敬请参阅最后一页特别声明 1 1）总 量全 貌 对比：美 国稳 定成 熟大 市场，韩 国审 批宽 松市 场外 向，中国 起步 较晚 但市 场广 阔。美国 医美 行业 已 经 历数十年发展，行业不管是从法规制度、医美技术、市场渗透率皆较为成熟；2008-2018 年美国医美支出年复合增长率为 3%，呈稳态增长趋势。韩国市场医美渗透率在全球重点国家中排名最高，但受限于内需相对较小的影响，其 采 用医疗旅游差异化战略突围，打开医美第二成长曲线。此 外韩国医美 产品审批 相对宽松，竞争较为 激烈。中 国 医 美 行业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在 差距。我们 认为未来 随中国医美 渗透率进 一步提升 及 市 场 竞争格局持续优化，行业增量空间值得期待。2）发 展路 径：适 应症 拓展+强产 品 与品 牌力+品类 拓宽 三 板斧 屡试 不爽。适应症拓展贡献增量空间：2002-2022 年艾尔建核心单品保妥适全球销售额 CAGR 达 15%，长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，进而稳步提升销售规模。借鉴乐提葆的放量逻辑，据 Normura Estimate 数据，2017 年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。乐提葆在在激烈市场竞争中得以脱颖而出主要原因为产品力突出，且品牌粘性强。借鉴艾尔建成长路径，其通过自研或收 购的方式持续拓展。至 今艾尔建美 容产品组 合包括面部 注射、身 体轮廓、整 形、皮肤护理等，艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。3）品 种结 构变 化：中长 期维 度注 射类 轻医 美发 展仍 然明 朗。美国整体医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022 年美国非手术医美数量达 580.3 万例，为全球非医美手术量最高的国家。韩国医美消费同样以注射类非手术项目为主，据 ISAPS 数据，2015 年韩国最受欢迎的医美项目前两名皆为非手术注射类项目。2020 年在中国非手术类项目中，能量源类项目（占比 47%）相较于注射类（占比 44%）需求更大，但借鉴海外医美消费结构变化，我们认为随着 1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，注射类医美在国内的发展仍然明朗。4）机遇&挑战：监 管规 范 提升 壁垒，轻 医美 崛起 高频 低 价弱 化市 场对 宏观 消费 环境 的 忧虑。随国内医美高速发展，行业中机遇与挑战并存。优秀的厂家有望在该背景下抓住机遇，并进一步扩大市场影响力。1）监 管规 范是 行 业 壁 垒而不是发展限制因素。国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规有优 势的产业龙头。2）我 们 也 在 居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即通过 提供更易触 达的低客 单价引流产 品触达更 多消费者，因 此 我们认为未来医美行业有望在新趋势下加速高质量发展。5）投 资机 会：看 好兼 具技 术、产 品、品牌 储备 的国 内医 美龙 头。现阶段受到情绪面的影响，国内医美板块估值已 经回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展，我们认 为行业仍处 于高景气 发展阶段。未来我国 医美行业 发 展 有 望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局 不断优化，新需求持 续放量，行业业绩 和 估 值 有较大提升空间。参考海 外医美龙头成长经验，我们认为具备 1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注：爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中等。