敬请参阅最后一页特别声明 1 趋势 及观点 电 池 投 资时 钟理 论：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改 善。2H23-1Q24 行业库存周期 及 产能利用率周期 分别触底、回升。根据电池 投资 时钟，在 板块 触底阶段 迎接的是 龙头行情，4Q23-1Q24 电池、结构件等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中；此外，部分 龙一产能利用率较高 环节龙二 边际向好，如隔膜、结构件 环节 等。锂电材料 板块 2023 年&1Q24 季度 业绩总结：板块触底回升，业绩逐步 回暖。1.电 池：龙头 优势 明显，景 气迎 接反 转。板块 扣非净利率 4Q23 触底、1Q24 回升，龙头盈利较行业走出独立表 现。电池 环节 产能利用率在 1Q24 触底、回升，且预计逐月度提升（有望从 50%-60%恢复至 70%以上）；库 存/营业成本在 4Q23 触底、1Q24 回升，板块景气度 预计 修复、盈利有望提升。2.隔 膜：盈利 阶段 触底，排 产快 速回 升。2H23 开始板块盈利整体下滑，4Q23 二三线触底、亏损，1Q24 盈利 逐 步 恢复。隔膜环节产能利用率在 1Q24 触底、回升，且预计逐月度提升（有望从 50%-60%恢复至 70%以上）；库 存/营业成本在 4Q23 触底、1Q24 回升，板块景气、盈利 有望 迎来反转。3.电 解 液：盈利 触底，逐 步走 向复 苏。2023 年受碳酸锂价格下行及六氟产能过剩加剧影响，行业盈利下降显著，2024 年2 月六氟产能利用率达到历史新低30%，4 月预计恢复至40%。电解液、六氟周转快，行业库存水平较 低。3-4 月以来，六氟加工费呈现小幅提升趋势。4.负 极：低 端负 极价 格触 底，龙 头成 本优 势 继续 维持。2023 年受石墨化价格下行及负极产能过剩加剧影响，行业盈利下降显著。2024 年 2 月行业产能利用率为 52%，4 月提升至 63%。由于负极生产周期较长，存在供需阶段性错配，目前库存处于健康状态，排产领先于 下游需求。3-4 月以来负极低端加工费呈现触底企稳趋势。5.正极&前驱 体：铁锂 加工 费触 底，三元 前驱 体盈 利更 优。2024 年 2 月 铁锂行业 产能利用率为 30.8%，3 月提升至40%，3-4 月下游温和补库、铁锂加工费弱修复。24Q1 三元正极产能利用率 41.8%，受益于下游排产提升，3 月产能利用率 46.6%，达近 6 个月 峰值，且 基于更高集中度，24Q1 三元 前驱体盈利 优于三元 正极。6.结 构 件：伴 随稼 动率 提升，行业盈利维持坚韧。受益于排产提升，龙头/龙二 Q1 产能利用率 分别达 70%以上/65%，预计伴随排产的持续上行，行业稼动率有望进一步提升，盈利有望维持坚韧。部分二线企业受益于自动化率、良率提升，业务经营向上改善显著。成长龙头 彰显“固收+”投 资价 值：我们从现金流视角 挖掘 板块公司 潜在“固收+属性。以电池龙头宁德时代 为 例，基于稳健息前税后利润，公司现金流 实现 穿越 周期 的正 向循 环，潜 在 分红率 有望 超预 期，体现“固收”属 性；此外所属下游动力、储能赛道 具备成长性，彰显“固收+”投资价值。投资建议与估值 我们根据电池投资时钟，将 2024 年产能利用率触底 修正为 2024 年产能利用率提升，投资建议从买高成本差异赛道的龙头，修正为：关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一 如 宁德 时 代、科达 利、恩捷 股 份等，以 及 龙 一 产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜环节星源材质、结构件环节震裕科技 等。同时，关注板块具备“固收+”属性公司投资 价值。风险提示 下游新能源汽车、储能等场景需求不及预 期，行业各产业链竞争加剧。