请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 广积粮 ， 缓称王 从 7 月经济金融数据 看中国未来 恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2018/8/15 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 熊柴 xiongchaievergrande 事件 ： 中国 7 月规模以上工业增加值同比 6%，预期 6.3%，前值 6%。 1-7月城镇固定资产投资累计同比 5.5%，预期 6%，前值 6%。中国 7 月社会消费品零售总额同比 8.8%，预期 9.1%，前值 9%。 摘要 ： 从 7 月经济金融数据可以看出中国经济的几大特点和趋势： 一、美元强势周期叠加贸易摩擦，全球市场动荡。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其汇率崩盘面临的困境类似 1998 年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。 二、国内，中央坚定去杠杆，决心类似 2016-2017年的去产能、去 库存。流动性退潮之后，庞氏骗局一个个露出真相， P2P 大面积暴雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险，企业尤其民营和小微企业融资成本大幅飙升。我们判断，未来货币金融会结构性宽松，但金融周期拐点已现，未来至少半年融资形势仍然偏紧。 三、固定资产投资持续回落，主要受金融去杠杆、财政整顿等影响。基建投资大幅回落，但或已见底。 7 月 31 日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。 7 月新增基础设施行业贷款 1724 亿元，较6 月多增 469 亿元。 7 月建筑业新订单指数和业务活动预期指数为56.4%和 64.1%，分别比上 月上升 3.8 和 0.5 个百分点。 四、地产销售投资双升，但跟房企加大高周转回款有关，由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升等，下半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。 五 、 制造业投资筑底回升，产能出清新周期得到验证 。 六、消费持续低迷需要重视，跟居民收入下降、股市下跌、 P2P 暴雷、房贷负债过高等有关。各种现象表明，居民消费出现降级。 七、抢出口导致出口数据异常大增，受中美贸易摩擦冲击，下半年出口下行压力较大。 八、中美贸易战往纵深发展， 8 月 1 日，美特朗 普拟将对华 2000 亿 美元商品加征关税税率从 10%上调至 25%，符合我们“ 中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力” 三大判断。 从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看，贸易战是 中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战，难道你以为美国会自然地把世界领导权拱手相让吗？这不仅仅是贸易战，而是打着贸易保护主义旗号的遏制，是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 差异所引发的世界领导权更迭 之争，其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式，而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。部分人士幼稚地以为向美国服软就可以重归于好，反应了小知识分子的软弱和狭隘。 对于前期一些过度膨胀的思潮，中美贸易战无异于最好的清醒剂，广积粮，缓称王。建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等以人为本的公民社会，内圣外王。 改革开放四十年，增速换挡，结构转型，中国经济社会正面临大变革，公共政策正面临重大考验。本世纪将是彻底改革的世纪，改革开放就像涨潮的大海，它后退是为了更有力地推进。自由平等如同高 举的火把，照亮远方的地平线，给予在黑暗中前行的人们以温暖、力量和希望。 风险提示 ：新 兴市场金融风险蔓延、国内债务违约升级 、 中美贸易战 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 核心观点：广积粮，缓称王 . 5 2 社融持续回落，货币松、信用紧 . 6 3 工业生产低位，高端制 造延续高增 . 7 4 固定资产投资持续回落，民间投资有所回暖 . 8 5 地产销售投资双升，房企加大高周转回款，融资明显受限 . 8 6 制造业投资筑底回升，产能出清新周期 . 9 7 基建投资增速再度下滑，但已基本触底 . 10 8 消费依旧低迷，消费降级明显 . 10 9 抢出口低基数出口回升，低基数降关税进口大增 .11 10 CPI 小幅上行但整体平稳， PPI 有所回落 . 12 11 制造业 PMI 继续下行，服务业持续扩张 . 13 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 1-7 月新增社融同比少增 2 万亿 . 7 图表 2： 信用债违约额上升 . 7 图表 3： 7 月工业生产仍然较弱 . 