产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段.4 美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长.4 韩国：渗 透率高，行业发展外向性明显.5 中国：医美渗透率低，准入壁垒高.6 发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽.7 适应症持续拓展，扩大产品可及空间.7 医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要.8 全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板.9 品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异.10 美国：非手术医美占比持续上升.10 韩国：头面部关注度高，消费群体年轻.11 中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗.12 机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价 弱化市场对宏观消费环境的忧虑.13 监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素.13 轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑.13 投资机会：看好 兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头.15 爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力.15 华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利.17 华熙生物：在研药械 89 个，水光产品进展顺利.17 江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道.17 投资建议.18 风险提示.18 图表目录 图表 1：全球医美市场规模预测（十亿美元）.4 图表 2：2022 年全球医美市场结构.4 图表 3：美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分.4 图表 4：2018 年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局.5 图表 5：美国肉毒素获批产品梳理.5 图表 6：全球主要国家每千人医美治疗次数.5 图表 7：韩国医疗旅游人数（万人）.5 图表 8：2019 年韩国肉毒素市场格局.6 图表 9：中国医美行业市场规模（十亿元）及增速（%）.6 图表 10：中国肉毒素获批产品梳理.6 图表 11：2022 年中国正规医美针剂占比.7 图表 12：国内现有三类器械水光针梳理.7 图表 13：艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长（百万美元）.8 图表 14：2017 年韩国保妥适市场竞争格局.8 YWEVwPmRsRoPrPnOqNtMrQ6MaO6MsQqQpNqMkPnNqNkPrRqOaQmMzRvPtPpQwMnQsP行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 15：Botulax（白毒/乐提葆）有效性研究.8 图表 16：“乐提葆”产品终端热度高.9 图表 17：艾尔建产品布局.9 图表 18：艾尔建收购事件梳理.10 图表 19：1997-2022 年美国不同手术占比变化.10 图表 20：2022 年全球非手术项目数量（例）对比.10 图表 21：美国重要医美注射类产品上市进程梳理.11 图表 22：2015 年韩国前十大医美数量占比.11 图表 23：韩国手术&非手术类项目占比变化.11 图表 24：2020 年韩国医美消费人群结构.12 图表 25：2019-2022 年非手术类医美占比.12 图表 26：2022 年中国医美市场细分（按照消费金额计）.12 图表 27：2020 年全球每十万人整形医生数（名）.12 图表 28：玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求.12 图表 29：爱美客股价、市值及 PE 复盘.13 图表 30：美国非手术类项目占比（%）与 GDP 增速（%）对比.14 图表 31：消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移.14 图表 32：医美平均消费下降，活跃会员量提升.15 图表 33：美丽田园医美板块收入（百万元）高增.15 图表 34：爱美客分产品收入（百万元）及 YoY%.15 图表 35：爱美客分产品销量（万支）及 YoY%.15 图表 36：爱美客已获证产品梳理.16 图表 37：爱美客在研管线梳理.16 图表 38：华东医药医美重点产品.17 图表 39：华东医药国内医美产品注册及上市进度.17 图表 40：AestheFill 产品介绍.18 图表 41：全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 据PERCEDENCE RESEARCH 数据，2022 年全球医美市场规模为700 亿美金，到2032 年将达到 1396.4 亿美元，2023-2032 年 CAFR 约为 7.2%。