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、电池投资时钟：龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善.4 二、电池&材料板块 2023&1Q24 财报业绩总结.4 2.1 电池子板块比较：电池、结构件环节表现亮眼.4 2.2 子板块总结.7 三、板块公司业绩总结及投资建议.15 3.1 宁德时代：全球市占率提升，现金流长期稳健.15 3.2 恩捷股份：出货保持高增，业绩短期承压.15 3.3 科达利：收入持续增长，盈利能力维持强劲.16 3.4 中伟股份：前驱体龙头地位稳固，持续推进一体化布局.17 3.5 天赐材料：单吨盈利触底，份额回升.17 3.6 尚太科技：24Q1 超预期，单吨盈 利有望继续保持领先.18 3.7 湖南裕能：业绩领跑行业，展现公司经营能力.18 四、投资建议.19 五、风险提示.19 图表目录 图表 1：宁德、科达利 4Q23-1Q24 扣非净利率提升.4 图表 2：宁德、科达利及沪深 300 收盘价（元）.4 图表 3：锂电产业链标的选择.4 图表 4：2023 年锂电细分子板块业绩对比（亿元）.5 图表 5：24Q1 锂电细分子板块业绩对比.5 图表 6：电池板块单季度扣非净利率.8 图表 7：电池板块在建工程/固定资产.8 图表 8：电池板块月 度产能利用率测算（GWh）.8 图表 9：电池板块库存/营业成本 4Q23 触底&1Q24 回升.8 图表 10：隔膜板块单季度扣非净利率.9 图表 11：隔膜板块在建工程/固定资产.9 图表 12：隔膜板块月度产能利用率测算（亿平）.9 图表 13：隔膜板块库存/营业成本 4Q23 触底&1Q24 回升.9 图表 14：三元正极产量、产能利用率.10 图表 15：三元正极、前驱体企业在建工程/固定资产.10 图表 16：三元正极、LFP 正极材料价格（万元/吨）.10 图表 17：正极企业业绩对比（2023，亿元，%）.11 图表 18：正极企业业绩对比（1Q24，亿元，%）.11 图表 19：正极&前驱体企业毛利率、扣非归母净利率.11 图表 20：结构件企业毛利率、扣非净利率（%）.12 图表 21：结构件企业在建工程/固定资产.12 图表 22：电解液（六氟磷酸锂）板块单季度扣非净利率.12 1ZBYyRtOoNnMrPnOqNoRrQ8ObPbRmOoOsQqMkPmMtOlOpPyQ9PoOzRMYnOqMvPmMuM行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 23：电解液板块在建工程/固定资产.12 图表 24：电解液（六氟磷酸锂）存货/营业成本.13 图表 25：六氟产能利用率.13 图表 26：负极板块单季度扣非净利率.13 图表 27：负极板块在建工程/固定资产.13 图表 28：负极板块存货/营业成本.14 图表 29：负极板块产能利用率走势.14 图表 30：铁锂板块单季度扣非净利率.14 图表 31：铁锂板块在建工程/固定资产.14 图表 32：铁锂板块存货/营业成本.15 图表 33：铁锂板块产能利用率.15 图表 34：宁德收入、利润保持稳健增长（亿元）.15 图表 35：宁德现金流保持高速增长.15 图表 36：恩捷隔膜出货保持高增长（亿平）.16 图表 37：恩捷收入、利润短期承压（亿元）.16 图表 38：科达利收入、扣非净利润.16 图表 39：科达利毛利率、扣非净利率.16 图表 40：中伟股份营业收入、扣非净利润.17 图表 41：中伟股份毛利率、扣非净利率.17 图表 42：天赐材料营收/盈利.17 图表 43：天赐材料毛利率/扣非净利率.17 图表 44：尚太科技营收/盈利.18 图表 45：尚太科技毛利率/扣非净利率.18 图表 46：湖南裕能营收/盈利.18 图表 47：湖南裕能毛利率/扣非净利率.18 图表 48：锂电板块重点公司估值表（2024-2026 年）.19 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、电池投资 时钟：龙头 业绩 持续兑现，关注 龙二边际改善 我们此前在电池投资时钟 电池 赛道 景气 度与 产能、库存 周期 中 提 到，在 电 池 板块周期演绎过程中，行业熊转牛阶段主要 是板块触 底反转，迎接的 是行业 龙头 行 情。从库存周期看，2H23 电池、材料环节除负极偏高以外，行业的库存周期接近历史底 部；从产能利用率周期看，1Q24 预计 为产能利用率底部，后续行业景气度随产能利用率 提 升 而修复。从业绩上看，电池、结构件环节龙头公司 4Q23-1Q24 业绩高增、扣非利润率提升，其 中宁德、科达利扣非净利率分别为 12%/12%、14%/12%，盈利能力明显修复。根据电 池 投 资时钟，板块产能利用率及库存周期触底，龙头业绩开始兑现。此外，部分龙一产能利用率较高赛道龙二 逐步走出 独立行 情，如结 构件环 节震 裕 科 技，1Q24 扣非利润转正为 0.38 亿元（3Q23、4Q23 分别 0.04、-0.18 亿元），根 据财 报主 要系锂电业务产品质量赔偿事件影响消除，客户订单需求逐步恢复；星源材质 1Q24 扣非利润转正为 0.97 亿元（3Q23、4Q23 为 2.71、-0.29 亿元），同 时与 泰和 新材 成立 合资 公司 星和电池材料扩大涂覆膜业务。