证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 07 月 30 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 从 Spotify 看 中国流媒体音乐 产业 发展 传媒 行业深度报告 （上篇） 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 0.0 -13.4 -27.4 沪深 300 0.3 -6.3 -5.4 相关报告 传媒行业周报：国海证券行业研究传媒行业周报：幻乐之城综艺绚丽开播 融媒体下的新物种 (推荐 )传媒朱珠 -联系人，谭倩 -分析师 2018-07-22 传媒行业周报：电影热度不减迎来深圳书博会 阅读正当时 (推荐 )传媒朱珠 -联系人，谭倩 -分析师 2018-07-15 传媒行业深度报告： 2018 上半年三四线票房增速 26.7% 国产片增质促观影热度 (推荐 )传媒朱珠 -联系人，谭倩 -分析师 2018-07-13 传媒行业周报： 2018 年暑假档无惧 2017战狼 2高基数 国产片高质量不断验证 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-07-08 传媒行业周报：音视频助推三好内容价值提升 电影综艺有望共热 (推荐 )传媒朱珠 -联系人 ,谭倩 -分析师 2018-07-01 投资要点： 音乐版权驱动音乐付费 ， 音乐流媒体平台的 版权成为护城河， 商业化新征程开启 继上一篇深度报告 单身潮 +版权化 +差异性助推音频新消费赛道 优质内容价值提升 中，我们提到 2017 年中国视频付费用户 2.48 亿（爱奇艺、腾讯视频付费用户分别为 6010 万、6259 万），付费用户数体现出被动因素中版权环境渐好，主动因素中优质内容是催生消费的核心。 2012-2016 年全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为 7%， 2018 年增速仍保持 7%左右，音乐产业市场规模将达到 3760.15 亿元， 音乐成为听力赛道的重要组成部分 ， 音乐版权驱动音乐付费，商业变现处于 初探 期 。 本篇将从美国上市的首家 正版 流媒体音乐公司 Spotify 角度 看行业发展 。 流媒体音乐平台上增量与存量市场并存 据 Statista 显示 预计2022 年全球音乐流媒体收入将达到 147.86 亿美元 ， 截至 2018 年 6月 全球流媒体音乐市场收入 114.36 亿美元中 中国音乐流媒体收入以6.45 亿美元（占比 5.64%）位列第三 。 增量角度， 流媒体音乐 平台具备强大音乐分销 +发现功能，利于新进入者 借助 其平台庞大信息流优势及智能推荐算法功能增加歌曲被发现及收听概率，使 头部效应减弱，利于碎片的歌曲传播形态 ； 存量角度， 扩充新版权叠加老歌版权利于放大长尾价值，让老歌版权资源长出“新芽” 。 Spotify 位居 全球 正版 流媒体音乐订阅服务商首位 ， 特色播放列表 内容 +智能推荐 +跨平台 柔性及 多终端覆盖 提高用户 活跃度 Spotify 2017Q4 月活跃用户 1.59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万（付费率 44.65%） ，同比增加 47.92%； 年度付费渗透率从 2015 年的 30.77%增加至 2017 年的 44.65%； Spotify 推出家庭与学生优惠计划 后 2017 年 Q4 单 季度 单 用户平均收入 （ ARPU） 下降至 5.24欧元，同比下滑 13%。 公司 通过牺牲短期 ARPU，提高用户平台参与度 ， 降低用户流失率 。用户在 Spotify 上的内容消费时间从 2016Q1的 67 亿小时增加至 2017Q4 的 114 亿小时 ， Spotify “听”第二赛道 填充用户碎片化时间 。 中国音乐流媒体市场渐渐起 ，版权高成本与用户习惯促使平台寡头竞争 据 中国互联网网络信息数据统计及 IFPI数据 显示 2017年 7月 中国 移动音乐用户已超 5.18 亿 ， 2017 年网络音乐用户已达 5.48亿，网民使用率 71%。 预计 2020 年中国数字音乐用户付费收入达-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 到 83.5 亿元，同比增速约为 30.3%，三年复合增速 37.9%， 中国庞大移动端用户群体已形成内容付费市场 ，并通过音乐带动短视频、直播、 k 歌等娱乐载体，结合社交、生活形式 衍生 较强商业化能力 。