顺 应 消 费 趋 势，关 注 黄 金 珠 宝 等 景 气 赛 道 优 质 品 牌商贸零售行业2024年中期投资策略证券研究报告姓名 黄 泽 鹏（分析 师）证书编号：S0790519110001邮箱：2024年 5 月8 日姓名 杨 柏 炜（联系人）证书编号：S0790524050001邮箱：姓名 骆 峥（联 系人）证书编号：S0790524040008邮箱：核心观点1.行业回顾综合社零数据和上 市公 司财报验证情况看，2023 年 以 来 社 会 消 费整 体稳 步 恢 复，零 售 企业 经营 也 显 著 回 暖；2024Q1 行 业 复 苏 态 势 延续，其中，黄金珠宝板块在高基数下实现稳健增长，跨境电商、医美化妆品部分龙头公司也验证了显著优于行业整体的经营景气度。2.细 分 板 块梳理分析黄金 珠宝：2024年金价屡创新高，长期 看金价 上行有望支撑行 业景气，品牌方亦多方 面受益。展望全年，龙 头公司 基于“单店销售+门店数”双轮驱动，有望延续良好增长，同时依托轻资产加盟模式优势，未来“稳增长+高股息”属性有望更加凸显。跨境电商：海外消费降 级和线上化趋势，利好高性价比优质国货出海；亚马逊、Temu、TikTok Shop 等电商平台百 舸争流，错位竞争也带来渠道增量。一季报行业高景气得到验证，展望未来，运营能力重要性将愈发凸显，头部卖家有望延续更优表现。医 美：2024Q1部分差 异化医 美产 品在 高基 数 下（2023Q1 存在 积压 需求集 中释 放）仍展 现 出较高 景气 度。趋 势方 面，产 品端受“自 然美”需求驱动，上 游 厂 商 持 续 探 索 差 异 化 新 材 料；机 构 端 为 提 升 盈 利 能 力 重 点 发 力 定 制 化 产 品，同 时 继 续 外 延 收 购 扩 张。展望2024 全年，我们认为重组胶原蛋白、再生类、毛发类等差异化品类抢占市场能力更强，高景气有望延续。化 妆 品：2024 年预计延续温和复苏态势，关 注 渠 道、成分、品类、市 场 等 结 构 性 机 会：抖 音 渠 道 红 利 尚 存，仍 是 品 牌 成 长 的 关 键 增 量；重组胶原蛋白成分热度高涨，多品牌入局；防晒品类格局优化，国货迎来机遇；国货美妆品牌出海方兴未艾，关注东南亚等市场。3.投资建议黄 金 珠 宝：看好受益金价上涨、具备“稳增长+高股息”属性的龙头品牌，重点推荐 潮宏基、周大生、老凤祥和中国黄金 等。跨境电商：看好顺应海 外消费趋势、具备强运营能力的跨境头部卖家，重点推荐 华凯易佰、吉宏股份 等。医美：看好具备差异化产品的医美厂商以及市占率&盈利能力有望同步提升的头部机构，重点推荐爱 美客、科笛-B、朗姿股份等。化妆品：看好紧握细分 结构性机会、综合实力强的国货美妆品牌，重点推荐 润本股份、珀莱雅、巨子生物 等。4.风 险 提 示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。WUBYxOrMsRnMtNpMnQoRqR6MdN9PpNrRtRqMiNqQmRkPqQyRbRnNuMuOpMoRxNpNpO1黄 金 珠宝：金价上 行 支撑 长期 景 气，关 注“稳 增长+高股息”属性 23目 录CONTENTS综 述：社 会消费稳 健 复 苏，零售 企 业 经营业绩 回 暖跨境电商：海 外需求利 好国 货出海，龙头 构筑运营 能力 壁垒4医美：差 异化 产品持续 抢占 份额，关 注重 组胶原、再生 类等产品5化 妆 品：把 握细分 结构性 机会，强 国货 品牌 有望崛起7投资建议8风险提示6传统零 售：超 市百货 调 整升 级，专 业 连锁 龙头积 极 求变1.1 零售数据：2024Q1 社 会 消 费 整 体 稳 健，可 选 品 类 表 现 有 所 分 化数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所经济发展、消 费 场 景 恢 复 背 景 下，2023 年及2024Q1 社 会 消 费 表 现 稳 健。2023 年 我 国 社 零 总 额 为47.15 万 亿 元（同比+7.2%），其中2023Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+5.7%/+10.7%/+4.2%/+8.3%，呈 稳 健 增 长 态 势；2024 年 一 季 度 我 国 社 零 总 额 为12.03 万 亿 元（同比+4.7%），社会消费温和复苏，但整体恢复程度不如生产端，未来还需持续关注消费复苏进程。