请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1白 酒 清 香 型 白 酒 深 度 报 告 领 先 大 市-A(首 次)清风 徐来，水波 渐兴2 0 2 4 年 3 月 4 日 行 业 研 究/行 业 深 度 分 析白酒板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级6 0 0 8 0 9.S H 山西汾酒 买入-A分析 师：和芳芳执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 4邮箱：h e f a n g f a n g s x z q.c o m陈振志执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 4邮箱：c h e n z h e n z h i s x z q.c o m周蓉执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 8 0 0 0 1邮箱：z h o u r o n g 1 s x z q.x o m投 资 要 点：结 构 性 驱 动 新 周 期，向 优 质 白 酒 产 区 集 中。1）复 盘 白 酒 历 次 周 期。中国 白 酒 行 业 近 7 0 年 的 发 展，经 历 了 两 轮 主 要 起 落，其 中 1 9 8 9 1 9 9 8 及 2 0 0 5 2 0 1 2 年 是 两 轮 发 展 黄 金 期，1 9 9 8 2 0 0 4 及 2 0 1 2 2 0 1 5 年 是 两 轮 调 整 期。宏 观 经 济 和 基 本 面 是 引 领 板 块 行 情 变 动 的 主 要 因 素，除 了 1 2-1 3 年 三 公 消 费限 制 导 致 板 块 深 度 调 整 外，外 生 系 统 性 风 险 冲 击 下(如 0 8 年、1 8 年)白 酒 板块 调 整 基 本 与 大 盘 指 数 同 步。2）启 示：白 酒 扩 张 由 量 到 价，白 酒 周 期 性 在弱 化。通 过 复 盘 白 酒 历 史 周 期，白 酒 行 业 的 景 气 度 是 由 宏 观 经 济、产 业 政 策、人 口 因 素、投 资 周 期、信 用 周 期 及 白 酒 自 身 库 存 情 况 等 综 合 影 响 形 成 的，从而 演 绎 出 白 酒 行 业 周 期 性。宏 观 经 济 与 白 酒 具 有 较 强 的 相 关 性，1 4 年 后 消费 成 为 拉 动 经 济 增 长 最 主 要 的 动 力，投 资 活 动 影 响 弱 化；产 业 调 整 与 产 能周 期 相 关，白 酒 行 业 2 0 1 4-2 0 2 1 年 量 缩 价 涨，结 构 驱 动，2 0 2 2 年 新 一 轮 产 业调 整 开 启；库 存 方 面，由 于 需 求 处 于 弱 复 苏，我 们 认 为 当 前 白 酒 行 业 处 于去 库 存 的 后 半 段，在 主 动 去 库 和 被 动 去 库 之 间；企 业 层 面：白 酒 周 期 性 弱化，酒 企 通 过 提 升 管 理 能 力 平 滑 业 绩 周 期 性。3）本 轮 周 期 酒 企 分 化 加 剧，清 香 龙 头 有 望 穿 越 周 期。白 酒 香 型 变 迁，汾 酒 带 动 清 香 回 暖。1）三 大 香 型 之 一，清 香 正 在 起 势。酱 香 型、浓 香 型 和 清 香 型 是 我 国 白 酒 市 场 上 最 主 要 的 三 大 香 型，而 在 清 香 龙头 汾 酒 的 引 领 下，清 香 型 白 酒 已 爆 发 出 强 劲 的 增 长 势 能，清 香 型 白 酒 以“汾老 大”为 代 表 的，引 领 着 整 个 清 香 品 类 的 发 展，未 来 2-3 年，清 香 型 占 比 会从 现 在 1 5%左 右 增 长 至 2 0%左 右。2）清 香 白 酒 强 调 一 清 到 底，按 酿 酒 工 艺来 分 主 要 包 括 三 大 工 艺 类 别，分 为 大 曲 清 香、小 曲 清 香、麸 曲 清 香，大 曲 清香 为 主 流。3）竞 争 格 局 比 较 分 散，腰 部 企 业 乘 势 提 速。当 前，清 香 白 酒 的市 场 规 模 已 达 9 0 0 亿 元，在 全 国 白 酒 市 场 占 比 约 1 5%，全 国 化 格 局 初 具 雏 形。但 是 清 香 型 白 酒 企 业 竞 争 格 局 集 中 度 相 对 浓 香、酱 香 较 低，前 期 以 牛 栏 山、红 星 二 锅 头、衡 水 老 白 干、青 稞 酒 为 代 表 的 清 香 品 类 整 体 结 构 偏 低，相 较 于浓 香、酱 香 整 体 品 类 产 值 贡 献 低 及 市 场 扩 张 乏 力 的 掣 肘，清 香 品 类 整 体 发 展的 增 速 较 慢。