敬请参阅最后一页特别声明 1 利 润 表：收入 增速 趋缓，利润 略有 下滑，央国 企表 现突 出。2023 年 60 家上市物企：营收总额 2855.5 亿元，同比+8.1%，较 22 年 15.7%有所放缓。其中 央国企物企+18.3%，独立物企+15.0%，民企且未展期物企+13.4%，混合所有制物企+10.1%，民企 且已 展期 物企+1.7%。归母净利润总额 149.6 亿元，同比-1.7%，已连 续两 年下 滑。其中央国企物企+26.1%，民企 且未 展期 物企+1.9%，民企 且已 展期 物企-4.2%，独立物企-10.8%，混合 所有 制物 企-24.8%。整体毛利率为 20.3%，同比-1.3pct，毛利率持续下降。其中 民企且未展期物企 26.0%；民企且已展期物企 22.1%；央国企物企 20.8%；混合 所有 制物 企毛 利率 16.1%；独立 物企 13.4%。整体销管费用率为 8.7%，同比-0.9pct，销管费用率持续 压降。其中 央国企物企 6.7%；独立 物企 7.9%；混合 所有 制物 企 8.3%；民企 且未 展期 物企 9.1%；民企 且已 展期 物企 10.2%。资 产 负 债表：应 收增 速放 缓，商誉 下降，现 金充 裕。2023 年 60 家上市物企：贸易应收账款周转天数 104 天，同比 增加 12 天，增 速 放缓。贸易应收账款 周转天数拉长 是行业共性问题，其中 央国企 物企 61 天；独立物企 81 天；民企且未展期物企 84 天；混合所有制物企 86 天；民企且已展期物企 139 天。商誉总额 364.7 亿元，同比-11.3%，首次由正转负，主因 收并 购放 缓并 计提 大额 减值。净现金总额 1158.2 亿元，同比+11.4%，物企 现金 充裕，作为“现金奶牛”的属性仍未改变。现 金 流 量表：重 回现 金流 逻辑，积 极分 红回 馈股 东。2023 年 60 家上市物企：经营性现金流净额 294.0 亿元，同比+108.2%。其中 央国企物企+41.9%；民企 且已 展期 物企+449.0%；混合所有制物企+3.2%；民企 且未 展期 物企+4.8%；独立物企+95.8%；经营性现金流净额/净利润为 1.81x，较 22 年的 0.86x 大幅提升。融资性现金流净额-140.9 亿元，较 22 年-127.7 亿元 流出 更多，主因 债务减少及分红增加。分红总额 86.4 亿元，同比+23.6%。其中 央国 企 物 企+54.9%；混合 所有 制 物 企+36.3%；民企 且已 展期 物企-18.9%；民企 且未 展期 物企+19.9%；独立 物企+10.5%。央国 企 物企分红更为稳健，2020-2023 年期间分红总额维持 50%以上的增速。业 务 结 构：基础 物管 稳业 绩，增值 服务 助成 长。2023 年 37 家上市 物企 各业务收入：物管服务 同比+12.8%，收入占比 提升 3.1pct 至 67.0%，进一步夯实业绩压舱石地位。非 业主增值服务同比-20.9%，成为唯一负增长的业务，连续两年大幅下滑后 收入占比 降至 8.1%。社区增值服务同比+5.2%,近五年 收入占比维持 12%-16%。房地产市场进入深度调整以来，关联房企的经营情况持续影响物业公司的业绩及在资本市场的表现。从外部来看，当前央国企开发商销售、拿地、融资表现普遍好于同行，部分头部央 国企及改善型房企资产质量好、债务健康，具 备明显的竞争优势，能够助力物业公司的发展。从自身来看，部分物业公司不盲目扩张规模，持续夯实发展质量，中 长期业绩表现亮眼，体现出穿越周期的强大韧性，具备营收利润持续增长、销管费用率不断压降、应收账款控制 得 当、低负债率现金充裕、经营性现金流持续改善、积极分红回馈股东等优秀特质。因此在国资物企中，推荐 华润 万象 生活、建 发 物 业、越秀 服务，其关 联房 企销 投融 表现 突出，在行 业出 清的 过程 中有 望实 现强 者恒 强，能够 大力 支持 物企 的 发展。在民 营物 企中，推荐 滨 江 服务，其关 联房 企经 营稳 健堪 比国 企，公司自身定位中高端品质服务，5S 增值 服务 进 展顺利；推荐金科服务，公司连续两年计提大额减值，历史包袱出清，24 年有望迎来业绩反转。