1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 社会服务 出行趋势延续，消费出海仍是亮点 消费回顾：消 费 力 仍待修 复，出行 意愿延续 回顾 2023 年 至今的消费环境，可支配收入增速 仅在 5%附近徘徊，仍有修复空间。虽然消费动能并未充分释放，但居民出行意愿较强且 持续热烈，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.7%，票房收入同比增长 116.9%。股价方面，基于弱消费力下对业绩和成长性 的担忧，2024 年 至今 消费者服务、商贸零售分别下跌 9.4%/8.0%，表现欠佳。但伴随就业、消费信心的底部上行，后续消费力或 有望逐步修复。出 行 文 旅相关 消 费 需求旺盛 从消费场景和 修复节奏看，2023 年 至今 服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛。从 2023 年营收较疫前修复度看，餐饮OTA 酒店自然景 区 跨 境 电 商 免 税 人 工 景 区 其他。其 中 餐 饮、OTA、酒 店 等 直 接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度。2024Q1 强出行意愿+弱消费力背景延续，但由于基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售承压。免 税、自然景 区 等 业绩表 现 平稳 规模效应、经营杠杆及降本增效等在 2023 年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区会展旅游服务酒店OTA 餐饮其他。2024Q1 伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。但值得关注的是，社服零售子行业收现能力强，现金流充沛，2023 年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红 34.1 亿元，分红比例达 50.85%，较 2022 年末的 32.9%大幅提升。投资建议：关 注 消 费出海、龙 头动能 激发 1）消 费 出 海：2024 年开 年数据验证 美国消费市场 的韧性，当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计中国供应链将 明显受益。且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、致欧科技等。2）顺 周 期 修复：随着基数的消化，预期的理性调整，我们认为后续 需正视宏观经济复苏背景、性价比消费趋势，跟踪行业景气度、效能激发与 模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。风 险 提 示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场 竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。证券研究报告 2024 年 05 月 05 日 投 资 建议：强于大市（维持）上 次 建议：强于大市 相对大盘 走势 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱：分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱：联系人：郭家玮 邮箱：相关报告 1、社会服务：24Q1 商社板块持仓 上升，建议关注结构性机会2024.04.24 2、社会服务：风 起正清明，量价齐升释放假日活力2024.04.07-40%-23%-7%10%2023/5 2023/9 2023/12 2024/4社 会服务 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行 业 专 题研究 正文目录 1.财 报 总 览：消 费 力 仍待修 复，出行意 愿 延 续.4 1.1 国内消费：消费动能修复中.4 1.2 海外消费：美国零售市场依旧亮眼.5 1.3 股价复盘：板块表现明显不佳.9 1.4 业绩复盘：出行类消费相对表现优.11 2.子板块.12 2.1 免税：毛利率继续改善.12 2.2 酒店：强者恒强，差距拉大.14 2.3 餐饮：同店销售仍承压.16 2.4 旅游景区：旅游服务企业加速回暖.20 2.5 人服：招聘持续承压，外包韧性强.24 2.6 跨境电商：欧美市场迎来补库存+降 息双重利好周期.25 3.