请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年05 月 20 日 行业深度研究 看好/维持 医药 wanquan 医药 行业短期承压，静待需求改善 走势比较 子行业评级 化 学制药 无 评级 中 药生产 无 评级 生 物医药 中性 其 他 医 药 医疗 中性 相关研究报告-2024-05-20-2024-05-16-2024-05-20 证券分析师：周豫 电话：E-MAIL：分析师登记编号：S1190523060002 报 告摘 要 业 绩 负 增长，盈利 能 力减 弱。2023 年及 2024 年第一 季度，CXO 板块分 别实现 营业收 入 922.85、195.71 亿 元，同 比下降 1.22%、12.36%，实现 归母净 利 176.92、28.45 亿 元，同比下降18.81、41.59%，收入 利润均出 现不同 程度下降，短期 业绩 承压主 要与大 订单的 交付完 毕、CXO 行业 的周 期 性 调 整 有 关。2023 年和 2024 年 第 一 季 度 毛 利 率 分 别 为 40.98%、36.92%，净利 率分 别为 19.17%、14.54%，盈利能 力有所 减弱，主 要原因是：1）高 盈利能 力的新 冠大 订单交 付完毕，2）海 外及 本土需 求不振，产能 利用率 和人效 下降，3）期 间费用 率上升。调 整 周 期来 临，效 率 有所 降低。2023 年人 均创收为 77.52 万 元，同比 下降 0.33%，2023 年人均创 利为 14.86 万元，同比 下降 18.08%；固定资 产周转 率有所 下降，2023 年为2.17 次，同比 下降 19.79%，经 营效 率出现 一定 程度 下降，主要 原因是：1）2015-2022 年 行业上 升期 不断 扩张产能，人 员和 固 定资 产不断 增长，2）新冠 大 订单交 付完毕 和主 业需求 不振造 成收入 增长乏 力或下降。订 单 短 期承 压，产 能 建设 放缓。需求端：2023 年和2024 年第 一季度分 别为 60.72、66.30 亿 元，同比 下降 14.08%、19.78%，主要 原因为：1）新 冠大 订单形 成的 高基数，2）行业目 前处 于周期 底部，新签 订单增 速放缓或 下滑，3）部分 Biotech 客户 由于资 金压力 无法继续 推进管 线，部 分订 单被取 消。供给 端：产 能建 设节奏 放缓，2023 年在 建工 程为 153.01 亿元，同比 增长 3.49%，2023 年 员工总 数为 119045 人，同 比 下降 0.89%。医药投 融资 阶 段性 调 整，CXO 基 金 持 仓占 比 下降。2023 年 全球及 中国医 药融资 额分 为 4133、785 亿 元，同 比下 降 18%、27%，融资事 件数分 别为 3076、1300 件，同比增长 1%、7%，投融 资目前 处于阶 段性调 整阶段，未 来随着 美联储 加息周 期结束，有望开 启新周 期。此 外，CXO 基 金持仓 占比 不断下降，2024Q1CXO 持仓 比例下 降至 9.64%，较 2023Q4 下降 1.42pp。投 资 建 议：随着美 联储加 息周 期结束，流动 性逐步 宽松有 望带来 投融资 回暖，海外 需求 将先于 本土 需求 改善，行业 层面 我 们建 议关 注：1）美联 储利率 政策变 化，2）投融 资的边 际变化，3）海 外需 求的逐 步复苏，4）中 美关 系及地 缘政 治，5）潜 在国 内创新 药全 产业链 支持 政策 的出台。公司 层面 我 们建议 关注：1）仿 制药 CXO 新 签订单 高增 速的 公司，如：百诚医 药、阳光 诺 和；2）减 肥药、阿尔 茨海默 症、ADC 以及 AI 等概念 公司，如：泓博 医药（AI 主题）；3）临床 CRO 的 公司，如：泰 格 医 药、诺 思格等，未来 创新药 支持政 策或密 集出台，临床 CRO 受 益确定 性强，一方面 国内 临床 CRO 行业 竞争 格局尚 未完 全固 化 且 存 在较 大国际 化空 间，一方面国 产创新 药靶点 分散化 和多样 化趋势 明确，具备 相关靶点 项目经 验的 CRO有 望持续 受益。风 险 提 示：美联储 利率政 策不 及预期，投融 资回暖 不及预 期，市 场竞争 加剧，汇率波 动等风 险。