从全球市场竞争格局维度，2022 年北美地区占据了总市 场规模 的 35.7%，是市场份额占比 最大的 地区。其 次为 欧洲（占 比28.6%），亚太地区（占比 23.3%），三个市场合计占了全球市场份额的 88%。选 取两 个较为典型的医美市场：美国（规模最大的成熟医美市 场）、韩 国（渗透率 最高 的 成 熟 医美市场）进行观测与比对，对中国医美市场有较强参考价值。图表1：全 球 医 美市 场规 模预 测（十亿 美元）图表2：2022 年全球医美市 场结构 来源：PERCEDENCE RESEARCH，国金证券研究所 来源：PERCEDENCE RESEARCH，国金证券研究所 美 国：市场 相对 成熟，上 游竞 争格 局集 中，保持 稳态 增长 美国：是全球医美行业起步较早的国家。1964 年随美国面部整形外科协成立，美国医 美正式进入初期发展阶段。自 1989 年开始美国医美领域新产品及技术不断涌现，如 1989年 Botox 首个适应症“斜视及眼睑颤动”获 FDA 批准、2003 年瑞蓝成为最先获 FDA 批准的玻尿酸等，美国医美至此开始高速增长。据美国整形外科医生协会（ASPS 及 ASAPS）数据，2002-2007 年美国医美支出增速较高，年复合增长率高达 11%。2008 年受到经济危机的影响，消费者对于医美的消费需求下降，据美国整形外科医生 协会（ASPS 及 ASAPS）数据，2008-2018 年美国医美支出年复合增长率为 3%，行业从高速发展阶段逐步过渡至成熟阶段。据 ASPS 数据，美国 2022 年医美手术量超 2514 万例。同时据 ISPS 数据，2022 年全美整形医生数量达 7461 人，医生数量在全球主要国家中 排 名第一。图表3：美 国 医 疗美 容市 场规 模（百万 美金）按 类型 区分 来源：ASPS，ASAPS，国金证券研究所。注：1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系 2017 年 ASAPS 统计口径变化。市场规模为美国 医 疗美容支出金额口径 020406080100120140160北美36%亚 太地 区23%欧洲29%拉美8%MEA4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020手术类 非手术类 合计支出YoY%pwmrvQEgZcUf3+asFYurJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MO0yf7IB2LzeHidrJSNXatj 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 从竞争格局维度，美国医美上游竞争格局较为集中，主要系 FDA 及 ASPS 认证较为严格，产品进入门槛较高，因此上游获证厂家数量较少，市 场较为集 中。以注射 类中 占 比 较 大的肉毒素为例，截至 2024 年美国共计六款肉毒素注射剂产品获批。据 CLSA 数据，2018年美国肉毒杆菌毒素市场中，Allergen（艾 尔建）市 占率 为 78%，占 据了 大部 分 的 市 场份额。图表4：2018 年美国肉毒杆菌毒素市场竞争 格局 图表5：美 国 肉 毒素 获批 产品 梳理 来源：CLSA，国金证券研究所 来源：FDA，国金证券研究所。数据截至 2024 年 4 月 韩 国：渗透 率高，行 业发 展外 向性 明显 韩 国 医 美形 成消 费文 化，渗透 率较 高。1961 年，Jae-Duk Lew 在美国完成整形外科培训，并将整形外科引入韩国。虽然韩国整形外科的起步和 发展是受 到其他国家 的影 响，但 其后续的发展打出了韩国差异化的路线。20 世纪 60-70 年代，随韩国经济因“汉江奇迹”而急剧增长，韩国整形外科领域的知识和技术也随之 大幅提高，且韩国受 到韩 流 等 文 化因素的影响，消费者对医美接受度。据艾尔建数据，韩国为全 球主要国家 中医 美 渗 透 率最高的国家。医 疗 旅 游 打开 成长 空 间。鉴于韩国消费者基数相对较小，内需相对不足，因此为了吸引外部需求，2009 年韩国旅游发展局等机构将医疗旅游业确立为重点增长领域之一，并 通医疗游客提供税收减免、旅游套餐等方式发展医疗旅游。2009 年，约有 6 万名外国人前往韩国接受医疗治疗。根据韩国健康产业发展研究所的数据，到 2019 年，医疗游客数量已达到近 50 万，医疗游客数量十年内增长了八倍。