research.stocke 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 专题策略 报告日期： 2018 年 8 月 9 日 贸易战、去杠杆， A 股何去何从：中日比较的视角 ： 曹海军 执业证书编号： S1230518070001 ： 021-80106040 ： jinyongbinstocke table_invest Table_relate 相关报告 table_research 感谢实习生程鲁尧的协助！ 联系人： 金勇彬 021-80106040； jinyongbinstocke 陈 昊 021-80108145； chenhao1stocke 投资要点 当前中国与过去日本相似度高：政策坚持去杠杆，贸易战下股市仍需修复 除贸易战外，当前中国（ 1990 年至今）与过去日本（ 1955 年 -1985 年）经济金融等诸多方面也具有很高的相似性，存在 30-40 年左右的滞后期。 经济实力方面， 均为世界第二大经济体。 产业结构方面， 第一产业占比下降，第二、三产业占比上升。 三大需求方面， 前期靠出口拉动，对美存在巨额贸易顺差。 出口受限后 ，政府均采用扩大公共事业投资扩大内需。 信贷方面， 各部门杠杆率加快上升且处于较高水平。 针对高杠杆率， 中日政府均推行去杠杆政策。 房地产方面， 房价快速攀升至高位。 对比中日股市，目前中国类似日本股市第三阶段后期和第四阶段 中美、日美贸易战打法不尽相同，但站在当下时点，去杠杆成为主要矛盾。 当前中国和美日贸易战后期的日本相似度较高，外需受贸易战影响，内部面临着去杠杆不断推进和经济下行的压力。从 A 股走势和中日杠杆率的对比来看， 中国正处于去杠杆后期， 类比日本股市第三阶段后期至第四阶段（去杠杆后期1991.4-1992.8）。 日本第三阶段后期日经股指处于反弹阶段， 可能 对应于中国 A股的短期 反弹 行情。 但 中期行情 显示指数处于修复过程中 。 参考日本股市表现，后期仍然是消费、电力等防御板块表现优异 年初以来 ，消费股 表现亮眼，但是近 期 开始大幅调整。 首先，消费股估值不具有较高性价比。 无论是白酒、家电、还是食品、医药，此刻估值即使不贵，也难言便宜。 其次，汇率的贬值对海外投资者影响较大。 海外给消费股的估值较高， 随着 A 股国际化程度提高，海外投资者积极参与消费股，但人民币贬值使得国内消费股的吸引力降低。 最后，安全性问题制约消费股。 然而，消费股中期走势我们却并不悲观。 中期来看，消费股现金流稳定，消费安全整治更有助于集中度提升，仍然有望获得国内外资金青睐 。 其次，投资者可重点关注火电行业机会。 这 些 从 日本股市 后期的表现 也可以得到验证。 1991.4-1992.8 月期间， 通信、证券、地产跌幅较大， 食品 、制药等消费行业和公用事业中的电力 表现较好， 凸显防御价值。 风险提示： 经济下行超预期；中美贸易战恶化 ；历史经验发生系统性偏差 证券研究报告 table_page 行业策略 报告 research.stocke 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 前言：互加关税，中美贸易摩擦升级 . 4 2. 回顾美日贸易战，日本股灾后消费行业超额收益领先 . 5 2.1. 美日贸易战前日本宏观环境：全球第二大经济体，货币政策宽松 . 5 2.2. 广场协议因巨额贸易逆差而起，日本极度宽松货币政策催生泡沫 . 6 2.3. 广场协议前后日本股市表现 . 8 3. 当前中国类似过去日本：政策坚持去杠杆，贸易战背景下股市仍需修复 . 11 3.1. 中日具有较高的相似度 . 11 3.2. 对比中日股市，目前中国类似日本股市第三阶段后期和第四阶段 . 15 3.3. 参考日本股市表现，后期仍然是消费、电力等防御板块表现优异 . 16 图表目录 图 1： 中美贸易摩擦关键节点和大盘走势 . 4 图 2：美国 CPI 高企，出现严重通胀 . 5 图 3：美元大幅升值 . 5 图 4：美国贸易逆差扩大 . 5 图 5：美国贸易逆差主要来源是对日逆差 (1985 年 ) . 5 图 6：日本 GDP 超越德国 /十亿美元 . 6 图 7： 1980s 初期日本顺差高速增长 /十亿日元 . 6 图 8： 日本 1980s 初期 M2 增速稳定 . 6 图 9：日本 1980s 初期利率下行 . 6 图 10： 美日贸易摩擦过程梳理 . 7 图 11：广场协议前日本对美出口大幅增加 . 7 图 12：广场协 议前美国贸易逆差 40%左右来自日本 . 