7 图表 4： 一产止跌二产回升三产继续下滑 . 8 图表 5： 基建触底地产上行制造业回升 . 8 图表 6： 7 月地产销售、投资上行 . 9 图表 7： 地产库存继续去 化，土地购置回升 . 9 图表 8： 制造业投资筑底回升 . 9 图表 9： 企业盈利持续改善、资产负债表修复 . 9 图表 10： 财政整顿、财政支出放缓制约基建投资 . 10 图表 11： 消费依旧低迷 .11 图表 12： 7 月出口回升进口大增 . 12 图表 13： 美国经济高位筑顶欧日边际下滑 . 12 图表 14： CPI 小幅上行但整体平稳， PPI 有所回落 . 12 图表 15： 7 月制造业 PMI 连续第二个月下行 . 13 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 核心观点 ： 广积粮， 缓称王 我们在 2015 年下半年判断中国经济接近底部、“经济 L 型”， 2017 年初判断产能出清“新周期”， 2018 年初提出“金融周期顶部”。 当前中国经济正处在六大周期叠加： 世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落 、金融周期 顶部融资形势偏紧 、产能 新 周期 底部 、房地产周期 调控中期 、 去 库存周期和 新 政治周期。 其中， 产能新周期的底部和金融周期的顶部是当前我国经济金融形势运行的主要逻辑，前者决定了经济 L 型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。 从 7 月经济金融数据可以看出中国经济的几大特点和趋势： 一、美元强势周期叠加贸易摩擦，全球市场动荡 。 美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致 资本加速 回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其汇率崩盘面临的困境类似 1998 年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。 二、国内，中央坚定去杠杆，决心类似 2016-2017 年的去产能、去库存。流动性退潮之后，庞氏骗局一个个露出真相， P2P 大面积暴雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险，企业尤其民营和小微企业融资成本大幅飙升。我们判断，未来货币金融会结构性宽松，但金融周期拐点已现，未来至少半年融资形势仍然偏紧。 三、固定资产投资持续回落，主要受金融去杠杆、财政整顿等影响。基建投资大幅回落，但或已见底。 7 月 31 日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。 7 月新增基础设施行业贷款 1724 亿元，较 6 月多增 469亿元。 7月 建 筑业新订单指数和业务活动预期指数为 56.4%和 64.1%，分别比上月上升 3.8 和 0.5 个百分点 。 四、 地产销售投资双升，但跟房企加大高周转回款有关，由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升等，下半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。 五 、 制造业投资筑底回升，产能出清新周期得到验证 。 六、消费持续低迷需要重视，跟居民收入下降、股市下跌、 P2P 暴雷、房贷负债过高等有关。各种现象表明，居民消费 出现 降级。 七、抢出口导致出口数据异常大增，受中美贸易摩擦冲击，下半年出口下行压力较大 。 八、 中美贸易战往纵深发展， 8 月 1 日，美特朗 普拟将对华 2000 亿美元商品加征关税税率从 10%上调至 25%，符合我们“ 中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力” 三大判断。 从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看，贸易战是 中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战，难道你以为美国会自然地把世界领导权拱手相让吗？这不仅仅是贸易战，而是打着贸易保护主义旗号的遏制，是由于发展模式、意识形态、文化文明、价值观等差异所引发的世界领导权更迭之争，其未来演化的参考模式不是过去四十年中美贸易摩擦的模式，而应参考英美世界领导权更迭、日美贸易战等的演化模式。 部分人士幼稚地以为向美国服软就可以重归于好，反应了小知识分子的软弱和狭隘。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 对于前期一些过度膨胀的思潮，中美贸易战无异于最好的清醒剂，广积粮，缓称王。建设高水平市场经济和开放体制，建设自 由平等以人为本的公民社会，内圣外王。 改革开放四十年，增速换挡，结构转型， 中国经济社会正面临大变革，公共政策正面临重大 考验 。 本世纪将是彻底改革的世纪，改革开放就像涨潮的大海，它后退是为了更有力地推进。 自由平等如同高举的火把，照亮远方的地平线 ，给予在黑暗中前行的人们以温暖、力量和希望 。 2 社融 持续 回落，货币松 、 信用紧 7 月社融新增 1.04 万亿元，同比少增 1242 亿元，社融口径人民币贷款新增 1.29 万亿元，贷款增量连续三个月超过社融增量，继续作为支撑社融主要力量。 