以腾讯音乐娱乐集团为代表的中国流媒体音乐平台，在版权市场渐优下将 享有行业 红利。 行业 评级及投资策略 推荐 评级 。我们认为 伴随 流媒体音乐平台Spotify 赴美上市并受资本认可，音乐流媒体的发展逐渐受到 资本 关注。 2016 年共达电声拟收购 音乐制作及版权运营、艺人经纪公司乐华 文化（ 2018 年 3 月已从新三板退市）未果， 但 2018 年中国版权市场渐好，流媒体音乐平台公司的商业价值凸显，进而带动产业链投资价值，进而给予行业推荐评级 。 2018 年 1 月腾讯滚音乐娱乐集团获得数千万美元战略投资，估值达到 250 亿美元 ；网易云音乐推出乐迷个性化歌曲评论及 年度歌单， 获得芒果文创等 A 轮投资， 估值已达 80 亿元 。 参考美国 上市的 Spotify 从 自身对优质音乐体验的追求，推出 特色播放列表的内容，到外延收购技术型公司以及版权运营公司 ，并 与 传统唱片公司合作等成长路径 ， 折射 A 股从投资角度看， 伴随腾讯音乐资本 化 热度渐起， A 股中版权且叠加技术与内容平台型公司有望首先受益 ， 安妮股份 以 AI 及区块链为基础，为版权人提供版权确权，并打造“华云音乐”服务 ； 视觉中国 拥有的 PGC 视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过 2 亿张图片、 1000 万条视频素材及 35万首各种曲风音乐或音效， 成为 全球同类数字内容 头部 平台之一 。同时， 快乐购 完成新媒体平台及内容整合，主营业务由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链 ，并发力 创新音乐版权业务营销 以及电商、音乐等领域创收。平台 +内容型公司也将受益流媒体音乐资本化后的商业价值二次放大 。 重点 关注 个股 快乐购 （ 300413.SZ） ： 2017 年 11 月快乐购拟通过定向增发以 115.51 亿元（ 19.66 元 /股）收购快乐阳光等五家公司100%股权，同时拟向不超过 5 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过 20 亿元， 2018 年 6 月 21 日 该事项 获证监会核准批复，7 月 12 日新增发的 5.89023 亿股于 7 月 12 日于深交所上市 。公司打造全产业链及多端内容分发进而打造芒果生态。 2018 年以声临其境和歌手 2018为代表的“好听”类网综持续 发力。 公司搭建了从平台 +内容 +变现产业链，强化芒果品牌调性，培养自制特色内容， 公司也有望借助在综艺领域优势强化 创新音乐版权业务营销 。2018-2020 年据万得一致预期归母净利润 8.94 亿元、 12.51 亿元、16.71 亿元， EPS 分别为 0.9、 1.25、 1.69 元， 以 7 月 27 日收收盘价对于 PE 分别为 46.43 倍、 33.44 倍、 24.73 倍 。同时，关注 腾讯音乐 登陆资本市场带来版权领域的催化，建议关注 视觉中国 。 风险提示： 失去版权 的风险 、 盗版问题阻碍行业盈利的风险、恶性竞争导致数据造假的风险、商业变现不及预期的风险、同质化证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 竞争严重的风险、重点 关注 标的业绩不及预期、 重点 关注 公司与Spotify 公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考、 业务快速扩张带来的管理风险、宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-07-27 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000681.SZ 视觉中国 26.75 0.42 0.55 0.72 63.69 48.64 37.15 未评级 300413.SZ 快乐购 41.79 0.18 0.9 1.25 232.17 46.43 33.43 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 音乐产业商业化征程： 2022 年流媒体音乐收入预计 147.9 亿美元 . 6 1.1、 全球流媒体音乐市场收入格局 :美、德、中位居前三 . 6 1.2、 增量：平台利于新进入者触达 C 端用户，强分发能力下货币化能力提升 . 8 1.3、 存量：扩充新版权叠加老歌版权利于放大长尾价值 . 