风险提示.28 图表目录 图表 1：城镇 居 民 可支配 收 入 边际好 转.4 图表 2：整体 失 业 率势头 向 下.4 图表 3：个人 所 得 税收入 降 幅 收窄，消 费 税转为 正 增 长.4 图表 4：中国 消 费 者信心 触 底 反弹.5 图表 5：边际 消 费 倾向略 上 升.5 图表 6：2019-2023Q1 社 零 数 据统计.5 图表 7：美国 零 售/食 品服 务 销 售额环 比 增 速（%）.6 图表 8：美国 实 际 个人消 费 支 出及其 构 成 指数（2020.2=100）.6 图表 9：零售 和 非 商店零 售 销 售指数（2020.02=100）.6 图表 10：美国 2024 年 1-3 月 零 售 主 要 分项季 调 后 累计增 速（%）.7 图表 11：美国 月 度 商业库 存 环 比变化（%）.8 图表 12：欧 元 区 季度商 品 库 存环比 变 化（亿欧 元）.8 图表 13：2019-2023 年 美 国 到 港货柜 数 量（百万 个 20 英 尺集 装 箱）.8 图表 14：美国 CPI 和 PPI 月同 比增 速（%）.8 图表 15：欧元区 19 国 HICP 和 PPI 月 同比 增速（%）.8 图表 16：年 初 至 今，社 服 零 售跌幅 明 显.9 图表 17：年 初 至 今，仅 景 区 跑赢沪 深 300.9 图表 18：2024Q1 社 服、零 售 基金重 仓 环 比上行.10 图表 19：2024Q1 商 社 分 子 行 业基金 重 仓 市值占 比 变 动情况.10 图表 20：2024Q1 末 社 服 零 售 板块基 金 重 仓市值 前 十 标的一 览.11 图表 21：细 分 行 业营收 相 对 2019 年恢复度.12 图表 22：2024Q1 细 分 行 业 营 收同比 增 速.12 图表 23：细 分 行 业归母 净 利 润相对 2019 年恢复度.12 图表 24：2024Q1 细 分 行 业 归 母净利 润 同 比增速.12 图表 25：2024 年 来 离 岛 免 税 销售额 承 压.13 图表 26：2024 年 来 离 岛 免 税 购物人 次 整 体下滑.13 图表 27：客 单 价 仍在负 增 长 区间.13 图表 28：免 税 购 物转化 率 仍 在下滑.13 图表 29：海 南 离 岛免税 商 品 销售额 结 构 优化.13 图表 30：中 免 存 货有所 消 化（亿元）.14 图表 31：中 免 存 货周转 天 数 下行.14 WUAZwPrMmPrQsMmPnQpQqRbRaOaQoMrRmOtPeRpPtOeRrRpRbRmMwONZsPsQMYsRqM请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行 业 专 题研究 图表 32：酒 店 供 给已基 本 恢 复至 2019 年水平.14 图表 33：2023 年 酒 店 连 锁 化 率持续 推 进.14 图表 34：酒 店 集 团营业 收 入 表现（亿 元）.15 图表 35：酒 店 集 团归母 净 利 润表现（亿 元）.15 图表 36：对 比 疫 情前后 归 母 净利率 表 现，华住 表 现 更强劲.15 图表 37：酒店集团 ADR 恢复度.16 图表 38：酒店集团 OCC 绝对值.16 图表 39：2023 年 酒 店 开 业 速 度快于 2022 年.16 图表 40：酒 店 集 团中高 端 占 比持续 提 升.16 图表 41：社 会 零 售品销 售 总 额中的 餐 饮 收入及 增 速.17 图表 42：社 零 中 餐饮等 服 务 型行业 恢 复 好于商 品 类.17 图表 43：2024 年 来，限 额 以 上餐企 增 速 弱于餐 饮 整 体.17 图表 44：2023 年 来，肯 德 基、必胜 客 同 店销售 增 长.18 图表 45：2023 财 年 来，萨 莉 亚中国 同 店 销售大 幅 增 长.18 图表 46：2023 年 后 半 场，新 开门店 支 撑 肯德基 销 售 增长.18 图表 47：2024 年 来，同 店 销 售转负 拖 累 必胜客 销 售.18 图表 48：2024 年 来，品 牌 餐 饮同店 销 售 增长明 显 承 压.18 图表 49：2023 年 来，品 牌 餐 饮客单 价 承 压（元）.18 图表 50：除 海 伦 司外，其 他 餐饮企 业 仍 在门店 扩 张 中.19 图表 51：2023 年 来，餐 饮 企 业营收 增 速 明显.19 图表 52：2023 年 餐 企 归 母 净 利润相 对 2019 年均增长.19 图表 53：2024Q1 同 庆 楼 归 母 净利润 下 滑 明显.19 图表 54：各 餐 饮 企业归 母 净 利率演 进.20 图表 55：2023 年 来 节 假 日 出 游数据 较 2019 年强劲复苏.20 图表 56：2024Q1 国 内 游 总 人 次恢复 度 环 比下滑.21 图表 57：2024Q1 国 内 游 客 单 价超疫 情 前.21 图表 58：2024 年 3 月 中 国 出 境客运 量 已 恢复至 2019 年 79%.21 图表 59：2023 年 来 中 国 出 入 境人员 波 动 式恢复.21 图表 60：2024 年 一 季 度 国 际 出港区 域 航 班分布（班 次）.22 图表 61：截至 2024 年 3 月，中国 赴 新 加坡、中 国 澳门旅 客 恢 复度较 高.22 图表 62：受 益 于 冰雪游，2024 年 长 白 山 接待旅 客 攀 新高.23 图表 63：2024Q1 九 华 山 接 待 旅客同 比 增 