分品类看，商 品 消 费 中 必 选 品 类 维 持 稳 健，可 选 消 费 表 现 分 化。2023 年，以 粮 油 食 品 为 代 表 的 必 选 消 费 品 维 持 平 稳 增 长，可 选 消 费品 表 现 则 略 有 分 化，服装鞋帽、金 银 珠 宝 韧 性 较 强，化 妆 品 类 稳 健 增 长。2024Q1 金 银 珠 宝、服 装 鞋 帽、化 妆 品 分 别 同 比+4.5%/+2.5%/+3.3%，其中金银珠宝增速季度环比有所回落，主要系金价急涨导致终端消费者产生观望情绪所致。图1：2023 年 以 来社会 消费呈 温和复 苏态势 图2：2024Q1 必 选品类 保持稳 健，可 选消费 表现有 所分化数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所3.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%社 会 消 费品零售总额:当月同比-10%0%10%20%30%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1/hzQPEM9uBSmS5bucy+o1pKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPXzumgL8Cdb4abjLQcFL4B 1.2零 售 渠 道：线 上 零 售 延 续 良 好 势 头，线 下 各 业 态 亦 表 现 稳 健数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所线上零售延续良好发展势头。2024Q1 实 物 商 品 网 上 零 售 总 额 为2.81 万亿元（同比+11.6%），其中吃/穿/用类商品分别同比+21.1%/+12.1%/+9.7%，维持良好增长势头。渗透率方面，一季度实物商品网上零售额占社零比重为23.3%（同比-0.9pct，环比+0.9pct），维持在较高水平。线 下 零售 各 业态 持 续恢复，除百 货 外其 他零 售业 态 均表 现稳 健。2024Q1 网 下商 品零 售 额为9.23 万 亿元（同比+23.1%）；分业 态看，2024Q1超市、便利店、百货店、专业店 和专 卖店零售额同比分别+2.2%/+5.2%/-2.4%/+6.3%/+1.1%，除百 货外均呈 现温和复苏态势。根据汇客云数据，2024Q1 全国购物中心日均 客流1.82 万人次（同比+7%），日 均 客 流 已 达 到 近 五 年 同 期 最 高，基本恢复到疫情前水平，接触型消费显著回暖。图3：2024Q1 实 物商品 网上零 售额同 比增长11.6%图4：2024 年 一 季度 线 下各 业 态表 现 稳健数 据来源：国家 统计局、开源 证券研 究所 资 料来源：汇客 云图5：2024Q1 全 国购 物 中心 日 均客 流 为近5 年最高-10%-5%0%5%10%15%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03超市 便利店百货店 专业店品牌专卖店11.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03实 物 商 品网上零售额:累计同比1.3 零售企业经营业绩：2023年 显 著 回 暖，2024Q1 持 续 复 苏数 据 来 源：Wind、开 源 证 券研究 所收入端，零售企业2023 年来呈 稳健复苏态势。我们选取6家超市、13 家百货、13家美容护 理、8家黄金珠宝、6 家跨 境电商和4家专业连锁合计50 家 上市 公 司（下 简 称零 售 行业 整 体）作 为 样本，对零 售行业 企 业经 营 业绩 做 梳理分 析。2023Q1-2024Q1分 季 度看，零售行业整体营收同比增速分别为+5.8%/+7.5%/+4.4%/+9.5%/+4.6%，呈现稳健复苏态势。利 润 端，零 售 企 业2023 年 来 显 著 回 暖、2024Q1 温 和 复 苏。2023 年，零 售 行 业 整 体 扣 非 归 母 净 利 润 同 比+56.6%，2023Q1/Q2/Q3/Q4同比增 速分别 为+17.6%/+93.8%/+71.0%/+273.9%，其中四 季度 增速较 高主要 系2022年 同期 基 数较低 所致；2024 年 一 季度，行 业整体利润端同比+10.8%，伴随消费复苏，零售企业经营显著回暖。