此 外 价 格 和 区 域 格 局 方 面，低 端 占 据 清 香 大 盘 半 壁 江 山，清 香过 早 实 现 了 品 类 多 元、价 位 多 元、产 区 多 元，造 成 了 清 香 的“燃 点”不 集 中，整 体 上 热 度 不 够 突 出 或 集 中。汾 酒 引 领 发 展 势 能，清 香 属 于 温 热。1）历 史 上 清 香 热 是 由 明 清 时 期“汾酒 酿 造 技 艺”的 传 播 和 新 中 国 建 国 后“四 方 结 队 学 汾 珍”造 就 的，前 者 是 晋 商带 动 的，后 者 是 现 代 科 技 和 质 量 管 理 的 突 破，属 于 光 瓶 热、低 端 热。9 0 年行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2代 后 因 战 略 定 位 不 适 当、品 牌 营 销 投 入 不 足 等 原 因，清 香 型 白 酒 的 市 场 主 导地 位 逐 渐 被 浓 香 型 白 酒 代 替。2）清 香 目 前 还 处 于 蓄 势 阶 段，龙 头 形 成 期。从 白 酒 的 品 类 发 展 轨 迹 来 看，需 要 经 历 三 个 阶 段，第 一 阶 段 是 头 部 品 牌 的 带动；第 二 阶 段 是 泛 头 部 品 牌（或 产 区 品 牌）的 共 赢；第 三 阶 段 是 整 个 品 类 的普 涨。所 以，从 表 现 上 看，“汾 酒 热”先 是 带 动 了“产 区 热”，然 后 才 带 动整 个 清 香 品 类 酒 企 的 发 展。虽 然 大 部 分 清 香 企 业 随 着 汾 酒 复 兴 带 来 的 清 香 氛围，但 是 在 新 的 机 遇 面 前，清 香 目 前 还 处 于 蓄 势 阶 段。3）清 香 能 否 复 制 酱香 热。无 论 是 大 产 区 的 价 值 表 达，还 是 品 牌 第 二 阵 营 的 支 撑，亦 或 是 对 全 价格 带 的 布 局，目 前 清 香 品 类 都 很 难 复 制 酱 酒 品 类 崛 起 的 发 展 路 径。清 香 型 白 酒 行 业 复 兴 之 路。1）核 心 产 区 赋 能，清 香 白 酒 腾 飞。一 个 品类 走 向 大 热 需 要 一 个“产 区 性 组 织”进 行“系 统 性 驱 动”，未 来 形 成 吕 梁 产区 为 核 心，多 产 区 并 行 的 清 香 产 区 模 式。目 前，清 香 型 白 酒 正 迎 来 了“向 上产 区 崛 起、向 下 品 牌 新 生”的 机 遇，而 培 育 杏 花 村 汾 酒 专 业 镇，正 是 助 力 核心 产 区 崛 起。2）一 高 一 低 带 中 间，清 香 复 兴 结 构 特 征。青 花 系 列 已 具 备 体量 优 势，带 动 清 香 价 值 回 归，低 端 消 费 迭 代 推 动，形 成 品 类 替 代 升 级 潮，而当 前 市 场 上，汾 酒 的 玻 汾 正 在 全 面 崛 起，成 为 中 高 线 品 质 光 瓶 酒 领 跑 品 牌。3）清 香 新 国 标 执 行，催 动 升 级 的 步 伐。清 香 新 国 标 实 施 后，精 致“品 质 表达”，强 化 清 香 产 品 商 务 占 位，助 推 结 构 化 升 级。4）资 本 助 推，清 香 品 类步 入 发 展 快 车 道。重 点 公 司 推 荐：山 西 汾 酒风 险 提 示：宏 观 经 济 波 动 风 险，行 业 竞 争 风 险，产 业 政 策 风 险，山 西 汾 酒 相关 风 险XVFUvMsPpMnMpRoNqNtMpObR9R9PtRoOsQqMjMqQsRkPrRqN6MpPvNvPmPoNwMoMtQ行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3目 录1.结 构 性 驱 动 新 周 期，向 优 质 白 酒 产 区 集 中.71.1 复 盘 白 酒 历 次 周 期.71.2 启 示：白 酒 扩 张 由 量 到 价，白 酒 周 期 属 性 在 弱 化.1 01.3 本 轮 周 期 酒 企 分 化 加 剧，清 香 龙 头 有 望 穿 越 周 期.1 52.白 酒 香 型 变 迁，汾 酒 带 动 清 香 回 暖.1 72.1 三 大 香 型 之 一，清 香 正 在 起 势.1 72.2 大 曲 清 香 为 主 流，强 调 一 清 到 底.1 92.3 竞 争 格 局 比 较 分 散，腰 部 企 业 乘 势 提 速.2 13.