长 10.7%.23 图表 64：横 向 比 较，2023 年 黄 山 接 待 旅 客恢复 度 最 高.23 图表 65：2024Q1 乌 镇 接 待 旅 客同比 增 长 16%.23 图表 66：2023 年 自 然 景 区 营 收较 2019 年恢复度最高.23 图表 67：2024Q1 旅 游 服 务 营 收同比 增 速 最高.23 图表 68：2023 年 旅 游 服 务 归 母净利 润 较 2019 年 恢 复 度最高.24 图表 69：2024Q1 人 工 景 区 归 母净利 润 同 比增速 最 高.24 图表 70：2019 年 至 今 新 增 招 聘公司 数 量（家）.24 图表 71：2019 年 至 今 新 增 招 聘帖数 量（个）.24 图表 72：人 力 资 源服务 主 要 公司业 绩 情 况.25 图表 73：2024 年 美 国 迎 来 降 息周期.26 图表 74：市 场 预 计欧洲 央 行 2024 年 将 降 息四次.26 图表 75：美 国 电 商市场 规 模 及同比 增 速.26 图表 76：西 欧 电 商市场 规 模 及同比 增 速.26 图表 77：2024 年 1 季度 CCFI 综 合指 数 上 涨.27 图表 78：2024 年 全 球 海 运 运 力有望 大 幅 提升.27 图表 79：疫 情 期 间订的 新 船 有望在 2024 年 集中 交 付.27 图表 80：主 要 跨 境出口 电 商 公司营 业 收 入同比 增 速.28 图表 81：主 要 跨 境出口 电 商 公司归 母 净 利润同 比 增 速.28 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行 业 专 题研究 1.财 报 总 览：消 费 力 仍 待 修 复，出 行 意 愿 延续 1.1 国内消费：消费动能修复 中 居 民 收 入仍 待 修 复 中。疫 情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在 8%。2020 年疫情后，就业市场、资产市场等受到较大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2023-2024Q1 收入 增速 水平在 5%附近。从更加高频的税收数据看，国内个人所得税仍在下行区间内，但 降幅边际收窄；结合已披露的失业数据，整体失业情况震荡向下，预计就业压力边际缓解 或在一定程度上支持居民收入和所得税水平继续上行。图表1：城 镇居民 可支配 收入边 际好转 图表2：整 体失业 率 势头 向下 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 图表3：个 人所得 税收入 降幅收 窄，消 费税转为 正增 长 资料来源：财政部，国联证券研究所 消 费 者 信心低 位 上 行，边 际 消 费倾向 渐 有 回升。2022 年 11 月以来，伴随系列政策调整、外 在环境企稳回升，居民风 险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但 2023 年春节后环比连续回落，4 月后消费信心止步不前，但 11 月至今低位上行势头明显。从边际消费倾向看，疫后 消费意愿有所复苏，储蓄率有所下0%2%4%6%8%10%12%14%中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比4%5%5%6%6%7%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01中国:城 镇 调 查失业 率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01中国:税收收入:个人所得税:累计同比 中国:税收收入:国内消费税:累计同比xluiytMyiHvpUvw2AP7TgJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMBhMLn4khjTa/GWNuNSB+j 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行 业 专 题研究 行，2023Q4 边际消费倾向环比回暖。图表4：中 国消费 者信心 触底反 弹 图表5：边际 消费 倾向略 上升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：中国人民银行，国联证券研究所 服 务 零 售增长 较 快，文 旅市 场 供 需旺盛。2024Q1 全国社零总额为 12.0 万亿元，同比增长 4.7%，其中 3 月 社零 同比增速为 3.1%。分不同 类别看，2024Q1 服务零售额同比增长 10.0%，高于同期商品零售额增速 6.0pct。从部门 数据看，居民出行意愿较强，文 旅 市 场 供 需 双 旺，全 国 营 业 性 演 出（不 含 娱 乐 场 所 演 出）场 次 同 比 增 长72.71%，票房收入同比增长 116.87%。细分行 业出现结构性差异在于各行业不同的性质，需求催化下，预计服务消费恢复持续向好。