关联房企销售不及预期；物企外拓不及预期；社区增值服务落地不及预期；金融资产及商誉减值风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 样本说明.4 一、利润表：收入增速趋缓，利润略有下滑，央国企表现突出.5 1.1、整体收入增速持续放缓，央国企增速最高.5 1.2、央国企利润增速稳定，多数民企利润持续下滑.6 1.3、整体毛利率延续下滑态势，央国企毛利率略有提升.6 1.4、降本增效管控费用，销管费用率持续下滑.7 二、资产负债表：应收增速放缓，商誉下降，现金充裕.8 2.1、贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题.8 2.2、商誉有所下降，并购趋向谨慎.9 2.3、净现金规模回升，资金相对充裕.11 三、现金流量表：重回 现金流逻辑，积极分红回馈股东.12 3.1、经营性现金流净额大幅回升，覆盖净利润倍数上升.12 3.2、融资性现金流流出，红利属性凸显.14 四、业务结构：基础物管稳业绩，增值服务助成长.16 4.1、基础物管收入增长，占比上升，压舱石属性凸显.17 4.2、央国企物企各项业务表现优于同行，关键在于增值服务.17 五、投资建议.18 六、风险提示.19 图表目录 图表 1：物业指数与地产走势基本一致.4 图表 2：本文各类表述所对应的上市物企明细.4 图表 3：2023 年上市物企营收总额同比+8.1%.5 图表 4：各类样本物企的营收同比走势.5 图表 5：2023 年上市物企营收 TOP20.5 图表 6：2023 年上市物企归母净利润总额同比-1.7%.6 图表 7：各类样本物企的归母净利润同比走势.6 图表 8：2023 年上市物企归母净利润 TOP20.6 图表 9：2023 年上市物企毛利率同比下降 1.3pct.7 图表 10：各类样本物企的毛利率走势.7 图表 11：2023 年上市物企毛利率 TOP20.7 WUFUxOtOtQqRrPtQqNtMnM7NaOaQtRoOtRtPjMnNrMkPqQpRbRpPyQNZtOtRwMpPmP行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：2023 年上市物企销管费用率同比下降 0.9pct.8 图表 13：各类样本物企的销管费用率走势.8 图表 14：2023 年上市物企销管费用率最低的 20 名.8 图表 15：2023 年上市物企应收账款周转天数持续走高.9 图表 16：各类样本物企的贸易应收账款周转天数走势.9 图表 17：2023 年上市物企贸易应收账款周转天数最短的 20 名.9 图表 18：2023 年上市物企商誉总额同比-11.3%.10 图表 19：各类样本物企的商誉同比走势.10 图表 20：2023 年上市物企商誉 TOP20.10 图表 21：上市物企收并购交易金额自 2021 年后连续两年放缓.11 图表 22：2023 年上市物企净现金总额同比+11.4%.11 图表 23：各类样本物企的净现金同比走势.11 图表 24：2023 年上市物企净现金 TOP20.12 图表 25：2023 上市物企经营性现金流净额同比+108.2%.12 图表 26：各类样本物企的经营性现金流净额同比走势.12 图表 27：2023 年上市物企经营性现金流净额 TOP20.13 图表 28：各类样本物企的经营性现金流净额覆盖净利润的倍数走势.13 图表 29：2023 年上市物企经营性现金流净额覆盖净利润的倍数 TOP20.14 图表 30：2023 年上市物企融资性现金流净额-141 亿元.14 图表 31：2023 年上市物企分红总额同比+23.6%.14 图表 32：各类样本物企的分红总额同比走势.15 图表 33：2023 年上市物企分红总额 TOP20.15 图表 34：各类样本物企的分红比例走势.16 图表 35：2023 年上市物企分红比例 TOP20.16 图表 36：持续披露业务收入数据的 37 家上市物企明细及分类.17 图表 37：37 家物企各业务收入的同比走势.17 图表 38：37 家物企各业务收入的占比走势.17 图表 39：各类物企的物管服务收入同比.18 图表 40：各类物企的社区增值服务收入同比.18 图表 41：各类物企的非业主增值服务收入同比.18 图表 42：各类物企的其他业务收入同比.18 图表 43：港股 物业股 PE-TTM.19 图表 44：覆盖公司估值情况.19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 自 2021 年下半年以来，房地产市场进入深度调整期，房企的经营状况在一定程度上能够 影响其关联 的上市物企 的业绩 及股价表现。在资 本市 场上，物业 指数 与地 产指 数的 走势基本保持一致。