综上，我们在此篇报告 中 对 电池投资时钟理论进一步修正：根据 电 池 投 资 时 钟，将“2024 年产能利用率触底”修正为“2024 年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差异赛道的龙头，修正为关注产能利用率提 升趋势下，各赛 道龙一以 及龙一 产能 利 用 率 比较高的赛道龙二，如隔膜、结构件等。图表1：宁 德、科达 利 4Q23-1Q24 扣非净利率提升 图表2：宁 德、科达 利及 沪深 300 收盘价（元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 二、电池&材料板块 2023&1Q24 财报 业绩总结 2.1 电 池 子板 块 比较：电池、结构件环节表现亮眼 我们针对锂电板块2023 的财报进行总结分析，分析对象选择锂电板块的30 家上市公司。为了更好地剖析锂电各细分环节的经营情况，我们根据公司主营业务划分为 9 个细 分 行业：电池、隔膜、正极-三元、正极-三元 前驱 体、正极-LFP、负极、电 解 液、结 构 件、辅材。图表3：锂 电 产 业链 标的 选择 细分板块 股票代码 公司名称 细分板块 股票代码 公司名称 电池 300750.SZ 宁德时代 正极-三元前驱体 603799.SH 华友钴业 300014.SZ 亿纬锂能 300919.SZ 中伟股份 002074.SZ 国轩高科 002340.SZ 格林美 300207.SZ 欣旺达 负极 835185.BJ 贝特瑞 688567.SH 孚能科技 603659.SH 璞泰来 300438.SZ 鹏辉能源 300035.SZ 中科电气 隔膜 002812.SZ 恩捷股份 001301.SZ 尚太科技 300568.SZ 星源材质 电解液 002709.SZ 天赐材料-0.20.30.8-1%5%10%15%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24扣非净利率 宁德时代扣非净利率 科达利扣非净利-YoY 宁德时代扣非净利-YoY 科达利30003200340036003800400042004400501502503504501/3/232/3/233/3/234/3/235/3/236/3/237/3/238/3/239/3/2310/3/2311/3/23宁德时代 科达利 沪深300pOqqrtZmB6U0POYJ9ycDYJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMCLslNjl+u9T7KyjgCcvNI 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 002108.SZ 沧州明珠 300037.SZ 新宙邦 正极-三元 300073.SZ 当升科技 002407.SZ 多氟多 688005.SH 容百科技 结构件 002850.SZ 科达利 688707.SH 振华新材 300953.SZ 震裕科技 688779.SH 长远锂科 辅材 688733.SH 壹石通 正极-LFP 300769.SZ 德方纳米 688116.SH 天奈科技 301358.SZ 湖南裕能 002068.SZ 黑猫股份 来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：2023 年锂电细分子板块业绩对比（亿元）细分板块 营业收入 同比(%)扣非归母净利润 同比(%)毛利率 同比pct 扣非归母净利率 同比pct 期间费用率 同比pct 研发费率 同比pct 存货周转天数 同比(天)应收账款周转天数 同比(天)经营性现金流/收入 同比pct 电池 5525 20%423 37%21%2%8%1%11%0%5%0%77-8 66 29 20%6%隔膜 177-3%32-33%35%-8%18%-8%13%2%6%0%83-15 185 98 23%12%正极-三元 554-34%24-62%10%-3%4%-3%4%0%2%0%40-1 85 52 9%6%正极-三元前驱体 1311 7%44-30%14%-2%3%-2%8%0%3%0%81-16 51 24 8%10%正极-LFP 583-11%-2-103%5%-9%0%-8%4%0%2%0%30-11 55 25 