策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 07 月 26 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：基金二季报持仓分析 2018-07-23 2 投资策略：策略 ·上周股市流动性评级为 B-公募基金中报概览 -一周资金面及市场情绪监控（ 0716-0720 ） 2018-07-23 3 投资策略：投资策略 -医药行业 2018年中期投资策略：革新与消费，产业赋能加速升级 2018-07-23 历史上去杠杆那些事 本文回顾了中美日韩 去杠杆的历史，意在通过去杠杆案例的比较， 对去杠杆环境下经济和 资产表现 进行研究与讨论 。 国际去杠杆案例比较 我们研究中有两种去杠杆的案例， 一种是通过降债务的方式去杠杆，既有主动 的 降债务，也有市场自发的降债务。 1998 年韩国和 2008 年美国都是市场自发降债务的案例，当杠杆水平过高，经济无法承受的时候，市场往往会通过危机的方式来去债务。在危机状况下，市场自发去债务往往导致经济衰退，经济增长和通货膨胀都会出现明显下降，美国和韩国的案例中都出现了 GDP增速降至负数的情形。 2004 年中国、 2011 年中国、 1989 年日本都属于政府主动收缩，降低债务增速去杠杆的案例。在这几个案例中，主动控制债务增速，都导致了经济增长下降和通货紧缩，其中中国 2012 年到 2015 年持续 50多个月 PPI 负增长。 第二种 是通过更加高效的经济增长来降低杠杆率水平，往往会伴随 着通胀的上升，通胀本身也是降低杠杆率的关键手段。 2006-2007 年的中国、 2017 年的中国、 2010-2011 年的美国、 1999-2000 年的韩国这几个案例中，都可以看到名义 GDP 增长出现了 V 形反转，与之相应，私人部门或总杠杆率水平出现了比较明显的下降。这时的经济增长并不是来自于加杠杆，而是不依赖于债务增长的。 去杠杆 环境 下的资产表现 根据前述讨论，我们认为去杠杆对资产表现的影响可以比较鲜明地分成两个类型。在去债务阶段，也就是通过降低债务增速的方式来去杠杆的时候，往往会导致经济增长和价格水平的下降。资产表现上，风险资产的压力会比较大，股票、商品、房地产都有下跌的压力，而国债则倾向于上涨。在债务增速下降的初期，企业债下跌的概率也比较大。就股票市场内部而言，消费等防御性的行业会有超额收益。 当去债务阶段结束，经济能重新进入良性增长，杠杆率水平一般会继续下降。在这个阶段中，通胀上升的概率比较大。资产表现上，风险资产将取得比较好的收益，股票、商品 、房地产都有机会，而国债的表现就会比较弱。股票市场内部而言，周期类的进攻性行业更容易获得超额收益。 风险 提示 ： 宏观政策发生改变，市场超预期下行 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 各国历史上的去杠杆 . 4 1.1. 中国历史上的三次去杠杆（ 1995 年以来） . 5 1.2. 2008 年美国案例 . 6 1.3. 1998 年韩国案例 . 7 1.4. 1989 年日本案例 . 8 2. 对去杠杆的方式及目标的思考 . 9 3. 去杠杆环境下的资产表现 . 10 3.1. 中国案例： 2004-2007 年 & 2011 年 & 2013 年 . 10 3.2. 美国案例： 2008-2012 年 . 12 3.3. 韩国案例： 1996-2001 年 . 13 3.4. 日本案例： 1990-1992 年 . 14 3.5. 去杠杆 案例中资产表现 . 15 4. 中国去杠杆政策演化及应对 . 16 4.1. 当前去杠杆政策的演化 . 16 4.2. 依据对债务增速的判断选择不同的应对策略 . 16 4.3. 总债务增速与各类资产表现的历史关系 . 16 图表目录 图 1：中国宏观杠杆率（单位： %） . 6 图 2：中国 M2 和 GDP 增速（单位： %） . 6 图 3：中国 CPI 增速（单位： %） . 6 图 4：中国 PPI 增速（单位： %） . 6 图 5： 2013-2017 年美国总杠杆率和私人部门杠杆率（单位： %） . 