请务必阅读正文后免责条款 分析师： 费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理：沈彦東 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： shenydwanhesec 研究助理： 熊浩 联系电话： 0755-82830333（ 197） 邮箱 ： xionghaowanhesec （请关注微信公众号） 近一年主要指数 走势 拥抱行业 Beta，寻找结构性 Alpha 新能源汽车深度研究 主要观点： 新能源汽车行业仍有广阔空间，下游厂商有望增强产业链话语权。 2015 年起，我国成为全球最大的新能源汽车产销市场， 2017 年 我国 新能源汽车销量 77.7 万辆，同比增长 53.25%， 2018 年上半年我国新能源汽车产销分别完成 41.3 万辆和 41.2 万辆，同比分别增长 94.9%和 111.5%，下游仍然保持高昂的增长势头，但考虑到上半年处于政策 过渡期，下半年增长可能归于谨慎，但总体不改行业向上趋势。随着政策退坡，行业未来会回归汽车行业逻辑，即实用性、差异化产品会更受市场青睐，同时未来零售会成为新能源乘用车主要销售方式 。 高集中度 、 降价 、 技术升级是中游三大主题 。 中游 目前正在经历降价、去库存阶段，加之上游和中游的两头挤压，之前过高的产能过剩率导致行业尾部产能加速出清。 叠加 下游整车消费品属性越来越明显，油电 整车成本 平价需求将会推动中游降价是 明确 的方向，因此成本控制能力、技术 优势 将会成为中游的alpha。 上游钴资源价量大概率延续之前走势 。 全球已探知的 钴资源 储量有限，叠加下游产品 高昂 明确 的需求，未来这一不平衡很难被打破 ，市场情绪助推钴的金融属性更加显著， 钴价 中期内 不改向上 趋势 。 风险提示 ： 政策变化超预期，替代性能源技术出现 0.60.70.80.911.11.21.32017-07-192017-08-192017-09-192017-10-192017-11-192017-12-192018-01-192018-02-192018-03-192018-04-192018-05-192018-06-192018-07-19新能源汽车 上证指数2018 年 07 月 27 日 证券研究报告 /行业研究 行业深度 报告 2 目录 一、新能源汽车产业链梳理 . 5 二、整车：政策导向意图明确，看好乘用车未来持续放量带来的结构升级机会 . 8 1、 2015 年至今政策梳理 . 8 2、 6.11 新政策解读 . 10 3、双积分将接力补贴市场 . 13 4、高镍三元是确定趋势 . 14 5、新能源汽车产销数据 . 14 三、中游供应链：降本扩容趋势中寻找高端需求带来的 Alpha . 17 1、动力电池模组：降本扩容产能出清，三元高镍达成一致预期 . 19 2、正极：三元高镍是确定性的趋势 . 23 3、负极：市场高度集中，人造石墨技术成熟 . 27 4、隔膜：高技术壁垒行业，具有技术优势企业有望兑现业绩 . 30 5、电解液：六氟价格跌跌不止，行业过剩考验企业生存能力 . 34 四、上游资源：锂钴高价趋势不减，持续压迫中游厂商 . 37 1、 锂：关注氢氧化锂的确定性需求 . 37 2、钴：高镍化不改钴需求，供给偏紧大概率延续 . 41 五、投资建议： . 44 六、风险提示 . 45 行业深度 报告 3 图表 1 新能源汽车产业链梳理图 . 5 图表 2 关于新能源汽车三年内政策梳理 . 8 图表 3 新能源乘用车补贴变化（万元） . 11 图表 4 获得国家补贴的能量密度要求门（ wh/kg） . 12 图表 5 客车单位电量补贴（元 /kwh） . 12 图表 6 新能源汽车产业链梳理图 . 13 图表 7 新能源汽车 2012-2017 年销量数据 . 15 图表 8 近年中国新能源产量汽车月度数据 . 15 图表 9 近年中国新能源汽车销量数据 . 15 图表 10 个人逐渐成为乘用车的主要消费力量 . 16 图表 11 各车型新能源增量渗透率 . 16 图表 12 纯电动车车型变化 . 16 图表 13 中游动力电池模组产业链 . 17 图表 14 动力电池模组 . 17 图表 15 新能源汽车中下游产业链需求预测 . 18 图表 16 中游各环节盈利能力概览 . 19 图表 17 中游电池厂商集中度进一步提升 . 20 图表 18 中游产能过剩严重 . 20 图表 19 各大主机厂主力产品电池参数及配套企业 . 22 图表 20 新能源汽车装机量分布 . 22 图表 21 报废客车回收量 . 22 图表 22 磷酸铁锂和三元电池成本对比 . 23 图表 23 三元 523 和磷酸铁锂价格 . 23 图表 24 各类正极材料参数对比 . 24 图表 25 2016 年和 2017 年正极出货量 . 25 图表 26 正极材料层状结构及材料性质 . 