识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 专题研究 |机械设备 2018 年 07 月 29 日 证券研究报告 本报告联系人：孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf Tabl e_Title 检测认证服务行业专题研究 穿越周期的力量，海外 龙头 估值 体系 研究 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf Table_Summary 核心观点： 相对估值法： EV/EBITDA 是较为匹配的估值体系 从收入规模来看， SGS、 BV、 Intertek 处于行业前三名， 2017 年营业收入 均 在 34 亿欧元以上。 SGS 是农产品检测的龙头，石化、农业和消费品是其主要业务领域； BV 最初专注于海运保险，随后重点发展建筑合标 检测 ；而 Intertek 的产品检测认证服务 发展较快，业务结构的变化使得 Intertek 2017 年整体净利率相比 2011 年提升了2.08 个 pct。 从估值来看，龙头企业估值相对较低。 SGS、 BV、 Intertek 2017 年 末的 平均 PE 估值仅为 30.4 倍， Eurofins、Applus+、 ALS 三家收入规模相对较小的企业， 2017 年 末的 平均 PE 估值 为 46.3 倍。但三巨头的估值趋势展现出较大的 相似性 ， 2015 年之后估值水平 出现了一定反弹。我们运用面板回归 测算 三家龙头企业的估值中枢，根据我们的测算结果， EV/EBITDA 是较为匹配的估值体系，而 PB、 PS 等权益乘数的误差比例相对较大。原因在于 PB无法反映无形资产的价值，而检测认证服务下游 的碎片化特征显著 ，通过收购 切入新领域是国际巨头的常用方式，因而产生了大量商誉 。 三家企业 2017 年商誉总和为 36.74 亿欧元，占总资产的 28.8%。而 PS 适用于强周期性或盈利不稳定的行业，整体来看，三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。 EV/EBITDA 是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法，并给予 13-14 倍的估值中枢。 绝对估值法：框架完善然而操作复杂，充分反映成长性和营运能力 绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测，因此主观因素对于最终结果的影响较大，为了扩大适用范围，往往需要对关键参数做敏感性分析，以得到合理估值区间。以 SGS 为例，公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定， 较为 适合运用 DCF 和 DDM 模型。我们以加权平均资本成 本 WACC 作为折现率中枢，在 DCF 框架下，当 SGS 预测期收入增速在 5%-11%之间，折现率在 8.5%-9.5%之间， SGS 的 每股估值 有望保持在 1586-2690 欧元的范围内。绝对估值法评估的是公司内在价值，无法及时反映市场的变化，因而对于短期价格的指导意义不大。 投资建议： 随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业 华测检测， 2011-2017 年公司收入复合增长率 27.16%，利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。 风险提示： 并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；样本数据不足造成估值偏差；绝对估值法主观因素影响较大造成估值 偏差。 Table_Report 相关研究： 机械设备行业周报 :从机械企业的微观视角看美国经济 2018-07-22 广发机械机器人系列报告（四） :从割裂到一体化的演变 从商业模式看机器人行业隐形冠军 2018-07-17 机械设备行业周报 :研发投入与企业成长溢价探讨 2018-07-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 专题研究 |机械设备 目录索引 一、全文逻辑：探寻全球检测认证服务龙头的 估值体系 . 5 二、海外巨头业务发展与估值对比 . 