敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 供需两端齐发力，推动地产去库存。2021 年下半年以来，房地产市场销售下行，库存增加，截至 2024 年 3 月，中国商品房待售面积达 7.48 亿方，已超过 2015-2016 年周期的高点 7.39 亿方。中央在 2023 年 7 月政 治局 会议 提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”后，2024 年 4 月提出“消化存量房产和优化增量住房”，即房地 产去库存。房企去库存预计从供需两端发力，供给端自然资源部发文控制供地，库存去化周期 36 个月以上的城市暂 停供地；需求端以旧换新盘活存量，通过市 场化 推进 和政 府“收储”两 种模 式 推进，其 中政 府“收储”更 能 注入 流 动性，但由于地方政府加杠杆能力有限，预计自上而下 的 PSL、专项债、特殊国债等政策支持 将相继落地推动去库存。地产调控进一步优 化，促进行业健康发展。所有地市当前均已建立 房地产融资协调机制，以项目为主体，防风险保交付，截至 3 月底，有 1979 个项目共获得银行授信 4690.3 亿元，1247 个项目已获得贷款发放 1554.1 亿 元；经营性物业贷为 拥有 优质持有资产的房企拓宽 融资渠道，短期改善房企的资 金状况。推进房地产新发展 模式背 景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从 取消改善 性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。当前全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入3+%时代，而对标 2014-16 年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房 贷利率均还有下降空间。行业基本面筑底，改善需求是支撑。全国土地成交面积回调至 2007 年水平，较高点下滑 58%，商品房销售面积回调至 2012 年水 平，较高 点下 滑 38%；土地成交降幅大于住宅成交降幅，且 2021-2023 年城投拿地占比分别为 24%、49%和 40%，此部 分成 交较 难形 成 有效供给，未来供求关系有望改善。一线城市房价已回调至 2019-2020 年水 平，重点 50 城租金回报率回升至 1.95%（一 线 1.8%），若租 金回 报率 回升 至 2%以上，对购 房需 求释 放将 有促 进作 用。我 国房地产开发投资从 2017 年高点到 2023 年的 5 年时间已回调 25%，对标美国 从 2006 年高点回调至 2011 年的 低 点，5年时间回调 32%，我国 房地 产行 业正 处于 筑底 阶段，继续 快速 大幅 下跌 的空 间较 小。据 联合 国人 口展 望报 告，中国20-35 岁的刚性购房群体在1995 年已 达峰 值，在2020 年以后快速下降；35-55 岁的改善购房群体 在2015 年达 到峰 值，且在 2040 年以前将保持较高水平；据贝壳研究院展望，到 2035 年中国改善需求和拆迁需求合计占比高达 9 成。地产股底部明确，优质 房企布局正当时。目前 A 股房 地产 板 块 PB 估值 仅 0.63 倍，处历 史底 部，而地 产股 股价的反应通常快于基本面的复苏，金融危机时期美国新建住房销量底出现在 2010 年 11 月，而霍 顿等 房企 的股 价底 则出现在 2009 年1 月，430 政治局会议表态去库存，预计将明确地产股的底部。在行业供给 侧出清过程中，流动性为王。资产流动性越高的房企安全垫更厚，更能在 本轮行业周期中坚持到基本面 复苏的到来，如建发国际集团、绿城 中国、滨江集团等房企竣工存货占比低、辎重少，资产流速快。在行业低谷，高分红高股息 的房 企更 能 给予 市场 信 心，头部央国企 2023 年分红率都在 30%以上，港股头部房企在股息率在 5%以上，A 股头部房企在 3.5%以上。投资建议 行业基本面处于筑底阶段，各项指标发生深度回调，未来 改善需求预计将成为房地产市场主要支撑；地产板块底估值处于历史低位水平，而 地产股股价的反应通常快于基本面的复苏，在 430 政治局会议表态去库存 后，预计 系 列有效政策措施将相继落地，地产股的底部明确。首推 具备 持续 拿地 能力、布局 核心 城市 核心 地块、主打 改善 产品 的房 企，如建发 国 际集 团、绿城 中国、滨 江集 团 等；稳健选择头部央国企，如 招商蛇口 等，未来 业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台 贝壳。