(30%)(22%)(14%)(6%)2%10%23/5/2223/8/223/10/1323/12/2424/3/524/5/16医药 沪深300 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P2 行业短期承压，静待 需求 改善 目录 一、2023&2024Q1 回 顾：行业 短期 承 压，静 待 需求 改 善.4(一)业 绩负 增 长，盈 利能力 减 弱.4(二)人 均单 产 同比 下 降，固 定 资 产周 转 率下 降.5(三)行 业需 求 不振，订单短 期 承 压.7(四)产 能建 设 放缓，人员持 续 优 化.8(五)医 药投 融 资阶 段 性调整，未 来有 望 开启 新 周期.9(六)基 金持 仓 下降，估值性 价 比 凸显.11 二、投资建议.13(一)行 业：中 长期 看 好 CXO 板 块，海内 外 需求 有 望接续 复 苏.13(二)公 司：仿 制药 CXO 高增 长，建议 关 注细 分 赛道.13 三、公司推荐.14(一)百 诚医 药：业 绩 维持高 速 增 长，自 研转 化 成果 不断 展 现.14(二)阳 光诺 和：创 新 药政策 潜 在 受益 标 的，预 计 2024 年 继 续 高增 长.15 四、风险提示.16 ZXDWuNnQtQoPtNmPnQrOqRaQcM9PmOnNnPmQjMmMqNlOmOmP8OnNyQNZqMuNxNoNtR 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P3 行业短期承压，静待 需求 改善 图表目录 图表1：2018-2024Q1 营业收 入及增 速.4 图表2：2018-2024Q1 归母净 利及增 速.4 图表3：2018-2024Q1 毛利率.5 图表4：2018-2024Q1 净利率.5 图表5：2018-2024Q1 各项费 用率.5 图表6：2018-2023 人 均创收（万元）.6 图表7：2018-2023 人 均创利（万元）.6 图表8：2018-2023 固 定资产 周转率（次）.7 图表9：2018-2024Q1 预收账 款及合 同负债（亿元）.8 图表10：2018-2023 固定资 产净值（亿元）.8 图表11：2018-2023 在建工 程（亿 元）.8 图表12：2018-2023 员工数.9 图表13：美 国核心 CPI(同比%).10 图表14：2011-2023 全球医 药投融 资额（亿元）.10 图表15：2011-2023 全球医 药投融 资事件 数（件）.10 图表16：2011-2023 中国医 药投融 资额（亿元）.11 图表17：2011-2023 中国医 药投融 资事件 数（件）.11 图表18：2017-2024Q1CXO 基 金持仓 占比.11 图表19：CXO 指数 市盈率.12 图表20：CXO 指数 走势.13 图表21：百 诚医药 盈利预测 与主要 财务摘 要.15 图表22：阳 光诺和 盈利预测 与主要 财务摘 要.16 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P4 行业短期承压，静待 需求 改善 一、2023&2024Q1 回 顾：行业 短期 承压，静 待需求 改善(一)业绩负 增长，盈利能力减 弱 行业短期承压，业绩 出现 负增长。我 们从 A 股 CXO 板块中 选取了 22 家具 备代 表性的 上市 公司进行研 究，具体 为药明 康德、凯莱 英、康 龙化成、泰格医药、昭衍 新药、美迪西、博 腾股份、九洲药业、药石科 技、皓 元医药、毕 得医药、百诚 医药、阳光 诺和、万邦医 药、泓博医 药、诺 思格、普 蕊斯、博济 医药、成 都先导、睿 智医 药、诺 泰 生物以 及和 元生物。2023 年 及 2024 年第 一季度，CXO 板块 分别 实 现营 业收 入 922.85、195.71 亿 元，同 比下降 1.22%、12.36%，实现 归母 净利176.92、28.45 亿元，同比 下降18.81、41.59%，收入 利润均 出现 不同 程度 下降，短 期业 绩承 压主要与大 订单 的交 付 完 毕、CXO 行业 的 周期 性调 整有 关。