敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 9 日 行业研究 欧 洲需 求启 动，木 浆开 启新 一轮上 涨周 期 造纸行 业动态 跟踪报告 造纸印刷轻工 上 一轮 浆价 涨跌 的 核心 推手：1）上涨 区间（21 年 11 月-22 年 10 月）：从供求角度看，受欧 洲 经济强劲 增长的作用，欧 元 区 对 木 浆 的 需求持 续 增 加；供给端俄乌冲突 令 天 然 气 价 格 暴 涨，欧 洲 本 土 木 浆 产 能 受 限，此外诸如芬兰 UPM罢工等 扰 动 因 素 亦 对 欧 洲 木 浆 的 供 给 带 来 了 额 外 的 削 减。在 供 求 关 系 紧 张 的 背景下，欧洲木浆库存大幅 降 低，全球浆价持续大幅上 涨。2）下 跌 区间（22 年11 月-23 年 5 月）：自 22 年 7 月 起，欧 元区 制造 业 PMI 指数跌 破荣枯 分界线，表明 欧洲对 木浆的 需求 开始边际 递减。而 22 年 8 月，国际 天然气 期货价格 开始 触 顶 回 落，能 源 成 本 的 降 低 令 欧 洲 本 土 的 木 浆 产 能 开 始 逐步 恢 复 生 产，供求关系 的缓 和 导致全 球浆 价由上行 期 进入 下行通 道。近 期 浆 价 的 上 涨，我 们 认 为 大 概 是 新 一 轮 上 行 周 期 的 开 始：1）欧元区木浆库存去化已经 结束，截 至 2024 年 3 月，欧洲 港口木 浆库 存 已经连 续 6 个月 低于历史均值 129.5 万吨，欧 洲 具备补 库空间；2）欧元 区综合 PMI 指数 已由 收缩区 间 转 向 扩 张 区 间，2024 年 3、4 月 欧 元 区 综 合 PMI 指 数 分 别 录 得 50.3、51.4，表 明 欧 元 区 的 宏 观 经 济 已 经 开 始 扩 张，木 浆 的 需 求 由 边 际 递 减 转 向 边 际递增；3）虽 然 目 前 中 国 大 宗 造 纸 的 盈 利 情 况 不 佳，但 新 增 产 能 的 持 续 投 放 所带 来 的 造 纸 产 量 增 加，令 中 国 对 商 品 浆 的 需 求 持 续 递 增。中 国 和 欧 洲 合 计 占 据全球商品 浆市场 65%的份 额，我们 认为 这 两个庞 大的 经济体在 木浆需 求方面 呈现边际递 增的共 振，已 然 使 得全球商 品浆的 需求处 于旺 盛的状态。供给侧，巴西 Suzano 的 255 万吨木 浆产能 预计将于 2024 年 6 月 投产，福建联盛的 166 万吨 化 学浆产 能 预计将 于 2024Q2 投产，两 者合计 新 增产 能 421 万吨。市场目前对浆价走势最为担心的聚焦点就在于这两 项 木浆新增产能 的 投放，但我 们认为：在不 考虑 中国特种 纸和生 活用纸 新增 产能的情 况下，24 年 仅国内木浆 系大宗 造纸的 新增 产能就超 过 400 万吨，折 合木浆年 需求增 量 超 320万 吨。考虑 国 内 造 纸 新 增 产 能 的 投 建 尚 未 看 到 放 缓 的 迹 象，同 时 欧 洲 对 木 浆 的需 求 已 经 从 边 际 递 减 转 向边际 递增，叠 加 未 来 两 年 全 球 并 没 有 大 型 的 商 品 浆 项目投产，我们认 为 全球 商品 浆的价格 走势，大概率 于 2023 年 5 月触底 之后，已 经 开 启 了 新 一 轮 上 行 周 期，欧 元 区 宏 观 经 济 的 向 好 则 在 中 国 需 求 持 续 旺 盛 之外，对本 轮浆价 上涨提 供了 时间和空 间上的 进一步 加持，我们明 确看多 浆价。投 资建 议：重点推 荐：太阳纸 业、仙鹤 股份、五洲 特纸。1）大宗 造纸领 域，太 阳纸 业作为国 内综合 性的造 纸龙 头，较早 就开启 布局“林浆纸 一体化”项目，目 前木浆自 给率已 超过 60%；2）特种 纸领域，仙鹤股份和五 洲特纸 资本开 支业 内领先，浆纸一 体化加 速布 局中，无 论是从 产业空间角度，还是从 公司成 本端 的自我赋 能角度，都将 带动 这两家公 司在未 来形成较大的产 业格局 和利润 规模。当前太 阳纸业、仙鹤 股份 和五洲特 纸的估 值水平都偏低，我们维 持以上 三家 公司的“买入”评级。风 险分 析：原材料 价格 波动超 预期，欧 元区、中国 宏观经 济低 于预 期，市 场竞争 程度 超预 期。