11%24%负极 498-3%42-34%23%-2%8%-4%10%0%5%0%131-2 86 42 14%18%电解液 348-21%33-64%23%-11%9%-11%11%2%5%0%45-10 84 53 17%0%结构件 165 15%12 24%19%0%7%1%10%0%5%0%40-14 98 43 1%4%辅材 113-8%-1-113%7%-2%-1%-5%7%2%2%1%39-10 83 43 7%7%来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：24Q1 锂电细分子板块业绩对比 24Q1 营收(亿元)同比 环比 扣非归母净利(亿元)同比 环比 毛利率 同比pct 环比pct 扣非归母净利率 同比pct 环比pct 存货周转天数 同比（天）环比（天）经营性现金流/收入 同比pct 环比pct 电池 1,121-10%-25%101 26%-27%24%4%1%9%3%0%75-20 15 23%6%-8%隔膜 36-8%-19%3-65%-15%22%-20%-6%9%-14%0%132-4 28 14%-8%13%正极-三元 69-59%-35%-1-111%-154%6%-4%-3%-1%-6%-3%64 9 14-58%-36%-92%正极-三元前驱体 326-2%-3%13-4%988%13%-1%0%4%0%4%97-11-3 6%9%-8%正极-LFP 64-65%-34%0 亏损减91%亏损减93%5%2%6%-1%2%6%40 2 10-13%-2%-46%负极 85-32%-23%8-18%6%25%2%-3%10%2%3%238 50 36-10%-7%-34%电解液 61-28%-27%3-71%-25%17%-8%0%5%-7%0%65-2 12-17%-22%-37%结构件 40 16%-12%3 36%-10%19%-1%0%8%1%0%50-22 4 1%10%-11%辅材 28 8%-10%0 转正-68%9%3%-3%1%4%-2%47-23 5 4%21%-14%来源：公司公告，国金证券研究所（1）营业收入分析：从营业收入同比增速看，2023 年 锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化 明显，电池 和结构件 同比维持高增。2023 年电池板块细分子行业营收同比增速由高至低 依次为：电池（+20%）结构件（+15%）正极-三元 前驱 体（+7%）负极（-3%）隔膜（-3%）辅材（-8%）正极-LFP（-11%）电解液（-21%）正极-三元（-34%）。单24Q1 同比增速看，结构件同比增长。1Q24 电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次为：结构件（+16%）辅材（+8%）正极-三元前驱体（-2%）隔膜（-8%）电池（-74%）负极（-32%）电解液（-28%）正极-三元（-59%）正极-LFP（-65%）。（2）扣非归母净利润分析：行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 从扣非归母净利润同比增速看，2023 年仅电池和结构件维持同比正增长。细分子行业 扣非 归母净利润增速由高至低 依次 为：电 池（+37%）结构 件（+24%）正极-三 元 前 驱 体（-30%）隔膜（-33%）负极（-34%）正极-三元（-62%）电解液（-64%）正极-LFP（-103%）辅材（-113%）。单24Q1 同比增速看，结构件、电池环节同比正增。1Q24 扣非归母净利润同比增速由高到低依次为：结构件（+36%）电池（+26%）正极-三元前驱体（-4%）负极（-18%）隔膜（-65%）电解液（-71%）正极-三元（-111%），LFP 正极环节同比减亏，辅材环节 盈利同比转正。（3）毛利率分析：从毛利率水平看，2023 年隔膜毛利率较高。各个细分子行业 毛利率由高至低依次为：隔膜（35%）负极（23%）电解液（23%）结构件（19%）正极-三元前驱体（14%）正极-三元（10%）辅材（7%）正极-LFP（5%）。从毛利率同比变动看，2023 年仅电池环节毛利率同比上升。具体看，毛利率同比变动 方面，电池（+2pct）结构件（-0pct）负极（-2pct）辅材（-2pct）正极-三元 前躯 体（-2pct）正极-三元（-3pct）隔膜（-8pct）正极-LFP（-9pct）电 解液（-11pct）。单 24Q1 同比变动看，辅材、负极、LFP 正极、电池环节 改善。