请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 拼多多：新一代电商模式代表，逆势崛起撼动行业格局 新经济系列研究 恒大研究院研究报告 文化传媒行业 专题报告 2018/7/26 研究员 ： 沈明辉 shenmh evergrande 0755-81998477 研究员 ： 周哲 zhouzheevergrande 摘要 ： 新一代电商模式代表：拼多多。 中国电商行业从 1997年起步 至今已20年，阿里巴巴和京东成为两大巨头，其他电商平台纷纷选择垂直电商等细分市场以获得发展空间。就在这种格局已定的状态下，拼多多依靠低价、社交、拼团、平台推荐、反向定制等方式，成为电商领域新一代运营模式的代表 ，撼动行业格局 。 成立 3年跻身国内前 3 大电商平台。 拼多多自 2015年 9月成立，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告 实现爆发式增长，活跃买家数从 2017 年第一季度的 0.68 亿快速增长至 2018年第二季度的 3.44亿。 2018 年第一季度拼多多活跃买家数 2.95 亿 ， 约为阿里巴巴的 53%，与京东的差距不到 700 万； 根据测算， 2018 年第二季度拼多多活跃买家数有望超越京东成为行业第 2。 拼多多核心数据保持迅猛增长。 GMV： 2017年全年 GMV为 1412亿元，2018年第一季度 GMV为 662 亿元，同比增长 661%。截至 2018年 6月 30日的拼多多近 12 个月 GMV 为 2621 亿元，保持较快增速。 MAU： 2018 年第二季度拼多多 MAU达 2亿，为去年同期 6倍。 收入： 2017 年收入 17.4亿， 2018年第一季度收入 13.8 亿，同比均保持大幅增长态势。收入主要来自网上营销服务。 货币化率： 2017年拼多多货币化率为 1.2%，但 2018年 Q1 上升到 2.1%，低于阿里巴巴和京东。 净利润： 2017 年拼多多净亏损 5.3亿，主要源于销售和营销费用高，但净亏损率呈收窄趋势。 拼多多的商业模式可总结为： 需求端基于强社交关系，低价诱导分享的社交电商；供给端对接工厂，打造 C2M（客对厂反向定制）模式；运营端由平台推荐商品，依靠巨大流量，打造爆款产品，让商家薄利多销 ，降低单价。 拼多多的崛起离不开六大要素： （ 1） 市场空间 ： 低线城市价格敏感型消费者规模巨大。 拼多多的消费者有 57%用户来自于三线及以下城市。（ 2） 营销手段 ： 基于微信的低成本获客模式。 2017 年拼多多单个活跃买家 的销售和营销费用 平均 为 5.5 元， 获客成本 低 。 （ 3） 广告赞助 ： 集中赞助 13档热门综艺 打开知名度 。（ 4） 低价定位 ： 通过 C2M模式 和 反向推荐打造低价爆款产品。（ 5） 购物流程 ： 从首页到支付仅有 4 个环节 ，减少购物复杂性 。（ 6） 商家服务 ： 开店门槛低，流量向中小商家倾斜。 带给电商行业思考和启示： 1、 中国庞大且分层的市场蕴含 着巨大 潜在机会 ； 2、熟人 社交电商、微信平台蕴含 巨大 流量； 3、 精准定位、不断迭代、 高效运营、严苛执行力带给一家新兴公司 力量 ； 4、未来基于算法推荐、精准匹配、反向定制成为 可能。 风险提示 ： 拼多多增长不如预期，行业竞争加剧，假货危机难解 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 电商行业：综合电商格局基本确定 . 5 1.1 市场规模： 2017 年网络购物市场规模 6.1 万亿，用户达 5.33 亿人 . 5 1.2 产业链：由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者组成 . 6 2 拼多多：社交、拼团、反向定制成就新一代电商模式 . 10 2.1 迅速崛起：不到三年跻身综合电商前三 . 10 2.1.1 发展历程 成立三年赴美上市，腾讯参与投资 . 10 2.1.2 经营数据 活跃买家数、 MAU 等指标均位列前三 . 12 2.1.3 财务数据 收入、毛利、现金流等表现亮眼 . 