重点公司盈利 预测与估值表 证券代 码 公司名 称 股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 002078.SZ 太阳纸 业 15.28 1.10 1.30 1.58 14 12 10 买入 603733.SH 仙鹤股 份 19.70 0.94 1.41 2.13 21 14 9 买入 605007.SH 五洲特 纸 15.69 0.68 1.37 1.77 23 11 9 买入 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-05-07 买入（维持）作者 分析师：姜浩 执业证 书编 号：S0930522010001 021-52523680 联系人：吴子 倩 021-52523872 行业与沪深 300 指数对比图-29%-19%-10%0%10%05/23 07/23 09/23 11/23 02/24造纸印刷轻工 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 目 录 1、复盘上一 轮浆价周期：21 年 11 月-23 年 5 月.4 2、从供求关 系看本轮浆价上涨的持 续性.7 3、投资建议.11 3.1 太阳纸 业.11 3.2 仙鹤股 份.12 3.3 五洲特 纸.14 4、风险分析.15 ZXBYvMrMmPmNpRpMrMqPrQaQaOaQnPnNnPsOkPnNtOfQrQnNbRpPuMwMmQoMMYpPpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图目录 图1：国内 针/阔 叶浆价 格 与欧洲 港口 木浆 库存 走势.4 图2：欧美GDP 与 制造 业PMI 走势图.5 图3：美国 期货 收盘 价:NYMEX 天 然气（美 元/百 万 英热）.5 图4：国内 针/阔 叶浆价 格 走势.6 图5：欧美 制造 业PMI 落 至收缩 区间.6 图6：美国 期货 收盘 价:NYMEX 天 然气（美 元/百 万 英热）.6 图7：对西 欧的 木浆 发运 量（千 吨）.7 图8：欧洲 港口 木浆 于2022 年7 月触 底后开 始累 库.7 图9：欧洲 木浆 去库 彻底.7 图10：中 国阔 叶浆 月度 进 口量（千吨）.8 图11：对 中国 的木 浆发 运 量（千 吨）.8 图12：欧 美PMI 呈 回升 态 势.9 图13：中 国纸 浆月 度港 口 库存（千吨）.9 图14：国 内机 制纸 及纸 板 产量累 计同 比（%）.10 图15：中 国造 纸及 纸制 品 固定资 产投 资完 成额 累计 同比（%）.10 图16：2022 年全 球各 国家/地区木 浆需 求占 比.10 图17：太 阳纸 业营 收及 同 比增速 情况.11 图18：太 阳纸 业归 母净 利 润及同 比增 速情 况.11 图19：仙 鹤股 份营 收及 同 比增速 情况.13 图20：仙 鹤股 份归 母净 利 润及同 比增 速情 况.13 图21：五 洲特 纸营 收及 同 比增速 情况.14 图22：五 洲特 纸归 母净 利 润及同 比增 速情 况.14 表目录 表1：太阳 纸业 产能 统计.12 表2：太阳 纸业 盈利 预测 与估值 简表.12 表3：仙鹤 股份 主要 生产 基地产 能及 利用 率情 况（万吨/年、%）.13 表4：仙鹤 股份 盈利 预测 与估值 简表.13 表5：五洲 特纸 盈利 预测 与估值 简表.14 表6：行业 重点 上市 公司 盈利预 测、估值 与评 级.16 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 1、复盘上一轮浆价周期：21 年 11 月-23年 5 月 上 涨区 间（2021 年 11 月-2022 年 10 月）：本轮浆价 触底上涨 主要 是 欧美需求强劲 叠加供 应端 生 产受 限 的推动。需求 端，欧 美制 造业 PMI 自 2020 年7 月起 均 处于荣 枯线之 上，与之对应，2021Q3-2022Q2 欧元区 季度 GDP 增速稳定 在 4%5%的 区间，美国季 度 GDP 增速 保 持在 1.5%5.5%的 区间。欧美经济的强劲增长下，海外对 木浆的需求持续增加；供给端，2022 年 2月 俄乌冲 突 发生，2022Q2 NYMEX 天 然气期 货结 算均 价 达到 7.49 美元/百万英热，同比+151.3%，环比+63.9%，能 源 价 格 暴 涨，欧 洲 本 土 的 木 浆 产 能生产受限；此外，2022 年 初芬兰 UPM 工人罢 工持续 近 4 个月，亦削 减了欧洲 木 浆 的 供 给。在 供 求 关 系 紧 张 的 背 景 下，欧 洲 木 浆 库 存 大 幅 降 低，2021年 11 月-2022 年 9 月 欧洲 木浆库存 水平持 续低于 120 万吨。