7 月下旬起，政策开始结构性预调微调，货币金融财税政策正从前期的“一刀切”式全面收紧转向结构性宽松，实体流动性有望结构性改善。不要低估中央金融去杠杆决心，下半年整体金融形势依旧紧张，将落实结构性宽松，基建及小微等实体企业融资环境有望改善，但不会大水漫灌。 受 7 月 5 日降准和结构性宽松政策实施影响， 7 月 M2同比增 8.5%，增速环比提高 0.5 个百分点，预计下半年在降息降准和结构性宽松政策引导下，未来下行空间有限。 基建项目授信率先发力，下半年基建 +小微将成为结构性宽松主要风口。 7 月新增社融呈现两个特征： 一是基建贷款投放开始发力 ， 7 月企业中长期贷款一改前期疲弱态势，新增 4875 亿元，同比多增 543 亿元，银保监会数据显示， 7 月新增基础设施行业贷款 1724 亿元，较 6 月多增 469亿元 ，判断是支 撑企业中长期贷款的主要力量。 7 月 23 日国务院常务会议要求“有效保障在建项目资金需求”， 7 月 31 日政治局会议提出“加大基础设施领域补短板力度” ，预计下半年基建将成为信贷投放重要方向。二是表外收缩，货币政策传导机制仍然不畅 ， 7 月表外融资延续收缩态势，信托贷款 +委托贷款减少 2142 亿元，显示在前期紧信用、严监管下，宽货币难以转化为宽信用。 上 周末银保监会发布文章指出，要进一步打通货币政策传导机制，提出“提高小微企业贷款不良容忍度”，两次提到落实“小微企业金融服务尽职免责要求”，有望进一步调动基层信贷投放积极性，在货 币政策配合下，小微等实体企业或将成为下半年货币结构性宽松主要方向。 同口径下社融增速继续创新低， 7 月表外融资缩减趋于平缓 。 7 月新增社会融资规模 1.04 万亿人民币，较上年少增 1242 亿元 ， 社融同比增长 10.3%（新口径） ，按 可比口径计算 同比 仍呈下降趋势。在前期紧信用影响下， 1-7 月信用债违约金额攀升至 444 亿元，同比增速达 125%。 7 月20 日央行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，明显缓和表外融资缩减压力，同时有消息称监管对部分信托公司进行窗口指导，要求相关机构在符合资管新规 和实施细则的条件下适当加快部分通道业务的项目投放。政策指导下， 7 月表外融资缩减力度较 6 月明显缓和，减少 4886 亿元，环比少减 2030 亿元，预计 8 月表外融资将进一步体现政策效果。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 1： 1-7 月新增社融同比少增 2 万亿 图表 2： 信用债违约额上升 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 3 工业 生产低位 ，高端制造 延续 高增 7 月 规上工业增加值同比 6%，持平于 6 月 、但低于去年同期的 6.4%。从发电量看， 7 月发电量同比 5.7%， 较 6 月下滑 1 个百分点。 从门类看，7 月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值 分别同比增长 1.3%、 6.2%、 9%， 分别较 6 月变化 -1.4、 0.2、 0.2 个百分点。 在抢出口背景下， 7 月规模以上工业出口交货值同比增长 8.7%，较 6 月回升5.9 个百分点。 这意味着如果后续出口下行，工业生产不容乐观。 从结构看， 高端 制造延续高增 ， 汽车制造大幅下滑 。 7 月，高技术产业增加值、战略性新兴产业同比增长 11.3%、 8.1%，分别比 6 月份加快1.4、 1.1 个百分点 。分行业看， 7 月汽车产量同比较 6 月大幅下降 5.8 个点至 -0.5%，汽车制造业增加值同比下滑 7.7 个百分点至 6.3%；这可能受汽车关税降低、进口大增影响。 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 、 医药制造业 同比分别较 6 月下滑 2.6、 2.1 个百分点至 -1.9%、 8.1%。计算机、通信和其他电子设备制造业 、 电气机械和器材制造业 同比分别上升 2.6、 1.9 个百分点至 13.5%、 5.7%。 从产品看， 钢材水泥有所反弹， 新经济延续下滑 。 7 月钢材、 十种有色金属 、 水泥 同比 8%、 8.5%、 1.6%，较 6 月分别上升 0.8、 6.6、 1.6 个百分点。 新能源汽车、集成电路和工业机器人产量同比增长 17.9%、 12%、6.3%，分别较 6 月下滑 18.7、 5、 0.9 个百分点；新能源汽车同比自 2017年 5 月以来首次降至 20%以下，工业机器人同比降至新低。 图表 3： 7 月工业 生产仍然较弱 资料来源： Wind，恒大研究院 -40,00 0-20,00 0020,00040 ,0 0060 ,0 0080,000100 ,000120 ,000140 ,000新增社融 新增人民币贷款新增外币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资2016 年 1 - 7 月（亿元） 2017 年 1 - 7 月（亿元）2018 年 1 - 7 月（亿元）0501001502002503003504004505002015 年 1 - 7 月 2016 年 1 - 7 月 2017 年 1 - 7 月 2018 年 1 - 7 月债券违约金额（亿元）05101520252006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02工业增加值当月同比（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 4 固定资产投资 持续回落， 民间投资有所回暖 1-7 月 固定资产投资同比增长 5.5%， 较 1-6 月的 6%再度下滑。 