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、供需两端齐发力，推动地产去库存.6 1.1 供给端去库存：控制新增土地供应，平衡市场供求关系.6 1.2 需求端去库存：以旧换新盘活存量，自上而下提供流动性.7 二、地产调控政策进一步优化，促进行业健康发展.10 2.1 防风险，房地产融资协调机制加速落地.10 2.2 促消费，房地产调控限制措施逐步退出.11 2.3 降成本，房贷利率仍有持续下行空间.12 三、行业 基本面筑底，改善需求是支撑.14 3.1 行业基本面正处于筑底阶段.14 3.2 改善型需求预计将是未来房地产市场主力支撑.17 3.3 行业格局持续优化，头部改善型央国企地位进一步巩固.18 四、优质房企布局正当时.20 4.1 地产板块股价底部基本确立，预计将走向拐点.20 4.2 资产质量高的房企更有持续发展能力.21 4.3 积极回报股东的房企或更受市场认可.22 五、投资建议.23 风险提示.25 图表目录 图表 1：2023 年全国房地产基本面指标与历史对比.5 图表 2：中国商品房销售金额及同比走势.5 图表 3：中国商品房 待售面积走势.6 图表 4：重点 60 城可售存量及去化周期.6 图表 5：政府 收储 式以旧换新案例.7 图表 6：中国地方政府债务限额及余额空间.8 图表 7：试点城市租赁住房贷款支持计划落地情况.8 图表 8：2014 年以来 PSL 月度新增量及期末余额走势.9 图表 9：地方政府月度新增专项债券走势.9 图表 10：地方政府月度新增 棚改专债券 走势.9 图表 11：房地产融资协调机制示意图.10 图表 12：房地产融资协调机制进展.10 1ZCXwPsPoNoPtNnOrMrOmNbRbP6MsQqQoMnRiNmMsPfQoOsM9PoOzRwMrMrQvPnQxO行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：典型房地产公司投资性房地产及抵押情况.11 图表 14：重点城市最新房地产调控情况.11 图表 15：一年期&五年期 LPR 走势.13 图表 16：2014-2016 年与本轮放松周期基准利率调整对比.13 图表 17：2014-2016 年与本轮放松周期个人住房贷款利率/基准利率（打折情况）.13 图表 18：中国人民银行，历年个人住房贷款利率/基准利率走势.14 图表 19：全国 300 城月度累计供求及同比走势.14 图表 20：历年典型房企拿地强度走势.15 图表 21：历年各主体拿地金额占比.15 图表 22：70 大中 城市新房房价环比走势.15 图表 23：70 大中城市二手房房价环比走势.15 图表 24：一线城市二手房报价指数.15 图表 25：重点 50 城历年租金回报率走势.16 图表 26：各能 级城市历年租金回报率走势.16 图表 27：租金回报率和其他投资收益率对比.16 图表 28：美国建筑支出总额走势.16 图表 29：日本建筑投资总额走势.16 图表 30：中国城镇人口及城镇化率.17 图表 31：中国居民 家庭户均人口走势.17 图表 32：中国城镇人均住房面积（平）.17 图表 33：主力购房人群及养老购房人群数量走势.18 图表 34：主力购房人群结构性差异.18 图表 35：未来房地 产市场需求结构.18 图表 36：各梯队房企市占率走势.19 图表 37：典型房企近年来市占率走势.19 图表 38：TOP30 房企中各类型房企数量.19 图表 39：A 股地产 PB-LF.20 图表 40：典型房企 PB 估值情况.20 图表 41：金融危机期间美国新房销量及重点公司股价走势.21 图表 42：典型房企竣工存货占总存货比例对比.21 图表 43：典型房企资产流速对比.22 图表 44：典型房企待偿负债覆盖倍数对比.22 图表 45：重点 房企 2021-2023 年分红总额（亿元人民币）.23 图表 46：典型房企 2023 年分红及对应股息率情况.23 图表 47：A 股地产 PE-TTM.24 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 48：港股地产 PE-TTM.24 图表 49：覆盖公司估值表.25+4OASO4Z6Zn4xcTCZnyxL5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MN068I6lOmc0W7kaaSw2so/行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 中国房地产行业 各项基本面指标 自 2021 年下半年 多数均 深度回调。全 国新开工和土地成交面积回调至2007 年水平，较高点下滑 均 超50%；商品 房销售额 回调至2016 年水平，销售面积回调至 2012 年水 平，较高 点下 滑 均 超 30%；房地 产 开发 投资 额回 调 至 2017 年水平，较高点下滑超 20%。基于较为严峻房地产运行形势，中央在 2023 年 7 月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，需要加快构建房地产新发展模式。