图 1：国内针/阔 叶浆价格与欧洲港口木浆库 存走势 资料来源：卓创资 讯，europulp，光大 证 券研究所整理 注：橙色实线代表 2014 年-2023 年间欧洲 港口木浆库存均值；数据截至 2024 年 5 月 6 日 Wg/nsu0Dy0Bn9RF0YheA05KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOe2JNJqMDvYx4kZLVSkwEn 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 2：欧美 GDP 与制造业 PMI 走势图 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 图 3：美国期货收盘价:NYMEX 天然气（美元/百万英热）资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 5 月 6 日 下 跌区 间（2022 年 11 月-2023 年 5 月）：自 2022 年 7 月起，欧元区 制造业 PMI 落至收 缩区间，2022 年 11 月美国制 造业 PMI 跌 破荣枯 分界线，表明 欧美对 木浆的 需求开 始边 际递减；而 2022 年 8 月，国际天 然气期货 价格开 始 触 顶 回 落，能 源 成 本 的 降 低 令 欧 元 区 本 土 的 木 浆 产 能 开 始 恢 复 生 产，供求关系的 缓和导 致全球 木浆 价格由上 行转入 下行，国内 浆价从 2022 年 10 月触顶后开 始步入 下行通 道。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 4：国内针/阔 叶浆价格走势 资料来源：卓创资 讯，光大证券 研究所整 理；数据截至 2024 年 5 月 6 日 图 5：欧美制造业 PMI 落至收缩区间 图 6：美国期货收盘价:NYMEX 天然气（美元/百万英热）资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 注：红色虚线为 荣 枯分界线 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 5 月 6 日 从库存端 看，自 2022 年 7 月起，全 球浆厂 对西欧 的木 浆发运量 已经开 始呈现趋势性降 低状态，我们 判断 应当是全 球主流 浆厂已 经意 识到欧洲 对木浆 的需求即将开始 疲软。但在发 运量 呈现 趋势 性减少 的背景 下，欧元区港 口的木 浆库存于 2022 年 7 月触底 后，开 启了长达 1 年 的累库 进程，数据 端再 度印证 欧洲对木浆的需 求疲软 起始于 22 年 7 月。我 们在 2022 年 12 月 1 日发布 的 报告 看空浆价，风起于 青萍之 末 特种 纸和生 活用纸 行业动 态跟踪 中，曾 明确看空浆价。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 7：对西欧 的木浆 发运量（千吨）图 8：欧洲港口木浆于 2022 年 7 月触底后开始累库 资料来源：彭博，光大证券研究 所整理；数据截至 2024 年 2 月 资料来源：europulp，光 大证券研究所 整 理；数据截至 2024 年 3 月 2、从供求 关系看本轮浆 价 上涨的持续 性 中国助力欧洲木浆库存去化，支撑起浆价新一轮上涨的第一阶段。欧 洲 港 口 的木浆库存 于 23 年 6 月达到 本轮累库 的峰值 182.3 万吨，与此同 时，自 2023 年5 月 起 海 外 供 应 商 主 动 增 加 了 对 国 内 的 纸 浆 发 货，从 中 国 海 关 统 计 的 国 内 阔 叶浆月度进 口量数 据看，23 年 8 月-24 年 2 月，国内 单 月阔叶浆 进口量 持续 处于显 著 高 于 历 史 月 度 进 口 量 的 状 态。我 们 认 为 一 方 面 欧 洲 的 需 求 疲 软，令 海 外 浆厂 需 要 将 大 量 的 产 能 向 中 国 倾 斜，另 一 方 面，随 着 木 浆 价 格 的 不 断 走 低，国 内纸 厂于 23Q2 开始，对 木 浆 开启 了 低 价 囤货 的 动 作。伴 随着 中 国 在 木浆 价 格低位 进行 大 量囤货 的操作，国 内浆价于 23 年 5 月 触底，并随后 展开了 强势的 上涨。而欧 洲港口 的木浆 库存 亦于 23 年 10 月回 归至历 史均值以 下。