汾 酒 引 领 发 展 势 能，清 香 属 于 温 热.2 43.1“汾 酒 酿 造 技 艺”的 传 播 以 及 质 量 的 提 升，带 动 9 0 年 代 前 清 香 热.2 43.2 清 香 目 前 还 处 于 蓄 势 阶 段，龙 头 形 成 期.2 63.3 清 香 能 否 复 制 酱 香 热.2 84 清 香 型 白 酒 行 业 复 兴 之 路.3 14.1 核 心 产 区 赋 能，清 香 白 酒 腾 飞.3 14.2 一 高 一 低 带 中 间，清 香 复 兴 结 构 特 征.3 44.3 清 香 新 国 标 执 行，催 动 升 级 的 步 伐.3 54.4 资 本 助 推，清 香 品 类 步 入 发 展 快 车 道.3 75.重 点 公 司 推 荐：山 西 汾 酒.3 76.风 险 提 示.3 9图 表 目 录图 1：中 国 白 酒 产 量 变 化 趋 势（万 千 升）.7图 2：白 酒 香 型 分 布 情 况.8行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 3：2 0 0 5-2 0 1 2 年 白 酒 累 计 涨 跌 幅.9图 4：茅 台 历 年 价 格.9图 5：1 2-1 5 申 万 白 酒 累 计 涨 跌 幅.9图 6：1 3-1 5 年 主 要 酒 企 总 营 收 复 合 增 速（%）.9图 7：白 酒 消 费 结 构 变 化.1 0图 8：2 0 1 6-2 0 2 2 年 申 万 白 酒 累 计 涨 跌 幅.1 0图 9：申 万 白 酒 营 收 增 速 与 G D P 增 速 情 况（%）.1 1图 1 0：消 费 对 G D P 增 长 贡 献 率（%）.1 1图 1 1：规 模 以 上 白 酒 企 业 收 入 情 况.1 2图 1 2：规 模 以 上 白 酒 企 业 利 润 情 况.1 2图 1 3：白 酒 产 量（万 千 升）.1 2图 1 4：白 酒 销 量（万 千 升）.1 2图 1 5：规 模 以 上 白 酒 企 业 数 量.1 2图 1 6：白 酒 行 业 集 中 度.1 2图 1 7：白 酒 行 业 预 收 账 款 和 营 业 总 收 入 情 况.1 4图 1 8：基 钦 周 期 的 四 个 阶 段.1 4图 1 9：库 存 相 对 水 平 与 需 求 情 况.1 4图 2 0：五 码 合 一 流 程 图.1 6图 2 1：白 酒 香 型 变 迁 情 况.1 7图 2 2：清 香 白 酒 市 场 份 额 情 况.1 8图 2 3：清 香 型 白 酒 分 类 代 表 产 品.1 9图 2 4：清 香 不 同 曲 分 类.1 9图 2 5：大 曲 清 香 白 酒 的 工 艺 流 程.2 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 2 6：清 香 板 块 价 格 带 格 局.2 2图 2 7：清 香 白 酒 八 大 产 区.2 3图 2 8：汾 酒 的 起 源.2 4图 2 9：万 里 茶 路 传 汾 香.2 5图 3 0：白 酒 品 类 发 展 轨 迹.2 7图 3 1：赤 水 河 流 域 酱 酒 企 业 分 布.2 8图 3 2：酱 酒 与 白 酒 行 业 产 能 和 利 润 占 比 情 况.2 9图 3 3：白 酒 各 地 产 量 情 况.3 2图 3 4：汾 阳 市 白 酒 产 量 占 山 西 全 省 产 量 8 0%.3 3图 3 5：白 酒 产 业 贡 献 汾 阳 市 5 0%的 G D P.3 3图 3 6：光 瓶 酒 的 四 个 阶 段.3 5图 3 7：玻 汾 销 售 情 况.3 5图 3 8：2 0 2 1 年 中 国 光 瓶 酒 行 业 市 场 份 额.3 5表 1：1 9 4 9-1 9 7 8 年 全 国 评 酒 会.7表 2：白 酒 渠 道、营 销 方 式 变 迁.1 4表 3：白 酒 香 型 代 表.1 7表 4：清 香 白 酒 分 类 特 征.1 9表 5：清 香 白 酒 分 品 牌 市 场 规 模 情 况.2 1表 6：清 香 高 端 白 酒 上 市 时 间.2 2表 7：清 香 型 白 酒 的 由 来.2 5表 8：主 要 酱 酒 企 业 数 据.3 0行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6表 9：省 市 县 政 府 支 持 专 业 镇 发 展 政 策 文 件.3 3表 1 0：清 香 白 酒 产 区 外 溢 效 应 体 现.3 4表 1 1：清 香 新 国 标 感 官 要 求 新 旧 标 准 对 比.3 6表 1 2：市 场 战 略 变 化 情 况.3 8行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 71.