7 图 13：广场协议后日元大幅升值 . 7 图 14：广场协议后日本五次下调贴现率 . 7 图 15： 广场协议前后日经 225 走势 . 8 图 16： 广场协议签订前（ 1983.1.4-1985.10.1）各行业绝对及相对涨跌幅 . 8 图 17： 广场协议签订后（ 1985.10.1-1989.12.29）各行业绝对及相对涨跌幅 . 9 图 18： 去杠杆前期（ 1990.1.1-1990.9.28）各行业绝对及相对涨跌幅 . 10 图 19： 去杠杆后期（ 1991.1.4-1992.8.11）各行业绝对及相对涨跌幅 . 10 图 20：去杠杆后期日本 GDP 大幅下行 . 11 图 21：去杠杆 后期 M2 增速大幅下滑 . 11 图 22：中日人均 GDP 对比 /USD . 11 图 23：中日出口额在全球总出口额占比对比 . 11 图 24：中日 GDP 第一产业占比对比 /% . 12 图 25：中日 GDP 第二三产业占比对比 /% . 12 图 26：中 日出口占 GDP 比例对比 /% . 12 table_page 行业策略 报告 research.stocke 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：美国贸易逆差中日本和中国占比对比 . 12 图 28：中日金融机构贷款对比 /% . 13 图 29：中日家庭部 门负债对比 /% . 13 图 30：中日私人部门信贷对比 /% . 13 图 31：中日企业负债对比 /% . 13 图 32：中日 M2 同比变动对比 . 14 图 33：中日隔夜拆借利率对比 . 14 图 34：中日城镇化率对 比 . 14 图 35：中日城镇人口增长对比 . 14 图 36：中日房价指数对比 . 14 图 37：日本公共事业投资 . 14 图 38：中日企业负债对比 /% . 15 图 39：中国股市类似于日本股市第三阶段后期和第四阶段 . 15 图 40：年初以来 （ 2018.1.2-2018.8.7） A 股各行业绝对及相对涨跌幅 . 16 图 41：消费行业估值（历史 TTM_整体法） . 17 图 42： SW 白酒行业估值（历史 TTM_整体法） . 17 图 43： SW 家电行业估值（历史 TTM_整体法） . 17 图 44： SW 食品饮料行业估值（历史 TTM_整体法） . 17 图 45： SW 医药行业估值（历史 TTM_整体法） . 17 图 46：社零增速下滑 . 17 图 47：人民币贬值消费股吸 引力降低 . 18 图 48： 7 月至今北上资金各行业净增持（增 -减）个股数量 . 18 图 49：美国 2500 亿加税清单 . 18 table_page 行业策略 报告 research.stocke 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 前言 ： 互加关税，中美贸易摩擦升级 回顾今年 3 月份以来中美贸易摩擦演变， 始于 3 月 9 日美国对进口 钢铁和铝征收 25%和 10%关税， 3 月 22 日特朗普宣布 依据 “301 调查 ”将对约 600 亿美元中国商品加征关税 ，次日中国以 30 亿美元额度回击，正式拉 开贸易战序幕 。其后双方三次谈判结果曲折反复，最终谈判失败 ， 7 月 6 日，中美加征关税落地，美国 对 340 亿美元中国产品加征 25%的关税 ， 中国 第一时间 对同等规模的美国产品加征 25%的关税 ， 中美双方对抗进入实战阶段 。 7 月 10 日特朗普推出新一轮 2000 亿美元产品加征关税清单 ， 8 月 1 日，美国将 44 家中国企业纳入出口管制，针对 2000 亿美元的中国商品提高税率至 25%， 中国 以 对美国 600 亿美元商品加征 关税 回应 ， 前期 160 亿美元商品于 8 月 8 日加征关税， 中国贸易摩擦 持续 升级。 图 1： 中美贸易摩擦关键节点和大盘走势 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 中美贸易战导致 A 股市场大幅下滑 。 3 月 23 日上证综指下跌 3.39%， 5 月 30 日“中国制造 2025”商品征税导致上证综指下跌 2.53%， 6月 15日 301征税清单最终公布后第一交易日下跌 3.78%，计算机、通信行业领跌 7.79%和 7.70%，7 月 11 日受 2000 亿新增商品清单影响，大盘下跌 1.76%。 除贸易战影响，中国内部还面临去杠杆任务。 