请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 全市场流动性分析专题 2018 年 07 月 25 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,429/-0.27 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,940/3.85 AH 股价差指数 2,215 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 55.80/39.72 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 IPO 大幅反弹，社融再创新低 市场综述： IPO 大幅反弹，社融再创新低 总体来看， 6 月份全市场资金面依然处于较平衡状态。其中股票市场 一级市场融资规模大幅反弹，解禁及重要股东减持市值持续上升。二级市场持续成交量、成交额齐降，两融余额加速回落， 资金北上趋势稍有放缓。综合来看，当前股票市场流动性处于较紧张的状态 。 金融市场层面看， 6 月份央行通过广义货币再贷款工具市场释放大量流动性，公开市场层面央行一方面减少资金供应量，另一方面通过短期限产品操作为主降低资金利率，反映出央行依然维持货币政策稳健中性态度不变。从货币市场和债券市场利率角度看，短端利率集体回落，期限利差有所拉大。综合来看，我们认为 6 月份金融市场流动性处于较平衡状态。 实体经济层面， 6 月 M2 增速小幅下滑，社融 再创新低 。 但最终我们 看到6 月份票据贴现利率直线下降， 7 月份至今企业 信用利差收窄。所以综合来看，我们认为实体经济流动性紧张的状态较前期有所缓解 。 6 月中旬以来人民币贬值 ， 而美元自 4 月中旬以来强势上涨。全球加权平均利率震荡走低 。 从各国利率目前的走势来看，美德日长短端国债利差纷纷缩窄。 6 月份美欧日货币增速集体回升，美日央行缩表。 股票市场流动性 ： IPO 大幅增长，资金北上趋势放缓 6 月份一级市场融资规模大幅反弹，解禁及重要股东减持市值持续上升。同时在 A 股整体行情依然偏弱的情况下，二级市场持续成交量、成交额齐降，基金股票仓位持续下滑，两融余额加速回落，资金北上趋势稍有放缓，上证综指波动率再度走高。因此综合来看，当前股票市场流动性处于较紧张状态，但我们认为 A 股整体基本面仍在不断改善，当前估值同样处于历史地位，展望后市，超跌反弹行情值得期待，届时权益市场流动性或将有所改善。 金融市场流动性： 央行释放流动性，短端利率回落 6 月份央行通过广义货币再贷款工具市场释放大量流动性，公开市场层面央行一方面减少资金供应量，另一方面通过短期限产品操作为主降低资金利率，反映出央行依然维持货币政策稳健中性态度不变。从货币市场和债券市场利率角度看，短端利率如各期限同存利率、 1 年期国债利率集体回落，期限利差有所拉大。因此综合来看，我们认为 6 月份金融市场流动性处于较平衡状态。 实体经济流 动性：社融再创新低，票据贴现利率 下降 6 月 M2 同比增速小幅下滑，略低于预期。受去杠杆和资管新规影响，社融再创新低，增速跌至个位数。我们认为一方面去杠杆在多数行业已取得明显成效，另一方面无论是近期扩大 MLF 抵押品还是定向降准均反映出央行有意呵护市场流动性的稳定，加大对实体经济的支持力度。因此最终我们看到 6 月份票据贴现利率直线下降， 7 月份至今企业信用利差收窄。所以，综合来看，我们认为实体经济流动性处于较平衡状态。 全球流动性跟踪：人民币贬值，全球利率震荡走低 6 月中旬以来人民币对美元及一篮子货币大幅贬值。而美国良好的经济基本面叠加当前全球不确定的市场环境使得美元自 4 月中旬以来强势上涨。 6 月份全球加权平均利率震荡走低，后期利率走势如何还需进一步关注各地区的通胀和经济数据。从各国利率目前的走势来看，美德日长短端国债利差纷纷缩窄。 6月份美欧日货币增速集体回升，美日央行缩表。高频数据显示，自 2017 年年初以来，美联储持续缩表，而欧日央行资产负债表依然处于趋势扩张阶段。 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 市场综述： IPO 大幅反弹，社融再创新低 . 5 股票市场流动性： IPO 大幅增长，资金北上趋势放缓 . 6 一级市场： 6 月份 IPO 大幅反弹 . 6 产业资本： 6 月解禁市值持续上升， 7 月预计小幅回落 . 6 二级市场：资金北上趋势放缓 . 7 金融市场流动性：央行释放流动性，短端利率 回落 . 13 基础货币： 6 月广义再贷款工具释放大量流动性 . 13 货币市场：超短端利率波动加剧，短端利率集体回落 . 15 债券市场：国债利率震荡下行，期限利差有所拉大 . 17 实体经济流动性：社融再创新低，票据贴现利 率下降 . 19 货币供应量： M2 同比增速小幅下滑 . 19 社会融资需求： 6 月社融增速再创新低 . 19 全球流动性跟踪：人民币贬值，全球利率震荡 走低 . 22 全球汇率：人民币贬值，美元升值 . 22 债券市场：全球加权平均利率震荡走低 . 23 货币供应量：美欧日货币增速回升 . 25 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 6 月份 IPO 发行规模飚升（月度） . 6 图 2： 6 月份一级市场融资规模大幅反弹（月度） . 6 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） . 7 图 4： 限售股解禁市值统计 （月度） . 