图表1：2023 年全国房地产基本面指标与历 史对比 2023 73,723 2020 73,425 2021 77,216-5%GDP%5.85%2014 5.92%2020 7.24%-139BP 300 49,482 2007 37,817 2020 117,516-58%300 28,716 2016 22,876 2020 52,328-45%11.17 2012 11.13 2021 17.94-38%9.54 2007 9.54 2019 22.72-58%9.98 2014 10.75-7%116,622 2016 117,627 2021 181,930-36%110,913 2017 109,799 2021 147,602-25%127,459 2015 125,203 2021 201,132-37%:128,800 4Q22 126,900 1Q23 133,000-3%:381,700 4Q21 383,000 1Q23 389,000-2%来源：国家统计局，中国人民银行，中指 数据，国金证券研究所 2024 年 4 月中央政治局会议 首提 消化存量房产和优化增量住房。在房地产行业过去20 余年 的发 展中，中央 与之 类似 的提 法是 在 2015 年 12 月的“要 化解 房地 产库 存”和 2016年 4 月的“有序消化房地产库存”，随后在棚改去库存的带动下，房地产市场脱离低谷，走出牛市。在此次中央明确定调“消化存量房产和优化增量住房”，即 房地 产 去库 存启 动后，预计 系列 自上 而下 平衡 房地 产供 求关 系、去库 存的 相关 措施 相继 落地，对行 业 发展将产生 深刻 影响。图表2：中 国 商 品房 销售 金额 及同 比走 势 来源：国家统计局，国金证券研究所(40)(20)020406080100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1-3()(%)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 一、供需两端齐发力，推动地产去库存 1.1 供 给 端去 库 存：控制新增土地供应，平衡市场供求 关系 自 2021 年下半年以来，中国房地产市场进入“累库”阶段。随着房地产市场销售的下行，市场 库存 增加，截至 2024 年 3 月，中国 商品 房待 售面 积（已 竣工 但未 销售 的面 积）达 7.48 亿方，已超过 2015-2016 年周期的高点 7.39 亿方。图表3：中 国 商 品房 待售 面积 走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 中央 定调“消 化存 量房 产和 优化 增量 住 房”后，自然资源部 发文指出控制土地供 应。2024 年 4 月，自然 资源 部发 文指 出：商品住宅去化周期超过 36 个月 的，应暂 停新 增商 品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 个月以下；商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原 则，根据 本年 度内 盘活 的存 量商 品住 宅用 地面 积（包 括竣 工和 收回）动态 确定 其新 出让的商品住宅用地面积上限。各地商品住宅去化周期、盘活存量商品住宅用地数据按季度动态更新。重点 60 城市多数城市有去库存压力。据中指数据，截至 2024 年3 月，重点 60 城商品住宅在售库存合计 4.25 亿方，分别按 3 月、6 月、12 月销售均值计算，其去化周期为29.0、23.6 和 21.0 个月，处 于 18-36 个月 之间。分城 市看，60 城中 3 月平均的去化周期仅杭 州、上海 等 8 城小于 18 个月，28 城去 化周 期 在 18-36 个月之间，24 城去化周期大于36 个月（其中 18 个为三四线城市）。图表4：重点 60 城可 售存 量及 去化 周期 MA3 MA6 MA12 MA3 MA6 MA12 147 7.2 3.7 3.5 1,660 30.6 19.8 19.2 828 11.0 9.3 7.7 664 30.8 20.2 18.4 152 11.4 8.2 7.3 584 31.8 27.6 24.2 220 15.1 20.8 21.3 547 32.7 29.9 30.2 763 15.5 10.5 10.6 423 33.3 19.8 19.2 597 16.5 13.9 12.8 478 35.2 29.5 25.7 991 16.6 21.2 20.8 505 36.5 28.6 23.3 544 17.1 15.9 13.8 1,924 36.7 28.1 22.2 244 18.8 18.4 17.0 611 36.9 25.2 34.3 1,576 20.1 14.7 12.7 162 37.1 30.1 30.8 010000200003000040000500006000070000800002000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 502 20.2 17.6 15.0 1,169 37.7 39.2 35.2 1,079 20.6 21.4 17.5 365 38.3 35.6 