7 图 6： 2000-2017 年美国名义 GDP 和 CPI 增速（单位： %） . 7 图 7： 1990-2017 年韩国总杠杆率和私人部门杠杆率（单位： %） . 8 图 8： 1990-2017 年韩国名义 GDP 和 CPI 增速（单位： %） . 8 图 9： 1989-2013 年日本杠杆率和 GDP 变动情况 . 8 图 10： 1970-2017 年日本总杠杆率和私人部门杠杆率（单位： %） . 8 图 11： 1970-2017 年日本名义 GDP 增速（单位： %） . 9 图 12： 1970-2017 年日本 CPI 增速（单位： %） . 9 图 13：美国总杠杆率长期走势（单位： %） . 10 图 14： 2004-2005 年去债务阶段中国股市行业表现情况（单位： %） . 11 图 15： 2006-2007 年属于增长去杠杆阶段中国股市行业表现情况（单位： %） . 11 图 16：美国国债和高质量企业债利率变动情况（单位： %） . 12 图 17： 2008 年去债务阶段美国股市行业表现情况（单位： %） . 13 图 18： 2009 年 QE 后美国股市行业表现情况（单位： %） . 13 图 19： 1996-1997 年韩国股市各行业表现情况（单位： %） . 14 图 20： 1998-2001 年韩国股市分行业表现情况（单位： %） . 14 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：日经指数和房价指数变动情况（单位： %） . 15 图 22： 1990-1992 年日本股市行业表现情况（单位： %） . 15 图 23：债务总额增速与国债收益率 . 17 图 24：债务总额增速与 AA 企业债收益率（单位： %） . 17 图 25：债务总额增速与南华工业品指数 . 17 图 26：债务总额增速和上证综指 . 18 图 27：债务总额增速和中 信消费指数（单位： %） . 18 表 1：非金融企业、政府部门、家庭部门杠杆率全球比较（单位： %） . 4 表 2： 2004-2007 年中国各类资产表现情况（单位： %） . 10 表 3： 2011 年和 2013 年中国各类资产表现情况（单位： %） . 12 表 4： 2008-2012 年美国各类资产表现情况（单位： %） . 12 表 5： 1996-2001 年韩国各类资产表现情况（单位： %） . 13 表 6： 1990-1992 年日本各类资产表现情况（单位： %） . 14 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 今年以来，中央把实体经济去杠杆作为防范金融风险的重中之重，结构化去杠杆的重点落在国有企业和地方政府身上，去杠杆的表现形式就是社会融资存量增速的快速下行，尤其表外的委托贷款和信托贷款的增长明显下降。去杠杆政策的推进 对 经济预期、信用环境、股票市场都产生了比较大的影响，市场对于去杠杆的目标、方式以及资产市场的表现尤为关注。 本文通过回顾中美日韩去杠杆的历史，意在通过去杠杆案例的比较，探索去杠杆环境下的资产表现并给出配置建议。 1. 各国历史上的去杠杆 国际上通常使用宏观总杠杆率的概念来描述杠杆情况，这个比率是通过债务总规模和 GDP的比率来衡量的。一般而言，宏观杠杆率过高容易产生以下两个方面的问题，其一是债务负担重，经济增长乏力，利息负担过高导致经济主体不愿意投资和消费。其二，债务危机，但利息支出比经济增长还要高的时候，就容易出现无法偿还利息的情况，债务违约不可避免。所以在全球经济史上，当杠杆率阶段性过快上升后，往往容易出现自发的或者被动的去杠杆。 这一部分我们将回顾近 30 年各国宏观杠杆率的变化趋势，以及其背后简单的驱动因素。 首先我们了解一下世界主要经济体的宏观杠杆率水平及其构成。从下表可以看出， 2017年 Q3，中国的宏观总杠杆率为 257%， 与 主要发达经济体 相比 处于较高水平，但也并不是最高的。日本、法国分别为 361%和 290%，明显比中国要高。而英国、美国也分别达到 257%和 249%，与中国之间的差异也不大。大国中，只有德国的杠杆率相对比较低，仅为 183%。 与新兴大国相比，我国的宏观杠杆率水平偏高。