- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 米家 互联网空调 动 了谁的蛋糕？ 事件 今日，小米如期发布了米家互联网空调，这款空调官方售价 1,999 元（另加安装费 200 元）。 基本结论 小米发布互联网空调，高性价比 +智能化是两大亮点。 1）价格： 继承了小米产品一贯的性价比 。与主流 品牌 1.5 匹变频空调 相比，米家 空调的性能差距不大， 1,999 的价格却 相当 有 竞争力。 与同 价格段的 产品 相比， 米家 在性能上 又 具有较为明显的优势。（ 其他 主流品牌 2,000 元 左右空调大多为定频） 。2） 技术创新： 米家空调可能加快空调的智能化进程 。 在 技术上 ， 米家 空调亮点不多，主要是 实现 智能化 。 虽然 这个功能 目前还略显鸡肋，但是掌握手机这个智能家居入口的小米，是最有可能 推进 空调 产品 整体实现智能化的企业。 米家 互联网 空调 将 首先冲击空调线上市场。 近几年来，国内家电线上销售发展迅猛。空调的线上渗透率 已经超过 25%，线上市场在空调领域 占据了举足轻重的地位。 奥克斯凭借 中低端 的价格定位以及较高的性价比， 从 2016 年起在 空调线上市场快速崛起， 实现市占率 和毛利率的快速 提升 。 由此 可见，低价空调产品 仍 能使空调企业获得较为 可观 的利润。 短期 来看， 米家空调1,999 元的定价很难有较 高的利润率。 但米家空调 若能 打破 线上空调市场原有 的竞争格局， 则 仍有可能走上 市占率提升 产生规模效应 成本 降低 毛利率 提升 的 正向 循环 ， 在空调市场中占据一席之地 。 传统空调 企业仍有较深护城河。 对于小米来说，攻入家电各个子行业所要面临的壁垒各不相同，而空调行业的壁垒无疑是相对较高的。传统家电厂商的壁垒可以归结为三个方面： 1） 品牌 ： 格力、美的等传统家电品牌 多年 深耕空调市场，已经 形成了 具有较强的品牌力 ； 2） 渠道 ： 空调对 安装 及售后服务有较高要求，传统空调企业 在 各级市场几乎已经实现全覆盖 ； 3）技术 ：以 压缩机为例， 格力 和美的 掌握国内 过半数的 产能， 拥有对 压缩机 的 定价权 ，是 其他厂商无法比拟的优势。 总结： 长期来看，小米要在空调行业实现突破仍有较大难度 。 对于 小米来说， 在集中度 较高 、 行业发展 成熟 且为耐用品的 白电 行业 ， 要实现突破 则 仍存在较大难度 。 相对而言 ， 诸如扫地机器人 、净水器、 吸尘器 等 处于 发展初期、 集中度 较低 且 具有一定快消品属性的家电子行业 是 小米更容易突破的领域。 短期来看，米家空调凭借其较高的性价比，极有可能对空调线上市场造成冲击。 但 长期来看， 由于小米在 空调 上游核心 零部件 资源 ， 以及 下游渠道售后方面都不具备优势， 其想要打破空调 市场原 有 的竞争格局 ， 则将会有相当大的难度。 风险提示 空调 行业陷入价格战 ；空调 渠道库存过高风险。 2018年 07月 24日 家电行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 家电行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 小米发布 互联网空调 ， 高性价比 +智能化是两大亮点 今日 ， 小米 如期 发布了 米家互联网 空调，这款空调官方售价 1,999 元（另加 安装费 200 元） 。 在此前 的报告 小米互联网空调即将发布，我们应该关注什么？ 中 ， 我们 就强调，价格和技术创新是两个最重要的关注点。 图表 1： 米家互联网 空调官方售价 1,999 元 来源：公司官网，国金证券研究所 价格： 继承了小米 产品一贯的性价比 我们 选取 京东 商城 各品牌 销量最高的 1.5 匹 变频空调 与 米家 空调进行对比。从产品参数上来看，主流品牌之间的差别并不大 ，米家 1,999 的 价格 有 相当大的竞争力，低于主流品牌 1.5 匹 变频空调。 图表 2： 1.5匹 变频 空调 价格 及部分参数对比 参数 米家空调 奥克斯 （ KFR-35GW/BpNFW+3） 美的 （ KFR-35GW/WDAA3） 海尔 （ KFR-35GW/21GAA23AU1） 格力 （ KFR-35GW/(35592)FNhDa-A3） 价格 1,999 2,249 2,799 2,799 3,199 能效 等级 3 级 3 级 3 级 3 级 3 级 内机 噪音 22-40/42dB(A) 20-37-41dB(A) 18-37-42dB(A) 17-36-41dB(A) 19-38 dB(A) 外机噪音 52dB(A) 51dB(A) 50dB(A) 50dB(A) 51dB(A) 冷媒 R410A R410A R410A R410A R32 APP 控制 米家 APP 不支持 美居 APP 海尔 好空气 APP 不支持 来源： 京东 ，国金证券研究所 若以 2,000 元 左右 ， 统一价格的维度来看，米家 空调 在 各品牌 空调的对比中，功能上又 具有一定 优势 。 