图6：2023 年 来 零售行 业收入 端稳健 复苏 图7：2023 年 零 售行业 利润端 显著回 暖，2024Q1 维 持稳 健 增长数 据 来 源：Wind、开 源 证 券研究 所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800营业收入（亿元）同比增速（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-1001020304050607080扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴）1.3零 售 企 业 经 营 业 绩：跨 境 电 商、黄 金 珠 宝 表 现 较 好，美 容 护 理 有 所 分 化数 据 来 源：Wind、开 源 证 券研究 所收入端看，黄金珠宝、美容护理 增势较好，跨境电商呈现高 景气。2023年超市、百货板块表 现相对逊色；黄金珠宝 板块呈现高景气，2023Q1-2024Q1 营 收 分 别 同 比+25%/+19%/+11%/+26%/+11%；美 护 板 块 营 收 同 比 分 别+7%/+18%/+7%/+8%/+15%，也 体 现 增 长 韧 性；跨境电商板块营收同比分别+16%/+24%/+32%/+28%/+27%，受益于外部环境向好，经营增长突出。利润端看，跨境电商与美容护理表现出色，黄金珠宝稳健。2023 年 跨 境 电 商 与 美 护 板 块 利 润 端 表 现 较 好，分别同比+66%/+29%，2024Q1仍维持较快增速；百货2023 年在低基数下有较高增长，2024Q1则略有下滑（同比-5%）；黄金珠宝与超市则保持稳健。竞争格局 特征：强品牌力企业经 营表现显著优于行业整体。优质品牌方及细分赛道龙头企业 在消费复苏基调下呈现 出更强的韧性，如化妆品龙头珀莱雅、黄金珠宝龙头老凤祥等公司2023年及2024Q1经营业绩均增长良好。图8：收 入端，跨境电 商、黄 金珠宝 及美容 护理板 块稳健 复苏 图9：利 润端，2024Q1 美 容护 理和跨 境电商 板块增 长较好数 据 来 源：Wind、开 源 证 券研究 所（注：上限 仅展示 到100%）-20%-10%0%10%20%30%40%超市 百货 美容护理 黄金珠宝 跨境电商2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1-20%0%20%40%60%80%100%超市 百货 美容护理 黄金珠宝 跨境电商2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q11黄 金 珠 宝：金价 上 行 支撑长期 景 气，关 注“稳 增 长+高 股 息”属 性 23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳健 复 苏，零售企 业 经营 业绩回 暖跨境电商：海 外需求利 好国 货出海，龙头 构筑运营 能力 壁垒4医美：差 异化 产品持续 抢占 份额，关 注重 组胶原、再生 类等产品5化 妆 品：把 握细分 结构性 机会，强 国货 品牌 有望崛起7投资建议8风险提示6传统零 售：超 市百货 调 整升 级，专 业 连锁 龙头积 极 求变2.1黄 金 珠 宝：2024Q1 在 较 高 基数 下 仍实 现 稳健 增 长“开 门 红”数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2024Q1黄金 珠宝 行业在较高基 数下保持增长。2024年一季度（含春节旺季），尽管面临较 高基数（2021-2023 年 同期连续高增长），但金银珠宝社零数据仍 取得4.5%的同比增长，在居民消费意愿相对承 压的大环境下，实 现 了 在 消 费 赛 道 中 横 向 更 高 景 气 的 验 证。这背后我们认为是黄金珠宝“投资+消费”双重需求属性的共同驱动结果。黄 金珠宝上 市公司 一季报 表现良好。我们以重点关注的8 家黄金 珠宝 企业（老凤 祥、周 大生、中国黄金、潮宏 基等）作为研究 样本，观 察 黄 金 珠 宝 板 块 的 整 体 经 营 情 况：2024Q1 板 块 实 现 营 收582.3亿元（同比+10.5%，下同）、扣 非 归 母 净 利 润19.3 亿元（+7.7%）；盈利能力方面，整体毛利率为9.0%（-0.6pct）、扣非归母净利率为3.3%（-0.1pct），各项期间费用率稳中有降。