图表1：物业指数 与地产 走势 基本一致 来源：wind，国金证券研究所 由于 关联房企 能够对 物企 产生较大的 影响，因此 本文在 整体 分析物业 行业 的业绩表现之外，还根 据 其 关联房企的 股东 背景及 经营 情况，将上 市物 企分 成了 央 国企 物企、民企 且未展期 物企、民企 且已 展期物企、混合所有制物企、独立物企 共 五 类进行对比分析。本文中出现的各类 表述所对应的物业公司明细如下表所述。图表2：本 文 各 类表 述所 对应 的 上市物企明细 来源：wind，国金证券研究所 注：仅选取连续披露数据的上市物企；类型仅根据上市物企其关联房企的 股东背景及经营情况 划分，与物企自身的股东背景及经营情况无关 075015002250300037504500020004000600080001000012000 sfDWGPv1s+gWMtDOhCa02JKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOvqzX3mDSeZgod+nq5lPJo 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.1、整体 收入 增 速 持续 放缓，央国企增速 最高 2023 年，60 家上市物企 营收 总额 2855.5 亿元，同比+8.1%，较 2022 年 15.7%的增 速有所 放缓。主要 原因 有：行业经过几年的高速发展，收入基数已经较大；行业由规模导向转为效益导向，部分公司 主动退 盘部分 低效的在管项目，逐步收缩或 退出 部分 增收不增利的业务（特别是社区增值服务中的某些业务板块）；受地产影响，非业主增值服 务收入及新增在管面积普遍下降；收并购市场低迷。从各类样本物企的 营收 同 比增 速来 看，2023 年 央 国 企物 企为+18.3%，独立物企为+15.0%，民企且未展期物企为+13.4%，混合 所有 制物 企为+10.1%，民企 且 已展 期 物 企 为+1.7%。在 当前物业 行业 中，各类 物企 的经营表现持续 分化，与地产行业 央 国企 和民 企 明显分化的趋势一致，由于央 国企开发商在销售、拿地、融资 各方面的表现均优于多数民营开发商，因此能够在新交付管理面积规模、开展非业主增值服务等方面对 给予关联物企更大力度的支撑。60 家上市物企中，2023 年营收 最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、绿城服务，营收 分别为 426 亿元、332 亿元、174 亿元，同比 分别+3.0%、+10.2%和+17.1%。物企 间 营收规模的差距较为明显。图表3：2023 年上市物企 营收 总额同比+8.1%图表4：各 类 样 本物 企的 营收 同比 走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表5：2023 年 上市物企 营收 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02018 2019 2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021 2022 2023 050100150200250300350400450 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.2、央国企 利润 增速稳定，多数民企 利润 持续 下滑 2023 年，60 家上市物企归母净利润总额 149.6 亿元，同比-1.7%，归母 净利 润已 经连续两年下滑，主要 因为：外 部受 到宏 观经 济 波动及 地产行业下行影响，内部员工成本支出相 对刚 性，多数 物企 综合 毛利 率 持续 下滑。受 房地产付款账期不断延长的 拖累，物企对应收账款、应收 票据 等 金融资产持续计提 减值。受此前高溢价并购及兑现不及预期的拖累，商誉 持续 减值。从各类样本物企的归母净利润 同比增速来看，2023 年 央国企物企为+26.1%，民 企 且未展期物企为+1.9%，民企且已展期物企为-4.2%（2022 年 同比降幅超 80%，基数较低），独立 物企为-10.8%，混合所有制物企为-24.8%（受建业新生活大幅 由盈转亏 拖累）。央 国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企下滑程度远大于国企物企。60 家上市物企中，2023 年归母净利润最高的三家分别是 华润万象生活、万物云、恒大物业，归母 净利 润分 别为 29 亿元、20 亿元、15 亿元，同比 分别+32.8%、+29.4%和+8.3%。