9 2、 Spotify Technology：技术驱动正版流媒体音乐 . 9 2.1、 Spotify 位居全球正版流媒体音乐订阅服务商首位 . 10 2.2、 Spotify 商业模式：用户端的付费与免费 VS 创作者作品货币化 . 16 2.3、 Spotify 收入增速与成本增速的艺术 :2015 年前者超过后者 . 17 2.4、 Spotify 未来：将持续发展用户基础打造平台 . 21 2.5、 Spotify VS Apple Music：美国本土后者月活用户大于前者，但前者外延合作敏感性较低 . 21 3、 中国音乐产业机遇：寡头竞争 . 23 3.1、 用户迭代后对内容消费的变化 . 24 3.2、 中国音乐流媒体一极：腾讯音乐 . 25 3.3、 中国流媒体音乐商业模式 :会员 +广告后，音乐流媒体 +X . 27 4、 行业评级及投资策略 . 28 5、 重点推荐个股 . 29 6、 风险提示 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 1999-2016 年全球音乐行业收入及同比增速 . 6 图 2：截至 2018 年 6 月全球音乐流媒体收入分布 单位：百万美元 . 7 图 3： 2016-2022E 全球音乐流媒体收入及同比增速 . 7 图 4： 2016-2020E 全球音乐流媒体用户数及同比增速 . 8 图 5：洛伦兹曲线下单曲、单专辑销量（上曲线图）及占总销量、总专辑销售量比例（下表格） . 8 图 6： 2017 年美国新歌、老歌单曲在区间内消费占比 . 9 图 7： 2017 年美国音乐专辑消费及歌曲销售、流媒体音乐点播同比增速 . 10 图 8： Spotify 官网及付费模式下享受的权利 . 11 图 9：截至 2018 年 6 月 Spotify 持股 5%以上股东 . 12 图 10： 2015-2017 年 Spotify 月活跃用户及同比增速、月度付费用户及付费渗透率 . 12 图 11： 2015Q1-2017Q4 单季度下月活跃用户、付费用户及付费渗透率 . 13 图 12： SPOT 季度付费订阅用户以及环比、同比增速 . 14 图 13： 2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 每个用户平均收入及环比、同比增速 . 15 图 14： 2016Q1-2017Q4 单季度 Spotify 流失率、内容时长及同比增速 . 15 图 15： 2013-2017 年 Spotify 营业收入、营业成本及其同比增速以及毛利率 . 18 图 16： 2015-2017 年 Spotify 订阅用户收入与广告收入、占总收入比例以及同比增速 . 18 图 17： 2013-2017 年 Spotify 经营性亏损及亏损速度 . 19 图 18： 2013-2017 年 Spotify 自由现金流 . 19 图 19： 2013-2017 年 Spotify 经营性现金流净额及资本支出 . 20 图 20： Spotify 经营性无形资产折旧及同比增速 . 21 图 21： 2017 年 Apple Music、 Spotify、 Pandora 用户年龄、性别占比、平均指数 . 22 图 22： 2017 年 3 月四大主要流媒体音乐 app 在美国用户月活跃用户、月触达率、粘性等占比 . 22 图 23： 2012-2020E 中国数字音乐用户付费收入及同比增速 . 24 图 24： 2017 年全球音乐流媒体用户中各年龄段用户占比 . 24 图 25： 2017 年中国数字音乐消费者付费类型偏好 . 25 图 26： 2018 年 1-6 月腾讯音乐娱乐集团旗下三个主要 app 月活跃用户数 . 26 图 27： 2017 年 12 月中国音乐 app 活跃度占比以及 app 渗透率占比 . 26 表 1：假设 Spotify 月活跃用户 单位：亿人 . 14 表 2：用户听音乐习惯及时间占比 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 音乐产业商业化 征程 ： 2022 年 流媒体 音乐 收入预计 147.9 亿美元 移动互联网的发展 重塑了 用户 被动等待 内容 观看 方式 变为主动选择内容的 流媒体 方式。 同时， 移动互联网 对听的赛道也带来 影响 ， 伴随 互联网音乐下载服务 的推出 ， 全球音乐产业也 随之 发生变化 。 据 IFPI(国际唱片协会 )数据显示全球音乐行业收入从 1999 年的 238 亿美元下降至 2014 年的 143 亿美元，下滑 40%。