16 2.2 商业模式：基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式 . 19 2.2.1 市场空间 低线城市价格敏感型消费者规模巨大 . 20 2.2.2 营销手段 基于微信的低成本获客模式和团购模式 . 22 2.2.3 广告赞助 2017 年和 2018 年集中赞助 13 档热门综艺 . 24 2.2.4 低价定位 通过 C2M 模式和反向推荐打造爆款产品 . 25 2.2.5 购物流程 从首页到支付仅有 4 个环节 . 27 2.2.6 商家服务 开店门槛低，流量向中小商家倾斜 . 28 2.3 两大短板：需求端假货横行引消费者反感、供给端大额罚款引商家反抗 . 30 2.3.1 需求端 假货横行、恶性营销引消费者反感 . 30 2.3.2 供给端 大额罚款引起商家反抗 . 31 2.4 未来：前景广阔但仍需克服短板 . 33 2.4.1 未来发展前景 需求端和供给端均有极大增长空间 . 33 2.4.2 短板的克服 把握好消费者利益与商家利益的平衡 . 34 2.4.3 未来发展方向 深耕低线城市消费者市场、建立核心竞争力 . 35 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： B2C 与 C2C的区别 . 5 图表 2： 2017 年网络购物市场规模达 6.1 万亿 . 5 图表 3： 2015 年 3月后 B2C市场规模占网络购物规模比重逐步超过 C2C . 6 图表 4： 2017 年网购用户达 5.3 亿，占网民比重上升至 69%. 6 图表 5： 电商行业产业链由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者四环节组成 . 7 图表 6： 中游电商平台分为综合电商和垂直电商 . 8 图表 7： 2018年 3月拼多多渗透率为 22.4%，超越京东成第二 . 8 图表 8： 第三方支付由网络支付、预付卡、银行卡收单组成 . 9 图表 9： 国内快递行业一分为三：第三方物流、自建物流、物流平台 . 9 图表 10： 拼多多发展历程： 2015 年 9 月成立，不到三年赴美上市 . 10 图表 11： 拼多多融资情况：四轮融资共计 17 亿美元，腾讯参与了 B、 C、 D三轮 .11 图表 12： IPO发行前拼多多股权结构 .11 图表 13： 拼多多通过 VIE 架构控制境内运营实体 . 12 图表 14： 拼多多活跃买家数为 3.44亿人，呈现爆发式增长态势 . 12 图表 15： 2018年第一季度拼多多活跃买家数接近京东 . 13 图表 16： 2018年第二季度拼多多活跃买家平均消费额为 763 元 . 13 图表 17： 拼多多活跃买家年消费额与京东和阿里巴巴相距甚远 . 14 图表 18： 拼多多 GMV增速迅猛 . 14 图表 19： 2017年拼多多与阿里巴巴、京东 GMV 对比 . 15 图表 20： 2018年 Q1 拼多多 MAU 为 1.7亿，与阿里巴巴距离大幅缩小 . 15 图表 21： 拼多多活跃买家数远高于 MAU，但差距在缩小 . 16 图表 22： 2017年拼多多收入 17.4 亿，同比增长 246% . 16 图表 23： 2017年网上营销服务是拼多多主要收入来源，占比 69% . 17 图表 24： 2017年拼多多货币化率为 1.2%，低于阿里巴巴和京东 . 17 图表 25： 2017年拼多多毛利润由负转正， 2018年 Q1毛利率提高 . 18 图表 26： 2017年拼多多毛利率为 58.5%，高于阿里巴巴和京东 . 18 图表 27： 2017年拼多多营销费用率高达 77.1%. 19 图表 28： 拼多多经营性现金始终为正数 . 19 图表 29： 拼多多商业模式是基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式 . 20 图表 30： 三线及以下城市消费者占拼多多消费者的 57% . 21 图表 31： 三线及以下城市网购人口规模更大，增长空间也更大 . 