截至 2024年 3 月，欧洲 港口 木浆库 存已经连 续 6 个月 低于 2014-2023 年间 的 历史 均值129.5 万吨，目前欧洲木浆库存偏低的状态，给未来欧元区木浆补库预留了空间。图 9：欧洲木浆去库彻底 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 注：橙色实线代表 2014 年-2023 年间港口 库存均值 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 10：中国阔叶浆月度进口量（千吨）资料来源：卓创资 讯，光大证券 研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 注：紫色横线代表 2018 年-2023H1 期间 中 国阔叶浆月度进口 量峰值 图 11：对中国 的木浆 发运量（千吨）资料来源：彭博，光大证券研究 所整理；数据截至 2024 年 2 月 欧 洲经 济重 回扩张 区间，中国 需求 持续 增加，全球 浆厂扩 产停 滞，支撑浆 价开启 第二 轮上 涨。欧元区综 合 PMI 在 经历 9 个月的衰 退后重 回扩张 区间。2024 年 3、4 月欧元 区综合 PMI 指数分 别录得 50.3、51.4。此 外，2024 年 3 月美国 制造业 PMI 继2022 年 9 月 后亦再 次回到 荣枯线之 上，录 得 50.3，美国市场 开始展 现复苏 迹象。欧美 PMI 的回 升态势，将推升欧 美市场 木浆需 求。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 12：欧美 PMI 呈回升态势 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 注：红色虚线为荣 枯分界线 从 2023 年 8 月起，国内 木浆单月 进口量 持续保 持异 常高的量 级，但 与之形 成鲜 明 对 比 的是，国 内 港 口 木 浆 库 存 与 历 史 数 据 对 照，依 然 处 于 合 理 偏 低 的 水平。这表 明中国 虽然进 口了 大量的木 浆，但 同步完 成了 对木 浆的 消耗。图 13：中国纸浆月度港口库存（千吨）资料来源：卓创资 讯，光大证券 研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 注：彩色横线分别 代表 2019-2023 年历年 国内港口木浆库存 年度均值 2023 年 国内 大 宗 造纸 产 量 累 计同 比 增加 6.6%，24Q1 国 内 大宗 造 纸 产量 累计同比增速为 14.2%。造纸产量的持续攀升，验证了国 内造纸对木浆的消耗量持续增加。展望未来，从中国造纸行业固定资产投资完成额增速看，24Q1 累计同比增加 17.1%，表明未来国内仍然有大量的造纸新 增产能投放，将对木浆继续形成增 量需求。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 14：国内机制纸及纸板产量 累计同比（%）图 15：中国 造纸及纸制品固定资产投资完成 额 累计同比（%）资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理；数据截至 2024 年 3 月 根据全球 顶级的 木浆研 究机 构 Hawkins Wright 的测算，2022 年中国、欧洲 市场分别占 据全球 木浆需 求的 37%、28%，两者合 计占据 全球商品 浆市场 65%的份额，我们认 为这两 个庞 大的经济 体在木 浆需求 方面 呈现边际 递增的 共振，已然使得 全球商 品浆的 需求 处于旺盛 的状态。图 16：2022 年全球各国家/地区木浆需求占 比 资料来源：Hawkins Wright，CMPC，光 大证券研究所整理 供 给侧，2024 年 新增 木浆产 能有 限，其余新 项目 投产预 计将 在 2027 年。2024年 6 月巴西 Suzano 的 255 万吨阔叶 浆产能 预计将 投产，与此同 时，国 内福建联盛的 166 万吨木 浆产能 预 计将于 2024 年二 季度投 产，两者合 计新增 产能421 万吨，市场 普遍担 忧两 个项目的 投产将 从供给 侧对 全球浆价 构成压 力。根据我们 对国内 大宗造 纸新 增产能数 据的统 计，2024 年国内木 浆系造 纸新增 产能约 400 万 吨（不 包含特 种 纸和生活 用纸），折合 木浆 新增需求 即可达 320 万吨。考虑 欧洲的 需求增 量、补库的空 间，我 们认为 2024 年全球木 浆新增 产能将不会从 供给侧 对浆价 形成 压制。