图表6：2019-2023Q1 社零数 据统计 2024M3 2024Q1 2023 全年 2022 全年 2021 全年 2020 全年 2019 全年 社零总额（亿）39,020 120,327 471,495 439,733 440,823 391,981 411,649 YOY 3.10%4.70%7.20%-0.20%12.50%-3.90%8.00%餐饮 6.90%10.80%20.40%-6.30%18.60%-16.60%9.40%粮油、食品类 11.00%9.90%6.02%8.70%10.80%9.90%10.20%饮料类 5.80%6.50%3.20%5.30%20.40%14.00%10.40%烟酒类 9.40%12.50%10.60%2.30%21.20%5.40%7.40%服装鞋帽、针纺织品类 3.80%2.50%12.90%-6.50%12.70%-6.60%2.90%化妆品类 2.20%3.40%5.10%-4.50%14.00%9.50%12.60%金银珠宝类 3.20%4.50%13.30%-1.10%29.80%-4.70%0.40%资料来源：国家统计局，国联证券研究所 1.2 海外消费：美 国 零 售 市场 依 旧 亮 眼 2024 年 1-3 月 美 国 零售市场依旧 亮眼。2024 年 3 月美国零售销售月率为 0.7%，远超出市场预期的 0.3%，创去年 9 月以来新高。具体分品类看，2024 年 1-3 月零售市场各品类表现分化明显，其中电商渠道的消费累计增速位列第一，表现较为靓眼。809010011012013014017M117M517M918M118M518M919M119M519M920M120M520M921M121M521M922M122M522M923M123M523M924M1中国:消费 者信心指数 中国:消费者预 期指数0%10%20%30%40%50%60%70%中国:更 多 消 费占比 中国:更 多 储 蓄占比中国:更 多 投 资占比请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行 业 专 题研究 图表7：美 国零售/食品 服务销 售额环 比增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表8：美 国 实 际 个 人 消 费 支 出 及 其 构 成 指 数（2020.2=100）图表9：零 售和非 商店零 售销售 指数（2020.02=100）资料来源：美国商务部，美国劳工统计局，国联证券研究所 资料来源：美国商务部，美国劳工统计局，国联证券研究所-20-15-10-505101520252020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03美国:零售 和食品 服务销售 额:总计:季调:环比70809010011012013014020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01个 人消费 支出 耐 用品非 耐用品 服务8010012014016018020020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-02零售销售 电商销售请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行 业 专 题研究 图表10：美国 2024 年 1-3 月零 售主要 分项季 调后累 计增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 欧 美 去 库 存 已 基 本 结 束，目 前 已 进 入 新 一 轮 补 货 周 期。疫 情 期 间 欧 美 主 要 国 家均实施宽松货币和财政政策，极大刺激了消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增长。下游采购经理过于乐观，纷纷加大采购量提前备货，交货期的大幅度提前造成了出口环节和消费环节出现了较大的数量偏差，为 2022 年的高库存埋下伏笔。通常欧美国家一个完整的库存周期是 40-45 个 月，以 2020 年 3 月欧美国家疫情发生后“主动补库”为起始点，目前新一轮“主动补库存”已经开始，其中美国从 2023 年 10 月开始到港货柜数量开始高于 2022 年同期水 平，12 月美 国进口了 211 万个标准集 装箱，环比增长 0.4%，同比增长 9.2%。此外美国 CPI 与 PPI 同比增速均从 2023 年 7 月起终结了此前连续 12 个月的下降，欧元区 PPI 同比 增速也于 9 月迎来拐点，预示去库存已基本结束。