2015 年借助流媒体音乐的发展，全球音乐行业收入恢复增长至 3%达到 148 亿美元收入。 早期流媒体音乐平台趋向“音乐图书馆”，随后 互联网巨头切入流媒体音乐领域， 2016 年流媒体广播及音乐平台 Pandora 推出付费服务 Premium Acces， 引入算法与专业音乐团队， 用户可通过观看视频广告收听 音乐内容 并壳听到平台推荐的类似音乐 ； 全球流媒体音乐第一平台 Spotify 通过独特新颖的计算方式为用户推荐不同类型 歌曲和歌单（比如 Spotify的 Discover Weekly歌单 ） 。2016 年 Amazon 推出独立音乐流媒体服务 Amazon Music Unlimited， 叠加Amazon 音乐智能设备 Echo 及 AI 语音助手 Alexa， 占领内容与硬件入口 。 2016 年全球音乐 付费用户达到 1 亿多，音乐 行业总收入 为 157 亿美元， 同比 增长 6%，成为近 20 年 快速增长的 一年 ， 其中 数字音乐 （ 用数字格式存储的音乐 ，如 网络上传播的 均是 数字音乐 ） 收入为 78 亿美元 ， 同比增加 18%， 数字 音乐市场收入超过 实体音乐 收入 。 2016 年 流媒体音乐 （用流媒体 形式传播的数字音乐 ）收入为 46 亿美元，同比增加 60%， 流媒体成为 音乐行业增速主要推动力 。 同时，平台通过对用户听歌渠道的控制，逐渐 取代唱片公司成为 “把关者”。 图 1： 1999-2016 年全球音乐行业收入及同比增速 资料来源： IFPI、 国海证券研究所 1.1、 全球流媒体音乐市场收入格局 :美、德、中位居前三 238 233 236 221 203 205 200 194 182 169 158 149 148 149 146 143 148 157 -2% 1% -6% -8% 1% -2% -3% -6% -7% -7% -6% -1% 1% -2% -2% 3% 6% -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0501001502002501999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016全球音乐行业收入（亿美元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 截至 2018 年 6 月，据 Statista 显示全球流媒体音乐收入中美国以 64.27 亿美元（若以 2018 年预计的全球音乐流媒体收入 114.39 亿美元为基数，美国占比56.18%）位列第一，其次为德国 7.68 亿美元（占比 6.71%），中国音乐流媒体收入以 6.45 亿美元（占比 5.64%）位列第三 ，预计 2022 年全球音乐流媒体收入将达到 147.86 亿美元 ，全球音乐流媒体用户数达到 14 亿人。 图 2： 截至 2018 年 6 月全球音乐流媒体收入分布 单位：百万美元 资料来源： Statista、国海证券研究所 图 3： 2016-2022E 全球音乐流媒体收入及同比增速 资料来源： Statista、 国海证券研究所 67.11 93.94 114.39 127.73 136.74 143.17 147.86 40% 22% 12% 7% 5% 3% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e全球音乐流媒体收入（亿美元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 2016-2020E 全球音乐流媒体用户数及同比增速 资料来源： Statista、国海证券研究所 1.2、 增量： 平台利于 新 进入者 触达 C 端用户 ， 强分发能力下 货币化 能力提升 流媒体音乐具备强大音乐分销渠道 +发现功能 ，利于新进入者货币化能力提升 。如下图， 据洛伦茨曲线 （ Lorenze curve）显示 以单曲发行数据为例，前 500 首单曲的销量占总销量的 24.1%，但， 该 头部效应在专辑销售中 较为 凸显，前 500位的专辑可 占到 33.8%的市场份额 。 对于非头部音乐人及新人， 通过 流媒体音乐平台 发布 单首 新作品 而非唱片公司 ， 缩短运营环节 且 降 低 生产 成本， 借助流媒体音乐平台 庞大信息流 优势 及智能推荐算法 功能 可相应增加每首歌曲被发现及收听的 概率， 使得头部效应减弱， 更 利于碎片的歌曲传播形态 ，新进入者的作品质量成为平台对用户吸新留存的核心要素之一 。 