而 根据 现 有信息，2025 和 2026 年全 球 范围 内 未 有 大型 商品浆项 目投产 计划。2023 年 8 月 8 日，Paracel 公司董事会 主席 Per Olofsson 表示：“公司 已经完成了现 场 50%以上 的基础 设施准备 工作。下一步 工厂 建设将在 2024 年进行，预计 工期 28 个月。Paracel 180 万吨/年漂 桉 浆 工 厂将在 2027 年开 始批量生产。”2024 年 4 月 16 日，智利纸 浆生产 商 Arauco 公司位于 巴西的S u cu ri 项 目计划 在 2024 年四季度 向董事 会提交 批准 申 请。Arauco 计划新 浆厂于 2028 年开机 运营，并 将于 2032 年左右 展开二 期 项目。新 工厂规 划每条 漂桉浆线都 将拥有 250 万吨 的 年产能。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 综合考虑 中国和 欧洲对 木浆 的新增需 求，欧 洲对木 浆存 在补库空 间，以 及未来2 年全球将 不会有 大型的 商 品浆项目 投产，我们认 为从 当下计，本轮浆 价有望展开长达 2-3 年的上 行周期。3、投资建 议 大宗造纸 领域，太阳纸 业作 为 国内综 合性的 造纸龙 头，较早就开 启布局“林浆纸一体化”项目，目前 木浆 自给率已 超过 60%；特种纸 领域，仙 鹤股份 和五洲特纸资本 开支业 内领先，浆 纸一体化 加速布 局中，无论 是从产业 空间角 度，还是从公司 成本端 的自我 赋能 角度，都 将带动 这两家 公司 在未来形 成较大 的产业格局和利 润规模。当前 太阳 纸业、仙 鹤股份 和五洲 特纸 的估值水 平都偏 低，我们维持以 上三家 公司的“买 入”评级。3.1 太阳纸业 公 司 是 国 内 综 合 性 造 纸 龙 头 企 业 之 一，主 业 包 括 纸 品 生 产 和 木 浆 制 造 两 大 业 务板 块，产 品 包 括 文 化 用 纸（双 胶 纸、铜 版 纸）、包 装 用 纸（牛 皮 箱 板 纸、瓦 楞原 纸）、快 消 类 产 品（生 活 用 纸 等）、特 种 纸、食 品 纸（淋 膜 原 纸 等）、浆 产品（溶 解 浆、漂 白 和 本 色 化 学 浆、化 学 机 械 浆、新 型 纤 维 原 料 等），是 国 内 造纸 行 业 中 纸 产 品、浆 产 品 配 置 最 全 的 企 业 之 一。截 至 2023 年 末，公 司 纸、浆合计产能 已超过 1200 万吨。2023 年公司实现营收/归 母 净 利 分 别 为 395.4/30.9 亿元，分别同比-0.6%/+9.9%，2018-2023 年营 收/归母净利 CAGR 分别 为 12.7%/6.6%。图 17：太阳纸业营收及同比增速情况 图 18：太阳纸业归母净利润及同比增速情况 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 公司“林浆 纸一体 化战 略”加 速布 局。2008 年公司即 开始进入 老挝实 施“林 浆纸一体化 项目”，截至 2023 年末，公 司 老挝 基地 已 拥有 6 万公顷的 纸浆林 种植 保 有 面 积，未 来 基 地 将 以 每 年 新 增 11.2 万 吨 公 顷 种 植 规 模 稳 步 推 进。同时，公司 自制浆 比例已 超 过 60%，2023 年三 季度公 司 50 万吨 化学浆 产线顺 利投 产，未 来 公 司 还 将 在 南 宁 基 地 新 增 35 万 吨 化 学 浆 产 线 和 15 万 吨 机 械 浆 产线，自 制 浆 产 能 将 持 续 增 长。公 司 围 绕 山 东、广 西、老 挝 三 大 基 地 稳 步 构 建“林 浆 纸 一 体 化”全 产 业 链，增 强 了 盈 利 能 力 的 稳 定 性，自 制 浆 的 成 本 优 势 在纸浆价格 的上行 周期将 充分 显现。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 表 1：太阳纸业产能统计 业务类 别 产品 产能（万吨）制浆业 务 化机浆 140 化学浆 105 半化学 浆 55 本色浆 70 木屑浆 10 废纸浆 40 木浆小 计 420 溶解浆 80 合计 500 造纸业 务 非涂布 文化 纸 235 铜版纸 80 文化用 纸小 计 315 生活用 纸 39 淋膜原 纸 20 牛皮箱 板纸 340 合计 714 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 我们维持 公司 2024-2026 年 归母净 利润预 测为 36.4/44.1/52.5 亿 元，对应 EPS为 1.30/1.58/1.88 元，当 前股价对 应 PE 分 别为 12/10/8 倍。