图表1：2018-2024Q1 营 业收 入及 增速 图表2：2018-2024Q1 归 母净 利及 增速 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 盈利能力减弱，毛利率下降。CXO 板 块的 盈利 能力 有 所减弱，2018 年到 2023 年 期间毛 利率 基本维持 在40%左 右，净利 率 基本维 持 在20%左右，2023 年和2024 年第 一季 度毛利率 分别 为40.98%、36.92%，净 利率 分别 为 19.17%、14.54%，盈利 能力 有 所减弱，主 要原 因是：1）高盈利 能力 的 新 冠大订单 交付 完毕，2）海 外 及本土 需求 不振，产 能 利 用率和 人效 下降，3）期 间 费用率 上升。W1WRnCmWHSic5+ylsgp+qZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOFHwpco5ScnZqiyfED+fSy 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P5 行业短期承压，静待 需求 改善 图表3：2018-2024Q1 毛 利率 图表4：2018-2024Q1 净 利率 资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 管理、销售和研发 费用率 上升，财务费用率 下降。CXO 板 块的 管理 费用 率、销 售费用 率、研发费用率 有所 上升，2023 年 和 2024 年 第一 季度 管理 费 用率分 别 为 9.71%、10.49%，销售 费用 率分别为2.50%、2.89%，研 发费 用率分 别 为 5.67%、6.13%；财务 费用 率有 所下 降，2023 年 和2024 年第一季度 财务 费用 率分 别-0.84%、-2.53%。图表5：2018-2024Q1 各 项费 用率 资料来源：iFind，太平洋证券整理(二)人均单 产 同比下降，固定 资产周转率下降 板块进入调整周期，人均 单产有所下降。2018 年至2022 年 期间，CXO 板 块的 人均单 产呈 现 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P6 行业短期承压，静待 需求 改善 稳步上 升态 势，人均 创收 从 2018 年的 51.40 万 元 快速提 升 至 2022 年的 77.78 万 元，CAGR 为10.91%，人 均创 利 从 2018 年的9.56 万 元快 速提 升 至 2022 年的18.14 万元，CAGR 为 17.37%，主要原因 是：1）过往 CXO 行 业进行 产业 升级，高 价值 订单比 例提 升，2）后端 CDMO 收 入快 速提 升，具有一定 规模效应；随着 新冠大订单 逐步交 付完毕 以及行业进 入调整 周期，常 规业务增 长乏力，人均创 收及 创利 同比 下降，2023 年人 均创 收为 77.52 万元，同比 下降0.33%;2023 年人 均创 利为14.86 万元，同 比下降 18.08%。图表6：2018-2023 人均 创收（万 元）图表7：2018-2023 人均 创利（万 元）资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 固定资产周转率下降，经 营效率出现 下降。2018 年-2022 年 期间，CXO 板块 的 经营效 率不 断提升，固定 资产 周转 率 从 2018 年的 2.12 次快 速提 升至 2022 年的 2.71 次；此后，固定 资产 周转率有所 下降，2023 年为 2.17 次，同 比下降 19.79%，经营效 率出 现 一 定程 度下降，主 要原 因是：1）2015-2022 年 行 业上 升 期不断 扩张 产能，固 定 资 产不断 增长，2）大 订单 交 付完毕 和主 业需 求不振造成 收入 增长 乏力 或下降。请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P7 行业短期承压，静待 需求 改善 图表8：2018-2023 固定 资产 周转 率（次）资料来源：iFind，太平洋证券整理(三)行业需 求不振，订单短期 承压 行业需求不振，订单 短期 承压。