6 2.1 相对 估值法特点与适用范围 . 6 2.2 国际巨头的业务对比与估值分析 . 9 三、相对估值法的模拟与分析 . 15 3.1 检测认证服务龙头适合何种估值体系？ . 15 3.2 如何解释相对估值法的匹配度？ . 18 四、绝对估值法的模拟与分析 . 23 4.1 现金流贴现模型分析 . 23 4.2 股利贴现模型分析及比较 . 28 投资建议与风险提示 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：全文逻辑框架 . 5 图 2：相对估值体系 . 6 图 3：企业价值 Enterprise Value 解析 . 7 图 4： SGS 企业价值（百万欧元）及拆分 . 7 图 5：全球 13 家检测认证龙头公司 2017 年营业收入（百万美元） . 10 图 6： SGS 2017 年营业收入行业构成 . 11 图 7： SGS 2017 年营业收入地区构成 . 11 图 8： 2016-2017 年 SGS 各业务板块收入的内生和外延增长情况 . 11 图 9： BV 收入结构的内生、外生增长情况 . 12 图 10： Intertek 服务与业务结构 . 12 图 11：检测认证服务企业 PE 估值对比（倍） . 13 图 12：检测认证服务企业 PS 估值对比（倍） . 13 图 13：检测认证服务企业 EV/EBITDA 估值对比（倍） . 13 图 14：检测认证服务代表性企业 2017 年净利润及净利率 . 14 图 15：估值体系评估思路 . 15 图 16： SGS 市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） . 17 图 17： BV 市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） . 18 图 18： Intertek 市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） . 18 图 19：三家企业固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例 . 19 图 20：三家企业无形资产占总资产比例 . 19 图 21：三大检测企业（ SGS、 BV、 Intertek）营收增长率与全球 GDP 增长率 . 20 图 22：三家企业收入增速与 PS 估值（倍）对比 . 20 图 23：三家企业商誉总和（百万欧元）及占总资产比例 . 21 图 24： Intertek 2015 年以来重大收购事件 . 21 图 25： EBITDA 增速与 EV/EBITDA（倍）估值散点图 . 22 图 26： DCF 模型 . 24 图 27： DCF 现金流折现法实施步骤 . 25 图 28： SGS 营业收入及增速（百万欧元） . 25 图 29： SGS EBIT 利润率及税率 . 25 图 30： SGS 固定资产折旧费用（百万欧元）及增速 . 26 图 31： SGS 资本支出（百万欧元）及增速 . 26 图 32： WACC 测算方法 . 26 图 33：各类 DDM 模型计算方法 . 28 图 34： DDM 与 DCF 模型特点对比 . 30 表 1：相对估值法概念及特点总结 . 9 表 2：三家企业相对估值模拟及误差（金额单位：百万欧元） . 16 表 3：三家企业估值模拟误差汇总 . 17 表 4： SGS 公司 DCF 模型关键假设汇总 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 专题研究 |机械设备 表 5： SGS 公司 DCF 模型详细预测数据（金额单位：百万欧元） . 27 表 6： SGS 公司 DCF 模型敏感性分析（每股价值单位：欧元 /股） . 28 表 7： SGS 公司每年分红及派息率（单位：欧元 /股） . 29 表 8： SGS 股价的 DDM 高顿模型敏感性分析（每股价值单位：欧元 /股） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 专题研究 |机械设备 一、 全文逻辑： 探寻 全球检测认证服务龙头的估值体系 第三方检测 认证服务 ， 是指综合运用科学方法及专业技术对某 种 产品的质量、安全、性能 等进行评估，并出具评定报告 的一类服务行业，其下游市场具有一定的碎片化特征，涉及行业繁多而复杂。因此，如何判断这类企业的内在价值成为关键问题。 