图表 3： 2,000 元 价格段空调部分参数对比 参数 米家空调 奥克斯 KFR-35GW/NFW+3 美的 KFR-26GW/WDAD3 海尔 KFR-23GW/01BEA33 格力 KFR-23GW/DbD3 价格 1,999 1,999 1,999 2099 2099 空调功率 1.5 匹 正 1.5 匹 大 1 匹 1 匹 小 1 匹 变频 /定频 变频 定频 定频 定频 定频 能效等级 3 级 3 级 3 级 3 级 3 级 内机 噪音 22-40/42dB(A) 20-38/41dB(A) 22-34/39dB(A) 约 25dB(A) 22-38dB(A) 外机噪音 52dB(A) 51dB(A) 49dB(A) 约 47dB(A) 49dB(A) 冷媒 R410A R22（氟利昂） R22（氟利昂） R410A R22（氟利昂） APP 控制 米家 APP 不支持 美居 APP 不支持 不支持 来源： 京东 ，国金证券研究所 家电行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 技术创新：米家 空调 可能加快 空调的智能化进程 虽然 空调智能化已经不是一个新鲜 事物 ， 小米 之前推出的两 款 空调（ 与 美的合作的 i 青春智能空调 、 智米空调） 都 有 手机 APP 控制 功能 。 阿里 也 早已推出阿里小智，能够 与 部分空调实现互联进行操控。 尽管如此 ，对于消费者来说，目前使用手机控制空调，仍然是一个比较鸡肋的功能。 这一点 对于彩电来说也是一样的， 前几年， 随着 互联 网企业切入电视领域，智能 电视开始 快速 普及。虽然 在二级市场炒的沸沸扬扬的 “客厅经济”最终 被证明是一个 伪逻辑， 但 不可否认 的是， 互联网 企业确实加快了电视行业的智能化进程。 类比 空调行业，米家空调 的 推出确实有可能 使 智能化成为 未来 空调的一个卖点 ，毕竟小米 拥有手机 这个当下最适合作为智能家居入口 的 产品 。 图表 4： 智能 电视渗透率 近年来 快速提升 来源：中怡康，国金证券研究所 34.3% 50.6% 65.0% 72.9% 80.9% 87.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017智能电视零售量渗透率（ %） 家电行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 米家互联网空调将首先冲击空调线上市场 奥克斯凭借 性价比和多年积累，在空调线上市场异军突起 近几年 来，国 内 家电线上销售 发展 迅猛。 据工信部赛迪研究院发布 2017 年家电网购分析报告， 2017 年中国家电网购市场规模达到 4,906 亿元，同比增长27.6%，渗透率达 26.5%。 空调 的 线上 渗透率在 2016 年 也已经超过了 25%，并保持快速增长，线上市场在空调领域也占据了举足轻重 的 地位。 图表 5： 空调线上渗透率保持 快速增长 来源： 赛迪研究院 ， 国金证券研究所 在 空调线上市场大发展的过程中，最大的受益者 不是格力 和美的，反而是奥克斯 。 凭借 性价 比优势 和线上 渠道的提前布局，奥克斯空调 收入 在 2016 年 起实现快速增长。 图表 6： 奥克斯空调 板块收入从 2016 年起 开始快速增长 来源： 集团债券 募集书 ， 国金证券研究所 从 产业在线统计的内销量数据来看，奥克斯在今年维持了快速增长， 1-5 月 内销量累计同比 +52.4%， 增速 快于格力、美的和海尔。在市占率上， 奥克斯的 国内出货量也几乎和海尔并驾齐驱。 32% 25% 19% 20% 0%5%10%15%20%25%30%35%电视 空调 冰洗 整体 2016年家电线上渗透率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802012 2013 2014 2015 2016 2017年 1-9月 空调板块营收（亿元） 同比增速（ %） 家电行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 国内空调 出货量同比增速 图表 8： 国内 空调出货量份额占比 来源： 产业在线 ， 国金证券研究所 来源： 产业在线 ， 国金证券研究所 奥克斯 在线上市场 成功 的原因可以归结为 两点 ： 1） 从定价 来看， 奥克斯 空调 的 定位偏向中低端，适合在对 价格 较为敏感的线上市场 进行 销售 。 2）奥克斯在 空调行业多年，已经形成了 较强的制造能力和 相对完善的渠道布局 ，在品牌力 上也完成了一定积累。 因此 ，即使定价较低，但奥克斯空调的毛利率仍然逐年提升。 