33.9 1,211 20.9 17.7 17.2 643 39.4 22.9 18.9 266 20.9 21.6 20.0 307 39.9 24.4 21.5 812 21.7 13.6 11.9 279 40.4 36.9 28.5 1,156 21.7 24.8 23.6 884 40.8 33.8 30.5 363 22.8 21.1 26.8 778 41.3 37.3 29.2 337 22.9 15.2 10.7 183 43.9 35.8 27.0 1,088 23.4 20.6 18.4 127 45.0 45.6 37.7 651 23.8 19.1 18.0 688 46.8 35.8 30.2 76 24.0 24.8 26.2 1,327 47.6 35.5 27.2 772 24.8 20.9 18.1 724 48.2 40.0 40.7 223 24.9 25.5 22.4 201 54.8 44.1 35.4 762 25.4 23.0 19.7 1,098 57.4 53.3 46.2 559 26.0 18.9 15.8 3,056 60.5 44.6 38.1 681 27.8 17.4 14.8 729 62.0 59.4 45.3 1,172 27.9 21.8 19.4 350 67.5 59.5 32.4 179 28.3 26.2 19.6 166 72.8 64.8 63.2 168 28.9 30.3 28.6 837 83.0 55.9 59.5 1,063 29.9 30.5 26.1 1,887 86.3 75.0 77.2 来源：中指数据，国金证券研究所 注：可售存量截至 2024 年 3 月 1.2 需求端 去库 存：以旧换新盘活存量，自上而下提供 流动性 以旧换新 或将 是盘 活存 量的 主要 措施。据中房报统计目前已有近 50 城表态支持“以旧换 新”，地 方政 府收 储存 量房 作为 保障 性住 房，为市 场注 入流 动性，打 通一 二手 房置 换链条，促进 置换 需求 的释 放，有利 于房 地产 市场 的平 稳健 康发 展。从目前实施以旧换新的城市看，主要分为两类模式，第一类为市场化以旧换新，参与主体为居民、房 企和中介，以打通一二手房置换链堵点为主；第二类为政府“收储”式以旧换新，地方政府收购 存量住房做为保障房，居民将存量房出售给政府后再购买新房。从力度上看，第二类政府收储式模式更能为市场注入流动性。图表5：政 府“收储”式 以旧 换新 案例 2024-4 2000 1);2),()80%2024-4()200 1),;2)1);2)60%;3)2024-4 100,9 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 2024-4 5000-1),;2)120,15;3);1);2)2024-3 100-1);2)144;3),1);2)来源：政府官网，财联社，克而瑞，国金证券研究所 地方加杠杆能力较 弱，需自上而下给予政策和资金支持。2023 年地方政府债务限额42.17 万亿 元，债务 余额 40.74 万亿 元，可加 杠杆 空间 1.43 万亿 元，自 2020 年起持续下降。若政 府收 储式 以旧 换新 仅靠 地方 政府 加杠 杆完 成，推进 效果 或相 对较 弱，需要 自上 而下的政策和资金支持。图表6：中 国 地 方政 府债 务限 额及 余额 空间 来源：wind，国金证券研究所 自上而下的千亿级租赁住房贷款支持计划已有落地。2023 年 1 月，央行创设租赁住房贷款支持计划，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8 个城市开展试点，支持批量收购存量住房用于扩大租赁住房供给，额度为 1000 亿元，对于符合要求的贷 款，按贷 款本 金的 100%予以 资金 支持，利率 为 1.75%。截至目前，济南、福州、天津、青岛均已经落地首批租赁住房贷款支持计划试点贷款，用于购置存量住房用作保障性租赁住房，首笔贷款均由国家开发银行牵头，贷款金额总计 40.8 亿元，授信额度超 73 亿元，授信和项目运营主体多为市属国企或城投平台。图表7：试 点 城 市租 赁住 房贷 款支 持计 划落 地情 况 2023 5 14 4.6()2023 5 4.88 4.88()2023 12 36.42 12.88 2024 1 18.5()来源：财联社，克而瑞，国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 对标上一轮棚改去 库存，抵押 补充贷款（PSL）是主要资金来源，预计 去库存 也将 获得政策性银行贷款 支持。2014 年4 月央行创设抵押补充贷款工具（PSL），2014 年 12 月开始投放，2016 年投放量达到历史高点 9750 亿，2015、2017 和 2018 年 也都 维持 在 6000亿元 以上 的投放规模，2019 年逐步收缩，2020-2021 停止新投放，直至 2022 年四季度重新投放用于保交楼专项贷款。