鉴于 太阳纸 业具备卓越的 穿越周 期能力，以 及当前估 值水平 处于历 史较 低水平，维持“买入”评级。风 险提 示：国内宏 观需 求不及 预期 的风 险，市 场竞 争超预 期的 风险，浆价 波动超 预期 的风 险，纸 浆林 规模扩 张不 及预 期的风 险。表 2：太阳纸业盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收 入（百万 元）39,767 39,544 45,178 55,129 62,483 营业收 入增 长率 24.28%-0.56%14.25%22.03%13.34%净利润（百 万元）2,809 3,086 3,639 4,412 5,245 净利润 增长 率-5.01%9.86%17.93%21.24%18.89%EPS（元）1.01 1.10 1.30 1.58 1.88 ROE（归 属母 公司)（摊 薄）12.17%11.84%12.61%13.56%14.22%P/E 15 14 12 10 8 P/B 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-05-07 3.2 仙鹤股份 公司是国 内特种 纸赛道 头部 企业，产 品种类 繁多，主要 包括食品 与医疗 包装材料、烟草 行业配 套、家 居装 饰材料、商务交 流及出 版印 刷、电气 工业用 纸和日用消费六 大系列，其中 多项 产品在国 内细分 行业中 具备 龙头地位。截至 2023年 末，公 司拥有 特种纸 机生 产线 54 条，制浆 生产线 1 条，涂布、超压 线 20 多条，公司及 其合营 公司和 控 股子公司 拥有特 种纸及 纸制 品的年生 产能力 已超过160 万吨。2023 年 公司实 现营收为 85.5 亿元，同 比+10.5%，实 现 归母净利 润 6.6 亿 元，同比-6.5%，2018-2023 年 公司营收/归 母净利 CAGR 分别为 15.9%/17.8%。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 图 19：仙鹤股份营收及同比增速情况 图 20：仙鹤股份归母净利润及同比增速情况 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 公司在衢 州衢江、河南 内乡 和衢州常 山设有 3 个 大型生 产基地，河南内 乡基地拥有年产 能 5.1 万 吨的制 浆 装置，主 要用于 配套内 乡基 地纸品生 产，公司 在广西、湖北 两地利 用当地 资源 优势、正 逐步投 资建设 年产 能超过 250 万吨的 大型“林浆纸 用一体 化”产 业园 项目，2024 年 广西一 期工 程将有 60 万吨木 浆产线投产，预 计 2025 年公司 木 浆自给率 将超过 40%。表 3：仙鹤股份主要生产基地产能及利用率 情况（万吨/年、%）生产基 地名 称 2020 2021 2022 产能规 模 产能利 用率 产能规 模 产能利 用率 产能规 模 产能利 用率 衢州 29.11 92.57 31.84 95.73 32.33 94.32 常山 20.88 87.70 32.52 91.48 37.52 96.87 内乡 16.21 100.00 20.75 84.13 21.66 73.44 合计 66.20 93.25 85.11 91.28 91.51 90.42 资料来源：公司公 告，光大证券 研究所整 理 我们维持 公司 2024-2026 年归母净 利润预 测为 10.0/15.1/18.1 亿 元，对应 EPS为 1.41/2.13/2.56 元，当前 股价对 应 PE 分别 为 14/9/8 倍。我 们认 为公司 的主力 产 能 正 在 从 高 成 本 的 浙 江 转 向 中 国 中 西 部 地 区，伴 随 自 制 浆 产 能 的 逐 步 投产，公 司 成 本 优 势 将 逐 步 扩 大，长 期 看 好 公 司 的 成 长 潜 力，维持“买入”评级。风 险提 示：国内宏 观需 求不及 预期 的风 险，市 场竞 争加剧 的风 险，浆价波 动超预 期的 风险，新项 目投 产不及 预期 的风 险。