图10：2024Q1 金 银 珠宝社 零数 据 在较高 基数下 保持增 长 图11：2024Q1 黄 金珠宝 板块营 收 在较 高基数 下取得 良好增 长数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700营业收入（亿元）同比增速（右轴）5.0%3.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800金银珠宝类当月零售额（亿元）同比增速（右轴）02004006008001000120001002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023SHFE 年 度 均价（元/克）总重量（吨，右轴）2.2数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所2024 年3 月 以 来 金 价 屡 创 新 高，中 长 期 仍 具 备 较 强 支 撑。2024 年3 月以来，上 海 金 交 所 黄 金 价 格 屡 创 历 史 新 高，4 月12 日SHFE 黄金收盘价达到570.5 元/克；展望未来，考虑美国 降息预期、全 球流动性 提高和各国央 行加大黄 金储备等因素，我们认 为金价在中 长 期内仍具备较强支撑。金价 上 行 有 望 带 动 行 业 景 气 度 长 期 向 上，多 方 面 利 好 品 牌 方。金价上行趋势下，品 牌 方 有 望 迎 来 量 价 齐 升，并 从 多 环 节 增 厚 利 润：（1）原 材 料 备 货：部 分 品 牌 有 一 定 比 例 黄 金 原 材 料 来 自 现 金 采 购，通过在金交所买卖这些存货获利，代 表 品 牌 包 括 老 凤 祥 等；（2）加盟 批发：一方面批发存货 增值会 转化 为毛利额增 厚，另 一方 面部分按固 定费率 成本 加成模式定 价批发 销售 的产品也会 受益；（3）直 营销售：直营零售门店内的黄金产品存货在金价上涨阶段增值，销售时将兑现为毛利额增厚、提高毛利率。图12：2024 年3 月 以来，上海 金交所 黄金价 格屡创 历史新 高 图13：近年 来金价 上涨对 我国黄 金消费 量也构 成正向 支撑数据 来 源：Wind、中国 黄金协 会、开 源证券 研究所金 价：屡 创历史 新 高，有望带 动 行 业 景气度 长 期 向 上3003504004505005506002023-01-032023-01-182023-02-092023-02-242023-03-132023-03-282023-04-132023-04-282023-05-182023-06-022023-06-192023-07-062023-07-212023-08-072023-08-222023-09-062023-09-212023-10-162023-10-312023-11-152023-11-302023-12-152024-01-022024-01-172024-02-012024-02-262024-03-122024-03-272024-04-152024-04-30单位：元/克SHFE黄金2.3资 料来源：潮宏 基珠宝、周大 生珠宝 公众号性 价 比 消 费 趋 势 下，“水 贝 模 式”出圈，零 售 终 端 折 扣 力 度 加 大、竞 争 激 烈。黄金珠宝行业在深圳水贝等产 业带的 成熟、规模化生产能力，为 零 售 终 端 提 供 了 充 足 的“普货”产品供给，叠加“性 价 比”消费趋势，使 得 终 端 品 牌 竞 争 在2024 年 以 来 愈 发 激 烈，“克减”折扣力度加大，主打薄利多销的“水贝模式”也逐步出圈，受到部分消费者青睐。长 期 看，产 品 仍 是 构 建 品 牌 差 异 化 认 知 的 根 本，需 要 信 息 化 水 平、规 模 和 影 响 力 等 要 素 支 撑。尽管短期“性价比”消费趋势存在扰动，但 拉 长 看，有 独 创 性、设 计 感 的 产 品 生 命 力 更 持 久，也 能 帮 助 品 牌 构 建 差 异 化 认 知，进 而 规 避 价 格 内 卷。但 这 也 需 要 品 牌方 的 信 息 化 水 平（洞 察 客 群 结 构 及 需 求、分 析 市 场 反 馈）、规 模 效 应（原 创 设 计、IP 联 名 等 均 需 成 本 投 入，大 的 销 售 规 模 能 摊 薄成本）和市场影响力（品牌前期积累的市场影响力能明显拔高产品推新的起点）等几个要素的支撑，这方面头部品牌优势明显。