21 图表 32： 2017年全国居民人均消费支出为 1.8 万，月均为 1526 元 . 22 图表 33： 2016年可支配收入低于 2.1 万的中低收入人群约有 8.3 亿 . 22 图表 34： 拼多多小程序“砍价免费拿”流程：低价甚至免费获客的诀窍 . 23 图表 35： 2017年拼多多单位活跃买家的销售和营销费用为 5.5元 . 23 图表 36： 拼多多团购模式购物流程：通过团购价和单独购买价明显价差，促使消费者主动传播 . 24 图表 37： 2017年和 2018 年拼多多赞助了 13 档热门综艺 . 25 图表 38： 拼多多销售和营销费用剧增 . 25 图表 39： 随机选择的 7款产品，拼多多价格是淘宝的六七折、京东的五折 . 26 图表 40： 淘宝是搜索引擎式电商，拼多多是反向推荐式电商 . 27 图表 41： 拼多多购物流程：从首页到支付仅有 4步 . 28 图表 42： 淘宝搜索式购物流程有 6个环节 . 28 图表 43： 淘宝浏览式购物流程有 7个环节 . 28 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表 44： 拼多 多活跃商家达 100 万，增速超买家 . 29 图表 45： 淘宝网规则体系更为完善 . 30 图表 46： 拼多多规则体系不够完善 . 30 图表 47： App Store 里拼多多、淘宝、京东的评分：拼多多评分最低 . 31 图表 48： App Store 里拼多多前 20条最低评价集中于“骗” . 31 图表 49： 拼多多假货处理五环节：“疑似假货”就要增加保证金，举证责任全在商家 . 32 图表 50： 拼多多主要罚款制度 . 33 图表 51： 2019年二季度拼多多活跃买家数有望超过京东 . 34 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 电商行业：综合电商格局基本确定 中国电商行业从 1997 年起步，至今已 20 年，阿里巴巴和京东成为两大巨头，其他电商平台纷纷选择垂直电商等细分市场以获得发展空 间。就在这种格局已定的状态下，拼多多逆势崛起，通过社交电商模式 切入三四五线城市市场，在巨头的夹缝中撕开了缺口。 2017 年 网络购物市场规模达 6.1 万亿 ， 网络购物用户达 5.33 亿人，而 网民中 非网购人群仍有 2.2亿，网购行业仍有上升空间。 1.1 市场规模： 2017 年 网络购物市场规模 6.1 万亿，用户达5.33 亿人 本文研究的 网络购物 市场主要包括 B2C、 C2C 模式 。 B2C 指的是企业商家通过电商平台将商 品销售给消费者，如 天猫、 京东； C2C指的是 小商家、 个人商家通过电商平台将商品销售给消费者，如淘宝 。 2017 年 网络购物 市场规模 达 6.1 万亿，同比增长 30.3%，其中 B2C市场规模占比 62%。 B2C 的市场规模增速快于 C2C 市场， B2C 市场规模占网络购物市场规模比重从 2010 年末的 15%上升至 2017 年末的 62%， C2C的市场规模占比相应大幅下降 ，说明经历近 20年发展的电商行业逐步从C2C转向 B2C，消费者从追求低价逐步转向追求产品品质。 图表 1： B2C与 C2C的区别 具体内容 B2C C2C 生产厂家来源 商品生产厂家统一 ，以 企业 商家为主 商品生产来源混乱 ，以小商家或者个人商家为主 价格透明度 全国统一定价，价格透明 同一商品价格参差不齐 产品质量 产品质量相对较高 产品质量参差不齐 客服服务 平台服务态度好，响应快 客服服务质量参差不齐 代表平台 天猫、京东 淘宝 资料来源： 恒大研究院 图表 2： 2017年网络购物市场规模达 6.1 万亿 资料来源： 艾瑞咨询，恒大研究院 6.1 3.7 2.4 30.3%0%20%40%60%80%024682010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017网络购物市场规模（万亿元）B2C市场规模（万亿元）C2C市场规模（万亿元）网络购物市场规模同比增速恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 3： 2015年 3月后 B2C市场规模占网络购物规模比重逐步超过 C2C 资料来源： 艾瑞咨询，恒大研究院 2017 年 网络购物用户 达 5.3 亿人 ，同比增长 14.3%，占网民比重 上升 至 69%。 