25 图表 27 正极材料实际能力密度有较高差距 . 26 图表 28 近两年人造石墨依旧是主要负极材料 . 27 图表 29 人造石墨和天然石墨结构不同造就性能差异 . 28 图表 30 几大负极材料的对比 . 28 图表 31 国内主要负极厂商 2017 年出货量 . 29 图表 32 国内人造石墨和天然石墨出货量稳定 . 30 图表 33 湿法隔膜制造工艺流程 . 31 图表 34 湿法隔膜和干法隔膜技术性能对比 . 31 图表 35 隔膜价格稳中下滑 . 32 图表 36 隔膜企业毛利率处于较高水平 . 33 图表 37 隔膜厂商成本拆分 . 34 图 表 38 电解液介绍 . 35 图表 39 电解液选择标准 . 35 图表 40 下游市场为电解液创造空间被现有过剩现象抵消 . 36 图表 41 电解液价格 . 37 图表 42 电解液环节降价趋势不减 . 37 图表 43 钴资源分布集中 . 38 图表 44 碳酸锂价格回落，氢氧化锂保持稳定 . 39 图表 45 锂盐在煅烧三元正极材料过程中使用 . 39 行业深度 报告 4 图表 46 锂盐供需短期内有望达到供需平衡 . 40 图表 47 赣锋锂业、天齐锂业为全球第三、第四大锂供应商 . 40 图表 48 国内主要锂业公司产能规划 . 40 图表 49 2017 年钴储量 . 42 图表 50 全球钴资源分布类型 . 42 图表 51 全球精炼钴供给需求表 . 43 图表 52 全球主要钴矿公司近三年产量 . 43 图表 53 长江有色市场 :平均价 :钴 . 44 行业深度 报告 5 一、 新能源汽车产业链 梳理 从数量而言， 目前中国汽车产业产能接近全球一半水平。 但 中国的汽车产业基本上还处于代工状况，核心技术、核心部件等如高端发动机、变速箱等技术 依旧依赖国外传统厂商进口，缺乏议价权 。 相较于传统能源汽车产业方面的超越 ， 我们认为在新能源 汽车产业 领域寻求 “弯道超车”是可行的。 一方面电动汽车采用了全新的技术， 各环节都经历着从无到有的阶段，暂未形成较高的壁垒， 国内外差距并不大， 无论是三点等硬件设施或者无人驾驶等软件方面都处于摸索阶段， 最核心的硬件部分在过去的三、四年间已经发生了翻天覆地的变化。 在 动力锂电池 领域 ，中国已经成为全球最大的锂电池的生产和消费国，而且技术水平已经逐步接近国外企业 ，国内龙头企业如宁德时代已经成为全球出货量最大的厂商 。锂电池的安全性、电动汽车的安全性、续航里程和使用的便捷程度等方面也已经在快速解决。事实上，我国已是世界上新能源产业发展最为迅速的国家之一，无论是产业链完整度，还是产业规模都处在全球领先地位。 图表 1 新能源汽车产业链梳理图 数据 来源 ：万 和 证券研究所 行业深度 报告 6 新能源汽车 的核心 的 动力系统由三部分组成：电控系统、电机和动力电池模组。 电控系统： 电控系统即电机驱动控制系统，电机驱动控制系统决定着新能源汽车能否安全可靠地运行，是驱动系统的核心。电控系统的开发包括软、硬件设计。核心软件一般由整车厂研发，硬件和底层驱动软件可选择由汽车零部件厂商提供。电机控制系统主要由逆变器（主要部件是 IGBT 功率模块）、逆变驱动器、电源模块、中央控制模块、软起动模块、保护模块、散热系统信号检测模块等组成，其中 IGBT 占整个控制器成本的 40-50%。 电机： 新能源汽车所需的电机由于安装环境较为狭小，其工作环境复杂多变且恶劣，因此新能源汽车的驱动电机相较于传统汽车的电机而言：（ 1）高密度、小型轻量化；（ 2）高效率；（ 3）高扭矩和宽调速；（ 4）可靠性、耐久性与适应性；（ 5）低噪音与低成本。新能源汽车的电机主要组成部分为定子、转子和机械构造三部分组成，而其中定子和转子为关键部件。 电池模组： 为动力系统提供能源来源的则是 关键的动力模组部分。动力电池模组部分主要由三部分组成： BMS、电芯、结构件。 并 通过“ PACK”技术组 装成动力电池模组 ， PACK 生产线 利用机械结构将单个电芯通过串并联的方式 连接起来，并考虑系统机械强度、热管理、 BMS 匹配等问题 ，核心技术 在 于 整体结构设计、焊接和加工工艺控制、防护等级、主动热管理系统等。BMS 全称为 battery management system，俗称电池管理系统 ,是一种能够对蓄电池进行监控和管理的电子装置，通过对电影、电流、温度以及 SOC 等参数采集、计算，进而控制电池的充放电过程，实现对电池的保护、提升电池的综合性能的管理系统。结构件作为锂电池的重要组成部分，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率等都具有直接影响。如果说动力电池电芯的材料为影响动力电池性能的关键因素，那么，精密结构件为保障动力电池安全性能的硬防火墙，与软防火墙 BMS 系统共同形成双防火墙，并驾齐驱保障动力电池的安全。 电芯部分是动力电池的核心部件，是新能源汽车中游产业链 上的最终产品，也是目前衡量新能源汽车技术水平的关键一环。