分产业看，一 产投资 有所企稳，二 产投资 平稳回升， 三 产投资 继续下滑 。 1-7月 ， 一产 投资同比 13.7%，较 1-6 月略升 0.2 个百分点，这是在连续四个月下滑后 有所企稳 ；二产投资同比 3.9%，较 6 月略升 0.1 个百分点， 在制造业投资支撑下 保持回 暖 态势。三产投资同比 6%，连续第五个月下滑，远低于去年同期的 11.3%。 从投资主体看，民间投资大体保持加快趋势 ，1-7 月民间投资同比 8.8%，较 1-6 月上升 0.4 个百分点，为 2016 年以来次高点。 从三大类投资看， 基建投资继续大幅下滑， 制造业投资 筑底回升，地产投资止跌回升 。 图表 4： 一产止跌二产回升三产继续下滑 图表 5： 基建 触底地产上行制造业 回升 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 5 地产 销售投资双升 ，房企加大高周转回款 ，融资明显受限 1-7 月 地产销售 面积 同比 4.2%， 较 1-6 月的 3.3%有所上升。从单月同比 看， 7 月地产销售面积、销售额同比分别为 10%、 22%，较 6 月分别上升 5.5、 4.9 个百分点 ， 这可能与房企加快高周转 、 前期 棚改货币化安置的滞后效应 有关 。从单月绝对值看， 7 月淡季地产销售面积仅 1.28 亿平方米，远低于 6 月的 2.07 亿平方米，为今年以来第二低点 ；其中 TOP100房企销售环比下降 39%。分地区看， 7 月东部、中部、 西部和东北 地区 商品房销售面积同比分别为 7.1%、 12.1%、 13.7%、 5.4%，分别较 6 月上升8.6、 0.5、 3.4、 16.4 个百分点；东部、中部、 西部和东北 地区 商品房销售 金额 同比分别为 18.4%、 23.5%、 28.9%、 23.7%，分别较 6 月变化 9.1、-3.7、 -3.2、 20.5 个百分点。 在 有关部门表态收紧 棚改货币化 安置 后， 7月 PSL 新增 303 亿元，远低于 6 月的 605 亿元和上半年月均 829 亿元。在 一二线限价、三四线 棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升等背景下 ， 下半年 全国特别是三四线地产销售面积 面临下行压力 。 房企 到位资金 来源以销售回款为主， 融资形势仍然紧张 。 1-7 月，房企到位资金 同比 6.4%，较 1-6 月 上升 1.8 个 百分点 ，为今年以来新高 。其中，国内贷款 同比 -6.9%， 定金及预收款 、 个人按揭贷款 同比 15.1%、-1.4%，自筹资金同比 10.4%。 地产投资 回升，后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售下行等 承压 。 1-7 月 地产投资同比 10.2%， 较 1-6 月上升 0.5 个百分点 。其中， 7月地产投资同比 13%，较 6 月上升 4.7 个百分点， 创今年新高 。 1-7 月新开工面积同比上升 2.6 个百分点至 14.4%，其中 7 月上升 14.7 个点至0204060801001202006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05固定资产投资累计同比（ % ）第一产业累计同比第二产业累计同比第三产业累计同比-1001020304050602006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02固定资产投资完成额累计同比制造业投资累计同比房地产开发投资累计同比基建投资累计同比恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 29.7%，表明房企正加快高周转。 1-7 月商品房库存继续去化， 但累计同比跌幅收窄至 -14.3%，土地购置面积累计同比较 1-6 月大幅上行 4.1 个百分点至 11.3%。 未来房地产调控的重点是防止三四线城市地产库存反弹，和一二线房价反弹 。 图表 6： 7 月地产销售 、 投资 上行 图表 7： 地产库存继续去化，土地购置回升 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 6 制造业投资筑底回升，产能出清新周期 6 月 制造业投资 同比上升 ， 高技术装备 制造加快 、 传统制造 低迷 。 1-6月制造业投资同比 7.3%， 连续第四个月回升， 较上月和去年同期分别加快 0.5、 2.5 个百分点。 其中， 高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长 12.2%和 10.0%，增速分别比全部投资快 6.7、 4.5 个百分点，但高技术投资同比较 1-6 月下滑 0.9 个百分点。 通用制造、专用制造投资分别同比增长 8.1%、 12.2%，较 1-5 月加快 2.4、 1.9 个百分点 ，均创 2015年以来新高 ； 汽车、 电气机械 、计算机 通信 投资 分别 同比 增长 6.7%、 7.6%、17%， 分别放缓 1.8、 0.9、 2.7 个百分点。