1Q24 毛利率同比变动由高到低依次为：辅材（+3pct）负极（+2pct）正极-LFP（+2pct）电池（+1pct）结构 件（-1pct）正极-三元 前驱体（-1pct）正极-三元（-4pct）电解液（-8pct）隔膜（-20pct）。（4）扣非归母净利率分析：从扣非归母净利率水平看，2023 年隔膜环节净利率较高。各个细分子行业净利率由高 至低依次为：隔膜（18%）电解液（9%）电池（8%）负极（8%）结构件（7%）正极-三元（4%）正极-三元前驱体（3%）正极-LFP（0%）辅材（-1%）。从扣非归母净利率同比变动看，2023 年电池和结构件环节净利率呈上升趋势。具体看，净利率同比变动方面，电池（+1pct）结构件（+1pct）正极-三元前驱体（-2pct）正极-三元（-3pct）负极（-4pct）辅材（-5pct）正极-LFP（-8pct）隔膜（-8pct）电解液（-11pct）。单 24Q1 同比变动看，辅材、LFP 正极、电池、结构件、负极等环节同比提升。1Q24 由高到低排序为：辅材（+4pct）电池（+3pct）正极-LFP（+2pct）负极（+2pct）结构件（+1pct）正极-三元前驱体（-0pct）正极-三 元（-6pct）电解 液（-7pct）隔膜（-14pct）。（5）期间费用率分析：从期间费用率水平看，23 年 隔膜、电池 环节期间费用率 较高。各个细分子行业期间费 用率由高至低依次为：隔膜（13%）电池（11%）电解液（11%)结构件（10%)负极（10%)正极-三元前躯体（8%)辅材（7%)正极-LFP（4%)正极-三元（4%)。从期间费用率同比变动看，2023 年 各环节期间费用率均同比上升。具体看，期间费用 率同比变动方面，辅材（+2.1pct）电解液（+1.8pct）隔膜（+1.6pct）正极-LFP（+0.4pct)电池（+0.3pct)正极-三元前驱体（+0.3pct)结 构 件（+0.2pct)负极（+0.2pct)正极-三元（+0.1pct）。（6）研发费率分析：从研发费率水平看，2023 年隔膜、结构件、电池环节 研发费率较 高。各个细分子行业 研发费率由高至低依次为：隔膜（5.7%）结构件（5.4%）电池（4.9%）电解液（4.8%）负极（4.6%）正极-三元前驱体（2.8%）正极-三 元（2.2%）正极-LFP（1.6%）辅材（1.5%）。从研发费率同比变动看，2023 年 辅材、隔膜、正极-LFP 环节 研发费率 有所增加。具体看，研发费率同比变动方面，辅材(0.64pct)电解液(0.46pct)隔膜(0.37pct)正极-LFP(0.25pct)结构件(0.01pct)电池(-0.18pct)正极-三 元前 驱体(-0.25pct)负极(-0.30pct)正极-三元(-0.05pct)。7）应收账款周转分析：从应收账款周转天数指标看，2023 年隔膜 环节 较高。由 低到 高依 次为：正极-三 元 前 驱体（51 天）正极-LFP（55 天）电池（66 天）辅材（83 天）电解液（84 天）正极-三元（85 天）负极（86 天）结构件（98 天）隔膜（185 天）。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 从应收账款周转天数同比变动看，2023 年各板 块均 同比 上升。由 低到 高依 次为：正极-三元前驱体(+24 天)正极-LFP(+25 天)电池(+29 天)负极(+42 天)结构件(+43 天)辅材(+43 天)正极-三元(+52 天)电解液(+53 天)隔膜(+98 天)。单 24Q1 同比变动看，24Q1 仅结构件、辅材环节 应收账款周转天数同比缩短。24Q1 同比变动由低到高排序依次为：辅材（-14 天）结构件（-9 天）正极-三元前驱体（+0 天）电池（+18 天）隔膜（+28 天）电解液（+28 天）负极（+32 天）正极-LFP（+43 天）电池（20%）电 解液（17%)负极（14%)正极-LFP（11%)正极-三元（9%)正极-三元前躯体（8%)辅材（7%)结构件（1%)。从“经营性现金流/营收”同比变动情况来看，2023 年 各环 节均 同比 上升。从 高 到 低 排序为：正极-LFP（+24pct）负 极（+18pct)隔 膜（+12pct)正极-三 元 前 驱 体（+10pct）辅材（+7pct)正极-三元（+6pct)电 池（+6pct)结构 件（+4pct)电 解 液（+0pct)。单 24Q1 同比变动看，1Q24 辅材、结构件、三元前驱体等 环节同比改善。