合同 负债 和预 收账 款作为 CXO 企业 业绩 的先 行指标，一 定程度上可 以反 应新 签及 在手 订单的 情况。2018 年至 2022 年 期间，CXO 企业 预收 账款及 合同 负债 保持高速增 长，从2018 年的 22.29 亿 元快 速增 长至2022 年的 70.67 亿元，CAGR 为33.44%，整 体保 持迅速增 长的 态势；该 指标 随后出 现一 定程 度的 下降，2023 年 和 2024 年第 一 季度分别为 60.72、66.30 亿元，同 比下降 14.08%、19.78%，主要 原因 为：1）新冠 大订 单形 成的 高 基数，2）行业 目前处于 周期 底部，新 签订 单增速 放缓 或下滑，3）部 分 Biotech 客户 由于 资金 压力无 法继 续推 进管线，部 分订 单被 取消。请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P8 行业短期承压，静待 需求 改善 图表9：2018-2024Q1 预 收账 款及 合同负 债（亿元）(四)产能建 设放缓，人员 持续 优化 固定资产持续 增加，在建 工程 增速放缓。CXO 板块 的固定 资产 从 2018 年的 114.51 亿 元快 速增长 到2022 年的 343.08 亿元，CAGR 为31.56%,2023 年为424.39 亿元，同比 增长 23.18%。此 外，CXO 板块 的在 建工 程 从 2018 年的 22.85 亿 元快 速增 长到 2022 年的 147.85 亿元;随着 CXO 板块 进入调整 周期，常 规业 务的 新签订 单增 速放 缓或 下滑，行业 产能 建设 节奏 同步 放慢，2023 年在 建工程为153.01 亿 元，同比 增长 3.49%。图表10：2018-2023 固定 资产 净值（亿元）图表11：2018-2023 在建 工程（亿 元）资料来源：iFind，太平洋证券整理 资料来源：iFind，太平洋证券整理 人员持续优化，人数同 比 下降。2018-2022 年 期间，CXO 企 业在 加大 产能 建设 的同时 不断 扩充 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P9 行业短期承压，静待 需求 改善 员工队 伍，从而 保证 订单 的高效 交付，CXO 板 块的 员 工总数 从 2018 年的46623 人快速 增长 到2022年的120118 人；随着 行业 进入调 整周 期，人 员持 续 进行优 化，2023 年员 工总 数为 119045 人，同比下降 0.89%。图表12：2018-2023 员工 数 资料来源：iFind，太平洋证券整理(五)医药投 融资阶段性调整，未来有望开启新周 期 加息周期进入尾部。在 美 联储 2024 年 5 月议 息会 议中，FOMC 全体 官员 一致 投票保 持联 邦 基金利率 目标 区间 在 5.25%-5.5%，符合 市场 主流 预期，这是 自 2023 年 7 月加 息以来 第七 次暂 停加息；此外，鲍威尔 在新闻 发布会中的 表态中 性偏鸽，给出的后 续决策 树包含 进一步观望 和降息 两个选项。总体来看，美联 储 加息周期 基本结 束，但 对未来降息 时点的 判断保 持谨慎，建 议关注 美联储政 策走 向的 边际 变化。请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 10 行业短期承压，静待 需求 改善 图表13：美国核 心CPI(同比%)资料来源：iFind，太平洋证券整理 海外投融资基本企稳，国 内投融资仍处底部。根 据 动脉网 发布 的全 球及 中国 医疗健 康产 业投融资数 据，2023 年 全球 及 中国医 药融 资额 分 为 4133、785 亿 元，同比 下降18%、27%，融资 事件 数分别 为3076、1300 件，同 比增 长1%、7%。我 们认 为，全球 及中 国医疗 健康 产 业一级 市场 的投 融资活跃度在 经历调整 后目前 已逐步恢复，投融 资事件 数基本企稳，未来 随着美 联储加息周 期结束，有望开 启新 周期。