表 4：仙鹤股份盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收 入（百万 元）7,738 8,553 11,589 14,716 17,785 营业收 入增 长率 28.61%10.53%35.49%26.98%20.85%净利润（百 万元）710 664 998 1,506 1,810 净利润 增长 率-30.14%-6.55%50.27%51.01%20.14%EPS（元）1.01 0.94 1.41 2.13 2.56 ROE（归 属母 公司)（摊 薄）10.32%9.06%12.35%16.05%16.62%P/E 20 21 14 9 8 P/B 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-05-07 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 3.3 五洲特纸 公司 为 特 种 纸 赛 道 的 头 部 企 业，主 要 产 品 包 括 食 品 包 装 材 料 系 列、日 用 消 费 材料 系 列、出 版 印 刷 材 料 系 列、工 业 配 套 材 料 系 列 和 工 业 包 装 材 料 系 列 五 大 系列。截 至 2023 年 末，公 司 已建成产 线 12 条，设计 总 产能 141.6 万吨，其中 包含 2 条格拉 辛纸产 线、2 条 描图纸产 线和 2 条 数码转 印纸产线；另有 湖北新 基地 4 条 造纸生 产线、江西 基地 1 条造纸 生产线 将在 2024 年 内陆续 投产，预计2024 年 末公司 将形成 200 万吨以上 原纸产 能。2023 年公司实现营收/归 母 净 利 分 别 为 65.2/2.7 亿元，分别同比+9.3%/+33.0%，2018-2023 年营收/归母净利 CAGR 分 别为 24.9%/10.6%。图 21：五洲特纸营收及同比增速情况 图 22：五洲特纸归母净利润及同比增速情况 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 资料来源：wind，光大 证券研究所整 理 公司贯彻 浆纸一 体化战 略，2023 年末 江西基 地投建 的 30 万吨化 机浆生 产线已顺 利 完 工，主 要 用 于 食 品 卡 纸 和 文 化 纸 的 生 产，满 产 后 自 产 化 机 浆 将 可 满 足 自用，另 外 60 万吨 的阔叶 浆 项目正在 审批推 进中。展望 未来，公 司湖北 基地 449万吨浆纸 一体化 项目一 期预 计于 2024 年上半 年末开 机 试产。到 2025 年 末，包含湖北基 地一期 产能 在 内，所有新建 产线陆 续投产 后，公司 总产 能预计 较 2023年末翻番。产 能 倍 增 的 同 时，衢 州、湖 口、汉 川 三 地 协 同 发 展，资 源 优 势 互 补利用，可 有效平 滑市场 波动 风险，增 强盈利 确定性。我们维持 公司 2024-2026 年归母净 利润预 测为 5.54/7.16/8.43 亿 元，对应 EPS为 1.37/1.77/2.09 元，当前 股价对 应 PE 分别 为 11/9/8 倍。结 合目 前公司 的估值水平以 及未来 业绩的 成长 性，维持“买入”评级。风 险提 示：新增产 能消 化不及 预期 的风 险，浆 价波 动超预 期的 风险，汇率 波动的 风险。表 5：五洲特纸盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收 入（百万 元）5,962 6,519 8,049 10,615 12,053 营业收 入增 长率 61.59%9.35%23.46%31.89%13.54%净利润（百 万元）205 273 554 716 843 净利润 增长 率-47.41%32.97%103.02%29.34%17.70%EPS（元）0.51 0.68 1.37 1.77 2.09 ROE（归 属母 公司)（摊 薄）9.31%11.27%19.19%20.51%20.12%P/E 31 23 11 9 8 P/B 2.8 2.6 2.2 1.8 1.5 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-05-07 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 4、风险分 析 原 材料 价格 波动超 预期 若木浆、能源、化学品 等造 纸原材料 的价格 波动超 预期，则会对 相关公 司成本端造成扰 动，影 响公司 的盈 利情况；欧 元区、中 国宏观 经济 低于预 期 若宏观经 济需求 不及预 期，则会影响 整个 造 纸行业 的 景 气度，对 相关公 司的规模扩张产 生负面 影响；市 场竞 争 程 度超预 期 若造纸业 的市场 竞争程 度超 预期，产 品涨价 函难以 落地，则会对 相关公 司的业绩表现产 生负面 影响。