对于上市公司来说 ， 市场价格应该围绕企业的 真实 内在价值而波动 ，而估值体系是判断企业价值的关键因子 。 在选取合适的估值模型时， 一个基本前提就是要 考虑估值模型与行业特征的匹配度 。 本文将研究第三方检测认证服务海外龙头企业的估值体系问题 。 首先 ， 本文介绍了相对估值法的 特征 ， 并对比了龙头企业的业务发展和估值 水平 ； 其次 ， 本文使用面板回归来 测算 各种相对估值法的估值中枢 ，对企业的历史市值和公司价值进行了模拟，量化拟合误差，以此判断最适合检测认证服务行业的估值方法并分析原因；最后，本文用绝对估值法 评估 公司 每股价值 ，并做出敏感性分析。 图 1： 全文 逻辑框架 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 专题研究 |机械设备 二、 海外巨头业务发展与 估值对比 2.1 相对估值法 特点与适用范围 估值方法大体可以分为绝对估值法和相对估值法。 绝对估值法的框架相对完善，兼顾了未来发展，但是模型中的假设变量较多，因而充满了不确定性，对于短期价格波动的指导意义不大。相对估值法 又称可比公司法， 通过寻找主营业务、商业模式、市场环境等方面均相似的可比公司，得出目标公司的估值体系 ，其本质 是一价定律，即相似资产的不同价格乘数具有可比性。 这种方法 是基于财务数据做出的简单计算，最大的特点是容易获取、计算简便。 相对估值法 根据使用的分子的不同又可分为两类：一种是权益乘数模型 （ equity multiples） ， 其分子通常是公司权益的市场价值， 例如市值 ， 这类估值方法 表 达了股东 对 企业权益 价值的诉求 ，典型指标包括 PE、 PB、 PS等 ； 另一种是企业价值乘数模型 （ enterprise value multiples） ， 其分子为企业价值，衡量了股东和债权人对公司全部价值 的诉求，如 EV/Sales、 EV/EBITDA、 EV/EBIT等。 图 2： 相对估值体系 数据来源：广发证券发展研究中心 我们先来梳理每种估值方法的特点和适用范围 ： 对于企业价值乘数来说，首先要理解企业价值 （ Enterprise value， EV） 。 企业价值（ EV） =权益 市值 +企业债务净额 =权益 市值 +总负债 现金及现金等价物 +少数股东权益 +优先股 一般来说权益市值衡量了企业的剩余价值 ， 即扣除负债之后归属于所有者的价值 ，而企业价值则反映了公司的 全部 经营价值 ， 包含股东和债权人的投资 。管理学通常将 EV看做并购的理论价格，收购方 除了获得所有股东的权益，也 必须承担被收购方的负债，同时也会获得被收购方的现金及等价物 （这一部分相当于减少了收购者的识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 专题研究 |机械设备 净支出，因而需要从企业价值中扣除）。 我们以 SGS公司为例，由于 SGS少数股东权益和优先股较少，其企业价值主要由市值、现金及现金等价值和总债务组成。 2017年， SGS企业价值 170.63亿欧元，相比 2010年增长 82%，其中市值增长了 72%。 图 3： 企业价值 Enterprise Value解析 数据来源： Wikipedia， Investopedia， 广发证券发展研究中心 图 4： SGS企业价值 （百万欧元） 及拆分 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 注 ： 每年的市值为当年年末的每股 价格 ， 乘以股本总数 。 相对估值法的一个重要原则是分母与分子的逻辑一致 ，由于企业价值包含了负债和杠杆，因此企业价值乘数的分母是销售收入（ Sales）、 息税摊折前利润（ EBITDA） 、息税前利润（ EBIT） 、经营性现金流、企业自由 现金流等这类未扣除杠杆的财务指标，是股东与债权人要共同分享的资源。而市值扣除了企业负债，因此其分母通常是净利润、净资产等扣除杠杆的项目。 我们进一步深入分析了代表性相对估值模型-5000050001000015000200002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市值 -现金及现金等价物 +优先股 +少数股东权益 +总债务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 专题研究 |机械设备 的特点及适用范围： 市盈率 PE=P/EPS=总市值 /净利润。 