图表14：2011-2023 全球 医药 投融 资额（亿元）图表15：2011-2023 全球 医药 投融 资事件 数（件）资料来源：动脉网，太平洋证券整理 资料来源：动脉网，太平洋证券整理 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 11 行业短期承压，静待 需求 改善 图表16：2011-2023 中国 医药 投融 资额（亿元）图表17：2011-2023 中国 医药 投融 资事件 数（件）资料来源：动脉网，太平洋证券整理 资料来源：动脉网，太平洋证券整理(六)基金持 仓 下降，估值性价 比凸显 2024Q1 基金持续减持 CXO。基于 医药 基金 规模 快速 提升，自 2019 年以来 CXO 持续处 于超 配状态，CXO 在 医药 股总 持 仓比例 于 2021Q3 达到 顶 峰，为 42.88%，CXO 在医 药板块 市值 占比 仅为15.04%；此 后基 金减 持明 显，2024Q1CXO 持仓 比例 下降 至 9.64%，较 2023Q4 下降 1.42pp。图表18：2017-2024Q1CXO 基 金持 仓 占比 资料来源：iFind，太平洋证券整理 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 12 行业短期承压，静待 需求 改善 当前 PE 处于低位。截至 2024 年 5 月 19 日，CXO 指 数收于 1928.88，年初 至 今下跌 22.23%，沪深300 指数 收 于 3677.97，年 初至 今上涨 7.19%。当前CRO 指数 PE 为 22.61 倍，显 著低 于中 位数57.61 倍，历 史分 位 为7.33%，已 处于 低估 值区 间。图表19：CXO 指数 市 盈率 资料来源：iFind，太平洋证券整理 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 13 行业短期承压，静待 需求 改善 图表20：CXO 指数 走势 资料来源：iFind，太平洋证券整理 二、投 资建 议(一)行业：中长期看好CXO 板块，海内外需求 有 望接续 复苏 受益于 医药 创新 外需（全 球产业 转移+CXO 产 业升 级）和内 需（传统 药企 转型+Biotech 公 司兴起）的 驱动，以 及国 内本 土的工 程师 红利 及产 业链 优势，我 国 CXO 行 业发 展 的大逻 辑并 未发 生改变，目 前行 业正 在经 历调 整周期，未 来 行 业内 个股 或出现 明显 分化。2023 年及 2024 年 第一 季度CXO 行 业内 不同 板块 基本 面 同样 表现 出分 化，1）创 新药 CXO 整 体处 于行 业周 期底部，业绩 增 速有所放缓 或者 下滑，未 来 从 Biotech 投 融资 的恢 复到 订单的 落地 以及 业绩 的改 善仍需 一定 时间；2）仿制 药CXO 持续 高增 长，新签订 单保 持高 增速，未 来发展 势头 良好。随着美联储 加息周 期结束，流动性逐 步宽松 有望带来 投融资回 暖，海 外需求 将先于本土 需求改善，我们 建议 关注：1）美联储 利率 政策 变化，2）投融资 的边 际变 化，3）海 外需求 的逐 步复 苏，4）中 美关 系及 地缘 政治，5）潜 在国 内创 新药 全产 业 链支持 政策 的出 台。(二)公司：仿制药 CXO 高增长，建议关注细分赛 道 业绩密 集披 露期 已过，我 们建议 关注 以下 几点 行业 或公司 的变 化：1）仿制 药CXO 新 签订 单高增速的 公司，如：百诚医药、阳光诺和；2）减肥 药、阿尔 茨海 默症、ADC 以及 AI 等概 念公 司，如：泓博 医药（AI 主题）；3）临床 CRO 的 公司，如：泰格医药、诺思格 等，未 来创新 药支 持政 策 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 14 行业短期承压，静待 需求 改善 或密集 出台，临床 CRO 受 益确定 性强，一 方面 国内 临床 CRO 行业竞 争格 局尚 未完全 固化 且存在较大国际化空 间，一 方面国 产创新药靶 点分散 化和多 样化趋势明确，具 备相关 靶点项目经 验的 CRO有望持 续受 益。三、公 司推 荐(一)百诚医 药：业绩维持高速 增长，自研转化成 果不断展现 临床及CDMO 全年增速靓丽，23Q4 业绩实现快速增长。