同时韩国卫生和福利部新闻，目标是到 2027 年吸引约 70 万医疗游客。由此可见虽然韩国内需相对较小，但从韩国医疗旅游角度差异化突围，扩大需求，从而造就了蓬勃发展 的医美市场。图表6：全 球 主 要国 家 每千 人 医美 治疗 次数 图表7：韩 国 医 疗旅 游人 数（万人）来源：爱美客招股书，弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 来源：Visitkorea，Medical Tourism Magazine，国金证券研究所 竞争格局维度，韩国同样具备较为完善的监管机制，由多方机 构协同监管。据 艾 瑞 咨 询数据，韩国医美行业由仲裁委员会和行业自律准则协 同监管，监管前中后 端。但 由 于 医疗美容作为韩国政府重点扶持的产业，因此韩国 上游厂家 数量 也 较多。据 CLSA 数 据，2019 年韩国肉毒素市场主流厂家有 6 家。allergen78%Ipsen19%Merz3%020406080100中国 日本 巴西 美国 韩国2019 年 2020 年010203040506070802009 2019 2027E行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表8：2019 年韩国肉毒素市场格局 来源：CLSA，国金证券研究所 中 国：医美 渗透 率低，准 入壁 垒高 相较于其他发达国家，中国医美进入 21 世纪后才开始快速发展，行业规范逐步树立并趋严。据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国医疗美容市场规模 1891 亿元，2017-2021 年复合增长率高达 18%，行业增速远高于 美国 市场。从渗透率维度来看，据沙利文数据，2020 年韩国 每千人医美治疗次数为82.4 次、美国为47.9 次、中国为 20.8 次，中国整体 每千人医美治疗次数 不及美国 1/2，约为韩国的 1/4。当前中国医美渗透率对比海外成熟市场仍有较大提升 空间。目 前中 国医 美 行业 具 备 高 增速及低渗透率的特点，未来仍存在较大增量空间。图表9：中 国 医 美行 业市 场规 模（十亿 元）及增 速（%）来源：爱美客招股书、弗若斯特沙利文、国金证券研究所 竞争格局维度，同样以肉毒素为例，截至 2024 年中国合规肉毒素产品仅有五款，分别为艾尔建的保妥适、兰州生物的衡力、Ispen 吉适、Hugel 的乐提葆以及 Merz 的 Xeomin。图表10：中 国 肉 毒素 获批 产品 梳理 品牌 制造商 NMPA 获批时间 衡力 兰 州 生物（中国）1997 Botox Allergan（美国）2003 Dysport Ispen（英国)2020 Letybo Hugel（韩国）2020 Xeomin Merz（德 国）2024 来源：NMPA，国金证券研究所。注：数据截至 24 年 4 月。此外玻尿酸产品方面，22 年 3 月国家药监局发布了医疗器械分类目录调整公告，明确表示水光针类等产品正式纳入 III 类医疗器械管理范畴。通过进行医疗器械分类，在研产品准入更加严格，同时机构不合规产品使用行为得到更强约束。据2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书数据显示，目前医美市场上流通的针剂正 品率仅为 33.3%，水货、假货水光针占比 67%。预计随行业走向成熟，合规产品有望加速对不合规产品进行替代，供给端竞争格局有望进一步优化。Hugel42%Medytox36%Daew oong6%Allergan10%Ipsen3%Merz3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350400450500手术类 非手术类 总计 YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表11：2022 年中国正规医美针剂占比 图表12：国 内 现 有三 类器 械水 光针 梳理 来源：2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书，国金证券研究所 来源：NMPA，国金证券研究所+适 应 症 持续 拓展，扩 大产 品可 及空 间 借鉴海外龙头艾尔建经验，其核心单品长期能保持相 对稳健增 速，主要原 因在 于 其 适 应症不断扩宽，需求面扩大，因此销售规模长期稳步提升。参考海外艾尔建的大单品保妥适（Botox）发展，2002-2022 年保妥适全球销售额CAGR 达14%。我们认为保妥适可以保持其竞争优势的除了强品牌力与先发优势外，产品适应症 的不断扩宽也至关重要。