物企间 归母净利润 的差距 同样 明显，且受 到毛 利率、减值、期间 费率 等多重因素影响，营收较高的物企可能归母净利润并不高。图表6：2023 年上市物企归母净利润总额同 比-1.7%图表7：各 类 样 本物 企的 归母 净利 润 同比 走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表8：2023 年 上市物企归母净利润 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 1.3、整体毛利率 延续下滑态势，央 国企 毛利 率略 有提 升 2023 年，60 家上市物企的整体毛利率为 20.3%，同比-1.3pct。物企的 三大 主营 业务毛利率普遍 存在 下滑 的压力：基础物管毛利率下滑主要因为物业费提价较为困难而人工成本 相对 刚性、无形 资产 摊销 增加、第三 方外 拓占 比持 续提 升（外 拓项 目毛 利率 通常 低于关联房企新交付项目）。社区增值服务毛利率下滑主要因为 部分业务落地不及预期、业务 结构 或模式有所 变化（如平台抽佣转为自营）。非业主增值服务毛利率下滑主要因 为-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002018 2019 2020 2021 2022 2023-100%-50%0%50%100%2019 2020 2021 2022 2023 05101520253035 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 销售持续筑底，房企对成本管控更为严苛，物企 该业务规模大幅收缩，其中民企物企该业务的毛利率下滑尤为明显。从各类样本物企的毛利率高低来看，2023 年 民企且 未展期物企毛利率 为 26.0%，同比-2.4pct；民企 且已 展期 物企 毛利 率为 22.1%，同比-1.9pct；央 国企物企毛利率 为 20.8%，同比+0.7pct；混合所有制物企毛利率为 16.1%，同比-0.4pct；独立 物企毛利率 为 13.4%，同比-3.1pct。尽管央国企物企的毛利率水平居中，但 整体表现更为稳健，并未持续下滑，基本稳定在 20%的水平。60 家上市物企中，2023 年毛利率最高的三家分别是星盛商业、祈福生活服务、新希望服 务，毛利 率分 别为 52.5%、47.4%、34.9%，同比分别-3.2pct、+1.0pct、-2.9pct。毛利率较高的物企普遍开展一定体量的商业运营管理业务（毛利率较高）。图表9：2023 年上市物企毛利率同比下 降 1.3pct 图表10：各 类 样 本物 企的 毛利 率走 势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表11：2023 年上市物企毛利率 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 1.4、降本 增效 管 控费 用，销管 费用 率持 续下 滑 由于多家物企将销售费用及管理费用合并列示 或仅列示其中一项，为保 障数 据 的 可比性，本文 不单独分析销售费用率与管理费用率，统一采用销管费用率来衡量各家物企的费用管控能力。2023 年，60 家上市物企的整体销管费用率为 8.7%，同比-0.9pct。物企持续降本增效，销管费用率呈连年下降的态势。从各类样本物企的销管费用率来看，2023 年 央国企物企销管费用率 为 6.7%，同比-0.7pct；独立物企销管费用率为 7.9%，同比-0.4pct；混合 所有 制物 企销 管费 用率 为 8.3%，15%18%21%24%27%30%2018 2019 2020 2021 2022 2023 10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 同比-0.5pct；民企且未展期物企销管费用率 9.1%，同比+0.2pct；民企 且已 展期 物企 销管费用率 10.2%，同比-1.3pct。60 家上市物企中，2023 年销管费用率最低的三家分别是中海物业、滨江服务、招商积余，销管费用率分别为 3.0%、3.4%、4.5%，同比分别-0.7pct、-0.2pct、+0.3pct。