巴西、印度和俄罗斯的宏观杠杆率分别为145%、 125%和 82%，都处于较低的水平。 结构上来看，中国非金融企业杠杆率高达 163%，高于主要的发达经济体，其中美国、德国仅为 73%和 54%。该指标也高于主要的新兴经济体，巴西、印度、俄罗斯该指标都在 50%以内。中国非金融企业的杠杆率高，其中一个重要的部门是地方政府融资平台公司，它们通过举借债务的形式大量投向城市基础设施，这是中国与其它经济体在体制上存在的不同。 中国家庭部门的杠杆率水平低于主要发达经济体，但要高于主要新兴经济体。中国该指标为 48%，而日本、法国都达到 58%，它们是主要发达经济体中该指标最低的，英国、美国该指标达到 87%和 79%。新兴经济体中，巴西、印度和俄罗斯该指标分别为 22%、 11%和 16%。 表 1： 非金融企业、政府部门、家庭部门杠杆率全球比较（ 单位： %） 国家 非金融企业杠杆率 政府部门杠杆率 （ nominal） 家庭部门杠杆率 总杠杆 中国香港 228.7 70.8 69.3 368.8 日本 103.2 200.5 57.1 360.8 法国 133.4 98.2 58.3 289.9 新加坡 114.5 112 58.1 284.6 中国 162.5 46.3 48.0 256.8 英国 83.5 86.5 86.5 256.5 美国 73.2 97 78.5 248.7 澳大利亚 75.7 37.1 120.9 233.7 德国 54.4 65.1 63.1 182.6 巴西 41.4 81.5 21.6 144.5 印度 45.8 67.9 11.1 124.8 俄罗斯 50.1 16.0 16.0 82.1 发达国家 91.7 101.6 76.2 269.5 新兴市场 104.3 48.5 38.9 191.7 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 所有样本 96.5 86.2 62.0 244.7 资料来源： BIS，天风证券研究所 1.1. 中国历史上的三次去杠杆（ 1995 年以来 ） 以 M2/GDP 的比率来观察中国宏观杠杆率（趋势上与 BIS 的总债务 /GDP 基本一致 ）， 1995年以来中国宏观杠杆率有三次下降。 第一次持续的时间比较长，从 2004 年到 2008 年，持续了 5 年，宏观杠杆率 从 161%下降到 149%，一共下降了 12 个百分点。这五年中，实际上又可分为三个阶段。第一阶段是 2004年，债务增速出现放缓， M2 增速从 19.8%下降到 14.5%，而名义 GDP 增速还维持在高位，达到 17.7%，宏观杠杆率从 161%下降到 156%，下降了 5 个百分点。但随后 2005 年名义 GDP增速出现下降，降到了 15.7%，导致宏观杠杆率又回升到 159%，比 2004 年回升了 3 个百分点。累计来看， 2004-2005 年宏观杠杆率下降了 2 个百分点，通过降低债务增速在开始起到了降低杠杆率的效果，但随后经济增长也出现了下降，杠杆率出现了反弹。 第二个阶段是 2006-2007 年，这个时期受外需爆发的影响，名义 GDP 出现了强劲的增长，而同时债务增速并没有明显提升。 2006-2007 年名义 GDP 增速分别达到 17.2%和 23.2%，同期的 M2 增速 分别为 15.7%和 16.7%，这个过程中，宏观杠杆率从 159%下降到了 149%，两年时间下降了 10 个百分点，效果非常显著。这个阶段并没有主动降低债务增速，而是外需启动，带来不依赖债务刺激的增长。 第三个阶段是 2008 年，金融危机爆发，名义 GDP 增速出现放缓，但仍然高于 M2 增速，从数据上看，宏观杠杆率也有稳中略降。但金融危机的爆发结束了此前的杠杆率下降趋势，2009 年，在 4 万亿财政刺激计划下， M2 增速高达 28.4%，而名义 GDP 增长仅为 9.2%，宏观杠杆率大幅上升 26 个百分点，达到 175%。这一年，中国的宏观 杠杆率开始了持续的上升，截止到 2017 年该比率高达 203%。 第二次宏观杠杆率的下降仅仅维持了 1 年，发生在 2011 年。