全年 来看，公 司临 床及CDMO 业 务收 入增速表 现靓 丽，分 别为1.93 和 0.52 亿元，同 比增 长141.25%和152.35%，临 床 前药学 研究 为 3.38亿元，同比 增 长54.81%，研发技 术成 果转 化 为3.92 亿元，同比 增 长77.66%，权益分 成 为 0.30 亿元，同 比下降 48.74%。单 季度来 看，2023Q4 实 现营 业收 入 3.04 亿 元，同 比增 长 62.85%，归母 净利润 为0.70 亿 元，同比 增 长 43.03%，扣 非后 归母 净 利为 0.58 亿元，同 比增 长57.95%，业 绩实 现快速增 长。自研转化成果不断展 现，研发投入持续加大。公 司 自研 转 化业 务成 果陆 续展 现，2023 年共 转化 104 个 项目，实 现收 入 3.92 亿 元，同比 增长 77.66%，毛 利率 为 78.62%，目 前已自 主立 项超 过300 个 药物 品种，适 应症 涵 盖呼吸、消 化、感 染、肿瘤、精神 神经、心血 管等 多类 疾病领 域。此外，公司不断加大 研发投入 力 度，2023 年研发 费用 为 2.41 亿元，同比增 长 45.13%，研发费用 率为23.69%，公 司在 创新 药领 域重点 布局 19 个 创新 药项 目，包 含 13 个小 分子 化药 和 6 个大 分子 生物药。新签及在手订单高增 长，未来业绩确定性强。公司 2023 年新 签订 单13.60 亿 元（含 税），同比增 长35.06%；截 至 2023 年底在 手订 单15.86 亿元（不 含税），同比 增长18.90%；此外，我 们预计2024Q1 新签 及在 手订 单 继续延 续高 增长 态势，公 司未来 业绩 确定 性强。盈利预测与投资建议：我 们预 计2024 年-2026 年 公 司营收 为14.00/19.09/25.77 亿 元，同比增长37.57%/36.38%/34.98%；归母 净利 为3.74/5.21/7.05 亿 元，同比 增长37.60%/39.16%/35.41%，对应当 前 PE 为22/16/12 倍，持 续给 予“买入”评级。风险提示：仿 制药一 致性 评价业务 增速放 缓或 下滑、新签订 单不及 预期、人 力成本上 升及 人才流失、药 物研 发失 败、行业监 管政 策等 风险。请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 15 行业短期承压，静待 需求 改善 图表21：百诚医 药 盈 利预 测与 主要 财务摘 要 资料来源：iFind，太平洋证券整理(二)阳光诺 和：创新药政策潜 在受益标的，预 计2024 年继 续高增长 新签订单及业绩高增 长，创新药占比持续提升。我 们预计 公司 24Q1 新 签订 单 4 亿+，其中 仿制药2.5 亿，创新 药 1.6 亿；预计 2024 年 全年 新签 订单目 标 20 亿，同比 增 长 30%+，其 中仿 制药11-12 亿，创新 药 8-9 亿，创新药 占比 持续 提升。此 外，我 们预 计公 司 24 年 收 入保 持 30%+的 高增速，临 床业 务保 持高 速增 长，占 比持 续提 升 至40-50%。创新药政策潜在受益 标的，与仿制药 CRO 存在预 期 差。创新 药支 持政 策利 好 本土 CRO，其 中临床 CRO 受益 确定 性强，一方面 临床 市场 竞争 格局 未固化，另 一方 面，国产 创新药 靶点 分散 化和多样化 趋势 明确，有 相关 靶点临 床业 务经 验 的 CRO 有望持 续受 益。公司 整体 创新药 订单 占比 持续提升，与市 场普 遍认 知的 仿制 药 CRO 存在 一定 预期 差。研发技 术成 果转 化+权益 分 成逐步 进入 收获 期。截 止 2023 年底，公 司内 部在 研 项目累 计已 超350 项，我 们预计 24 年有 11 个一 二三 类药 物实 现 IND 并进 入大 临床 阶段，其 他品种 公司 将逐 步实现转 让获 取溢 价。此 外，公 司已 有7 个权 益分 成 产品获 批，分 成比 例高 达80%，预 计24 年将 带来2000-3000 万 的净 利润，未来 随着 其他 品种 陆续 获批上 市，分成 收入 量级 逐步增 加。