PE选取 EPS为基本面指标 ，直接将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起，因而适用于盈利相对稳定，周期属性 较弱的行业 。但当公司处于亏损状态中， PE就失去了意义，不适合周期性较强的企业。这些行业受到经济周期波动的影响， EPS会大幅波动，导致 PE的不稳定。 市净率 PB=P/BV。 BV（ book value） 代表 每股净资产，由于 BV通常是正数， 使用 范围相对 PE较广 。 PB适合于资产依赖型公司，这类企业的利润增加主要依靠资本的再投入，如果资产不提升，则利润几乎不变，例如公共事业、房地产等；也适用于机械设备等重资产行业，其账面价值较为稳定。对于银行、保险等金融企业，资产负债大多由货币资产构成，账面价值大致等于其市场价值，因而每股净资产是 较为适当的衡量指标 。然而 PB的缺点在于无法反映出无形资产的价值，例如企业的品牌价值以及人力资本等，不适用于商誉和知识产权较多的服务行业，以及固定资产 较少的科技行业。 EV/Sales与 PS， 这两个指标是基于营业收入的估值方法 。收入位于利润表的顶端，不会受到企业折旧摊销政策、非经常性收支等项目的影响，因此收入是最难以人为调节的指标。以收入为基础的估值指标更易于比较不同行业、不同时期的上市公司，也不会因为净利润、净资产为负数，或略微盈利等情况而失去意义。因此，这两个指标相对适用于周期性行业。然而，由于收入并不考虑企业负债和费用情况，无法衡量销售收入的增加对于债务和费用的依赖性， 无法反映企业的成本控制能力 和盈利能力， 因此在使用时需要配合一些盈利指标综合分析。 息税摊折前利润模型 EV/EBITDA。 从计算公式来看 ： EBITDA=税前 净利润 +利息费用 +折旧 +摊销 反映了 股东与债权人所获得的税前收益水平，与企业价值 EV是 同一口径的指标 。总体来说， PE与 EV/EBITDA都反映了市场价值与盈利能力之间的关系，区别在于 PE从股东角度出发， EV/EBITDA是从全体投资人角度出发 。在具体运用中， EV/EBITDA弥补了 PE的一些不足： 1.使用范围更广。 EBITDA中包含了被净利润扣除的多项费用，成为负数的概率更小，具有更广泛的使用范围。 2.剔除资本结构的影响。 EBITDA从净利润中加回了利息费用，后者衡量了企业的杠杆水平，受到企业融资政策的影响，该指标使得不同资本结构的企业具有可比性。 3.剔除折旧摊销的影响。 企业不同的折旧政策会对折旧费用产生影响，而 固定资产 一旦 购买完成，现金已经支付，并不 会 影响企业 后续的现金流和 经营 情况，该指标避免了 折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 4.EBITDA中 不包括投资收益、营业外收支等其他项目，仅代表 企业主营业务的运营绩效 和价值。 总体来说 ， EV/EBITDA剔除了财务杠杆、折旧政策、营业外收支等非营运 因素的影响，相比 PE能更清晰地展现企业的营运 绩效。因此 适合拥有大量固定资产和折旧摊销 的制造业，也适用于资本密集 或者具有巨额商誉的收购型公司。 然而，该指标的识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 专题研究 |机械设备 缺点在于计算方法略显 繁琐，需要单独估计债权和长期投资的价值，不适用于有高负债或大量现金的公司；另外， EBITDA没有考虑税收因素，若两家企业税收政策差异巨大，该指标就会失真。 表 1： 相对估值法概念及特点总结 指标 概念 公式 优点 缺点 适用范围 PE 投资者为获得公司一元的收益所需支付的价格 每股价格 /每股收益 1）操作简单 ； 2）运用了近期的盈利估计，而近期的盈利估计一般比较准确。 1）不适用 EPS<0 的公司 ； 2）易受盈利质量影响 ； 3）忽视摊销折旧、资本开支等维持公司运转的资金项目 ； 4）易受债务杠杆的影响 。 适用于 盈利稳定、周期性较弱的行业 。 PB 衡量股票净值的大小 每股价格 /每股净资产 1）净资产通常是正数 ；2）每股净资产比每股收益稳定，当收益大幅波动时，市净率 更 有效 。 1）不适用于固定资产较少、商誉或知识财产权较多的服务行业 ； 2）资产账面价值与市值可能不一致 。 1）流动资产比例高的金融行业 ； 2）周期性较强、有大量固定资产且账面价值比较稳定的行业 。 PS 市销率 每股价格 /每股销售收入 1）营收不受公司折旧、存货的影响，难以操控 ；2） 指标 相对稳定，波动性小 ； 3）净利润为负时营收为正，不会失效 。 