图表 9： 奥克斯空调 板块毛利率快速上升 图表 10： 空调线上 零售量份额占比 来源： 集团 债券募集说明书 ， 国金证券研究所 来源： 中怡康 ， 国金证券研究所 若能 获取 足够 份额 ， 米家 空调可能持续对空调行业形成冲击 以 米家空调 的 配置 （ 1.5 匹 变频 ）来看 ， 1,999 元 的定价很难有很高的利润率 。因为 在技术 和渠道 上 ，小米在空调领域都还没有足够的积累 ， 这也就 意味着 米家空调在核心 零部件 和售后服务商必然需要付出更多成本。 但米家空调若能打破线上空调市场原有的竞争格局，则仍有可能走上市占率提升产生规模效应成本降低毛利率提升的正向循环， 在空调市场中占据一席之地。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201801 201802 201803 201804 201805格力 美的 奥克斯 海尔 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201801 201802 201803 201804 201805格力 美的 奥克斯 海尔 20%22%24%26%28%30%32%2014 2015 2016 2017年 1-9月 空调板块毛利率（ %） 奥克斯 美的 格力 TCL 海尔 科龙 其他 家电行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 传统空调 企业具备较深护城河， 短期 内难以被穿透 对于 小米来说，攻入家 电 各个子行业 所 要面临的壁垒各不相同，而空调行业 的壁垒 无疑 是相对较高的。 传统 家电厂商的壁垒可以归结为三个方面： 1） 品牌 ：格力、美的等传统家电品牌具有较强的品牌力 空调行业在 国内已经发展二十多年，格力、美的等传统品牌经历 多轮 洗牌，已经形成了 较强 的品牌壁垒， 空调 行 业 TOP3 合计 市占率 较高，米家空调 作为后来者， 较难 打破消费者对 传统 空调品牌的 固有 偏好。这点 可以 类比 电饭煲 行业，米家电饭煲发布两年有余，也没有打破电饭煲行业的固有市场格局。 图表 11：空调 2017 年 内销量市占率 图表 12：电饭煲线上 零售量市场份额 来源：产业在线 ， 国金证券研究所 来源：中怡康 ， 国金证券研究所 2） 渠道 ： 传统空调 企业在 各级市场几乎实现全覆盖，有完善的售后服务 不同于 彩电、小家电等品类，空调在销售后，还需要各地安装人员进行实地安装 。 而 对 于传统家电企业来说，在各级市场都 已经 几乎实现全覆盖。 而 类似小米 等 行业新进者，很难再短期内以较低成本建立起覆盖全国 渠道 及售后体系。 3） 技术： 格力和 美的掌握空调核心零部件 压缩机的定价权 以空调压缩机为例，目前国内 TOP3 为凌达、美芝和海立，合计市占率接近70%。而前两家分别属于空调行业的两大龙头 格力和美的。唯一的第三方压缩机制造商 海立，每年还提供给两大龙头大量中低端的定频压缩机。也就是 说，国内主要的空调压缩机资源都掌握在格力和美的手中，其他空调企业想要推出空调产品，就不得不付出更多成本。 38.7% 22.5% 9.8% 3.3% 3.7% 1.7% 4.8% 3.5% 0.2% 11.9% 格力 美的 海尔 志高 海信 科龙 TCL长虹 春兰 其他 美的 苏泊尔 九阳 小米 松下 大松 其他 家电行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：国内空调 压缩机 CR3 超过 60%，市场集中度较高 来源：产业在线 ， 国金证券研究所 总结：长期来看， 小米要在空调行业实现突破仍有 较大 难度 对于小米来说，在集中度较高、行业发展成熟且为耐用品的白电行业，要实现突破则仍存在较大难度。相对而言，诸如扫地机器人、净水器、吸尘器等处于发展初期、集中度较低且具有一定快消品属性的家电子行业是小米更容易突破的领域。 短期来看，米家空调凭借其较高的性价比，极有可能对空调线上市场造成冲击。但长期来看，由于小米在空调上游核心零部件资源，以及下游渠道售后方面都不具备优势，其想要打破空调市场原有的竞争格局，则将会有相当大的难度。 家电行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示 1、空调 行业陷入价格战风险： 若米家 空调打破行业原 有竞争 格局，则空调行业整体可能有陷入价格战的风险。 2、渠道库存过高风险：白电受到渠道库存影响较大，渠道库存过高直接影响行业公司业绩。 3、天气影响：气温对空调销量影响较大，若出现凉夏，则会对行业需求带来较大影响。 家电行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的 情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限 于中国大陆使用。