图表12：2023 年 上市物企销管费用率同比下降 0.9pct 图表13：各 类 样 本物 企的 销管 费用 率走 势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表14：2023 年上市物企销管费用率 最低的 20 名 来源：wind，国金证券研究所 2.1、贸易 应收 账 款周 转天 数拉 长成 行业 共性 问题 2023 年，60 家上市物企 的 整体贸易应收账款周转天数约 104 天，较 2022 年增加约12 天，增长速度有所放缓。从各类样本物企的贸易应收账款周转天数来看，2023 年央 国企物企贸易应收账款 周转天数约 61 天，同比 增加 6 天；独立物企贸易应收账款周转天数约 81 天，同比增加 4天；民企且未展期物企贸易应收账款周转天数约 84 天，同比 增加 21 天；混合所有制物企贸易应收账款周转天数约 86 天，同比增加 9 天；民企且已展期物企贸易应收账款周转天数约 139 天，同比增加 20 天。近年来 贸易应收账款周转天数 持续增长已经成为 行业 的共性问题，主要 原因 有：物 企在 管规 模持 续扩 大，收缴 困难 的低 效项 目增 多；受 到 宏观经济 波动 影响，部分物企收缴率不及预期；地方政府财政紧张，ToG 类业务的支付账期拉长；受销售持续筑底影响，房企普遍拖长账期，特别是 民营开发商陷入 流动性危机 后支付 能力 下降，多数 民营 物企 应收 账款 的收回期限 相较之前更久。其中央国企物企受益于11.1%10.5%9.9%9.6%9.6%8.7%6%7%8%9%10%11%12%2018 2019 2020 2021 2022 2023 6%7%8%9%10%11%12%13%2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 行业分化中关联房企的经营表现较好，独立物企受到开发商影响更小，因此贸易应收账款回收情况更好，周转速度更快。60 家上市物企中，2023 年贸易应收账款周转天 数最 短 的三家分别是星盛商业、建发物业、祈福 生活 服务，贸易 应收 账款 周转 天数 分别 为 13 天、32 天、38 天。其中 星盛 商 业及祈福 生活服务 主要从事商业运营管理服务，不易受到住宅开发波动影响，回款较快；建发物业 2023 年营收大幅增长，因而周转速度加快。图表15：2023 年 上市 物企应收账款周转天数 持续走高 图表16：各 类 样 本物 企的 贸易 应收 账款 周转 天数 走势 来源：wind，国金证券研究所 注：贸易应收账款取期末期初平均值，天数取 360天，下同 来源：wind，国金证券研究所 图表17：2023 年上市物企贸易应收账款周转 天数 最短的20 名 来源：wind，国金证券研究所 2.2、商誉 有所 下 降，并购 趋向 谨慎 2023 年，60 家上市物企的商誉总额为 364.7 亿元，同比-11.3%，商誉增速首次由正转负。主要 因为：一方 面 上市物企 逐渐 回归 理性，发展 路径 逐步 由“规模 为王”转为“效益为王”，各家物企 开始 积极寻求高质量增长，对收并购普遍持审慎态度，进一步 减少 收并购 行为。根据 克而瑞统计，2023 年共发生 42 宗 收并购事件，同比下降 21%；收并购金额约 33.73 亿元，同比 下降 68%，已经 连续 两年 大幅 缩水。另一方面 此前部分 物企 的 收并购 行为 过于 激进，交易 对价 过高，近两 年 投后 整合 不畅、标的 公司 项目 质量 低于 预期、标的公司 业绩预期无法兑现等问题陆续出现，进而 持续 计提减值，商誉 减值 后账 面价 值大 幅下降。从各类样本物企的商誉来看，2023 年 民企且已展期物企商誉约234 亿元，同比-16.0%；混合所有制物企商誉约 49 亿元，同比-0.1%；央国企物企商誉 约 26 亿元，同比+7.2%；民59 66 72 92 104 4050607080901001102019 2020 2021 2022 20230204060801001201401602019 2020 2021 2022 2023 0102030405060708090100 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 企且未展期物企商誉 8 亿元，同比+1.3%；独立 物企商誉 约 0.26 亿元，同比持平。60 家上市物企中，2023 年商誉最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、雅生活服务，商誉分别为 164 亿元、37 亿元、29 亿元，同比分别-8.2%、-0.0%、-12.9%。