2002 年：据艾尔建年报 2002 年 4 月被 Botox Cosmetic 被 FDA 批注用于暂时改善 65岁或以下成年男性和女性中度至重度眉间纹的外观。2013 年：FDA 批准 BOTOX Cosmetic 用于暂时改善中度至重度鱼尾纹。2017 年：FDA 批准 BOTOX Cosmetic 用于暂时改善与额肌活动相关的成人中度至重度额头皱纹。随 2017 年保妥适又一适应症被批准，让其成为第一个也是唯一适用于三个面部治疗区域（额头纹、鱼尾纹和眉间纹）的肉毒素产品。新适应 症的持续 获批持续拓 宽产 品 适 用 人群，满足多续需求。非正规针剂67%正规针剂33%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表13：艾 尔 建 保妥 适适 应拓 宽帮 助产 品实 现持 续增 长（百万 美元）来源：艾尔建年报、艾伯维年报、国金证券研究所 医 美 兼 具医 药及 消费 属性，产 品力 与品 牌力 同样 重要 以类韩国肉毒市场为例，其竞争相对激烈，而 Hugel 的重磅肉毒素单品乐提葆自 2019 年在韩国上市后迅速占领市场。据Normura Estimate 数据，2017 年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。Hugel 在激烈市场竞争中得以脱颖而出我们认为主要系其 1）产品力突出，2）品牌粘性强，消费者品牌认知度高。产品力方面，据中国经济时报，Letybo 100U 具有 99.5%的 900kDa 活性蛋白，远高于行业肉毒毒素纯度的要求。（韩国药监局要求为 900kDa 活性蛋白含量的 95%以上）同时据 Jeadv 报道的实验 数据，在 4 周双盲临床试验后，乐提葆 的最大 皱眉 反 应 率 为89.3%，高于对照组的81.9%；8 周临床试验后乐提葆的最大皱眉反应率为72.0%，高于对照组的 65.9%。根据实验结果，乐提葆产品有效率高于对照组肉毒素产品。图表14：2017 年韩国保妥适市场竞争格局 图表15：Botulax（白 毒/乐提葆）有效性研究 来源：CLSA，国金证券研究所 来源：JEADV，国金证券研究所 品牌力方面，2021 年乐提葆举办线上 AI 发布会，曝光量超 5000 万，吸引超 600 名投 资者关注，品牌在市场关注度高。在上述两方面努力共同作用下，造就了乐提葆的高市占率。Medytox（粉毒）36%Allergan10%Hugel38%其他16%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表16：“乐 提 葆”产品 终端 热度 高 来源：四环医药发布会、国金证券研究所 全 品 类 布局 整合 行业，丰 富品 种拓 宽收 入天 花板 近年艾尔建美学产品线通过自研或收购的方式持续拓 展，至今 公司美容产 品组 合 包 括 面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等。其中据艾伯维年报，2023 年艾尔建美学全球 收入13.71 亿美元，其中Botox Cosmetic 占比52%，Juvederm Collection（乔雅登系列）占比 24%。艾尔建通过 全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。图表17：艾 尔 建 产品 布局 来源：艾尔建官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表18：艾 尔 建 收购 事件 梳理 来源：zipia,crunchbase，国金证券研究所 美 国：非手 术医 美占 比持 续上 升 回顾美国医美行业消费偏好，我们发现美国医美消费偏 好逐步偏 向于非手 术类医 美 项 目。从整体手术占比维度看，据国际美容整形外科学 会（ISAPS）数据，2022 年美 国 非 手 术医美数量达580.3 万例，为全球非医美手术量最高的国家。1997-2022 年美国非手术类注射项目占比逐年提升，为手术 量占 比最大 的细分 项目。此外 手术类 头面部 项目 占 比 从1997 年的24%降至2022 年的5%，手术量从1997 年的51 万例降至2024 年的35 万例。手术类头面部项目不管是从手术量绝对值还是占比皆呈 下行趋势，但非手术 类注 射 相 比 占比逐年提升可见美国医美消费者对于面部的医美需求 逐步从手 术类转向修 复期 相 对 较 短的非手术类项目。图表19：1997-2022 年美国不同手术占 比变化 图表20：2022 年全球非手术项目数量（例）对比 来源：ASPS,ASAPS，国金证券研究所。