结 构 性 驱 动 新 周 期，向 优 质 白 酒 产 区 集 中1.1 复盘 白酒 历次 周期中 国 白酒 行 业 近 70 年 的 发展，经 历 了两 轮 主 要 起落。其中 1989 1998 及 2005 2012 年是两轮发展黄金期，19982004 及 20122015 年是两轮调整期。1）白酒发展初期（1949-1978）：形成八大名酒，三大香型。从 1949 年到 1978 年是白酒产业发展初期。这段时间，因白酒税收占国家税收的比例较大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得突破性进展，茅台试点、汾酒试点、泸州 老窖试 点等项 目的 开展，最终诞 生了清、浓、酱三大 基本香 型。在 1963 年全 国第二 届全国评酒会上，五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒上榜，这也是现在人们熟知的老“八大名酒”。图 1：中 国 白 酒 产 量 变 化 趋 势（万 千 升）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所表 1：1 9 4 9-1 9 7 8 年 全 国 评 酒 会时 间 事 件1 9 5 2 年在 北 京 举 办 新 中 国 第 一 次 全 国 评 酒 会 上，贵 州 茅 台 酒、山 西 汾 酒、四 川 泸 州 曲 酒、陕 西 西 凤 酒 被 评 为四 个 国 家 级 名 酒。1 9 5 6 年时 任 国 务 院 总 理 周 恩 来 组 织 制 定 1 9 5 6-1 9 6 7 科 学 技 术 远 景 规 划 纲 要，泸 州 老 窖 大 曲 与 茅 台 的 酿 造工 艺 被 列 为 重 点 研 究 课 题。当 时，酒 曾 有“精 神 原 子 弹”的 冠 名。在 此 背 景 下，为 探 寻 名 酒 成 因，中央 食 品 工 业 部、轻 工 业 部 先 后 安 排 白 酒 试 点，包 括 烟 台 试 点（1 9 5 5 年）、永 川 试 点（1 9 5 8 年）、泸州 老 窖 试 点（1 9 5 7 年、1 9 6 4 年 1 9 6 6 年）、汾 酒 试 点（1 9 6 4 年 1 9 6 5 年）、茅 台 试 点（1 9 6 4 年 1 9 9 6 年）、西 凤 试 点（1 9 6 4 年 1 9 6 5 年）等，为 白 酒 生 产 能 力 和 质 量 水 平 的 根 本 提 升 奠 定 了 基 础。1 9 6 3 年第 二 届 全 国 评 酒 会 上，五 粮 液、古 井 贡 酒、泸 州 老 窖 特 曲、全 兴 大 曲 酒、茅 台 酒、西 凤 酒、汾 酒、董酒 上 榜，这 也 是 现 在 人 们 熟 知 的 老“八 大 名 酒”。资 料 来 源：财 经 网，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 82）1979-1989 年：白 酒 产 业 步 入 快 速 发 展 阶 段。随 着 我 国 实 行 改 革 开 放，经 济 体 制 逐 步向市场经济过渡。这期间家庭联产承包责任制的推广，使得农业包产到户，农业生产得到快速的发展，粮食产量大大提高，为酿酒奠定了原料基础。同时，白酒行业开放市场化定价，更为行 业 的 发 展 注 入 一 剂 强 心 针。1989 年，在 合 肥 举 办 的 第 五 届 全 国 评 酒 会，也 是 最 后 一 届 全 国评酒 会，共 评出了 茅台酒、汾酒、五粮 液、洋 河大 曲等 17 种名 酒，在 这十年 里，随 着白酒 研究的逐步深入，白酒的香型矩阵也逐渐完善，从原先的四大香型逐渐扩展为包括清香型、浓香型、酱香型、米香型等共十二大香型。图 2：白 酒 香 型 分 布 情 况资 料 来 源：前 瞻 经 济 学 人 传 承 千 年 工 艺 酿 造 千 亿 产 业：一 文 带 你 洞 悉 白 酒 产 业 发 展 简 史，山 西 证 券 研 究 所3）1989-200 4 年：价格 放开，格局 生变。1989 1998 年是 黄金 发展期，1998 2004 是调 整期。在中 国经 济陷入 通货 膨胀、日用 品抢购 的背景 下，中 央于 1988 年决 定绝大 部分商 品放 开价格，包括 白酒价 格，自 此白酒 行业进入新的市场经济时代，也开启了行业快速发展的序幕。