图表18：2023 年 上市物企商誉总额同比-11.3%图表19：各 类 样 本物 企的 商誉 同比 走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 注：产生并购后商誉 会 大幅增长，低基数效应导致部分年份同比波动巨大 图表20：2023 年上市物企商誉 TOP20 来源：wind，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503003504004502018 2019 2020 2021 2022 2023-100%-60%-20%20%60%100%140%180%2019 2020 2021 2022 2023 020406080100120140160180 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表21：上 市 物 企收 并购 交易 金额 自2021 年后 连续两年 放缓 来源：克而瑞，国金证券研究所 2.3、净现金 规模 回升，资 金相 对充 裕 2023 年，60 家上市物企的净现金总额为 1158.2 亿元，同比+11.4%，整体 仍 处于较为充裕的水平，物业公司作为“现金奶牛”的属性仍未改变。从各类样本物企的净现金来看，2023 年央 国企物企净现金 约 395 亿元，同比+11.6%；民企且已展期物企净现金 约 348 亿元，同比+20.2%；混合所有制物企净现金约 220 亿元，同比+12.1%；民企 且未 展期 物企 净现 金 约 71 亿元，同比-10.1%；独立 物企净现金 约 18 亿元，同比-2.5%。60 家上市物企中，2023 年净现金最高的三家分别是万物云、华润万象生活、碧桂园服 务，净现金分别为 156 亿元、116 亿元、111 亿元，同比分别+16.7%、-8.0%、+23.5%。各物企间资金实力差距较大。图表22：2023 年 上市物企净现金总额同比+11.4%图表23：各 类 样 本物 企的 净现 金 同比走势 来源：wind，国金证券研究所 注：净现金=现金及等价物-短期借贷及长期借贷当期到期部分-长期借贷，下同 来源：wind，国金证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%0601201802403003602018 2019 2020 2021 2022 2023-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120014002018 2019 2020 2021 2022 2023-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2019 2020 2021 2022 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表24：2023 年上市物企净现金 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 3.1、经营 性现 金 流净 额 大幅 回升，覆盖净利润倍数上 升 2023 年，60 家上市物企的 经营性现金流净额 约 294.0 亿元，同比+108.2%。物企经营重回现金流逻辑，2023 年在 22 年低基数上紧抓回款、收缩 开支，经营性现金流净额 同比明显回升。从各类样本物企的 经营性现金流净额 来看，2023 年央国企物企 经营性现金流净额 约105 亿元，同比+41.9%；民企且已展期物企 经营性现金流净额 约 100 亿元，同比+449.0%（融创服务、世茂服务、永升服务等大型物企由负转正）；混合所有制物企 经营 性现 金 流净额 约 38 亿元，同比+3.2%；民企 且未 展期 物企经营性现金流净额 约 18 亿元，同比+4.8%；独立物企 经营性现金流净额 约 8 亿元，同比+95.8%。60 家上市物企中，2023 年经营性现金流 净额 最高的三家分别是碧桂园服务、华润万象生活、万物 云，经营 性现 金流 净额 分别为 46 亿元、30 亿元、26 亿元，同比 分别+38.9%、+60.8%、-6.2%。