资 料 来 源：周大福 2023 珠 宝消 费趋势 调查报 告 图14：头部 品牌自 主设计 推出“龙”IP 系 列产 品 图15：周大 福发布 2023 珠 宝消 费趋势 调查报 告 彰 显品牌 影响力看 点：产 品为本，构 建 品牌差 异 化 认 知2.3数据 来源：周大 生、潮 宏基等 公司公 告、开 源证券 研究所头 部 品 牌 渠 道 扩 张 成 绩 亮 眼，推 动 企 业 规 模 增 长。2023 年 多 个 头 部 品 牌 取 得 亮 眼 的 渠 道 扩 张 成 绩，支 撑 了 销 售 规 模 增 长，在 较 弱的消费市场环境下难能可贵。我们认为，这背后是加盟商的连锁业态选择偏好变化结果：顺应趋势、注重抗风险性、拥抱头部。经 济环 境整 体走 弱，黄金 珠宝 零售 的生 意 价值 持 续凸 显。（1）契合 消 费趋 势：近 年来 经济 环境 整体 走 弱，消 费者 信心 也有 所 承压，在 决 策 时 更 加 谨 慎，而 黄 金 类 产 品 基 于 自 身 贵 金 属 材 质 所 带 来 的 保 值 增 值 属 性，能 有 效 缓 解“值不值”的 疑 虑，同 时 工 艺 水 平 和产品外观 的进步，也有 望打开更广 阔的日 常消 费场景；（2）抗 风险能 力强：由于黄金材质 所具备的保 值增值 属性，黄金相关 产品作为门店存货的减值风险较食品、服装等其他品类更低，也有效增强了加盟商在外部环境波动下的抗风险能力。资 料来源：中国 宁波网图16：2023 年 头部 品牌 渠 道扩 张 成绩 亮 眼 图17：黄金 珠宝加 盟商门 店存货 以黄金 为主，减值风 险低看 点：渠 道为翼 推 动 规 模增长，黄 金 珠宝连 锁 生 意 价值凸 显-7911482615490241-200-1000100200300400500600700中国黄金 周大生 潮宏基2022 年 净开 门店 数（家）2023年 净开 门店 数（家）2.3看点：“稳增长+高股息”属性逐步体现，股东回 报可期资 料来源：老凤 祥公众 号2023 年 黄 金 珠 宝 板 块 标 的 分 红 可 观。从黄金珠宝主要公司2023 年 报 数 据 看，周大生、中 国 黄 金、潮宏基、菜 百 股 份 等 分 红 率 指 标基本在70%左右或以上，对应股息率达到4%-6%，股东回报情况可观。同店 稳健+开店 扩张 支撑 增长，轻资 产加 盟 模式 对品 牌方 的资 本支 出需 求不 大。黄金珠宝品牌零售生意的商业模 式 相对稳定，头部品牌增长稳健，一 方 面 是 提 高 单 店 铺 货 量，另 一 方 面 是 扩 大 终 端 门 店 基 数，成 长 路 径 清 晰、现金流稳定。未 来 持 续 扩 张 所 依 靠 的加盟模式，具备明显轻资产特征，单个门店投资额多数都由加盟商承担，品牌方在未来的资本支出需求较小。未 来 上 市公司高股息属性有望凸显。考虑到头部品牌组织架构搭建成熟、现金流稳定，未来“稳增长+高股息”属性有望显现。数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图18：头部 品牌扩 张以轻 资产加 盟模式 为主 图19：近年 来黄金 珠宝板 块上市 公司分 红率稳 中有升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 2023周大生 老凤祥 潮宏基 中国黄金 菜百股份2.4金价上 行支撑 长期景 气，关注 黄金珠宝公司“稳增长+高股息”属性。从业务模式出发，品 牌方在金价上涨阶段 有 望从原材料备货、加盟批发、直 营 销 售 等 环 节 受 益；而 长 期 看，金 价 创 新 高 也 有 望 进 一 步 强 化 黄 金 在 大 众 心 中 的“确定性”标签，支 撑 行 业 景 气 度。黄金珠宝公司基 于“单 店销售+门店 数量”的 双轮驱动，有望实 现经 营业绩稳健增长，同 时 由于轻资产加盟模式 资 本支出压力较小，预计未来现金流相对宽裕，分红率有望稳定提升，“稳增长+高股息”属性凸显。产 品 为 本 构 建 品 牌 差 异 化 认 知，渠 道 为 翼 推 动 规 模 增 长，头 部 品 牌 增 长 动 能 强 劲。产品与渠道是研判品牌发 展的关 键要素，面对日 趋 激 烈 的 市 场 竞 争，具备独创性、设 计 感 的 产 品 生 命 力 会 更 持 久，也 能 帮 助 品 牌 构 建 差 异 化 认 知，最 大 限 度 规 避 价 格 内 卷；而渠道规模则是品牌综合实力的直观体现，头部品牌2023 年 以 来 开 店 动 能 验 证 强 劲，背后是加盟商的连锁业态选择偏好变化结 果（顺应消费趋势、注 重 抗 风 险 性）。