网民中 非网购人群仍有 2.2 亿，网购 行业 仍有上升空间 。 2017年中国网民规模达 7.7 亿人 ， 网络购物用户规模达 5.3 亿人 ，非网购人群仍有 2.2亿。 网 购 用户占网民规模的比重从 2007年的 22%上升至 2017年的 69%。但 网购用户 规模增速逐渐下降， 2017 年 同比增速降至 14.3%，说明网购 用户的 大规模增长 阶段接近尾声，网购用户规模将以较低增速逐渐逼近网民规模，网民规模同时也是网购 用户规模的“天花板”。 图表 4： 2017 年网购 用户达 5.3 亿，占网民比重上升至 69% 资料来源： CNNIC，中国电子商务研究中心，恒大研究院 1.2 产业链 ：由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者组成 电商行业产业链由上游商家 中游 电商平台 下游 支付、仓储、物流 环节 终端消费者组成。 1）上游商家包括 B 端商家（企业商家）和 C端商家（个人商家）。 2）中游电商平台包括综合类电商平台和垂直类电商平台两大类。 3）下游支付环节包括支付宝、微信支付等。物流环节11.0%61.7%89.0%2015年 3月， B2C市场规模超过 C2C市场38.3%0%20%40%60%80%100%2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 2017-03B2C市场规模占比 C2C市场规模占比7.7 5.3 69.1%14.3%-20%0%20%40%60%80%02468102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国网民规模（亿人）网络购物用户规模（亿人）网络购物用户占网民比重网络购物用户规模同比增长恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 则包括顺丰、通达系为代表的第三方物流；菜鸟为代表的物流平台；京东快递为代表的自建物流；和 UPS为代表的国际物流。 4）最终抵达终端消费者。 图表 5： 电商行业产业链由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者四环节组成 资料来源： 恒大研究院 1） 电商平台 是 电商产业链核心环节 ， 按照销售品类的不同分为综合类电商和垂直类电商 。 综合类电商销售的品类更加全面和丰富 ， 包括天猫京东为代表的 B2C 电商和淘宝拼多多为代表的 C2C 电商。 B2C 电商内部 又 分为平台 B2C 和自营 B2C，如天猫是 为 入驻品牌商家 提供平台 为主，京东则是自营为主。平台 B2C主要通过佣金、服务费 、广告费、增值服务等方式盈利 ；自营 B2C 获得了某些品牌的代理权或者经销权， 主要 通过赚取差价盈利。 垂直类电商指的是销售某一领域产品的比较专业的网站。如跨境电商主打跨境进口商品特别是美妆、轻奢品等产品的销售， 如网易考拉、小红书； 母婴电商主打奶粉、纸尿裤等母婴产品的销售， 如贝贝、蜜芽； 生鲜电商主打水果、海鲜、肉禽等产品的销售， 如中粮我买网、天天果园； 医药电商主打药品的销售 ，如 1药网、康爱多 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 6： 中游 电商平台分为综合电商和垂直电商 资料来源： 易观，恒大研究院 根据极光大数据统计，手机淘宝高居电商平台渗透率第一名， 2018年 3 月拼多多渗透率 22.4%，超过京东成第二。 渗透率指的是安装某电商APP 的设备数 /市场总设备数。 2018 年 3 月拼多多渗透率为 22.4%，高于京东的渗透率 22.3%，拼多多渗透率成市场第二。 图表 7： 2018 年 3月 拼多多渗透率为 22.4%，超越京东成第二 资料来源： 极光大数据，恒大研究院 2）支付： 第三方支付由网络支付 、 预付卡 、 银行卡收单组成 。 