PSL 的运行逻辑为，国开行发放专项贷款定向用于拆迁安置，地方政府拆迁完成后出让土地偿还贷款。央行在 2023 年下半年工作会议中表示要“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房等金融支持力度”，2023 年末及 2024 年初，合计新增投放 PSL 资金 5000 亿元，主要用于筹建保障性住房。此外，万亿超长期特别国债投向中，在城乡 融合 发展、人口 高质 量发 展 的领域 投放亦 可能对 新一轮房地产去库存 形成资金支持。图表8：2014 年以来PSL 月度 新增 量及 期末 余额 走势 来源：wind，国金证券研究所 专项债或成为重要资金来源补充。在上轮棚改中，2018 年 3 月财政部、住建部联合发布关于印发通知，棚 改专 项债 逐步替代 PSL 成为棚改的主要资金来源。2019-2020 年配合地产调控，被限制“仅支持已开工项 目，且不 得用 于货 币化 安置 项目”，2021 年房地产市场下行，棚改专项债使用范围放宽，调整 为“主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目”。2023 年全年地方政府新增保障 性安 居工 程（包 括 城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造 等）专项 债 4706亿元，占总 新增 专项 债比 例 12%。但是 由于 专项 债目 前仍 主要 用于 收尾 项目，预计 专项 债难以成为本轮 房地产去库存 的主力资金，预计为重要 资金 来源补充。图表9：地方 政 府月 度 新增 专 项债 券 走势 图表10：地方 政 府月 度 新增“棚改 专债券”走势 来源：财政部，国金证券研究所 来源：财政部，国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12(PSL)(PSL)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02:05001,0001,5002,0002,5002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02:行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 二、地产调控政策进一步优化，促进行业健康发展 2.1 防 风 险，房 地产 融资 协调 机制 加速 落地 房地产融资协调机 制加速落地，以项目为主体，防风险 保交付。2024 年 1 月，住建部、金监总局联合发布关于建立城市房地产融资协调机制的通知，从建立 融资协调机制、筛选 确定 支持 对象、满足 合理 融资 需求、做好 融资 保障 四方 面展 开，精准 支持 房地 产项目合理融资需求。房地产融资协调机制 要求 项目进入白名单需满足五大条件，且金融机构将按照市场化、法制化的原则对项目进行筛选。截至 2024 年4 月，全国 31 个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制。截至 3 月31 日，各地 推送 的“白 名单”项 目中，有 1979 个项目共获得银行授信 4690.3 亿元，1247个项目已获得贷款发放 1554.1 亿元。图表11：房 地 产 融资 协调 机制 示意 图 来源：克而瑞，国金证券研究所 图表12：房 地 产 融资 协调 机制 进展 日期 具体内容 首次提出 1 月 12 日 住建部、国家金管总局发布关于建立城市房地产融资协调机制的通知，要求各地级及以上城市建立城市房地产融资协调机制。持续推进 2 月 6 日 截至 1 月底，26 个省份 170 个城市已建立城市房地产融资协调机制，提出了第一批房地产项目白名单并推送给商业银行，共涉及房地产项目 3218 个。商业银行接到名单后，按规程审查项目，已向 27 个城市 83 个项目发放贷款共 178.6 亿元。第一批房地产项目名单中 84%的项目属于民营房企和混合所有制房企开发的项目。2 月 21 日 截至 2 月 20 日，全国 29 个省份 214 个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目 白名单 并推送给商业银行，共涉及 5349 个项目；已有 57 个城市 162 个项目获得银行融资共 294.3亿元，较春节假期前增加 113 亿元。另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行和部分股份制银行有关数据，已对 白名单 项目审批贷款 1236 亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。3 月 9 日 目前全国 31 个省份 312 个城市建立了城市房地产融资协调机制，上报的白名单项目达到 6000 多个。在这些项目中，82.8%是民营企业和混合所有制企业的项目。截至 2 月底，商业银行已经审批贷款超过 2000 亿元。