当时政府意识到 4 万亿刺激计划可能产生了一些后遗症，最具代表性的问题就是地方政府债务，所以加强了对地方政府债务的限制，严格控制银行向融资平台提供信贷，这也使得之后影子银行、非标融资等快速崛起。 2011 年 M2 增速降至 17.3%，而高企的通货膨胀下名义 GDP 增速仍维持 18.5%，快于 M2 增速。这一年宏观杠杆率出现了 2 个百分点的下降，从 176%下降到 174%。此后中国的 M2 增速不断下行，但同时名义 GDP 增速下降得更快，其中物价水平下降的幅度更大。所以 2012 年到 2016 年，宏观杠杆率持续上升。 第三次宏观杠杆率的下降发生在 2017年，在供给侧改革作用下， PPI 扭转长期下降的趋势，同比出现大幅上涨，带动名义 GDP 增速上升至 11.2%，而在金融去杠杆的作用下， M2 增速下降到 8.2%。宏观杠杆率下降了 5 个百分点，从 208%下降到 203%。当然，考虑到社会融资存量的增速仍然维持在 12%以上， 是 以实体经济债务 /GDP 衡量的杠杆率下降 的 幅度可能没那么大，甚至都没有出现明显下降。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1：中国宏观杠杆率 （单位： %） 图 2：中国 M2 和 GDP 增速 （单位： %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 根据以上的回顾分析，我们认为去杠杆可以大致分成两种类型，一种是去债务，即通过控制债务的方式，另一种则是通胀和增长，通过不依赖于债务的名义经济增长。 在 1995 年以来中国的案例中， 通过去债务降杠杆的时期，经济增长和通胀都会出现下行。2004-2005 年是去债务的案例， CPI 从 3.9%下降到 1.5%， PPI 从 6.1%下降 到 3%，名义 GDP增速从 17.7%下降到 15.7%； 2011 年也是去债务的案例，当时 CPI 高达 5.4%， 2012 年降至2.6%， PPI 从 6%降到 -1.7%，名义 GDP 增速则从 18.5%下降之 10.4%。随着 M2 增速的不断下行，名义 GDP 在 2015 年最低降至 7%。 而在通过增长去杠杆的环境下，通胀倾向于上行，或者可以说通胀本身就是去杠杆的一种手段。 2006-2007 年对债 务依赖度低的外需启动，带动经济增长加速，并快于 M2 增速，带来了 1995 年以来中国宏观杠杆率最大幅度的下降。而需求的增加导致物价上涨，通胀倾向于上升， CPI 从 1.5%上升 5.9%。 2017 年则是通过供给侧改革推动 PPI 同比上涨，带动了名义 GDP 增速回升， PPI 从 -1.4%上升至 6.3%。 图 3：中国 CPI 增速 （单位： %） 图 4： 中国 PPI 增速 （单位： %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.2. 2008 年美国案例 2008 年金融危机发生之后，美国的宏观杠杆率是怎样的走势呢？从 BIS 的数据来看，美国的宏观杠杆率从 2007 年的 222%上升至 250%附近。从 2010 年开始就一直在 246%到 254%的范围内波动，并没有出现长时期的总杠杆率下降的阶段。但私人部门的杠杆率的走势完全不同，从 2007 年到 2008 年杠杆率上升了 5 个百分点，从 164%上升至 169%，随后开始持续的下降，到 2012 年下降至 149%，共下降了近 20 个百分点。从 2012 年开始，之后私人部门杠杆率大部分时候都保持稳定，在最近上升了 3 个百分点，达到 152%。 在危机发生的阶段， 2007-2009 年，名义 GDP 增速大幅下降，从 2007 年 4.5%下降到 20090.00.51.01.52.02.505101520253035M2 GDP-10123456CPI-6-4-202468PPI策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 年 -2%。这一阶段，总杠杆率和私人杠杆率都出现了上升，其中宏观杠杆率上升了 28 个百分点，私人杠杆率上升了 5 个百分点。