7 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） . 7 图 6： 6 月份全部 A 股交易量、成交额齐降（月度） . 8 图 7： 6 月份投资者数量平稳增长（周度） . 8 图 8： 6 月 新发基金规模创年内新高（月度） . 8 图 9： 7 月基金股票仓位持续下滑（日度） . 8 图 10： 6 月以来 融资融券余额加速回落（日度） . 9 图 11： 6 月以来融资余额加速回落（日度） . 9 图 12： 3 月中以来 资金持续北上（日度） . 9 图 13： 3 月中旬以来资金持续北上 （月度） . 9 图 14：陆股通行业持股占比情况 . 10 图 15： 6 月份 QFII 投资额度环比增加（月度） . 11 图 16： 6 月份 RQFII 投资额度环比增加（月度） . 11 图 17： 6 月中旬以来上证综指波动率再度走高（日度） . 12 图 18： SLF 操作及余额（月度） . 13 图 19： MLF 操作及余额（月度） . 14 图 20： PLF 操作及余额（月度） . 14 图 21： 6 月份公开市场大幅回笼资金（周度） . 15 图 22： 6 月 逆回购加权平均利率高位回落（日度） . 15 图 23： 7 月份 SHIBOR 隔夜利率波动加剧（日度） . 15 图 24： 6 月末质押式回购利率冲高回落 （日度） . 15 图 25：同业存单到期收益率（日度） . 16 图 26：银行间同业拆 借加权平均利率（月度） . 16 图 27： 6 月份以来国债利率震荡下行（日度） . 17 图 28：长短期国债利差有所拉大（日度） . 17 图 29： 6 月份各期限收益率走势平稳（周度） . 18 图 30：货币供应量 M2 增速小幅下滑（月度） . 19 图 31： 新增社会融资规模环比增加（月度） . 20 图 32：社会融资 规模增速再创新低 （月度） . 20 图 33： 新增人民币贷款环比增加（月度） . 20 图 34：人民币贷款存量同比增速微升 （月度） . 20 图 35： 6 月 份 票据贴现利率直线下降（日度） . 21 图 36： 6 月份以来 企业信用利差有所收窄（日度） . 21 图 37： 人民币兑美元贬值（日度） . 22 图 38： 人民币汇率指数触顶回落（周度） . 22 图 39： 4 月中旬以来美元指数开启强周期（日度） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40： 6 月份 G7 十年期国债加权平均利率震荡走低（日度） . 23 图 41： 美国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 42：美国长短期国债利差持续缩窄（日度） . 24 图 43： 德国长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 44：德国长短 期国债利差震荡下行（日度） . 24 图 45： 日本长短期国债收益率比较（日度） . 24 图 46：日本长短期国债利差小幅下行（日度） . 24 图 47： 美国货币供应量（季调）同比增速（月度） . 25 图 48： 美联储资产负债表总资产规模变化（周度） . 25 图 49： 欧元区货币供应量同比增速（月度） . 25 图 50： 欧洲央行资产负债表总资产规模变化（周度） . 25 图 51： 日本货币供应量（季调）同比增速（月度） . 26 图 52： 日本央行资产负债表总资产规模变化（周度） . 26 表 1：月度、周度流动性指标汇总 . 5 表 2：陆股通持仓市值前 20 名公司 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 市场 综述： IPO 大幅反弹， 社融再创新低 总体来看， 6 月份全市场资金面依然处于较平衡状态。其中股票市场 一级市场融资规模大幅反弹，解禁及重要股东减持市值持续上升。二级市场持续成交量、成交额齐降，两融余额加速回落， 资金北上趋势稍有放缓。综合来看，当前股票市场流动性处于较紧张的状态 。 金融市场层面看， 6 月份央行通过广义货币再贷款工具市场释放大量流动性，公开市场层面央行一方面减少资金供应量，另一方面通过短期限产品操作为主降低资金利率，反映出央行依然维持货币政策稳健中性态度不变。从货币市场和债券市场利率角度看，短端利率集体回落，期限利差有所拉大。综合来看，我们认为 6 月份金融市场流动性处于较平衡状态。 实体经济层面， 6 月 M2 增速小幅下滑，社融 再创新低 。 但最终我们 看到 6月份票据贴现利率直线下降， 7 月份至今企业 信用利差收窄。所以综合来看，我们认为实体经济流动性紧张的状态较前期有所缓解 。 6 月中旬以来人民币贬值 ， 而美元自 4 月中旬以来强势上涨。全球加权平均利率震荡走低 。 从各国利率目前的走势来看，美德日长短端国债利差纷纷缩窄。 6 月份美欧日货币增速集体回升，美日央行缩表。 表 1： 月度、周度流动性指标汇总 表示环比减少， 表示环比增加， -表示总体稳定；表中只列示了报告中重要的增量变化指标。 