完成建立 4 月 3 日 目前全国 31 个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制。截至 3 月 31 日，各地推送的 白名单 项目中，有 1979 个项目共获得银行授信 4690.3 亿元，1247 个项目已获得贷款发放 1554.1 亿元。来源：住建部，新华社，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 经营性物业贷为拥有优质持有资产的房企拓宽融资渠道。2024 年 1 月，央行和金融监管总局联合印发 关于做好经营性物业贷款管理的通知，明 确：经 营性 物业 贷款 额度原则上不得超过承贷物业评估价值的 70%；经营性物业贷款期限一般不超过 10 年，最长不得超过 15 年；经营性物业贷款可用于偿还房企及控股公司存量房地产贷款和债券。拥有优质持有运营资产（如华润置地、龙湖集团、新城控股）、抵押率较 低（如招商蛇口、万科 A 等）的房企能更加受益。经营性物业贷政策能在短期改善房企的资金状况，但金融机构放款仍需看项目和房企资质，部分民营房企融资或仍需担保增信，同时房企持续经营现金流的改善关键还是在于销售的企稳。图表13：典 型 房 地产 公司 投资 性房 地产 及抵 押情 况/23 23/600663.SH 陆家嘴 365 136%495 1,624 30%182 37%601155.SH 新城控股 222 538%1,195 3,741 32%814 68%000402.SZ 金融街 92 428%395 1,444 27%198 50%0960.HK 龙湖集团 725 275%1,998 7,004 29%791 40%0688.HK 中国海外发展 1,449 143%2,077 9,236 22%493 24%1109.HK 华润置地 1,842 143%2,628 11,912 22%842 32%000031.SZ 大悦城 113 278%315 1,981 16%177 56%001979.SZ 招商蛇口 767 166%1,270 9,085 14%109 9%0817.HK 中国金茂 82 454%373 4,071 9%130 35%000002.SZ 万科 A 813 135%1,101 15,049 7%125 11%600383.SH 金地集团 180 151%272 3,738 7%149 55%600325.SH 华发股份 173 160%276 4,517 6%179 65%0123.HK 越秀地产 172 98%168 4,012 4%43 26%600048.SH 保利发展 1,067 31%326 14,369 2%109 33%来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 注：数据截至 2024 年 4 月 30 日 2.2 促 消 费，房 地产 调控 限制 措施 逐步 退出 推进 房地 产新 发展 模式 背景 下，商品 房限 制性 措施 预计 将逐 步退 出历 史舞 台。在本轮地产周期中，各地自 2022 年起开始优化房地产调控措施，目前除海南省外，全国楼市仅剩北上广深四大一线城市及杭州（仅新房）、天津（核心 区 120 平以 下）、西安 等核 心区域仍维持限购政策，未来调控持续放松、限制性措施取消是大趋势。而针对一线城市的调控，基于 当前 相对 有韧 性的 市场 和需 求，我们 预计 一线 城市 调控 优化 难以 实现“一 步到 位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限、优化城中村改造项目（历史风貌项目等）限购等方面落地，如 4 月 30 日北京出台新政，在现有限购要求下允许在五环外多购买一套住房。图表14：重 点 城 市最 新房 地产 调控 情况 城市 本 地 限购 外 地 限购 社保 限售 首 套 最低首付 二 套 最低首付 特 殊 政策 一 线 城市 深圳 单身限1 家庭限2 限 1 3 3 年 30%40%深 汕 合作区 不限购，本地 取消社 保要求 广州 限 2（120 以上 不 限购）限 1（120 以上不 限 购）2 2 年 公积金20%商贷 30%公积金30%商贷 40%人 才 房限售3 年；核心区 限购；全域 120 平以 上不限 购；出 租或放 售后 享 首套优 惠 上海 单身限1 家庭限2 外 环 外限1 外环内家 庭限1 外环内单 身限0 5 5 年 30%主城区50%五 大 新城及 临港40%临港 1 年社 保，金 山奉贤 青浦3 年社 保，外环 外（除 崇明）非本地 户籍限 购 1 套 北京 限 2 限 1 5 5 年 30%城六区50%城 六 区外40%通州取消“双限”；五环外 可多 购 1套 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 二 线 城市 南昌 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%厦门 不限购 不限购 无需 限售区内5 年 20%30%思明、湖里限 售；多孩二 套算首 套，三 套 算二套 西安 限 2 限 