1980 年代美国对日本出台贸易制裁，广场协议签订后 日元兑美元大幅升值 ， 日本 极度宽松货币政策催生 经济泡沫，投资大量涌向 股市 和地产等 ， 90 年代初日本被动去杠杆 刺破泡沫导致股灾及房价崩盘 ， 日本经济 步入 “失去的二十 年 ”。 我们发现， 当 前 中国和 过去 日本 不仅在 经济实力、产业结构、出口、信贷、房地产等诸多方面具有较高 的相似性 ， 而且外部受贸易战影响，内部 面临着 去杠杆 政策 不断推进 和经济 下行的压力 ， 内忧外患之下 股市步入震荡下行 期。 本文希望通过研究美日贸易战 前后 日本经济 、 金融基本面，以及各类因素 对股市的影响，进而为中美贸易战 和“ 去杠杆” 后期 A 股市场走向 及行业配置 提供一定的借鉴意义。 需要指出的是，我们相信，股市走势受到各种因素影响，本文仅通过中日比较给出一些参考性结论，尤其是通过中日的比较得出两者可能的共性。 2 6 0 02 8 0 03 0 0 03 2 0 03 4 0 03 6 0 02018/1/22018/1/122018/1/222018/2/12018/2/112018/2/212018/3/32018/3/132018/3/232018/4/22018/4/122018/4/222018/5/22018/5/122018/5/222018/6/12018/6/112018/6/212018/7/12018/7/112018/7/212018/7/313 月 9 日，美国 对进口钢铁和铝征收25% 和 10% 关税4 月 4 日，美国 公布 涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业 总共 5 0 0 亿美元加税 2 5 % 清单，中国对大豆、汽车、化工品 1 0 6 项商品加征 25% 关税4 月 16 日， 美国商务部宣布，禁止美国公司向中兴销售电子技术或通讯元件，期限为 7 年5 月 19 日，第二次谈判双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税5 月 29 日，共识破裂，美国对从中国进口的含有 “ 重要工业技术 ” 的 500 亿美元商品征收 25% 的关税6 月 15 日， 美国发布将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25% 的关税 清单7 月 6 日，中美双方对 340亿美元商品加征 25% 关税7 月 10 日，美拟对 2000 亿美元商品加征关税8 月 1 日，美针对中国 2000 亿美元商品关税提高至 25% ；中国随即 对美 6 0 0 亿美元商品加征 关税3 月 22 日，美拟对中600 亿美元商品加征关税，中以 30 亿美元回击，贸易战拉开。table_page 行业策略 报告 research.stocke 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 回顾 美日贸易战 ， 日本股灾后 消费行业超额收益领先 2.1. 美日贸易战前 日本 宏观环境： 全球第二大经济体，货币政策宽松 美国通胀严重，美元升值承受巨额对日贸易逆差。 石油危机下美国经济出现了严重的通货膨胀， 1980 年美国 CPI高达 13.5%， 因此 美联储 被迫实施紧缩货币政策 ，叠加里根总统减税等改革推升美国经济，美元步入强势上涨周期 。1980-1985 年美元指数上涨 85%，从而 直接降低美国出口竞争力 ，带来了巨额贸易逆差 。 美国贸易逆差从 1980 年的 194亿美元 急剧 扩大到 1985 年的 1219 亿美元 。 其中，对日贸易逆差为主要原因， 1978 年美日贸易逆差首次突破 100 亿美元，到了 1985 年已经达到了 462 亿美元，占据了美国贸易逆差的 33.9%。 1985 年美国外债总额 1114 亿美元，日本占据了其中的一半债权。 图 2： 美国 CPI 高企，出现严重通胀 图 3： 美元大幅升值 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 4： 美国贸易逆差扩大 图 5： 美国 贸易逆差主要来源是对日逆差 (1985 年 ) 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 日本跃居全球第二大经济体，日本制造出口至全球。 与 此同时 ， 日本 GDP 超过德国成为全球第二大经济体，经济增长保持 8%左右较高水平，其中以汽车、半导体、机械等为代表的出口行业快速增长，打破 1980 年之前日本进出口贸易额平衡局面，日本贸易顺差快速增加， 1985 年达到 10.87 万亿日元，日本制造扩张至全球。 