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 市场 市场细分 指标名称 6 月份 近一周 综合判断I P O 发行规模 一级市场融资规模 限售解禁市值 重要股东减持 全部A 股交易 新增投资者数量 新发基金规模 沪深港股通净流入 QFII/RQFII 广义再贷款工具（S L F + M L F + P L F ) 公开市场操作 货币市场银行间同业拆借加权平均利率 -债券市场理财产品预期年收益率( 1 / 3 / 6 m ) - M 1 同比 M 2 同比 社会融资需求社融累计同比增速 全球汇率人民币汇率指数（参考B I S 货币篮子） 美国M 2 同比 美联储总资产 欧元区M 2 同比 欧央行总资产 日本M 2 同比 日央行总资产 货币供应量货币供应量海外市场实体经济社融再创新低，票据贴现利率下降6 月份美元升值，人民币贬值，全球加权利率震荡走低一级市场产业资本股票市场二级市场I P O 大幅增长，资金北上趋势放缓，流动性处于紧平衡状态央行释放流动性，短端利率回落，流动性处于较平衡状态金融市场基础货币请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 股票市场流动性： IPO 大幅增长 ， 资金北上 趋势 放缓 6 月份 一级市场融资规模 大幅反弹 ， 解禁及重要股东减持市值持续上升 。同时在 A 股整体行情依然偏弱的情况下， 二级市场持续 成交量、成交额 齐降 ， 基金股票仓位持续下滑，两融余额加速回落，资金北上趋势稍有放缓，上证综指波动率再度走高 。 因此 综合来看 ，当前股票市场流动性处于 较紧张状态 ，但我们认为 A 股整体基本面仍在不断改善，当前估值同样处于历史地位，展望后市，超跌反弹行情值得期待，届时权益市场流动性或将有所改善 。 一级市场： 6 月份 IPO 大幅反弹 6 月一级市场股票市场募集资金总额 762 亿元（包括 IPO、增发和配股）， 环比增加 124%。 其中增发募集 353 亿元， 环比 升 27%，但占总募集资金的比重 降至 46%， IPO 募集资金总额 404 亿元 ，环比 大幅上涨 543%。 总体来看， 受 IPO募资总额飙升 影响， 6 月 一 级市场募集资金总额 大幅反弹 。 图 1： 6月份 IPO发行规模飚 升（月度） 图 2： 6月份一级市场融资规模 大幅反弹 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 产业资本： 6 月解禁市值 持续上升 ， 7 月预计 小幅回落 限售解禁： 6 月解禁市值 持续上升 ， 7 月预计 小 幅回落 。 6 月限售股解禁市值4609 亿元，环比上升 766 亿元。截至 7 月 22 日，当周限售股解禁市值 683 亿元，预计下周解禁市值 749 亿元。 2018 年 7 月预计限售股解禁市值将 小幅回落至 3852 亿元， A 股权益市场解禁压力相应将有所缓和 。 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 02016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06I P O05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06I P O 增发 配股请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 限售股解禁市值统计（周度） 图 4： 限售股解禁市值统计（月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 重要股东减持 ： 6 月重要股东持续净减持 再度走高 ， 7 月预计大幅增加 。 6 月重要股东二级市场 增 持 189 亿 元，减持 292 亿元，净减持 102 亿元，环比增加38 亿元。截至 7 月 22 日， 7 月 二级市场重要股东 净 减持规模 为 178 亿元 ，预计 7 月净减持额将 大幅 增加 至 256 亿元 。 图 5：重要股东二级市场净增持（月度） 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所 整理 二级市场 ： 资金北上趋势放缓 全 部 A 股交易： 6 月份成交量、成交额 齐降 。 6 月份 全部 A 股成交量和成交额分别为 5747 亿股和 6.9 万亿元，环比分别 下降 995 亿股和 2.0 万亿元， 3 月份以来， A 股市场成交额、成交量下行趋势较为显著 。截止 7 月 22 日，全部 A股成交量和成交额分别为 4514 亿股和 5.2 万亿元。 新增投资者 ： 6 月投资者数量平稳增长。 6 月新增投资者 104 万人， 环比基本持平 ，截止 7 月 13 日，投资者数量为 14110 万人。 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07限售股解禁市值合计 ( 周度）9 0 01 9 0 02 9 0 03 9 0 04 9 0 05 9 0 06 9 0 02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07限售股解禁市值合计 ( 亿元）- 127- 10135- 62- 26- 64 - 102 - 256 -300-250-200-150-100-500502017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-062018-07E净增持金额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 6月份 全部 A股交易量 、成交额齐降 （月度） 图 7： 6月份投资者数量平稳增长 （周度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 新发基金规模 ： 6 月新发基金规模 创年内新高 。 