第三方支付指的是 非金融机构作为收付款人提供的网络支付等服务，包括网络支付、预付卡、银行卡收单。其中，网络支付包括第三方互联网支付和第三方移动支付，分别指 PC端和移动端的支付。 支付重要性 ： 支付工具是互联网服务的 流量 入口 ，可挖掘现金流大数据 。 1）移动支付深入绑定个人生活后，加载了移动支付的的消费场景变成了流量入口。 2）未来理财与信贷领域数十万亿的市场机会也与支付工具息息相关。 3）支付工具掌握大量资金流和现金流之后，还可通过大数据的挖掘，为行业和商户提供决策支持和解决方案设计。 5 3 .3 %2 0 . 6 % 1 9 . 4 %1 5 . 6 %8 .0 %3 . 8 %5 5 . 8 %2 2 . 3 %2 2 . 4 %1 6 .4 %8 . 4 %4 .2 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %手机淘宝 京东 拼多多 唯品会 天猫 苏宁易购2017 年 12 月的渗透率 2018 年 3 月的渗透率恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 8： 第三方支付由网络支付、预付卡、银行卡收单组成 资料来源： 恒大研究院 3）物流 ： 国内快递行业格局一分为三 ： 顺丰为代表的 第三方物流 、京东为代表的 自建物流 、 菜鸟为代表的 物流平台 。 第三方物流 包括顺丰、中通、圆通、申通、韵达、 EMS等快递公司。自建物流包括京东物流、唯品会物流（品骏快递）、亚马逊物流、苏宁物流等。物流平台包括菜鸟网络等。 第三方物流 侧重于运输网络的搭建，强化运输时效性的保障 ，采用的是加盟模式。 自建物流 优势在于仓配一体化，采用 自营模式。物流平台优势在于 以较低成本高速扩张，采用的是平台模式。 图表 9： 国内快递行业一分为三：第三方物流、自建物流、物流平台 资料来源： 恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 2 拼多多 ：社交 、拼团、反向定制成就新一代电商模式 2.1 迅速崛起 ：不到三年 跻身综合电商前三 在综合电商平台市场格局基本确定的情况下， 拼多多依靠低价、社交、拼团、平台推荐、反向定制等方式，成为电商领域新一代运营模式的代表。 拼多多自 2015年 9月成立， 伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长，活跃买家数从 2017年第一季度的 0.68亿快速增长至 2018年第二季度的 3.44亿。 2018年第一季度拼多多活跃买家数 2.95 亿约为阿里巴巴的 53%，与京东的差距不到 700 万；根据测算， 2018 年第二季度拼多多活跃买家数有望超越京东成为行业第2。 拼多多聚焦三线及以下城市追求高性价比的消费者，用户约有 57%用户来自于三线及以下城市。通过“社交电商”的运营模式，依托微信的强社交平台进行裂变式营销，成为拼多多获客的秘诀。 拼多多与工厂直接合作 ， 大力打造 “拼工厂”，打造 C2M（客对厂反向定制） 模式 。由平台推荐商品，依靠首页的巨大流量，打造爆款产品，让商家薄利多销，降低单价。 2.1.1 发展历程 成立三年赴 美上市 ，腾讯参与投资 拼多多成立于 2015 年 9 月，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长 。 活跃买家数从 2017年第一季度的 0.68亿快速增长至 2018年第二季度的 3.44亿，一年半时间增长 400%。 图表 10： 拼多多发展历程： 2015 年 9月成立，不到三年赴美上市 资料来源： 公司官网 ，恒大研究院 融资历程 ： 估值快速增长， 四轮 共计融资 17 亿美元 ，腾讯入股 。 拼多多经历了四轮融资，最新一轮在 2018年 3月 拼多多 D轮融资 13.69亿美元， 投 资方包括腾讯、 高榕等 。 腾讯共参与了 B、 C、 D三轮融资。 2018年 6月 30日 ， 拼多多向 SEC提交招股说明书赴美上市 。