1Q24 同比变动由高到低排序依次为：辅材（+21pct）结构件（+10pct）三元前驱体（+9pct）正极-LFP（-2pct）负极（-7pct）隔膜（-8pct）电池（-9pct）电解液（-22pct）正极-三元（-36pct）。（9）存货分析：从存货周转天数上看，2023 年负极、隔膜 环节较高。从低到高排序为：正极-LFP（30 天）辅材（39 天）正极-三元（40 天）结构件（40 天）电解液（45 天）电池（77 天）正极-三元前驱体（81 天）隔膜（83 天）负极（131 天）。从存货周转天数的同比变动来看，2023 年各环节均同比下降。同比变动从低到高排序为：正极-LFP（-16 天）隔膜（-15 天）结构件（-14 天）正极-LFP（-11 天）电解液（-10 天）辅材（-10 天）电池（-8 天）负极（-2 天）正极-三元（-1 天）。单24Q1 同比变动看，辅材、结构件、电池等环节 存货周转天数同比下降。1Q24 由低到高排序为：辅材（-23 天）结构件（-22 天）电池（-20 天）正极-三元前驱体（-11 天）隔膜（-4 天）电解液（-2 天）正极-LFP（+2 天）正极-三元（+9 天）正极-LFP（+50 天）。2.2 子 板 块总 结 电池：龙头 优势 明显，景气 迎接反转 出货保持高增，价格降幅较大。根 据 工信 部，2023 年 我 国 锂 电 池产 量 超过 940GWh，YoY+25%；其 中 消 费、动力、储 能产 量分 别 80、675、185GWh。锂 电池 行业 总产 值超 过1.4 万亿元，其中出口总额达到 4574 亿元，YoY+33%。此外，根据 EVTank，2023 年全球锂电池出货量达 1203GWh，YoY+26%；其中动力、储能、小型电池分别 865、224、113GWh，YoY 分别+27%、+41%、-1%。从集中度看，2023 年全球锂电池 出货量 CR3 超过 53%，出货量前三的企业分别为 宁德时代、比亚迪、LG 新能源，市占率分别 30%、13%、10%。此外，从电池 价格 看，2023 年全年锂电池行业价格出现明显下降，电芯价格降幅超过 50%。1Q24 出货&价格：根据工信部，2024 年1-2 月 我国锂电池总产量超过117GWh，YoY+15%，延续增长态势；其中 动力 装机、储能 产量 分别约50、17GWh，出口额 达到619 亿元。价格端，根据高工锂电 及 国家统计局相关数据，2024 年 3 月份锂电池制造价格下降 0.9%。从在建工程/固定资产指标看，3Q22 宁德时代与二三线 电池厂呈 现交叉，说明 宁 德 时 代逆势扩张，二三线因盈利等原因无法扩产；4Q23-1Q24 二三线电池厂 在建工程/固定 资 产收敛、宁德时代 平缓，说明 板块 产能利用率 触底回升、景气拐点向上。电池时钟&投资建议：在行业复苏期，龙头公司固定资产增速高于二三线公司、市占率 提升，过渡到二三线开工率&盈利提升、新增产能开始转固投放，而熊转牛阶段迎接的是 板块龙头行情。根据测算，电池环节产能利用率在 1Q24 触底、回升，且产能利用率预计逐月度提升（有望从 50%-60%恢复至 70%以上）；此 外，电池 板块 库存/营业成本在 4Q23 触底、1Q24 回升（行业分别为 0.3、1.2）。从 电池 板块 公司 4Q23-1Q24 扣非净利率、在建工程/固定资产等指标看，龙头公司 4Q23-1Q24 盈利能力较行业走出独立表现，同时板块扣非净 利率 4Q23 触底、1Q24 回升；在建工程/固定资产二三线与龙头差距收敛。综上产行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 能利用率&库存周期双触底、回升，板块盈利能力预计迎来反转。图表6：电 池 板 块单 季度 扣非 净利 率 图表7：电 池 板 块在 建工 程/固定资产 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表8：电 池 板 块月 度产 能利 用率 测算（GWh）图表9：电 池 板 块库 存/营业 成本4Q23 触底&1Q24 回升 来源：各公司公告、隆众资讯、国金证券研究所测算 来源：Wind、国金证券研究所 隔膜：盈利 阶段 触底，排产快速回升 出货同比高增，价格 回调较大。根据鑫椤锂电，2023 年全球 锂电池隔膜产量达 204 亿平，YoY+30%；国内隔膜产量达 175 亿平，YoY+35%。分产品类别看，国内湿法产量达 125 亿平，YoY+28%；国内干法产量达 50 亿平，YoY+58%，干法同比提升较大主要系 国产化进程提前、动储对干法需求提升。