长 期 视 角 看，未来行业进入 供 需 共 振 阶 段，产 品 研 发 能 力（成体系迭代、打 造 品 牌 印 记 产 品）和信息化能力（提升全链路经营效率）是重要竞争要素，头部品牌优势明显，市场集中度有望进一步提升。重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、周大福、中国黄金等，受益标的菜百股份等。潮 宏 基：近年来顺应黄金珠宝行业趋势，产 品 端 以 优 质 时 尚 珠 宝 首 饰 树 立 差 异 化 品 牌 形 象，渠 道 端 发 力 加 盟 门 店 提 速 扩 张、开店弹性突出；此外，公司信息化建设水平 优秀，有望支撑长期持续较高成长。周 大 生：渠道端优化省代模式叠加多元 化品牌 矩阵布局助力拓 店，产 品 端 发 力 黄 金 产 品 体 系，未 来 随 品 牌 力 逐 步 提 升，轻资产模式下有望释放业绩弹性并带来良好现金流，支撑良好股东回报，股息率有望保持在较高水平。老 凤 祥：公司综合品牌力、总 经 销 加 盟 商 等 资 源 禀 赋 突 出，近 年 来 持 续 推 进 国 企 改 革，践行 三年行动计划 激 发 内 生 动 力，保障经营业绩增长目标稳定兑现；此外，特色黄金原料采购 批发模式有望在金价上涨周期充分受益带来业绩弹性。周 大 福：在品牌、产品、渠道、数 字 化 等 多 方 位 建 立 竞 争 优 势，仍为 行业标杆；2024 年公司 聚 焦 整 体 经 营 质 量 提 升，五 大 战 略 方针助力 长期健康发展。中 国 黄 金：黄金珠宝品牌中唯一央企，国 资 委 实 施“一企一策”考 核 激 发 活 力；公 司 通 过 特 色 产 业 投 资 平 台 与 省 代 深 度 绑 定，黄金产品出货与门店数量扩张共同推动增长。投资观点：金价上行支撑长期景 气，关 注“稳增长+高 股 息”属 性1黄 金 珠宝：金价上 行支撑 长期景 气，关 注“稳 增长+高股息”属性 23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳健 复 苏，零售企 业 经营 业绩回 暖跨 境 电 商：海外 需 求 利 好国货 出 海，龙头构 筑 运 营 能力壁 垒4医美：差 异化 产品持续 抢占 份额，关 注重 组胶原、再生 类等产品5化 妆 品：把 握细分 结构性 机会，强 国货 品牌 有望崛起7投资建议8风险提示6传统零 售：超 市百货 调 整升 级，专 业 连锁 龙头积 极 求变3.1跨 境 电 商：2024Q1 海 外 需 求依 然 强劲，上市 公 司 延续 较 快增 长数 据来源：网经 社、开 源证券 研究所2024Q1我 国跨境电商进出口 额稳健增长。根据我国海关总署数据，2024Q1我国跨境电商进 出口总额达5776亿元，同比增长9.6%；其中，出口总额4480亿元、进口总额1296亿元，整体保持稳健增长。跨 境电 商 上市 公 司一 季报 经营 表现 优于 行 业整 体。我们以重点关注的6 家跨 境电 商企 业（华 凯易 佰、吉 宏股 份、赛 维时 代等）作为研究样本，观 察 跨 境 电 商 板 块 的 整 体 经 营 情 况：2024Q1 板 块 实 现 营 收114.3 亿元（同比+26.7%，下同）、扣 非 归 母 净 利 润6.2亿元（+13.7%），上 市 公 司 一 季 报 经 营 业 绩 表 现 优 于 行 业 整 体，主要系海外市场需求强劲，同时国内头部卖家竞争力持续提升所致；盈利能力方面，板块整体毛利率为41.7%（-2.7pct）、扣非归母净利率为5.4%（-0.6pct）。数据 来 源：Wind、开源 证券研 究所图20：2024Q1 我 国 跨境电 商进出 口总额 稳健增 长 图21：2024Q1 跨 境 电商板块 营收 在海外 强劲需 求拉动 下增长 亮眼0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.52019 2020 2021 2022 2023 2024Q1跨境电商进出口额（万亿元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160营业收入（亿元）同比增速（右轴）3.2看点：海 外消费 降 级 叠加 线上 渗 透 率 提升，制 造 业 优势助 力 国 货 出海数 据 来 源：Wind、开源 证券研 究所海 外 消 费 市 场 存 在 降 级 趋 势，线 上 渠 道 渗 透 率 持 续 提 升。