图表25：2023 上市物企 经营性现金流净 额同 比+108.2%图表26：各 类 样 本物 企的 经营 性现 金流 净 额同比 走势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 020406080100120140160180 2023-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502018 2019 2020 2021 2022 2023-100%0%100%200%300%400%2019 2020 2021 2022 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表27：2023 年上市物企 经营性现金流净 额 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 2023 年，60 家上市物企 经营性现金流净额覆盖净利润的倍数 为 1.81x，较 2022 年的0.86x 大幅 提升，主要由于分子端 经营性现金流净额 大幅提升，分母端净利润持续下滑。从各类样本物企的 经营性现金流净额/净利润来看，民企且已展期物企、混 合所 有 制物企、独立物企、央国企物企、民企且未展期物企 的覆盖倍数分别为 5.15x、1.73x、1.54x、1.26x、1.04x。经营性现金流净额 覆盖 净利润 的倍数越高通常意味着净利润质量更高更有保障，但覆盖倍数过高可能是由于计提大额减值后净利润偏低所导致的。60 家上市物企中，剔除覆盖倍数为 3 倍以上的极端高值后，2023 年经营性现金流净额 覆盖净利润的倍数 最高的三家分别是 东原仁知服务、彩生活、招商积余，覆盖倍数 分别为 2.62x、2.61x、2.46x。图表28：各 类 样 本物 企的 经营 性现 金流 净 额 覆盖净利润的倍数 走势 来源：wind，国金证券研究所 05101520253035404550 2023 0.00.51.01.52.02.53.02018 2019 2020 2021 2022 2023 60行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表29：2023 年上市物企 经营性现金流净 额 覆盖净利润的倍数 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 注：剔除覆盖倍数为 3 倍以上的极端值 3.2、融资 性现 金 流流 出，红利 属性 凸显 2023 年，60 家上市物企的 融资性 现金流净额 约-140.9 亿元，而 2022 年同期为-127.7亿元。融资性现金流 持续大额流出主要由于 物企 债务减少 以及 分红增加，2023 年 60 家上市物企的分红总额约 86.4 亿元，同比+23.6%。从各类样本物企的 分红总额 来看，2023 年央国企物企 分红总额 约36 亿元，同比+54.9%；混合所有制房企分红总额约 18 亿元，同比+36.3%；民企且已展期物企 分红总额 约 18 亿元，同比-18.9%；民企且未 展期物企 分红总额约 10 亿元，同比+19.9%；独立物企 分红总额约 2 亿元，同比+10.5%。得益于利润规模的持续增长，央国企物企分红表现更为稳健，2020-2023 年期间分红总额始终维持 50%以上的增速。60 家上市物企中，2023 年分红总额 最高的三家分别是华润万象生活、万物云、碧桂园服务，分红总额 分别 约 16 亿元、13 亿元、10 亿元，同比 分别+55.9%、+349.7%、-21.5%。图表30：2023 年上市物企 融资性现金流净额-141 亿元 图表31：2023 年上市物企 分红总额 同比+23.6%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0123 2023/-200-10001002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801002018 2019 2020 2021 2022 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表32：各 类 样 本物 企的 分红 总额同比走势 来源：wind，国金证券研究所 图表33：2023 年上市物企 分红总额 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 从各类样本物企 的 分红比例来看，剔除 2018-2023 年期间归母净利润存在亏损的物企后，2023 年民企且已展期物企、混合所有制物企、民企且未展期物企、央国企物企、独立物企 的分红比例分别为 84.1%、66.7%、60.5%、43.7%、37.2%。其中 民企且已展期物企 中部分物企计提减值后归母净利润 大幅下滑，导致分红比例相对较高。