投 资 建 议：我们预计 2024 年-2026 年 公 司 营 收 为 12.87/17.61/23.77 亿 元，同 比 增 长38.05%/36.86%/35.00%；归母净 利 为2.57/3.60/4.92 亿 元，同比 增长39.18%/39.87%/36.72%，对应当 前PE 为25/18/13 倍，持续 给予“买入”评级。风险提示：解 禁风险、仿 制药业务 增速放 缓或 下滑、新签订 单不及 预期、人 力成本上 升及 人才流失、药 物研 发失 败、行业监 管政 策等 风险。请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 16 行业短期承压，静待 需求 改善 图表22：阳光诺 和 盈 利预 测与 主要 财务摘 要 资料来源：iFind，太平洋证券整理 四、风 险提 示 美联储 利率 政策 不及 预期，投融 资回 暖不 及预 期，市场竞 争加 剧，汇率 波动 等风险。重点推 荐公 司盈 利预 测表 代码 名称 最新评级 EPS PE 股价 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2024/05/20 301096 百诚医 药 买入 2.50 3.44 4.78 6.47 226.07 21.95 15.77 11.65 63.48 688621 阳光诺 和 买入 1.65 2.30 3.21 4.39 52.28 25.21 18.02 13.18 51.93 301230 泓博医 药 买入 0.35 0.87 1.14 1.31 102.42 41.28 31.40 27.25 35.95 300347 泰格医 药 买入 2.32 2.52 2.98 3.53 23.68 22.63 19.13 16.14 56.99 301333 诺思格/1.69 1.84 2.30 2.82 38.09 23.73 19.04 15.50 43.77 资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院 整理 请务必 阅读 正文 之后 的免 责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究 P 17 行业短期承压，静待 需求 改善 投 资 评级 说 明 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数5%以下。2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于5%与 15%之间；持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。太 平 洋研 究 院 北京市西城区北展北街 9 号华远企业号 D 座二单元七层 上海市浦东南路 500 号国开行大厦10 楼D 座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心 19 层1904 号 广州市大道中圣丰广场 988 号102 室 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱：重要声 明 太平洋 证券 股份 有限 公司 具有 证 券投 资咨 询业 务资 格，公 司统 一社 会信 用代 码为：91530000757165982D。本报告 信息 均来 源于 公开 资料，我公 司对 这些 信息 的准确 性和 完整 性不 作任 何保证。负 责准 备本报告以 及撰 写本 报告 的所 有研究 分析 师或 工作 人员 在此保 证，本研 究报 告中 关于任 何发 行商 或证 券所发表的 观点 均如 实反 映分 析人员 的个 人观 点。报告 中的内 容和 意见 仅供 参考，并不 构成 对所 述证 券买卖的出 价或 询价。我 公司 及其雇 员对 使用 本报 告及 其内容 所引 发的 任何 直接 或间接 损失 概不 负责。我公司或 关联 机构 可能 会持 有报告 中所 提到 的公 司所 发行的 证券 头寸 并进 行交 易，还 可能 为这 些公 司提供或争 取提 供投 资银 行业 务服务。本 报告 版权 归太 平洋证 券股 份有 限公 司所 有，未 经书 面许 可任 何机构和个 人不 得以 任何 形式 翻版、复制、刊 登。任何 人使用 本报 告，视为 同意 以上声 明。