电芯 厂商需要采购四大材料 ：正极 材料 、负极 材料 、隔膜 和 电解液。 需要 分别 将正 、负极固态电池材料混合均匀 后加入溶剂搅拌成浆状 ，并经过涂布、辊压和分切制作成电池 极行业深度 报告 7 片 ， 经过烘烤之后，与隔膜材料一起卷绕或叠片， 并 注入电解液，最后经过化成柜、激光焊接等步骤，最后组合成电芯。 在锂离子电池中，电解液是非常重要的一环，对锂离子电池的性能有着重要的影响。理想的情况下，正负极之间应该有充足的电解液，在充放电的过程中都应该具有足够的 Li+浓度，从而减小由于电解液的浓差极化造成的性能衰降。电解液主要由三部分组成，溶剂、添加剂、锂盐。溶剂是电解液的主要存在介质，根据电解液的选择原则以及所在的体系中选择合适的溶剂，基本的溶剂有环状、链状以及羧酸酯系列。添加剂的作用主要用较少的量达到改善某一方面的性能。增强稳定性的成膜添加剂、阻燃作用的安全类添加剂以及一些多功能的综合添加剂。锂盐则主要提供电解液 中的锂离子，因此要求锂盐要有易溶于有机溶剂，易于离解、具有较好的电化学稳定性和化学稳定性。目前市面上常用的锂盐主要 LiPF6、 LiBF4、 LiClO4、 LiAsF6、 LiCF3SO3、LiN(CF3SO2)2 等物质，这些锂盐多数是易水解和热稳定性较差的物质。 隔膜是锂离子电池的重要组成部分，它位于电池内部正负极之间，保证锂离子通过的同时，阻碍电子传输。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性，性能优异的隔膜对提高电池的综合性能具有重要的作用。目前，锂离子电池隔膜制备 方法主要有湿法和干法。湿法又称相分离法或热致相分离法，将液态烃或小分子物质与聚烯烃树脂混合，加热熔融后，形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片，再将膜片加热至接近熔点温度，进行双向拉伸使分子链取向，最后保温一定时间，用易挥发物质洗脱残留的溶剂，制备出相互贯通的微孔膜。干法是将聚烯烃树脂熔融、挤压、吹膜制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处理、退火后，得到高度取向的多层结构，在高温下进一步拉伸，将结晶面进行剥离，形成多孔结构，可以增加薄膜的孔径。湿法和干法各有优缺点，其中，湿法工艺薄膜孔径小而且均匀，薄 膜更薄，但是投资大，工艺复杂，环境污染大；而干法工艺相对简单，附加值高，环境友好，但孔径和孔隙率难以控制，产品难以做薄。 电池正极和负极的制造所需器械和步骤都是一致的 ， 都需要经过搅拌机 、 涂布机 、 碾压机 、 分条机 、 激光极耳成型机 ，但在涂布机部分中，正极材料使用的是铝箔，负极材料使用的是铜箔。正极材料在锂电池的总成本中占据40%以上的比例，并且 其 性能直接影响了锂电池的各项性能指标， 因此 正极行业深度 报告 8 材料是锂电池产业链的关键核心材料。锂电池用正极材料主要为含锂化合物（如钴酸锂、镍酸锂等）、多元金属化合物（如三元材料）和磷酸铁 锂等。对应的上游材料有钴镍锰、碳酸锂、氢氧化锂等。目前提取锂的方法主要有两个，其中从锂矿石（锂辉石、透锂长石、锂云母、锂蒙脱石）是主要的途径，此外最近兴起的卤水提锂也是目前的热点。锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。 负极材料是锂离子电池储存锂的主体，使锂离子在充放电过程中嵌入与脱出。锂电池充电时，正极中锂原子电离成锂离子和电子，并且锂离子向负极运动与电子合成锂 原子。放电时，锂原子从石墨晶体内负极表面电离成锂离子和电子，并在正极处合成锂原子。负极材料主要影响锂电池的首次效率、循环性能等，负极材料的性能也直接影响锂电池的性能，负极材料占锂电池总成本 515%左右。负极材料种类上，包括碳系负极、非碳性负极。从技术角度来看，未来锂离子电池负极材料将会呈现出多样性的特点。随着技术的进步，目前的锂离子电池负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、中间相碳微球、人造石墨为主，软碳 /硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。 二 、 整车：政策导向意图明确，看好乘用车未来持续放量带来的结构升级机会 1、 2015 年至今政策梳理 产业发展初期，行业呈现政策市特征，补贴、牌照、积分、政府推广目标等成为行业产销放量的主驱动力；随着产品经济性和成熟度提升，消费者自发消费需求成为行业产销放量的主驱动力，行业发展的主驱动力变为消费崛起。 图表 2 关于新能源汽车三年内 政策梳理 时间 文件 机构 内容及梳理 2015 年 3 月 交通运输部关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推交通部 至 2020 年，新能源汽车在交通运输行业的应用初具规模，在城市公交、出租汽车和城