1）不能反映成本的变化 ； 2）只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义 ； 3）上市公司关联销售较多，该指标无法剔除关联销售的影响 。 1）适用于 周期性行业 ； 2） 盈利不稳定 的公司 ； 3）销售收入相对稳定，波动性小，且微利的公司 。 EV/SALES / 企业 价值 /销售收入 1）收入不受折旧 、存货所采用的会计方法的影响 ； 2）波动幅度较小 ；3） 识别 面临短期运营困难、 有很强生命力 的公司 1）不能跨行业比较 ； 2）比较对象成本结构必须相似 早期 、 高成长 、 盈利能力有限或亏损企业 。 EV/EBITDA / 企业价值 /息税折旧摊销前利润 1）可以比较不同财务结构的公司（负债变化不会影响总资产以及公司价值） ； 2） 有效剔除了折旧摊销等 因素 对估值的影响 1）负债的市值难以得到，通常用负债的账面净值替代 ； 2）不同会计记账方法会影响 分母 ；3）不适用于有高负债或大量现金的公司。 1）准垄断或者有巨额商誉的收购型公司 ； 2）盈利质量不稳定的公司：净利润亏损但毛利、EBITDA 不亏损 ； EV/EBIT / 企业价值 /息税前利润 便于在不同资本结构、不同项目的公司之间比较 1）负债的市值难以得到，通常用负债的账面净值替代 ； 2）不同会计记账方法会影响 EBIT 1）有盈利 ， 服务型产业 (低资本密集度 )的公司 ； 2）由于剥离了财务决策影响，也可以比较不同资本集约度的企业。 数据来源：广发证券发展研究中心 2.2 国际 巨头的业务对比 与估值分析 现代检测认证服务从欧洲兴起，发轫于 15世纪初，并在 19世纪中期成熟起来。全球三大检测认证巨头都是 19世纪开始经营， 1828年法国 BV、 1878年瑞士 SGS、 1880识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 专题研究 |机械设备 年英国 Intertek相继 成立。随着全球经济的不断发展，检测认证 参与度提升 （既包括强制规定，也包含自主意愿），检测认证 服务 行业需求稳步增长。 根据国际检测认证机构联盟（ CEOC） 引用 IHS的数据显示，全球检测认证服务市场规模 超过 1000亿欧元 ，企业数量超过 2000家，雇员超过 60万名。由于涉及的服务涵盖不同的经济部门，因此检测认证市场有一定的碎片化特征， 其行业集中度并不高 。按照 2017年营业收入规模，我们可以将 全球 13家检测认证龙头公司 划分为三个档次。第一档次：营业收入在 50亿美元以上，包括 SGS和 BV；第二档次：收入在 20-40亿美元之间 ， 其中英国 Intertek、比利时 Eurofins、德国 Dekra处于领先地位；第三档次是营收在 10-20亿美元的公司 。 图 5： 全球 13家检测认证龙头公司 2017年营业收入（百万美元） 数据来源： EUROLAB，公司公告 ，广发证券发展研究中心 注： Lloyd Register和 UL为 2016年数据 ；深色为上市公司，浅色为非上市公司。 SGS集团创建于 1878年， 是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测 认证 服务跨国公司 。 SGS起步于农产品检测， 从 20世纪 50年代开始， 公司下游行业多样化发展，不断通过并购进军新的领域 。 目前已经覆盖了 汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学等行业。 2017年，石化、农业、消费品和工业服务构成公司四大业务板块，占营业收入的比重分别为 20%、 20%、 16%和 11%。根据年报的披露，公司整体 2017年营业收入 63.49亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长5.4%，依靠内生 增长 4.2%，依靠外延式收购增长 1.2%。公司全年完成 12项收购，涉及环境土壤检测、食品化学检测、工程检测等， 增加了 1.9亿瑞士法郎的收入和 300万瑞士法郎的 净 利润，为效益的提升做出了显著贡献。 分板块来看， 根据年报的披露， SGS交通运输和消费品 的营业收入 实现了 11.6%和10.4%的增长 ；由于近期在 实验室和精准农业方面的投资 ， 食品和生命科学 强劲增长，实现 7.7%的收入增长。