1 0.5 限购区内2 年 20%30%二孩加1 套，二环 外不限 购 杭州 限 2 限 1 有 记录即可 三 类 情况限售 5 年 限购区25%非 限 购区20%限购区35%非 限 购区30%三孩加1 套；主城4 区限 购；全 市二 手 房不限 购 福州 不限购 不限购 无需 不限售 20%公积金30%商贷 30%郑州 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%长沙 限 2 首 套 不限 无需 4 年 20%30%多 孩、租赁、144 平 以下加1 套 合肥 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%成都 不限购 不限购 无需 2 年 20%30%沈阳 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%石家庄 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%无锡 不限购 不限购 无需 2 年 20%30%多 孩、投靠、户型 大连 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%苏州 不限购 不限购 0.5 2 年 20%30%多 孩、二手 房不限 售 天津 限 2（120 以上 不 限购）限 1（120 以上不 限 购）0.5 不限售 20%30%多 子 女、租 赁、老 人增购1 套；市内 六 区限购，大学 生可置 业 1 套；南京 不限购 不限购 无需 3 年 25%35%二 孩、养老，仅追 溯本地 贷款情 况 武汉 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%二 孩、投靠；多子 女买二 套算首 套 青岛 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%二 孩 三孩 太原 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%宁波 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%多孩 济南 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%养 老、多孩 重庆 不限购 不限购 无需 2 年 20%30%多 孩 二套享 首套优 惠 南宁 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%多孩 昆明 不限购 不限购 无需 不限售 20%30%长春 不限购 不限购 无需 三环区内2 年 20%30%贵阳 不限购 不限购 无需 3 年 20%30%来源：政府官网，国金证券研究所 注：截至 2024 年 4 月 30 日 2.3 降 成 本，房 贷利 率仍 有持 续下 行空 间 房贷利率自 2021 年四季度起持续下行。全国各城市均对房贷利率加点进行调整，包括一线城市中上海、广州、深圳首套房贷利率均调整至 LPR-10BP（当前为 3.85%），北 京首套房贷利率主城六区调整为 LPR+10BP（当前为 4.05%）、主 城六 区外 调整 为 LPR（当前为 3.95%），其他 城市 首套 房贷 利率 均为 LPR 减点，在 2024 年2 月 下调五年期 LPR 后，全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入 3+%时代。对标 2014-2016 年周期，预计当前利率仍有下降 空间。从基准利率看，2014-2016年周期，5 年以上中长期贷款利率从 6.55%降至 4.90%，下调 6 次累计 165BP，2021 下半年 至 今 的本 轮 周期 内，五年 期 LPR 当 前 累计 下 调幅 度 70BP；从 房贷 利 率打 折 看，2014-2016 年周期，个人住房贷款利率/基准利率最低至 0.92（注个人住房贷款利率为央行口径，包括一二手房），即打 9.2 折，本轮周期截至 2023 年末个人住房贷款利率/基准利率为 0.95，即打 9.5 折；从历史追溯看，个人住房贷款利率/基准利率在 2008-2009年周期最低至 0.73，即打 7.3 折。对标历史房地产利率宽松周期，我们预计当前房贷利率仍有下降空间。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表15：一年期&五年期 LPR 走势 来源：中国人民银行，国金证券研究所 图表16：2014-2016 年与本轮放松周期 基准利率调整对比 来源：中国人民银行，国金证券研究所 注：0Q 为基期，2014-2016 年周期 0Q 为 3Q14，本轮周期 0Q 为3Q21 图表17：2014-2016 年与本轮放松周期 个人住房贷款利率/基准 利率（打 折 情况）来源：中国人民银行，国金证券研究所 注：0Q 为基期，2014-2016 年周期 0Q 为 3Q14，本轮周期 0Q 为3Q21 3.00