各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由 1988 年 470 万吨大幅扩张至 1996 年的 801 万吨。同时，白酒企业纷纷登陆资本市场，在 A股 上 市。1998 年 开 始 进 入 调 整 期，主 要 在 于：1）宏 观 经 济 环 境，亚 洲 金 融 危 机 爆 发；2）行业政策趋紧，公务宴请不喝白酒，从量消费税征收、所得税优惠取消、广告宣传费不予税前扣除 等 政 策 压 力 凸 显；3）秦 池 勾 兑、山 西 假 酒 等 事 件 冲 击；4）2003 年 非 典 疫 情 等 突 发 性 事 件影 响 需 求。调 整 之 前，行 业 主 要 以 量 为 主，2001 年 从 量 税 的 出 台，政 策 倒 逼 行 业 迈 向 结 构 升级时代，例如国窖 1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出。4）2005-2012 年：黄 金 八 年，产 销 倍 增。以 2008 年 为 分 水 岭 划 为 两 个 阶 段：2005-200 8年、2009-2012 年。总体 来看，投资拉 动下的经济增长 和居民收入的快 速提升推动政 商务消费行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9持续扩容，2008-2009 年受经济 下行影响，行 业受到外部冲击 增速短期放缓，但基本面并未 受到实质性破坏。拆分两阶段股价表现，前期茅台、五粮液为代表的高端酒股价收益率显著领先于 其 他 个 股，后 期 地 产 酒 崛 起。具 体 来 看，高 端 白 酒 率 先 崛 起，2009 年 启 动 的 4 万 亿 投 资，给 固 定 资 产 投 资 和 房 地 产 市 场 再 次 注 入 强 心 剂，地 产 酒 崛 起，2010 年 下 半 年，茅 台 酒 从 温 和上涨开始飚涨的背景下，资本纷纷进场，次高端白酒获得超额收益。图 3：2 0 0 5-2 0 1 2 年 白 酒 累 计 涨 跌 幅 图 4：茅 台 历 年 价 格（元）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：酩 阅，山 西 证 券 研 究 所5）2013-2015 年：需 求泡 沫，深 陷调 整。白酒行业 长达八年的黄 金期，积累的高 库存、挤占经 销商资 金、集 体非 理性涨 价等隐 患，在 2012 年底 遭遇三 公消费 限制 后，行 业深受 冲击。在此轮调整期，很多上市酒企收入和利润均出现下滑，其中次高端酒水井坊、舍得酒业营收下滑最严重。图 5：1 2-1 5 申 万 白 酒 累 计 涨 跌 幅 图 6：1 3-1 5 年 主 要 酒 企 总 营 收 复 合 增 速（%）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所6）2016-202 1 年：结 构 性 驱 动 的 新 周 期，产 品 升 级 驱 动 增 长。2012 年 限 三 公 消 费 政策 出台，政 务 消 费 场 景 冻 结，高 端 白 酒 需 求 收 缩，2014 年 国 家 逐 步 放 松 地 产 政 策，开 启 棚 改 货 币行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0化，投资消费需求快速增加。经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构从政务消费为主转向以 大众消 费为 主，贵 州茅台、五粮 液率先 回暖，2017 年全 行业呈 现复 苏，2018 年经 历去杠杆、贸易摩擦后，2019 年开始恢复，2020 年高端白酒引领，2021 年次高端酒企业绩弹性出现。图 7：白 酒 消 费 结 构 变 化 图 8：2 0 1 6-2 0 2 2 年 申 万 白 酒 累 计 涨 跌 幅资 料 来 源：微 酒，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所1.2 启示：白 酒扩 张由 量到 价，白酒 周期 属性 在弱 化通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。具体来看：1）经 济增速 放缓是 白酒行 业调整 的主因，外部 压制、产业政 策等会 进一步 加剧调 整幅度 和时间；2）人口因素决定了白酒消费量的表现；3）收入预期及信用扩张影响白酒的消费能力；3）产品供需阶段性不平衡造成了价格和库存的波动，形成了白酒的库存周期；4）酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。