传统行业有色投资累计同比跌幅缩小 2.3 个百分点至 -2.5%、为 2016 年 5 月以来新高 ， 医药制造、 化学制品投资 分别 同比 增长 -0.8%、 -1.5%， 跌幅 分别收窄 1.9、 3.8 个点 。 2016-2017 年制造业投资已经触底， 但受银行对 “ 两高一剩 ” 行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。 1-6 月工业企业利润同比增长 17.2%，较 1-6 月上升 0.7 个百分点 ，为今年新高 。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计 2019 年前后将开启新一轮企业资本开支周期 ，不过受金融周期下行压制，未来幅度不会太大 。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。 图表 8： 制造业 投资筑底回升 图表 9： 企业盈利持续改善、资产负债表修复 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 -20-10010203040506070801998-021999-011999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-04房地产开发投资完成额 : 累计同比商品房销售面积 : 累计同比-40-200204060801001202000-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-02商品房待售面积 : 累计同比 本年购置土地面积 : 累计同比- 1 0010203040502010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-04制造业投资累计同比通用设备投资累计同比有色金属冶炼及压延加工业投资累计同比54555657585960- 4 0- 2 00204060801001201402005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02工业企业利润总额累计同比（ % ） 资产负债率（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 7 基建投资 增速再度 下滑 ，但已基本触底 广义财政收紧，基建投资增速继续 大幅 下滑 ，但已基本触底 。 1-7月 基建投资累计同比较上月下滑 1.5 个百分点至 1.8%， 远低于去年同期的 16.7%和去年全年的 14.9%。 其中， 当月投资已经连续 3 个月负增长。分行业看， 1-7 月电热燃水、交通仓储、水利环境累计同比分别为 -11.6%、4.6%、 4.8%，分别较上月 下滑 1.3、 1.7、 1.5 个百分点。 从财政 角度看， 1-7 月 财政制约基建明显 ，但后续有望发力 。 1-7 月公共财政收入同比 10%，与去年同期持平；但支出同比仅为 7.3%， 低于1-6 月的 7.8%、连续五个月下滑 ，远低于去年同期的 14.5%。 7 月下旬 政治局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用。 7 月 13 日，国务院办公厅颁布关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见 ， 8 月 国家发改委在 时隔 1 年后 重启城轨审批 。 8 月 14 日，财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 ，规定今年 发行进度不受季度均衡要求限制， 要求 各地至 9 月底累计完成新增专项债 券发行比例原则上不得低于 80%，剩余的发行额度应当主要放在 10 月份发行。 随着 前期不合规 项目清理完成，合规项目加快落地进度， 财政政策有望积极，基建投资同比已经基本触底，下半年有望有所回升 。 图表 10： 财政整顿、 财政支出放缓制约基建投资 资料来源： Wind，恒大研究院 8 消费 依旧低迷 ， 消费 降级 明显 消费依旧低迷， 整体降级明显 。 7 月 社会消费品零售总额 同比名义增长 8.8%， 在 6 月稍有反弹后再度下滑；实际同比 6.5%， 再破 今年 5 月创下的 2003 年 6 月以来 新低 6.8%。 分类别看，餐饮收入和商品零售消费同比分别增长 9.4%、 8.7%，较上月下滑 0.7、 0.2 个百分点。在 限额以上单位商品零售中 ，除汽车、石油及制品类、中西药、金银珠宝外， 大部分商品同比增速均有不同程度下滑。 其中，随着汽车关税降低落地， 7 月汽车进口数量、金额分别同比大增 50%、 72%，但 汽车类 消费增速未能转正，仅 同比收窄 5 个点至 -2%。 地产相关的家用电器和音像器材类、家具类、 建筑及装潢材料类同比 分别为 0.6%、 11.1%、 5.4%， 分别 较上月 下滑13.7、 3.9、 1.8 个百分点 。饮料类、 烟酒类 、日用品类同比分别为 6.8%、6.3%、 11.3%，分别下滑 5.8、 5.1、 4.5 个百分点。 消费升级趋势有所下滑 。 1-7 月 通讯器材类 、化妆品类消费分别同比增长 9.6%、 7.8%，分别较上月下滑 6.5、 3.7 个百分点。不过，新 业态 消-1001020304050602004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-02基建投资累计同比（ % ） 公共财政支出累计同比