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%家具和家 用装 饰建筑 材料、园 林设 备和 物料加油站运动、爱 好、书店及音 乐商 店杂货店电子和家 用电 器服装及服 装配 饰食品和饮 料店机动车辆 和零 部件零售和食 品服 务（总计）保健和个 人护 理日用品商 场餐馆和酒 吧非实体商 店零 售商（电 子商 务）请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行 业 专 题研究 图表11：美 国月度 商业库 存环比 变化（%）图表12：欧 元区季 度商品 库存环 比变化（亿欧 元）资料来源：Trading Economics，国 联证券研究所 资料来源：Trading Economics，国 联证券研究所 图表13：2019-2023 年 美 国到港 货柜数 量（百 万个 20 英尺集装 箱）资料来源：Descartes Datamyne，国联证券研究所 图表14：美国 CPI 和 PPI 月 同比 增速（%）图表15：欧 元区 19 国 HICP 和 PPI 月 同比增 速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国PPI(%)-左轴 美国CPI(%)-右轴-2%0%2%4%6%8%10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01欧元区19 国PPI(%)-左轴 欧元区19国HICP(%)-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行 业 专 题研究 1.3 股价复盘：板块表现明显 不 佳 年 初 至 今，商社 一 级 行业表 现 不 佳。年 初至今（截至 5 月 2 日），消费者服务（中信）板块涨跌幅为-9.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-8.0%，整体表现欠佳，二者均跑输沪深 300 指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅 景区板块相对沪深 300 拥有 4.0%超额收益，其余细分行业均跑输沪深 300。图表16：年 初至今，社服 零售跌 幅明显 资料来 源：Wind，国联证券研究所 图表17：年 初至今，仅景 区跑赢 沪深 300 相对沪深 300 涨跌幅 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 年初至今 跨境电商 18%3%-2%6%-18%-26%专业服务-4%2%-3%-6%-14%-19%景区-1%-5%-1%-4%6%4%旅游服务-11%-14%2%3%-10%-12%餐饮-20%-11%6%8%-22%-30%酒店-5%-22%-6%-9%-12%-9%免税-20%-35%1%-14%-1%-16%资料来 源：Wind，国联证券研究所 2024Q1 社 服 零 售 行 业基金 持 仓 环比上 行。2024Q1 社会服务、商贸零售基金重仓持股比例为 1.14%和 0.56%，环比分别+0.10pct、+0.08pct。行业间对比来看，一季度社会服务、商贸零售基金配置比例排名分别为第 21、25，加仓幅 度分别排名第13、15，前 5 名依次是有色金属、通信、家用电器、公共事业和石油石化。-30%-20%-10%0%10%20%30%家电银行石油石化有色金属煤炭通信电力及公用事业交通运输沪深300汽车钢铁食品饮料非银行金融建筑电力设备及新能源基础化工机械综合金融建材农林牧渔轻工制造纺织服装传媒商贸零售国防军工消费者服务医药电子计算机房地产综合请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行 业 专 题研究 图表18：2024Q1 社 服、零售基 金重仓 环比上 行 资料来 源：Wind，国联证券研究所 旅 游 零 售 环 比 提 升 幅 度 大，酒 店 餐 饮 持 仓 下 滑。2024Q1 商 社 子 板 块 重 仓 比例排序依次为本地生活服务（0.59%）、旅游零 售（0.27%）、一般零售（0.21%）、专业服务（0.17%）、旅游及景区（0.15%）、酒店餐 饮（0.13%）、教育（0.11%）、互联网电商（0.06%）、贸易（0.02%）、专业连锁（0.01%）、体育（0.0008%）。其中本地生活服务（+0.223pct）、旅 游零售（+0.047pct）、旅 游及景区（+0.028pct）、贸易（+0.016pct）、一般零售（+0.012pct）、互联网电商（+0.007pct）、专业连 锁（+0.003pct）、体育（+0.0004pct）环比获小 幅加仓；酒 店餐饮（-0.021pct)、教育（-0.024pct）、专业服 务（-0.1pct）环比均下滑。