1）宏 观经 济 方 面：宏 观经 济 与 白酒 具 有 较强 的 相 关性，14 年 后消 费 成 为拉 动 经 济增 长 最主 要的 动 力，投 资活 动 影响 弱 化，白 酒增 长 主要 来 源 价格 为 主的 行 业扩 容。由于 白酒按 照消费场景划分，白酒需求可分为投资需求、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等，其中礼品需 求、商 务需求 与宏观 经济具 有较强 相关性。在 过去的 20 年里，白酒 行业周 期与宏 观经济二 者 之 间 呈 现 出 显 著 的 相 关 性。2001 年 中 国 加 入 世 界 贸 易 组 织 以 后，深 度 融 入 全 球 经 济，一直持 续到 2008 年，此后受 美国华 尔街 金融危 机影响，中央 政府为 了应对 这场金 融风 暴而推 出了四 万亿 的经 济刺 激计划，以 宏观 调控 的方 式将中 国经 济的 产能 周期延 长到 了 201 1 年，而中国酒业的上行周期是从 2003 年到 2012 年，这两者之间有着显著的相关性，白酒滞后宏观经济1-2 年。2014 年后消费逐渐替代投资成为支撑经济增长的核心动能，居民消费水平不断提高下行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1大众消费崛起，有效替代遭受政策压制的政商消费，成长为白酒市场新的消费主力。在该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性降低，白酒增长逻辑逐渐由“宏观经济、投资及政商消费主导的量增”向“大众消费主导的产品结构升级。图 9：申 万 白 酒 营 收 增 速 与 G D P 增 速 情 况（%）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所图 1 0：消 费 对 G D P 增 长 贡 献 率（%）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所2）产 业 方 面：产 业 调 整 与 产 能 周 期 相 关，白 酒 行 业 2014-2021 年 量 缩 价 涨，结 构 驱 动2000-2012 年，白酒主要是量为主的行业扩容，2012 年底白酒行业进入深度调整期，产能新周期 迹象 初 显，由 于产 能 释放 与产 业 调整 有 2-3 年 的错 峰 期，因此，2013-2016 年 白酒 产 量 增 速下降，仍保持正增长，2016 年白酒产量达到了历史高点。2016 年之后，白酒产量见顶，总量进入下行区间，行业进入量缩价涨的阶段，行业集中度进一步提升。具体来看：一是产销稳中微降；二是效益进中向好；三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中，规模以上酒企行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2数量逐年减少，已由 2016 年的 1593 家减少到 2022 年 1000 家以内，白酒行业市场集中度进一步提升。总结这一轮产能周期，前期出现明显的“增速下行”，后期则出现了产量的剧烈下滑。2022 年新 一轮 产业 调整 开启。与 2012 年相似，受疫情冲击、经济下行及消费不振等 多重因素的冲击，2022 年白酒产业开启了新的调整期。2022 年白酒产量同比下降 5.6%，特别是去年 5 月份后，每月产量均有不同幅度下滑，去年 6 月、8 月、1 1 月的下滑幅度分别为 10%、13.3%和 12.3%。2023 年 1-1 1 月，规模以上白酒企业累计白酒 产量为 395.8 万千升，同比下滑 6%，持续加速下滑。