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 造 纸印 刷轻 工 表 6：行业重点上市公司盈利预测、估值与 评级 证券 代码 公司 名称 收盘价（元）EPS(元)P/E(x)P/B(x)投资评 级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 23A 24E 25E 本 次 变动 002078.SZ 太阳纸 业 15.28 1.10 1.30 1.58 14 12 10 1.6 1.5 1.3 买入 维持 603733.SH 仙鹤股 份 19.70 0.94 1.41 2.13 21 14 9 1.9 1.7 1.5 买入 维持 605007.SH 五洲特 纸 15.69 0.68 1.37 1.77 23 11 9 2.6 2.2 1.8 买入 维持 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2024-05-07 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及 公司评 级体 系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 15%以上 增持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率与 市场 基准指 数的 变动 幅度 相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基准 指 数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基准 指 数 15%以 上；无评级 因无法 获取 必要 的资 料，或者 公司 面 临无法 预见 结果 的重 大不 确定 性事 件，或者 其他 原因，致 使无 法给 出明 确 的投资 评级。基准指 数说 明：A 股市 场基 准为 沪 深 300 指数；香 港 市场基 准为 恒生 指数；美 国市 场基 准 为纳斯 达克 综合 指数 或标 普 500 指数。分析、估值方 法的 局限性 说明 本报告所 包 含的 分析基 于各种 假设，不同假 设可能 导致分 析结果 出现 重大不同。本报 告采用 的各种 估值 方法及模 型均有 其局限 性，估 值结 果不保证所涉及 证券能 够在该 价格交 易。分析师 声明 本报告署 名分析 师具有 中国证 券业 协会授予 的证券 投资咨 询执业 资格 并注册为 证券分 析师，以勤勉 的职 业态度、专业审 慎的研 究方法，使 用合法合规的信 息，独 立、客 观地出 具本 报告，并 对 本报 告的内 容和观 点负 责。负责 准备以 及撰写 本报告 的所 有研究人 员在此 保证，本研究 报告 中任何关 于发行商或 证券所 发表的 观点均 如实 反映研究 人员的 个人观 点。研 究人 员获取报 酬的评 判因素 包括研 究的 质量和 准 确性、客户反 馈、竞 争性 因素以及 光大证券股 份有限 公司的 整体收 益。所有研究 人员保 证他们 报酬的 任何 一部分不 曾与，不与，也将不 会与 本报告中 具体的 推荐意 见或观 点有 直接或间 接的联系。法律主 体声明 本报告由 光大证 券股份 有限公 司制 作，光大 证券股 份有限 公司具 有中 国证监会 许可的 证券投 资咨询 业务 资格，负 责本报 告在中 华人民 共和 国境内（仅为本 报告目 的，不 包括港 澳台）的分销。本报 告署名 分析师 所持 中国证券 业协会 授予的 证券投 资咨 询执业资 格编号 已披露 在报告 首页。中国光大 证券国 际有限 公司 和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光 大证券股 份有限 公司的 关联机构。特别声 明 光大证券 股份有 限公司（以下 简称“本公司”）成 立于 1996 年，是 中国证监 会批准 的首批 三家创 新试 点证券公 司之一，也是 世界 500 强 企业 中国光 大集团 股份公 司的核 心金 融服务平 台之一。根据 中国证 监会 核发的经 营证券 期货业 务许可，本 公司的经 营范围 包括证 券投资 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