注:1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系 2017 年 ASAPS 统计口径变化 来源：ISAPS，国金证券研究所 0%20%40%60%80%手术类-头面部 手术类-胸部手术类-身体及四肢 非手术类-注射非手术类-面部年轻化 非手术类-其他01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000美国巴西日本墨西哥土耳其德国阿根廷意大利哥伦比亚印度西班牙希腊伊朗罗马尼亚英国泰国行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表21：美 国 重 要医 美注射类 产品上市进程梳理 来源：FDA，国金证券研究所 韩 国：头面 部关 注度 高，消费 群体 年轻 与美国消费偏好类似，韩 国医 美消 费结 构以注 射类 非手 术项 目为 主。据 ISAPS 数 据，2010-2015 年，韩国非手术注射类项目数量提升速度较快。据 ISAPS 数据，2015 年韩国最受欢迎的医美项目前五名分别为肉毒素、玻尿酸、双眼皮、隆鼻以及脂 肪移 植 面 部，其中肉毒素、玻尿酸皆为非手术注射类项目。手术类 项目方面，相较于美 国，韩 国 则 更加偏好头面部（如双眼皮）手术。图表22：2015 年韩国前十大医美数量占比 图表23：韩国手术&非手 术类 项目 占比 变化 来源：ISAPS，国金证券研究所 来源：ISAPS，国金证券研究所 消 费 者 群体 维度 看，韩国 医美 消费 者群 体与 美国 相比 更加 年轻。据 ASPS 数据，2022 年美国医美消费者中 40-54 岁的消费占比 45%，是美国医美消费的主力群体。据 Statista数据，2020 年 31%韩国女性及 4%韩国男性做过医美手术，为韩国医美消费贡献最大的群体。此外从基因及文化差距来看，据 CEIC 数据，截至 2023 年美国总人口约 3.36 亿人。同时参考美国全国公共广播电台（NPR），2020 年美国白人占 61.6%。白种人面部骨骼相较于黄种人更加立体，因此其对于除皱需求更大。眼睑手术9%肉毒素24%脂肪移植面6%抽脂术5%透明质酸17%隆胸4%非手术紧肤3%光子嫩肤4%隆鼻6%除毛4%其它18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2014 2015手术类-头面部 手术类-胸部手术类-身体及四肢 非手术类-注射非手术类-面部年轻化 非手术类-其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表24：2020 年韩国医美消费人群结构 来源：Statista，国金证券研究所 总结美国及韩国医美消费偏好的发展，尽管各个国家 消费者有 着不同的文 化背 景 以 及 特点，但是全球医美市场消费结构呈现向非手术类项目，尤其是 注射类项目 集中 的 特 点。与此同时，我们对中国医美结构发展进行观测。中 国：能量 源类 产品 发展 迅速，中 长期 维度 注射 类轻 医美 发展 仍然 明朗 据艾尔建数据，2019-2022 年中国非手术类轻医美用户占比从 72%提升至 83%。其中区别于美韩的是，短期维度中国能量源类项目相较于注射 类需求更 大。我们认 为其 主 要 原 因为 1）能源类项目操作更易上手，对医生技术要求相对较小；2）能量源类项目通常需 多次治疗叠加以达到最佳效果，单次见效较小，因此通常为机构引流项目；3）中 国医 美 行业发展起步稍晚，消费者对于侵入式医美仍有一定顾虑。但从长期维度，注射类医美在国内的发展仍然明朗，主要驱动 包括 1）中 国职 业 医 师 数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消 费者 对侵 入式 轻 医美 项目 的接 受 度 提 升，非手术类注射项目有望成为未来发展方向。图表25：2019-2022 年非手术类医美占 比 图表26：2022 年中国医美市场细分（按照消 费金额计）来源：艾尔建，国金证券研究所 来源：艾尔建，国金证券研究所 图表27：2020 年全球每十万人整形医生数（名）图表28：玻 尿 酸 产品 适应 症拓 宽可 满足 更多 消费 者需 求 来源：艾尔建，国金证券研究所 来源：艾尔建，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%19-29岁 20-29 岁 40-49 岁 50-59 岁 超过60岁男 女行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务&监 管 规 范是 行业 壁垒 而不 是发 展限 制因 素 美国监管体系完善严格且产品准入门槛高，韩国同样 对医美不 法行为有相 应监 管 措 施。国内医美起步稍晚，但国内医美监管正趋于严格，促 进行业回 归本质，利 好合 规 有 优 势的产业龙头。