图表19：2024Q1 商 社分 子行业 基金重 仓市值 占比变 动情况 资料来 源：Wind，国联证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1社会服务 商贸零售0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%本地生活服务教育酒店餐饮旅游及景区体育专业服务互联网电商旅游零售贸易一般零售专业连锁社会服务 商贸零售2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行 业 专 题研究 图表20：2024Q1 末 社服 零售 板 块基金 重仓市 值 前十 标的一览 持 股 数 量（亿 股）持 股 总 市 值（亿元）重仓持股比例 重 仓 市 值 占 比 变动 重仓基金数量 重 仓 基 金 数 量 变动 美团-W 1.16 102.21 0.83%0.01%153 53 中国中免 0.53 44.99 0.26%0.01%70 31 宋城演艺 1.34 13.79 0.09%0.00%27 13 小商品城 1.46 12.64 0.06%0.01%17 7 学大教育 0.16 9.97 0.01%0.00%55 39 北京人力 0.49 9.47 0.05%0.01%8-3 同程旅行 0.42 7.89 0.02%0.01%14 8 焦点科技 0.21 7.62 0.01%-0.01%24 6 同庆楼 0.25 7.37 0.02%0.02%15 3 锦江酒店 0.25 6.76 0.10%-0.02%36-3 资料来 源：Wind，国联证券研究所 1.4 业绩复盘：出 行 类 消 费相 对 表 现 优 需 求 集 中释放 推 高 基数，2024Q1 业 绩 略 显分化。从 2023 年需求修复节奏看，服 务 零 售 增 长 较 快，出 行 文 旅 相 关 消 费 供 需 旺 盛，从 营 收 较 疫 前 修 复 度 看，餐 饮 OTA 酒店自然景区 跨境电商免税人工景区 会展旅游服务。其中餐饮、OTA、酒店等 直接 受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头 渗透率/连 锁 化 率提升 使 其 实 现更 高 恢 复 度；自然景区 虽 成 长 性 不比 前 者，但直 接 承 接 强出行意愿带来的客流提升，营收恢复较好；免税在强出行意愿+弱消费力背景交织下表现一般。2024Q1 强出行意愿+消费力弱复苏背景延续，但由于 量价基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售更为承压。免 税、自 然景 区 等 业绩表现平稳。从利润端看，规模效应、经营杠杆及降本增效等均在 2023 年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区会展旅游服务酒店OTA 餐饮其他。2024Q1 伴随 各板块营收 增速重排，人工景区、旅游服务 业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。分 红 率 大幅提 升。商社 下子行业一般收现能力强，现金流充沛，2023 年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免 拟分红 34.1 亿元，分红比例达50.85%，较 2022 年末的 32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至 2.0%，股东回报得以强化。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行 业 专 题研究 图表21：细 分行业 营收相对 2019 年恢 复度 图表22：2024Q1 细 分行 业 营收 同比增 速 资料来源：公司财报，国联证券研究所 注：免税营收为相对 2021 年恢复度 资料来源：公司财报，国联证券研究所 图表23：细 分行业 归母净 利润 相对 2019 年 恢复度 图表24：2024Q1 细 分行 业 归母 净利润 同比增 速 资料来源：公司财报，国联证券研究所 注：免税营收为相对 2021 年恢复度 资料来源：公司财报，国联证券研究所 2.子 板块 2.1 免税：毛 利率 继续改善 2024 年来预计 口 岸 免税销 售 攀 升 对冲 离 岛 免税下 滑 压 力。2023 年，海 南离岛免税销售在疫情政策变迁+打击代购等多重影响下呈现前高后低态势，全年离岛免税销售共 437.6 亿元，同比增长 25.4%，免税购物人数 675.6 万 人次，同比增 长 59.9%。2024 年以来，离岛免税在基数压力下表现平淡，前 3 月离岛免税销售额/购物人次 共127.6 亿元/213.3 万人次，同比下滑 24.5%/4.6%，聚焦客单价及转化率，二者均在底部徘徊，暂 未出现明显拐点。与离岛 免税低迷不同，口岸免税店 销售额同比明显增长，2023 年 日上上海实现销售 178.2 亿元，同比 增长 26.0%；2024 年一 季度，销售额也在客流恢复中明显回归。从上市公司数据看，2023/2024Q1 中免实现营收 675.4亿元/188.1 亿元，同比+24.1%/-9.4%，同期王府井免税实现营收 1.9/1.2 亿元。