6 月 新发基金（股票型 +混合型）规模为 1354 亿元， 创年内新高 。其中，混合型基金发行 1069 亿元，股票型基金发行 11 亿元。 基金股票仓位 ： 7 月份股票仓位 持续 下滑。 截止 7 月 22 日，股票类投资比例为54.2%， 相比上月末 进一步下降 1.3%。 2 月中下旬以来，开放式基金股票仓位震荡下行。 融资融券余额： 6 月初以来两融余额 加速回落 。 截至 7 月 22 日，融资融券余额为 8961 亿元 ，相比上月末下降 232 亿元，融资余额 8892 亿元，上月末为 9128亿元，本月融资净卖出额为 236 亿元。日度高频数据显示， 6 月初以来两融余额 加速 回落。 图 8： 6月 新发基金规模 创年内新高 （月度） 图 9： 7月基金股票仓位 持续 下滑（日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 0246810121402 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06成交量 ( 亿股 ) 成交额 ( 万亿元，右 )1 2 0 0 01 2 5 0 01 3 0 0 01 3 5 0 01 4 0 0 01 4 5 0 0010203040502017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/07新增投资者数量 期末投资者数量02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06新发基金规模（股票型 + 混合型）2 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 04547495153555759612016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07开放式基金股票类投资比例 沪深 3 0 0 ( 右 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10： 6月以来 融资融券余额 加速 回落 （日度） 图 11： 6月以来融资余额加速 回落（日度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 互联互通机制 ： 6 月 份资金北上趋势 放缓 。 6 月份互联互通机制资金净流入 350亿元， 环比小幅 减少 ，截至 7 月 22 日，当月互联互通资金累计净流入额为 144亿元。 日度 高频数据显示 ， 3 月中旬以来，互联互通资金持续北上，但自 6 月份以来，该趋势稍有放缓 。 图 12： 3月中以来 资金 持续北上（日度） 图 13： 3月中旬以来资金持续北上 （月度） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比 比较稳定 ， 变化较大的行业有医药生物（ +2.4%）、食品饮料（ +2.0%）、家用电器（ -3.4%），汽车 （ -1.2%） 。 从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间 的分布集中度较高，具 体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（ 20.5%）、家用电器（ 11.9%）、医药生物（ 11.1%）、电子（ 9.0%），截至 7 月 15 日，上述四个行业整体占比为 52.4%，集中度略有下降 。 从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至 7 月 22 日，持仓市值前 20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。 7 5 0 08 0 0 08 5 0 09 0 0 09 5 0 01 0 0 0 01 0 5 0 01 1 0 0 01 1 5 0 02016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07融资融券余额- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 07 5 0 08 0 0 08 5 0 09 0 0 09 5 0 01 0 0 0 01 0 5 0 01 1 0 0 02016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07融资余额变化 ( 右 ) 融资余额- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 02017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07互联互通当日资金净流入 ( 亿人民币 )- 1 0 0 0- 5 0 005 0 01 0 0 02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07陆股通（当月） 港股通（当月）资金流入净额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 陆股通行业持股占比情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：比上月占比上升的行业用红色标示 行业 2018/7/19 2018/6/30 2018/5/31 2018/4/27 2