图 1 1：规 模 以 上 白 酒 企 业 收 入 情 况 图 1 2：规 模 以 上 白 酒 企 业 利 润 情 况资 料 来 源：糖 酒 快 讯，酒 讯，酒 教 主，山 西 证 券 研 究 所（注：白 酒 行 业 增 速 为 调 整 后 数 据，根 据 规 模 以 上 白 酒企 业 同 比 统 计 口 径）资 料 来 源：糖 酒 快 讯，酒 讯，酒 教 主，山 西 证 券 研 究 所（注：白 酒 行 业 增 速 为 调 整 后 数 据，根 据 规 模 以 上 白 酒企 业 同 比 统 计 口 径）图 1 3：白 酒 产 量（万 千 升）图 1 4：白 酒 销 量（万 千 升）资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所图 1 5：规 模 以 上 白 酒 企 业 数 量 图 1 6：白 酒 行 业 集 中 度行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3资 料 来 源：云 酒 头 条，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：糖 酒 快 讯，酒 教 主，酒 讯，w i n d，山 西 证券 研 究 所但 是核 心产 区 产量 增长，龙 头品 牌带 动 优势 凸显。白酒产 业重心正在 加速向优 势产区集中。自 2016 年以来，白酒总体产量连续六年下降，核心产区产量却大幅增长，例如 2022 年，贵州酱酒核心产区的白酒产量约 45 万千升，同比增长 22.6%，凸显了酱酒的繁荣。短短几年时间，品牌带动了产业发展，更带动了白酒产区快速发展，在茅台的引领下，仅贵州省涌现出习水、金沙、赤水 等大大 小小六 七个产 区，出现 了 习酒、国台、钓鱼 台、珍 酒、金 沙等营 收在 30 亿-200 亿的强势酱酒企业和众多营收 20 亿左右的企业。此外，相关政策也促进白酒产区的发展，据 中国酒业“十四五”发展指导意见 显示，未来白酒行业要着力打造名优产区，以产区作为世界名酒品质和价值的新表达方式，建设构建和优化产业协同平台，提升产业集成水平。相关指导意见的出台也让各地政府越来越重视酒类发展，各级政府领导不断加大调研力度，促进酒业发展，为产区的经济发展谋求新的增长。3）库存 方 面：根据 基钦周 期理论，库 存周期 具有四 个阶段：即库 存下降、需求 上升 被动去库存阶段，库存与需求齐升的主动补库存阶段，库存上升、需求下降的被动补库存阶段，库存下降、需求下降的主动去库存阶段。白酒行业呈现三轮较为显著的库存周期，累库阶段分别为：2008-2012；2016-2019，去库 状态 分别 为 2013-14 和 2020 年。自 2021 年 以来，白 酒行 业增速超过实体经济需求，2021 年仍处于被动补库阶段，特别 2021 年次高端酒企业绩弹性出现。2022 年 初 开 始，外 部 经 济 环 境 恶 化、疫 情 在 在 全 国 范 围 内 多 地 蔓 延 等 事 件 冲 击 下，消 费 需 求面临压力，动销下降，局部赛道已经出现了主动去库（例如个别次高端标的及酱酒）。但是白酒 市 场 动 销 维 持 弱 复 苏 态 势，去 库 存 成 为 酒 企、经 销 商 共 同 的 首 要 任 务，2023 年 各 大 酒 企 表示采取大量促动销、去库存的工作措施，让“库存保持在合理水平”。由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半阶段，在主动去库和被动去库之间。行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4图 1 7：白 酒 行 业 预 收 账 款 和 营 业 总 收 入 情 况资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所图 1 8：基 钦 周 期 的 四 个 阶 段 图 1 9：库 存 相 对 水 平 与 需 求 情 况资 料 来 源：百 度 百 科，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：百 度 百 科，山 西 证 券 研 究 所3）企业 层 面：白 酒 周 期性 弱 化，酒 企 通 过提 升 管 理能 力 平 滑业 绩 周 期性。白酒 经历了 从产 能 为 王、90 年 代 的 广 告 渠 道 销 售，到 黄 金 十 年 的 以“销”为 核 心 的 渠 道 竞 争 时 代，再 到 以“营+销”为内核的系统化品牌打造时代。经过 5 年的调整期，白酒行业的竞争格局日渐清晰，市场开始向优质产能、优质品牌集中，中小白酒企业的发展前景和市场空间进一步被挤压。目前，白酒品牌的开发和销售核心驱动因素，已经从终端的竞争转移到以消费者为核心的品牌竞争上，具备产品，品牌、渠道优势的龙头企业有望持续增长。此外，数字营销已深入酒业的方方面面，全链控价分利模式将重构酒业价值链。精准货物流向、精准费用投放、精准营销动作，从而管控串货、管控价格，厂家对价值链的管理将大幅度加强。