60 家上市物企中，剔除极端值后，2023 年分红比例最高的 五 家分别是 绿城 服务、建发物业、卓越商企服务、滨江服务、星盛商业，分红比例分别为 71.9%、71.1%、70.0%、70.0%、70.0%。除以上五家物企外，其余物企的分红比例均未超过 70%。-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2019 2020 2021 2022 2023 024681012141618 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表34：各 类 样 本物 企的 分红 比例 走势 来源：wind，国金证券研究所 注：剔除 2018-2023 年期间归母净利润存在亏损的 样本 物企后，统计 剩下的 30 家物企；分红比例=当期分红金额/归母净利润 图表35：2023 年上市物企分红 比例 TOP20 来源：wind，国金证券研究所 注：剔除因归母净利润太低造成分红比例过高的极端值 由于各家物企的业务构成存在部分差异，在业务口径层面，我们选取持续披露物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入数据的 37 家上市 物企作为样本，形成最大公约数，方便下文的研究及对比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表36：持续披露 业务 收入 数 据的37 家上市物企 明细及分类 来源：wind，国金证券研究所 注：具体命名方式及分类准则与图表 2 相同 4.1、基础物管 收 入增 长，占比 上升，压舱石属性凸显 2023 年，37 家物企的收入结构持续发生变化。其中：物业管理服务 具备“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共同驱动增长，存量不易丢盘，增量空间广阔，每年稳定收取物业费，因而 抗周期性较强，该业务 2023 年仍保持了 12.8%的同比增速，收入增速是各项业务中最快的。在总收入中的占比呈持续上升态势，2023 年提升了 3.1pct至 67.0%，物管业务的收入贡献已经超过 2/3，进一步夯实业绩“压舱石”的地位。非业主增值服务因为受到 地产 深度 调整 的拖 累，2023 年收 入同 比-20.9%（2022 年 同 比-23.6%），成为唯一一个负增长的业务；2023 年的 收入占比 同比下滑 2.9pct 至 8.1%，首次降至 10%以下，近五 年的 收入 占比 持续 下滑。社 区增 值服 务收 入增 速 持续两年低位运行，2023 年 同比+5.2%（2022 年同比+2.6%），部分 物企由于社区增值 服务 中的 某些 子业务落地不及 预期，选择 收缩 该块 业务。2019-2023 年期 间，社区 增值 服务 的收 入占 比基 本维 持在12%-16%的水平。图表37：37 家 物企各业务收入的同比走势 图表38：37 家 物企各业务收入的占比走势 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 4.2、央国企 物企 各项业务 表现优于同行，关键 在于 增 值服 务 2023 年 物管 服务 收入同比增速：央 国企物企+22.5%、混合所有制物企+14.4%、民企且未展期物企+12.4%、民企且已展期物企+8.4%。各类型物企 均处于增长轨道，彼此之 间相差不大。社区增值服务收入同比增速：央 国企物企+25.1%、民企 且未 展期 物企+11.1%、混合所有制物企+6.2%、民企且已展期物企-7.9%。非业主增值服务收入同比增速：央 国企物企+2.2%、混合所有制物企-9.8%、民企且未展期物企-33.8%、民企 且已 展期 物企-42.6%。仅央国企物企实现正增长。其他业务 收入同比增速：央 国企物企+20.6%、民企 且未 展期物企+7.6%、混合所有制物企+7.5%、民企且已展期物企+4.5%。各类型物企均处于增长 轨道，彼此之间 相差不大。通过 对比不同类型物企的 各项业务 收入 情况可知，需 要投 入大 量人 力物 力运 营的 社区-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 增 值 服 务 以及 跟 地产 关联 度高 的非 业 主增 值服 务收 入这 两项 业务 的表 现差 异是 导致 不同类 型 物 企收 入分 化的 主要 原因。图表39：各 类 物 企的 物管 服务 收入 同比