复盘国内医美巨头爱美客的估值，我们发现短期维度下，医美政策或是相近赛道/市场 相关政策的出台会导致股价短期的震荡。但长期维度，随着行业 监管的体系 逐步 完 善，行业有望迎来新增长。图表29：爱 美 客 股价、市 值及 PE 复盘 来源：同花顺 iFind，各政府网站，国金证券研究所 轻 医 美 崛起，弱 化市 场对 宏观 消费 环境 的忧 虑 总结海外历史经验，由于低伤害性、频次较高而价格 相对较低，轻医美需 求的 增 长 并 不太容易受到经济周期影响。以美国为例，其轻医美需 求在经济 波动的大环 境下 整 体 保 持韧性。1997 年：1967 年美国美容整形外科协会（ASAPS）成立，并于 1997 年开始发布年度美国医美数据。据ASAPS 数据，1997 年美国医美手术量为210 万例，其中手术类项目占比46%，非手术类占比 54%。自 1997 年起非手术类项目在美国医美手术中占比持续提升。2001-2006 年：随着美国互联网泡沫的破裂，2001-2002 年美国 GDP 增速下滑，但 医美手术量却快速提升，主要系肉毒素等非手术注射类产品的放量。据 ASAPS 数据，肉 毒素 的注射量从 1997 年的 6.5 万次提升至 2001 年的 160 万次，3 年 CAGR 达 123%。同 时 非手术类项目占比从1997 年的54%提升至2001 年的81%。随着新产品的陆续获批，如2003年瑞蓝成获美国FDA 批准的玻尿酸、2004 年童颜针（Sculptra）被FDA 批准用于治疗HIV患者的面部脂肪萎缩等，2004 年非手术类项目占比提升至 82%。2007 年：美国次贷危机爆发，经济危机下美国整体医美手术量下行，但非手术 类项 目 数量相对保持稳健，2007-2009 年非手术占比同比提升 3pct。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 2020 年：公共卫生事件下美国医美手术量量有所下行，但在 2022 年迅速恢复。图表30：美 国 非 手术 类项 目占 比（%）与GDP 增速（%）对比 来源：同花顺 iFind，ASAPS，ASPS,国金证券研究所。注:1997-2016 选用 ASAPS 数据，2017-2022 年选用 ASPS 数据，主要系2017 年ASAPS 统计口径变化 图表31：消 费 环 境变 化下 下，居民 消费 重心 向必 需品 偏移 来源：同花顺 iFind，国金证券研究所 同时在国内市场，我们也在居民消费重心变化下观测 到了医美 行业的新趋 势，即 轻 医 美客单价下降，但触达更多消费者。据美丽田园年报，其医美板块（注射+光电 类非 外科 手术医美服务）有较大新活跃会员增量，但活跃会员平均消费从 1H21 的人均 2.9 万下降到1H23 人均 2.6 万元。从整体收入规模角度，低客单价吸 引更多消 费者，因此 美 丽 田 园1H23 实现收入 4.4 亿元（同比+60%）。医美行业通过提供更易触达的低客单价引流产品，-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.002019-06-30 2019-11-30 2020-06-30 2020-11-30 2021-06-30 2021-11-30 2022-06-30 2022-11-30 2023-06-30 2023-11-30金银珠宝类商品零售类值:当月同比 服装类商品零售类值:当月同比 化妆品类商品零售类值:当月同比日用品类商品零售类值:当月同比 汽车类商品零售类值:当月同比行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 以量换价，因此我们认为未来医美行业有望凭借新趋势拓宽成长空间。图表32：医 美 平 均消 费下 降，活跃 会员 量提 升 图表33：美丽田园 医美 板块 收 入（百万 元）高增 来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所 来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所 爱 美 客：大 单品 适应 症拓 宽+多品类布局，有望进一步提 升市场竞争力 1）大单品适应症拓宽：目前爱美客已 经搭 建嗨体 系列及 天使系 列两大 系列 产 品。嗨 体为公司溶液类注射产品中的核心产品，2023 年公司溶液类注射产品实现 收入 16.71亿元（同比+29%)，销量514.13 万支（同比+49%）。天使系列为凝胶类产品贡献主要增长助力，2023 年公司凝胶类注射产 品实现 收入 11.58 亿元（同比+81%)，销量100.68 万支（同比+36%）。