由于名义 GDP 在 2008-2009 年只有不到 0.5%的绝对额下降，所以总债务和私人部门的债务余额都还是上升的，其中总债务上升的更加明显。这可能是在金融危机阶段，政府部门对私人部门提供了救助所 致。 2009 年 3 月开始，美联储采取多轮量化宽松政策，向社会注入大量资金，最终使经济得以恢复增长， 2010 年名义 GDP 增长率恢复至 3.8%，此后一直维持在 3%以上的水平。以 CPI衡量的通货膨胀水平在 2010-2011 年也快速上升，达到 3.2%，随后下行至 2015 年，最低达到 0.1%。在 2010-2012 年，名义 GDP 恢复增长的阶段里，私人部门的杠杆率水平出现了较大幅度的下降，降幅高达 20 个百分点，而同期名义 GDP 增幅达到 12%。这意味着同期私人部门的债务总额出现了 2%左右的下降。私人部门不单单是降低了杠杆率，而且进行绝对的去债务。 在这个过程中，总杠杆率水平基本保持了稳定，这意味着总债务水平与名义 GDP 保持了同步的增长。在私人部门债务出现下降的同时，总债务的增长只能是由政府部门债务更快的增长所带来的。 通过以上分析，对美国次贷危机阶段的杠杆水平及结构变化总结如下。第一个阶段是金融危机爆发，导致名义 GDP 增速快速下行，这个阶段总杠杆率和私人部门杠杆率出现了不同程度的上升，其中总杠杆率上升得更多，主要是政府部门在向实体注入资金，应对金融危机。第二个阶段，经济增长恢复，而私人 部门的杠杆率出现了持续下降， 2010-2012 年累计下降了 20 个百分点，而总杠杆率是保持稳定的，也就是说政府部门加杠杆对冲了私人部门的去杠杆。这个阶段中，私人部门杠杆率的下降，主要是由名义 GDP 的增长所推动，次要是绝对债务的下降所推动。 图 5： 2013-2017 年美国总杠杆率和私人部门杠杆率 （单位： %） 图 6： 2000-2017 年美国名义 GDP 和 CPI 增速 （单位： %） 资料来源： BIS，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.3. 1998 年韩国案例 1997 年以前韩国企业通过借入大量短期外债获取资金，在贸易条件恶化的情况下仍不减投资规模，导致背负沉重负债。此后的亚洲金融危机促使韩元大幅贬值，从外部引发了韩国企业大规模债务违约的危机。名义 GDP 增长快速下降，从 1997 年的 9.8%降至 1998 年的-1.04%，同期总杠杆率从 169%上升至 171.5%，上升大约 2 个百分点。私人部门杠杆率的趋势大致相似。 在 1999-2000 年韩国经济出现了 V 形反转，名义 GDP 增速分别反弹到 9.5%和 15.7%，而同期 CPI 水平仍维持在 3%下。韩国此次名义 GDP 的增长主要来自于实际增长，而不是物价上涨。总杠杆率并没有在 1999 年马上回落，而是继续上升了 6 个百分点之 178%，随后在2000 年出现了明显的回落，在 2000 年年底降至 152%，比高点下降了 26 个百分点。这意味着在 2000 年总债务余额同比出现了 1-2%的下降，其中私人部门的债务下降得更多一些。 从 2001-2004 年，韩国的总杠杆率总体保持稳定，在 152%到 161%之间波动，而同期名义1001301601902202502802003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-05总杠杆 私人部门 -1012345-4-202468200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017名义 GDP CPI（ 右轴） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 GDP 增速仍维持在 6%-11%之间的高速增长状态。这意味着这一阶段总债务增速已经得到恢复，与名义 GDP 增速保持一致 。而私人部门杠杆率还略有下降，最低降至 139%，比 2000年的低点下降了约 4 个百分点。 2004 年之后，韩国经济逐步进入新的增长平台，大致上稳定在 5%的增长水平上。而总杠杆率和私人部门杠杆率都从 2004 年开始又进入了一轮新的上升通道，到 2009 年上升至208%，比 2004 年高出 52 个百分点，平均每年上升 10 个百分点。 