集中度看，行业 CR3 略有下降达 70%（YoY-3.5pct），主要系二线梯队河北金力、江苏厚生等投产后 参与 市场 竞 争份 额小 幅提 升。此 外，价 格 端，2023 年底基膜价格出现大幅下滑，全年累计降幅达 24%，同时伴随涂覆材料价格回归 理性，涂覆膜价格快速回落。1Q24 出货&价格：根据鑫椤锂电 统计，2024 年1-2 月隔膜行业合计排产24 亿平，YoY+15%；4 月份恩捷、星源 以及中材 排产 分别 YoY+31%、110%、62%，QoQ+10%以上，隔膜需求延续高景气。价格端，根据隆众资讯，2024 年 4 月国内湿法价格或以弱稳为主，需求支撑 或略有好转。从在建工程/固定资产指标看，2022 年恩捷股份 与 二三 线 呈现 交 叉、始 终保 持较 低比值，龙头公司转固速度快于二三线公司，后者或 因 盈利 等原 因无 法 扩产；2H23-1Q24 二 三 线隔膜厂 在建工程/固定资产 小幅 收敛（龙二不明显）、恩捷股份 平缓，预示 板块 产 能 利 用率触底回升、景气拐点向上。电池时钟&投资建议：根据测算，隔膜环节产能利用率在 1Q24 触底、回升，且产能利 用率预计逐月度提升（有望从 50%-60%恢复至 70%以上）；此 外，隔膜 板块 库存/营业成本在4Q23 触底、1Q24 回升。从隔膜板块公司 4Q23-1Q24 扣非净利率、在建工程/固定资产等指标看，隔膜板块 2H23 开始盈利整体下滑，4Q23 二三线触底、亏损，1Q24 盈利逐步恢2%9%9%10%9%10%9%12%12%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24宁德时代 亿纬锂能国轩高科 孚能科技欣旺达 鹏辉能源0.000.200.400.600.801.001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24宁德时代 二线合计-10%10%30%50%70%90%0.050.0100.0150.0200.0250.0202401202402202403202404202405E202406E202407E202408E202409E202410E202411E202412E单月产能（GWh）月度需求（GWh）产能利用率（%）-0.500.501.502.503.504.50宁德时代 二线平均行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 复；在建工程/固定资产二三线与龙头差距小幅收敛、板块景气迎来反转。图表10：隔 膜 板 块单 季度 扣非 净利 率 图表11：隔 膜 板 块在 建工 程/固定资产 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表12：隔 膜 板 块月 度产 能利 用率 测算（亿 平）图表13：隔 膜 板 块库 存/营业 成本4Q23 触底&1Q24 回升 来源：各公司公告、隆众资讯、国金证券研究所测算 来源：Wind、国金证券研究所 三 元 正 极：格局 集中 带来 议价 提升，上 游前 驱体 行业 盈利 能力 优于 下游 三元 正极 量：24 年 3 月产 能利 用率 显 著提 升。根据 隆众 资讯，2023 年 三元 正极 材料 国 内 产 量57.43 万吨，同比+4.82%，产能利用率 48.43%；24Q1 三元正极材料国内产量 13.73 万吨，同比+2.77%，产能利用率41.79%。受益于下游排产提升，3 月正极行业产能利用率46.6%，达近 6 个月最高值。从在建工程/固定资产看，23 年中伟股份仍保持较高 在建工程，其他三元 正极 及 前 驱 体企业均显著下滑，预计伴随下游需求上行，行业产能利用率有望上行。价：24Q1 三元材料价格触底企稳。2023 年三元材料 523（含税）单位平均 价格 21.16 万元/吨，同比下降 37.19%；三元材料 622（含税）单位平均价格 22.18 万元/吨，同比下降35.92%；三元材料811（含税）单位平均价格27.11 万元/吨，同比下降29.41%。24Q1三元材料 523（含税）单位平均价格 12.30 万元/吨，环比下降 19.01%；三元材料 622（含税）单位平均价格 13.27 万元/吨，环比下降 18.03%；三元材料 811（含税）单位平均价格 16.44 万元/吨，环比下降 14.36%。