海外市场以美国为例，整 体 需 求 表 现 强 劲，而 内 部 已 呈 现 结 构 性 变 化，核 心 矛 盾 是 高 通 胀 持 续 给 到 实 际 购 买 力 较 大 压 力，海 外 消 费 者 普 遍 存 在 消 费 降 级 趋 势。此外，近 年 来 美 国 线 上 零 售 渠 道 增 速 快 于整体零售业，一定程度上也体现出消费者的消费选择正逐步转向性价比属性更突出的线上渠道。我 国 制 造 端 优 势 突 出，产 品 出 海 有 望 顺 应 趋 势 获 得 持 续 增 长。我国出海企业背靠制造 端优质 资源，在 产 品 力 与 性 价 比 方 面 已 树 立良好口碑，借助跨境电商等渠道红利，有望充分受益于海外市场消费趋势，获得海外消费者更多青睐、提升市场份额。资 料来源：环球 网图22：近年 来美国 线上渠 道渗透 率 保持 提升趋 势 图23：我国 制造业 优势助 力高性 价比国 货出海8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%2018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11美国网络零售额占零售总额比重3.3格局：亚 马逊仍 是 出 海 主阵地，流 量 分配逻 辑 变 化 利好头 部 卖 家亚 马 逊 大 盘 销 售 近 年 来 保 持 稳 健 增 长，仍 是 中 国 卖 家 出 海 主 阵 地。亚 马 逊 平 台 近 年 来 销 售 规 模 保 持 稳 健 增 长，根据MarketplacePulse 数据，2023 年GMV 达7000 亿美 元，且美国 站 畅 销 卖家 中，中 国卖 家 占 比近50%。未来，亚 马 逊立 足 平台 流 量、客 群 认知、供应链（FBA 等基础设施）等优势，有望作为中国卖家的出海主阵地实现持续增长。亚 马 逊 平 台 流 量 分 配 逻 辑 改 变，运 营 门 槛 提 高 利 好 头 部 卖 家。亚 马 逊 搜 索 算 法 已 从A9 逐 步 升 级 至A10，除 调 整 已 有 的 广 告 投 入、销售记录、转 化 率 等 要 素 权 重 外，新 增 了 有 机 销 售、浏览量、站 外 引 流 等 要 素。整 体 来 看，在 新 流 量 分 配 逻 辑 下，早先卖家依靠广告投入起量的简单模式可行性在下降，提高综合运营能力抓自然流量的重要性也愈发凸显，未来头部卖家优势有望扩大。数 据 来 源：Marketplace Pulse、开 源 证 券研究 所 资 料 来 源：Bebolddigital图24：近年 来亚马 逊大盘GMV 保 持 稳健增 长 图25：亚马 逊平台 流量分 配逻辑 变化利 好头部 卖家0100020003000400050006000700080002018 2019 2020 2021 2022 2023First-Party sales（亿美元）Third-Party sales（亿 美 元）3.3格局：Temu、TikTok Shop 等 新 兴 平台 崛 起，错 位 竞争 创 造新 机 遇Temu 采 用 全 托 管 模 式 对 接 制 造 端 资 源，显 著 降 低 商 品 出 海 门 槛。拼 多 多 旗 下Temu 平台采用全托管模式，即 平 台 承 担 销 售、运营和 部 分 物 流 职 能，通 过 全 链 路 把 控 获 取 更 低 进 货 价 格 并 保 障 品 质，实现“绝对低价”核 心 优 势，近 年 来 快 速 崛 起。对卖家（尤其工厂、工贸一体型企业）而言，Temu平台虽然压低卖家毛利率，但不失为一个低门槛、快速出海拓宽销路的增量新渠道。TikTok Shop 依托主站流量红利，复制抖音电商打造兴趣电商出海。TikTok Shop是全球顶流社交平台TikTok 旗下的 电商平台，复刻抖音电商的商业化道路，依 托 主 站 充 足 且 优 质 的 流 量 资 源，把 握 海 外 超10 亿 用 户 兴 趣 趋 势，打 造 内 容 电 商 出 海 渠 道。2023 年TikTok Shop 总GMV 成倍增长，超100亿美元，预计2024 年仍将保持较快增速。