表 2：白 酒 渠 道、营 销 方 式 变 迁1 9 7 8-1 9 8 8 1 9 8 9-1 9 9 6 1 9 9 7-2 0 0 3 2 0 0 4-2 0 1 1 2 0 1 2-渠 道 国 营 糖 酒 大 流 通 大 经 销 商 终 端 致 胜 多 渠 道 共 振 阶 段 复 合 渠 道营 销 方 式 产 能 为 王 广 告 驱 动 渠 道 致 胜 品 牌 创 新 数 字 浪 潮行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 51 9 7 8-1 9 8 8 1 9 8 9-1 9 9 6 1 9 9 7-2 0 0 3 2 0 0 4-2 0 1 1 2 0 1 2-品 牌1 9 8 7 年 汾 酒 成 为白 酒 行 业 龙 头1 9 9 4 年 五 粮 液 超 越 山 西 汾 酒贵 州 茅 台 2 0 1 3 年 全面 超 越 五 粮 液资 料 来 源：茗 酒 堂，糖 酒 快 讯，山 西 证 券 研 究 所1.3 本轮 周期 酒企 分化 加剧，清 香龙 头有 望穿 越周 期（一）目 前 处 于 库 存 周 期 后 半 段，酒 企 业 绩 明 显 分 化。本 轮 周 期（2021 年 至 今）：疫 情对 消费场景的压制基本结束，目前经济增速放缓导致总需求回落与渠道高库存、价格倒挂成为影 响 白 酒 行 业 发 展 的 主 要 矛 盾。2021 年 以 来 疫 情 反 复、国 际 地 缘 冲 突 等 外 部 突 发 因 素 扰 动，国内 宏观经 济增 速下行，酒企 在 需求 缺失下 面临 压力。2022 年底 放开疫 情防 控，2023 年宴 席渠道持续回补，而商务需求仍在恢复过程中，导致不同价格带的产品表现有所差异。整体来看，酒业的周期性、结构性矛盾交织，总需求不足的矛盾凸显，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征。白酒产业呈现库存周期后半段特征，库存周期后半段将引起酒企业绩的明显分化，而企业的业绩确定性将源自品牌文化、产品线及营销组织体系优势。1）进 入 2023 年 以 来，去 库 存一 直 就 是白 酒 行 业的 主 旋 律，清 香 型白 酒 库 存较 良 性。通过回厂游、品鉴会、布局宴席市场、扫码促销、加大买赠及奖励政策、反向红包等诸多举措打响动销大战。从香型发展来看：浓香腰部价位及高端价位还在累库阶段，次高端进入经历主动去库阶段，其中酒鬼酒较为典型。不同品牌下，酱酒库存情况呈现出分化之势，第一阵营的茅系库存 相对较小；以习酒、郎酒、国台、珍酒为代表的第二阵营，虽仍库存承压，但因动销得力，相比年初已有不同程度的降低；腰部及以下酱酒正经历主动去库；而开发产品动销仍比较 困 难。清 香 龙 头 尚 未 出 现 明 显 的 去库 特 征，清 香 白 酒 经 销 商 在 库 存 和 回 款 方 面 的 压 力 相对不大，尤其是汾酒，在供货方面的管控严格，所以价格和库存相对都比较良性。2）消费 弱 复 苏背 景 下，价 格 带 分化 剧 烈。高端 白酒需 求相对 刚性、地产 龙头受 益于基 地市场宴席等，销量较去年同期增加，部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后，今年在消费疲软及渠道放缓影响之下，业绩有所承压。其中宴席市场的爆发主要在于：一是前两年累积的需求释放，二是厂家端通过瓶盖回收、常态化开瓶红包、赠酒、赠旅游、推广费、陈列费等方式持续加码宴席支持力度。而 300-500 元价位带的次高端酒，则因年会聚餐及普通商务宴请场景的缺失，增速略慢。3）B C 联 动，数 字 化 提 高 控 盘 分 利 管 理 能 力。在 行 业 弱 周 期 中，上 游 酒 厂 的 增 长 压 力 和行 业 研 究/行 业 深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6中 游 渠 道 的 库 存 压 力 同 时 出 现，倒 逼 广 大 厂 商 开 展 主 动 营 销 动 作，其 中 面 向 C 端 的 营 销 模 式越来越重要。C 端触达成为重点，酒企费用投放明显向 C 端倾斜，采用各种方式增强与消费者接触。此外，数字化建设对酒企管理改革起到关键作用，通过价盘管控、窜货管控和降低费用率，实现产品价盘稳定和渠道价值再分配。图 2 0：五 码 合 一 流 程 图资 料 来 源：酒 业 家，山 西 证 券 研 究 所4）因 需求 萎 缩，产 品 结 构下 沉。今年 以来，以五 粮液、洋河、泸州 老窖、习酒、古井 等为 代 表 的 全 国 性 名 酒、省 酒 龙 头，纷 纷 以“双 方 红 包/反 向 红 包”等 数 字 化 营 销 手 段，推 动 中 低端产品快速下沉县级市场。而名酒的市场下