34%34%33%22%24%24%20%14%6%-10%0%10%20%30%40%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24恩捷股份 星源材质 沧州明珠0.000.200.400.600.801.001.201.401Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24恩捷股份 星源材质 沧州明珠0%50%100%05101520单月产能（亿平）月度需求（亿平）产能利用率（%）0.000.100.200.300.400.500.600.70恩捷股份 星源材质 沧州明珠行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表14：三 元 正 极产 量、产能 利用 率 图表15：三 元 正 极、前驱 体企 业在 建工 程/固定资产 来源：隆众资讯，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 图表16：三 元 正 极、LFP 正极材料价格（万元/吨）来源：中华商务网，国金证券研究所 24Q1 三元前驱体盈利能力优于三元正极。根据起点研究，23H1 我国三元前驱体市场TOP4企业份额约70-75%，集中度较高；而根据ev tank，2023 年我国三元正极行业TOP7 企业份额合计约 70%，上游前驱体高集中度和下游三元正极 行业相对 分散的竞 争格 局 一 定 程度上加强了前驱体头部企业的议价能力。具体看，2023 年三元正极企业（容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材）营收同 比-34%，扣非归母净利润同比-62%，毛利率 10%，同比-3pct，净利率 4%，同比-3pct；三元前驱体企业（华友钴业、中伟股份、格林美）营收同比+7%，扣非归母净利润同比-30%，毛利率 14%，同比-2pct，净利率 3%，同比-2pct。24Q1，三元正极企业（容百科技、当升科技、长远锂科、振华新材）营收同比-59%，扣 非归 母净 利润 同比-111%，毛 利 率 6%，同比-4pct，净利率-1%，同比-6pct；三元前驱体企业（华友 钴业、中伟股份、格林美）营收同比-2%，扣 非归 母净 利润 同比-4%，毛利 率 13%，同比-1pct，净利 率 4%，同 比-0pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345672022 1 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11 2023 1 2023 3 2023 5 2023 7 2023 9 2023 11 2024 1 2024 3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002020/4/152020/5/152020/6/152020/7/152020/8/152020/9/152020/10/152020/11/152020/12/152021/1/152021/2/152021/3/152021/4/152021/5/152021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/152022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/152022/11/152022/12/152023/1/152023/2/152023/3/152023/4/152023/5/152023/6/152023/7/152023/8/152023/9/152023/10/152023/11/152023/12/152024/1/152024/2/152024/3/152024/4/15 523 622 811 523 622 811 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表17：正 极 企 业业 绩对 比（2023，亿元，%）股票名称 营收 扣非归母净利润 毛利率 研发费率 扣非归母净利率 经营性现金流/营业收入 应收账款周转天数 存货周转天数 当升科技 151.27 19.80 18.1%2.7%13.1%8.1%78.59 39.29 容百科技 226.57 5.15 8.6%1.6%2.3%7.9%45.51 31.92 振华新材 68.76 0.98 6.8%1.2%1.4%23.6%58.42 71.82 长远锂科 107.29-1.81 4.4%3.5%-1.7%1.0%85.91 38.41 华友钴业 663.04 30