图表34：爱 美 客 分产 品收 入（百万 元）及YoY%图表35：爱 美 客 分产 品销 量（万支）及YoY%来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 目前公司有九款上市产品，包括填充剂（逸美、宝尼 达、爱芙 莱、嗨体、逸美 一 加 一 及濡白天使）、埋植线（紧恋）、愈合产品（生物蛋白 海绵、止 血愈合敷料）。此 外 公 司在研管线丰富，且针对填充剂类产品的适应症拓展项目已经处于临床实验/注册 申报 阶段。预计未来随产品适应症的持续拓宽，公司产品受众群有望进一步拓展。01000020000300004000021H1 22H1 23H1活 跃会员 人数（人）会 员平均 消费（元）线性(活 跃 会 员 人数（人）)线性(会 员 平 均 消费（元）)010020030040050021H1 22H1 23H1医美收入（百万元）线性(医美收入（百万元）)-100%0%100%200%300%01,0002,0003,0004,0002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A溶液类注射产品 凝胶类注射产品面部埋植线 化妆品其他 溶液类注射产品YOY%凝胶类注射产品YOY%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002020A 2021A 2022A 2023A溶液类注射产品 凝胶类注射产品溶液类YoY%凝胶类YoY%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表36：爱 美 客 已获 证产 品梳 理 爱 美 客已获 得注册 证产品 序号 产 品 名称 注 册 分类 临 床 用途 注 册证有效期 1 医 用 羟丙基 甲基纤 维素-透明 质酸钠 溶 液（逸 美）该 产 品用于 皮肤真 皮深层 至皮下 浅层之 间注射 填充，以纠正 额部 皱 纹和中 重度鼻 唇部皱 纹。2027 年 9 月 6 日 2 医 用含聚乙 烯醇凝 胶微球 的透明 质酸钠-羟丙基甲 基纤维 素凝胶（宝尼达）该 产 品用于 皮肤真 皮深层 及皮下 浅层之 间注射 填充，以纠正 中重 度 额部皱 纹和中 重度鼻 唇部皱 纹。2026 年 3 月 16 日 3 注 射用修饰 透明质 酸钠凝 胶（爱 芙莱）该 产 品用于 皮肤真 皮中层 至深层 注射填 充，以 纠正中、重度 鼻唇沟。2024 年12 月26 日 4 注 射 用透明 质酸钠 复合溶 液（嗨体）该 产 品用于 皮内真 皮层注 射填充，以纠 正颈部 中重度 皱纹。2026 年 3 月 18 日 5 医 用 透明质 酸钠-羟丙 基甲基 纤维素 凝 胶（逸 美一加 一）该 产 品用于 皮肤皮 下浅层 至深层 之间的 填充,以纠 正中重 度额部皱 纹 和中重 度鼻唇 沟皱纹。2026 年 2 月 25 日 6 聚 对 二氧环 己酮面 部埋植 线（紧恋）用 于 皮下脂 肪层植 入纠正 中、重 度鼻唇 沟皱纹。2024 年 5 月 7 日 7 含 左 旋乳酸-乙二醇共 聚物微 球的交 联透明质 酸钠凝 胶（濡 白天使）该 产 品适用 于真皮 深层、皮下浅 层及深 层注射 填充纠 正中、重度 鼻 唇沟皱 纹。2026 年 6 月 23 日 8 生 物 蛋白海 绵 适 用 于新鲜 创面、溃疡、褥疮等 组织修 复与愈 合。2025 年 5 月 20 日 9 止 血 愈合敷 料 本 产 品用于 手术切 口、体 外浅表 创伤和 擦伤创 面的止 血及愈合。2026 年 4 月 6 日 来源：公司年报，国金证券研究所 2）多品类布局：截至 23 年末，在公司的在研管线中已经进入临床及注册程序的项目包括麻膏管线（利多卡因丁卡因乳膏）减 重管线（利拉 鲁肽注 射液、司美 格 鲁 肽 注 射液）、填充剂（注射用A 型肉毒毒素、去氧胆酸注射液）以及透明质酸酶等。此外据爱美客公告，23 年 11 月爱美客与 Jeisys 公司签署经销协议Jeisys 授权 公 司 负责其旗下 Density 和 LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，且公司对上 述约 定产品 在上述 区域内 具有排 他性 权 利，为 中国内地独家经销商。该经销协议的 签订 补足公 司在能 量类 项 目的 布 局缺 口。预 计 未来随新品上市，有望持续推动爱美客市场竞争力的提升。图表37：爱 美 客 在研 管线 梳理 1、进入临床及 注册程 序的项 目 序号 产 品 名称 注 册 分类 临 床 用途 注 册 所处阶段 进 展 情况 1 注射用A 型 肉毒毒 素 治 疗 用生物 制品15 类 中 度 至重度 皱眉纹 注 册 申报阶 段 注 册 申报阶 段 2 利 拉 鲁肽注 射液 治 疗 用生物 制品3.3 类 慢性体重管 理，适 用于初 始体重