日本货币供应量增速平稳，流动性整体宽松。 日本 M2 增速自 1960s 末高位逐渐下滑，至 1980s 初降低至 10%以下，其后五年货币供应量保持平稳。同时，日本的利率逐渐下行，央行贴现率从 1980 年 9%逐步下调至 1983 年 5%后保持不变，十年期国债收益率自 1980 年初 8.52%下降至 1985 年末 6.14%，隔夜抵押拆借利率自 1980 年初 12.13%下降至 1985 年末 7.88%，流动性整体较为宽松。 -4-202468101214161971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-0160801001201401601971-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-01-1 6 0 , 0 0 0-1 4 0 , 0 0 0-1 2 0 , 0 0 0-1 0 0 , 0 0 0-8 0 , 0 0 0-6 0 , 0 0 0-4 0 , 0 0 0-2 0 , 0 0 001 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4美国贸易差额 / 百万美元 日本 , 3 3 .9 %加拿大 , 1 6 .0 %中国台湾 , 8 . 6 %德国 , 8 .2 %中国香港 , 4 . 1 %墨西哥 , 4 .0 %其他 , 2 5 . 3 %table_page 行业策略 报告 research.stocke 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 日本 GDP 超越德国 /十亿美元 图 7： 1980s 初期日本顺差高速增长 /十亿日元 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 8： 日本 1980s 初期 M2 增速稳定 图 9： 日本 1980s 初期利率下行 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 广场协议因巨额贸易逆差而起，日本极度宽松货币政策催生泡沫 随着日本经济崛起， 日本的 纺织品、 汽车、半导体、摩托车、机械设备 等 产品出口至全球，其中七十年代以来日本对美出口规模快速提升，占 全部出口额 比 重 约为 25%-40%，至 1985 年日本对美出口额占总出口比重达到 37%，美国进口产品中 20%来自日本，美国贸易逆差 34%来自日本，日本产品严重 挤压美国本土产品市场 。 另外，美国国内通胀严重，美元急剧升值，为了降低对日贸易逆差，美国采取一系列对日本的限制措施，美日摩擦不断。 美国对日巨额贸易逆差成为美日贸易战的直接导火索。 美日贸易战持续 30 多年，从 1960s 初对日各个行业打击，包括纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体等，到 1980s末“超级 301 条款”对全行业发起贸易战，以及 1985 年广场协议诱导美元有序贬值解决美国巨额贸易赤字问题，意味着美对日打击从 从行业领域扩大至宏观领域 。行业层面贸易战多以日本签订自愿出口限制协议告终，广场协议签订后日元大幅升值，美元兑日元汇率从 1984 年 251.61 升值至 1987 年 121.25，日元汇率翻倍。 美国发动多次行业贸易战，广场协议意味着对日打击从行业领域扩大至宏观领域。 日元大幅升值带来的直接影响是日本出口竞争力减弱， 1986 年日本出口额扭转前期上涨趋势，同比下滑 15.89%。因此日央行 采取宽松的货币 政策刺激内需，分别于 1986 年 1 月 、 1986 年 3 月 、 1986 年 4 月 、 1986 年 11 月 、 1987 年2 月 五 次下调 央行再贴现 利率 从 4.5%至 2.5%，极度宽松的流动性环境 促使日本股市和房价大涨。 失误的宽松货币政策催生资产泡沫 ， 但 1989-1990 年日央行 五次加息 至 6%， 突然紧缩的货币政策刺破 资产泡沫 ， 股市和房价相继 断崖下滑 ，日本经济步入“失去的二十年”。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 0197219751978198119841987199019931996199920022005200