资 料 来 源：Temu官网 资 料 来 源：Kalodata TikTok 2024电 商 白皮 书、开源证 券研究 所图26：截至2024 年2 月Temu 已 覆 盖 全 球49 个 国家 图27：TikTok Shop 的 社 群打 法重 新定义 电商消 费价值购买交易更便捷发现好物更精准购买种草更可信 社群讨论更快速用户反馈更持久3.4投资 观 点：海外 需 求 利 好国货 出 海，龙头围 绕 运 营 能力构 筑 竞 争 壁垒海 外 消 费 趋 势 利 好 国 货 出 海，电 商 平 台 百 舸 争 流 创 造 机 遇。海外消费降级和线上化趋 势下，我 国 出 海 企 业 背 靠 制 造 端 优 质 资 源，在产品力与性价比方面已树立良好口碑，有望受益趋势并提升市场份额；分平台看，亚马逊仍会是中国卖家的出海主阵地，而Temu、TikTok Shop等新兴平台崛起，错位竞争也会创造新机遇。跨 境 电 商 行 业 进 入 深 水 期，龙 头 企 业 通 过 提 升 运 营 能 力 构 筑 竞 争 壁 垒。从亚马逊平台流量分 配逻辑变化趋势 看，行 业 发 展 已 进 入深水期，未 来 商 家 运 营 能 力 重 要 性 将 愈 发 凸 显，率 先 发 力 投 入 建 设 信 息 化 系 统，智 能 化、数 字 化 水 平 业 内 领 先 并 在 运 营 能 力 方 面构筑坚实竞争壁垒的公司，有望在享受跨境电商大盘景气外，额外实现市场份额和盈利能力的提升。重点推荐：吉宏股份、华凯易佰，受益标的赛维时代等。资料 来源：吉宏 股份公 司官网图28：吉宏 股份社 交电商 模式契 合海外 年轻者 线上消 费趋势 图29：基于 信息化 的运营 能力是 易佰网 络（华 凯易佰）核心 竞争壁 垒资 料来源：易佰 网络公 司官网1黄 金 珠宝：金价上 行支撑 长期景 气，关 注“稳 增长+高股息”属性 23目 录CONTENTS综述：社 会消 费稳健 复 苏，零售企 业 经营 业绩回 暖跨境电商：海 外需求利 好国 货出海，龙头 构筑运营 能力 壁垒4医 美：差 异化产 品 持 续 抢占份 额，关 注重组 胶 原、再生类 等 产 品5化 妆 品：把 握细分 结构性 机会，强 国货 品牌 有望崛起7投资建议8风险提示6传统零 售：超 市百货 调 整升 级，专 业 连锁 龙头积 极 求变4.1 医美：短期有所分化，长期渗透 率+国 产 化 率+合 规 化 多 维 提 升 逻 辑 未 变数 据 来 源：Frost&Sullivan、开源 证券研 究所2024 年 复 盘：高 基数 下终 端 医 美 机 构 承压，差异 化 产 品 厂 商 仍表 现 较好。考虑到2023 年 一 季度 存 在 积 压需 求 集 中释放 导 致 的 高基 数，我 们 预 计 医 美 机构2024年 一 季 度 同 比 增长 承 压。但 我 们 也 注 意到，部分 差 异 化 产 品仍 较 受 求美 者 欢 迎，带 动 部 分上游 厂 商 营 收较 好增长，2024Q1爱美客、锦波生物、华东医药医美业务分别实现营收8.1亿元（+28%）/2.3亿元（+76%）/2.6亿元（+23%）。长 期 依 然 看 好 医美 行 业渗 透 率 及 国 内 厂商 份 额提 升。我 国医 美 渗 透率 较 美、日、韩、巴 西等国 家 仍 有 差距、尚 有提升 空 间，艾尔 建美学&德勤预计2023-2027 年我国医美市场有望 维持15%的复合增长。此外，近 年 来 热 度 较 高的 再 生、胶 原 类 产 品 多为 国 产 品 牌，未来我们看好国内厂商通过差异化产品进一步抢夺市场份额。合 规 化 进 程 持 续 推 进，医 美 直 播 被 叫 停 助 力 行 业 健 康 成 长。2 月23 日 焦 点 访 谈 医 美 直 播，带货还是“带祸”曝 光 医 美 直 播 乱 象并 呼 吁 加 大 监 管力 度，后 续 多 个 平 台 医美 直 播被 强 制 叫 停。我 们 认为，医 美 直 播除 违 反 医疗 广 告 法 以外，其无 序 价 格 战 既伤 害产品厂商（导致破价、以次充好会损害品牌形象），也淡化了终端机构医疗服务价值，医美直播被叫停有利于行业健康成长。82.447.942.826.420.8020406080100韩国 美国 巴西 日本 中国2019年 每千人医疗美容治疗次数（次）2020年 每千人医疗美容治疗次数（次）资 料 来 源：央 视 网图31：我国 医美渗 透率较 美日韩 等国家 仍有差 距 图32：焦点 访谈曝 光医美 直播乱 象数 据 来 源：艾尔 建 美学&德 勤、开 源 证券 研 究所图30：2023-2027