图 7： 1990-2017 年韩国总杠杆率和私人部门杠杆率 （单位： %） 图 8： 1990-2017 年韩 国名义 GDP 和 CPI 增速 （单位： %） 资料来源： BIS，天风证券研究所 资料来源： BIS， WIND，天风证券研究所 1.4. 1989 年日本案例 从 BIS 的数据来看，日本的总杠杆率数据比较短，仅有 1998 年之后的数据，而私人部门杠杆率的历史数据则比较完整。从私人部门的情况来看， 1985 年之后日本的杠杆率水平快速上升，从 162%上升至 1989 年 205%， 1989-1994 年私人部门杠杆率有所小幅上升，达到218%， 1994 年之后持续处于去杠杆状态中，到 2008 年已经从 218%降至 160%。从 1998 年后总杠杆率水平的趋势来看， 1998-2007 年是保持稳定， 2007 年之后经历快速上升的过程，总杠杆率从 2007 年 306%上升至 373%。这说明在 1997 年以后政府部门通过加杠杆对冲私人杠杆率的下降。 按照达里奥的数据，在 1989 年日本泡沫破灭后， 1990-1992 年日本名义 GDP 增速和杠杆率同步出现了下降，其中债务增速下降幅度应该大于 GDP 增速降幅。除此之外， 97-98 年和 06-08 年日本总杠杆率都经历了下降，都有 10-20 个百分点的下降。 图 9： 1989-2013 年日本杠杆率和 GDP 变动情况 图 10： 1970-2017 年日本总杠杆率和私人部门杠杆率 （单位： %） 资料来源：达里奥，关于去杠杆化的深入理解 资料来源： BIS，天风证券研究所 100120140160180200220240260私人部门 总杠杆 -50510152025050100150200250总杠杆率 名义 GDP增速 CPI01002003004001970197219741976197919811983198519881990199219941997199920012003200620082010201220152017私人部门 总杠杆 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从名义 GDP 增长和 CPI 来看， 1989-1993 年降至接近零的水平，此后长期在零附近徘徊，但私人部门杠杆比率在下降，说明绝对债务在下降，下降了 50 个百分点左右。 从结果来看，达里奥认为日本是糟糕的去杠杆，因为 GDP 增速过低。没增长的原因可能是日本人口结构等原因导致私人部门不再愿意加杠杆，政府无法通过扩大居民超前消费来刺激内需。 图 11： 1970-2017 年日本 名义 GDP 增速 （单位： %） 图 12： 1970-2017 年日本 CPI 增速 （单位： %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 2. 对去杠杆的方式及目标的思考 从以上案例中可以发现两种典型的去杠杆方式。 一种是通过降债务的方式去杠杆，既有主 动 的 降债务，也有市场自发的降债务。 1998 年韩国和 2008 年美国都是市场自发降债务的案例，当杠杆水平过高，经济无法承受的时候，市场往往会通过危机的方式来去债务。在危机状况下，市场自发去债务往往导致经济衰退，经济增长和通货膨胀都会出现明显下降，美国和韩国的案例中都出现了 GDP 增速降至负数的情形。 2004 年中国、 2011 年中国、 1989 年日本都属于政府主动收缩，降低债务增速去杠杆的案例。在这几个案例中，主动控制债务增速，都导致了经济增长下降和通货紧缩，其中中国 2012 年到 2015 年持续 50 多个月 PPI 负增长。 在这种通过去债务的形式降低杠杆的案例中，无论是主动收缩、还是市场自发调整，都会导致经济增长和通胀的下降，进而导致杠杆率水平不降反升，并不会达到降低杠杆率的目标。 在这个过程中，私人部门往往会积极去债务，对资产负债表进行清理，而与此相对，政府部门会加杠杆来保持总杠杆率的稳定。 在 2008 年美国案例、 1994-2007 年日本案例中都可以看到这种现象。 第二种方式是通过更加高效的经济增长来降低杠杆率水平，往往会伴随