图 5：洛伦兹曲线 下单曲 、单专辑 销量 （上曲线图） 及占总销量 、总专辑销售量 比例 （下表格） 11.026 12.009 12.685 13.157 13.514 13.791 14.007 9% 6% 4% 3% 2% 2% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02468101214162016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e全球音乐流媒体用户数（亿人） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： BuzzAngle、国海证券研究所 *洛伦兹曲线 ： 美国统计学家 M.O.洛伦兹 1905 年提出，用于 研究国民收入在国民之间的分配问题 ，上图所示主要将该曲线用于歌曲销量与总销量占比情况 1.3、 存量： 扩充 新 版权 叠加老歌版权利于放大长尾价值 据 BuzzAngle 数据显示 流媒体音乐平台 上 歌曲 发行时间在 8 周 之内的单曲消费占比 9.6， 8 周至 78 周 间的占比 26.6%， 78 周 到 156 周 间的占比 12.5%，超过 156 周 的占比 51.2%。 上述数据凸显出新歌是 时下流行 代表 ， 但老歌 在流媒体音乐平台上 仍具有较强长尾效应 ， 该长尾效应有望带来深层版权价值的挖掘，让老歌版权资源长出“新芽”的市场价值。 图 6： 2017 年美国 新歌、老歌单曲在区间内消费占比 资料来源： BuzzAngle、 国海证券研究所 2、 Spotify Technology： 技术驱动 正版 流媒体 音乐 全球流媒体音乐市场仍处于初期，全球潜在的 36 亿互联网用户将助力其市场增长，据尼尔森数据显示美国单个用户每周听音乐达到 32 个小时。 据 BuzzAngle显示 2017 年 美国年度专辑消费（ Album Consumption） 同比增加 12.8，但专辑 销售（ Album Sales）下跌 14.6。 数字音乐市场依靠流媒体音乐拉动明显，在歌曲销售同比下滑 23.2%期间， 2017 年流媒体点播量较 2016 年 同比 增加38.4%，其中来自音频流媒体如 Spotify、 Apple Music 等点播量增长 50.3%，下文将主要对 Spotify 进行剖析。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 7： 2017 年美国音乐专辑消费及歌曲销售、流媒体音乐点播同比增速 资料来源： BuzzAngle、 国海证券研究所 2.1、 Spotify 位居 全球 正版 流媒体 音乐 订阅服务商 首位 2017Q4 月活跃用户 1.59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万 （付费率 44.65%） ，同比增加 47.92% Spotify Technology S.A.（以下简称 SPOT）成立于 2006 年 12 月 27 日 ， 截至2017 年 12 月 31 日 已 在 加拿大、丹麦、法国、挪威、新加坡、日本、美国、香港、波兰、荷兰、西班牙、比利时等 61 个国家和地区开展业务。 Spotify 通过 收购音乐数据分析公司 Seed Scientific， 根据用户听歌喜好的数据分析，为用户建立基于数 据分析结果的“私人电台”，并可持续的播放用户可能喜爱的音乐作品，公司通过算法推荐音乐进而 为用户 提供更好音乐体验 。 截至 2017 年第四季度 平台月活跃用户 已达到 1.59 亿 ， 同比增加 29.27%， 其中付费用户 7100 万 ， 同比增加 47.92%， 环比增加 14.52%， 位列 全球 正版 音乐流媒体订阅服务商 首位 。 2018 年 4 月 3 日 SPOT 登陆美国纽交所， 也成为直接上市（ DirectListing）代表企业， Spotify 不采用传统的首次公开募程序上市，即不发行新股募集资金，直接登记现有股票在资本市场交易，不参与投行企业和设定发行价。 2018 年 3月 9 日， Spotify 普通股为 1.836 亿股， 3 月 14 日将普通股 1 拆 40 股，将其股价降低至纽交所新上市公司的平均发行水平。 截至 6月 6日持股 5%以上股东分别为两位创始人 Martin Lorentzon、 Daniel Ek、腾讯、老虎基金、索尼音乐以及一家著名风投机构，分别占比 13.26%、 11.59%、9.07%、 7.19%、 5.7%、 5.4%。 用户 可通过手机及电脑端获取 免费与付费 的 音乐，其中，付费用户可享受本地下载、无广告等 更 音质更好音乐 服务 。公司致力