0%20%40%60%80%100%120%140%160%2023 23Q4-50%0%50%100%150%200%250%-100%0%100%200%300%400%2023 23Q4-50%0%50%100%150%200%250%300%350%请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行 业 专 题研究 图表25：2024 年来 离岛 免税销 售额承压 图表26：2024 年来 离岛 免税购 物人次 整体下 滑 资料来源：海口海关，国联证券研究所 资料来源：海口海关，国联证券研究所 图表27：客 单价仍 在负增 长区间 图表28：免 税购物 转化率 仍在下 滑 资料来源：海口海关，国联证券研究所 资料来源：海口海关，国联证券研究所 毛利率 改 善 延 续。2023 年 中免免税/有税收入 分别 为 442.3/223.4 亿 元，同 比+69.9%/-20.1%。得益于 商品结构优化，全年毛 利率为 31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。毛利率的改善延续至 2024 年，2024Q1 公 司毛利率为 33.3%/同比+4.3pct，我们预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。图表29：海 南离岛 免税商品 销售 额结构 优化 资料来源：海口海关，国联证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3销 售额（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3购 物人次（万人）同比增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020004000600080001000023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3客 单价（元）同比增速（%）15%17%19%21%23%25%27%29%转 化率0%20%40%60%80%100%23M10 23M11 23M12 24M1 24M2 24M3化妆品 首饰 手表 服装装饰 箱包 其他请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行 业 专 题研究 分 红 比 例 提 升，存 货 继 续 优 化。2023 年中免 拟 分 红 34.1 亿 元，分 红 比 例 达50.85%，较 2022 年末的 32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至 2.0%，股东回报得以强化。从 运营能力视角看，2023 年末，公司存 货同比-24.6%，周转天数 为 191.47，2024 年 3 月 末，公司存货为 175.9 亿元，环比、同比优化明显。2024Q1 存货周转天数为 139 天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。图表30：中 免存货 有所消 化（亿 元）图表31：中 免存货 周转天 数下行 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 酒店：强 者恒 强，差 距拉 大 供 给 已 恢复至 疫 情 前水平，连 锁化 率进 一 步 抬升。结合中饭协和酒店之家数据，2023 年酒店 数/客房数为 32.3 万家/1650 万间，恢复至 2019 年 同期 96%/94%；2024年 2 月，酒店之家数据显示酒店家数/客房数已经恢复至 2019 年 104%/100%，完全恢复至 2019 年水平。从连锁化水平看，疫情加速连锁化进程且疫后连锁化进程进一步推进，2023 年酒店连锁化率达到 41%，同比提升 2.2pct。图表32：酒 店供给 已基本 恢复至 2019 年水平 图表33：2023 年酒 店 连 锁化率 持续推 进 资料来源：中饭协，酒店之家，国联证券研究所 资料来源：中饭协，国联证券研究所 营收同 比增长，头部酒店 差 距 有所拉 大。2023 年来，商旅 和休闲出行需求明显释放，酒店集团营收回暖，同比 明显增长，总营收约恢复至 2019 年同期 135%水平，净利润端成功扭亏。横向对比看，得益于产品改造、结构升级和门店扩张，华住营收、利润较其他集团的恢复度明显更优，集团间收入水平、盈利能力差距在疫后被放大。2024Q1 旅游 市场持续恢复，A 股酒店集团营收同比增长 10%，受益于 收入结构变化0501001502002503002019 2020 2021 2022 2023 24Q1存货0501001502002502019 2020 2021 2022 2023 24Q1存货周转天数(天)0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.02019 2020 2021 2022 2023 24M2*酒 店数（万家）客 房数（百万间）恢复度-家数（%）恢复度-房间（%）0%10%20%30%40%50%60%70%2019 2020 2021 2022 2023所有 经 济型 中端高端 豪 华型请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行 业 专 题研究+盈利能力提升，首旅酒店归母净利润超越疫情前。图表34：酒店