敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 07月 23日 宏观 经济 货币、监管政策均微调，风险偏好将回升 2018 下半年中国经济金融展望 宏观 专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 邢曙光（联系人） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 18046221202 证书编号： S0280118040020 xingshugguangxsdzq 证书编号： S0280118060007 经济下行压力加大 ，企业 利润 增速回落 二季度中国 GDP 同比 增长 6.7%， 增速 较一季度下降 0.1 个百分点。 下半年 中国 经济面临更多挑战，下行压力加大。 首先，贸易摩擦给中国经济出口带来不确定性 。 外贸对经济的拉动不仅直接体现在净出口本身，出口还具有投资溢出效应、消费溢出效应。 其次，结构性 去杠杆 下 ， 信用 明显收缩 。虽然央行不断 补充 流动性， 但在紧信用的大环境下，银行风险偏好下降，流动性向实体经济传导受到限制。 虽然猪肉价格上涨、贸易摩擦 或将 拉升 CPI同比 增速，但是由于需求疲弱， 下半年 CPI 同比 增速中枢可能 略有上升 ，不会触及 3%的政策目标。随着翘尾因素和下游需求回落以及基数抬升， 下半年 PPI同比增速可能处于下行通道中。 整体来看 ，下半年名义 GDP 同比 增速可能继续 回落 ，企业利润增速 或将 随之下滑 。 货币政策继续微调， 流动性边际宽松 上半年央行通过 多种方式 维持流动性稳定，货币供给较 2017 年边际宽松。 受环保、去产能、规范政府融资、房地产调控、贸易摩擦、信用收缩影响，中国经济下行压力增加。 下半年我国货币政策仍将在稳增长和防风险之间平衡， 但是 稳增长重要性提高，货币政策可能继续微调，保持流动性合理充裕 ， 央行 或将 继续降准 0.5-1 个百分点。 但是鉴于结构性去杠杆仍在进行中，人民币贬值压力 尚存 ，以及房地产市场 存在 风险， 货币政策大幅转向的可能性不大。 监管政策微调 、缓解信用收缩， 风险偏好 将 回升 上半年中美贸易摩擦、信用违约等事件导致市场避险情绪反复，市场风险偏好处于相对低位。下半年 ， 监管政策已现微调，政府也将多举措缓 解信用收缩，此外，还将加大改革开放力度，风险偏好 将 回升。当然，也要关注中美贸易摩擦、美联储加息缩表、美国中期选举、地缘政治风险等事件可能继续压低风险偏好。 股市反弹、债市好转的基础具备 ，人民币贬值压力仍存 下半年流动性边际改善， 监管政策微调， 风险偏好 趋 回升，而且 A股估值处于 相对 低位，具有反弹的基础 。 我们看好成长板块和国产替代概念股。十九大报告提出 2035 年要把我国建设成创新型国家，中美 贸易 摩擦使中国意识到加快这一进程的必要性 ，中国将会加大国内相关产品的扶持力度 。与经济转型相关的产业可以作为中长期投资考虑，比如芯片、半导体、计算机、人工智能、环保、飞机、生物制药、医疗器械、军工零部件、新能源等领域。 上半年央行 通过 定向降准、再贷款定向降息、 MLF 续作、 MLF 担保品扩容 、 OMO等形式，维持流动性稳定，货币供给较 2017年边际宽松，各期国债收益率均有所下滑。下半年利率债收益率可能继续 下降 ： 第一， 中国经济下行压力增加，而 长期国债收益率走势和经济增速基本一致 。 第二，货币政策边际宽松。受制于防 风险 ，货币政策大幅转向的可能性不大 ，利率债收益率下行空间有限。 信用债收益率和利率债 收益率走势基本一致，下半年受利率债收益率下行，以及监管政策微调、缓解信用收缩带来的信用利差收窄影响，信用债收益率也可能下滑。 美国经济保持强劲，年内加息四次概率提升，而中国经济仍有下行压力，货币政策边际宽松，下半年人民币贬值压力仍将存在，但无需过度担心。首先， 外汇占款、银行代客结售汇等数据显示 外汇市场供求平衡。其次，下半年美国在经济和货币政策上对欧元区的相对优势可能会边际弱化 ，美元走强动力减弱。 最后，中国央行具有强大的汇率管控能力。 风险提示： 货币政策、财政政策 、监管政策 超预期 相关 报 告 宏观报告： 政策已现微调 兼论当前经济与市场形势 2018-7-4 宏观报告： 政策微调下的流动性边际改善 2018-5-31 宏观报告：计划赶不上变化快 当前宏观经济形势分析 2018-5-3 宏观报告： 流动性边际改善，风险偏好趋回升 2018年中国经济金融展望 2018-3-19 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 经济下行压力加大，企业利润增速回落 . 4 1.1、 供给存在韧性 . 5 1.2、 需求增速回落 . 5 1.3、 通货膨胀温和 . 8 1.4、 企业利润增速缓慢下降 . 9 2、 货币政策继续微调，流动性边际宽松 . 11 3、 监管政策微调、缓解信用收缩，风险偏好将回升 . 15 4、 股 市反弹、债市好转的基础具备，人民币贬值压力仍存 . 18 4.1、 股市关注成长板块和国产替代 . 19 4.2、 债券收益率存在下行空间 . 22 4.3、 人民币汇率贬值压力仍存 . 24 图表目录 图 1： 净出口继续拖累 GDP（ %） . 4 图 2： 服务业对 GDP贡献率回落（ %） . 4 图 3： 近年来工业生产和 GDP波动性均较低 . 5 图 4： 摩根大通全球制造业 PMI下行 . 6 图 5： 特朗普支持率中枢上移 . 6 图 6： 基建投资断崖式下跌，房地产投资保持韧性，制造业投资反弹 . 7 图 7： 在总债务中，房贷占比不断上升，在 2017年达到了 54%左右 . 7 图 8： 居民总资产中，房地产占比超过 50% . 7 图 9： 当前处于去库存周期 . 8 图 10： 工业企业利润增速在拐点处领先于库存变动 . 8 图 11： 近年来猪肉价格对 CPI增速影响逐渐减弱 . 9 图 12： 原油价格对 CPI和 PPI增速均有影响 . 9 图 13： 1-5月上中下游企业利润增速对比 . 10 图 14： 工 业企业利润增速和 A股（非金融）盈利增速走势大体一致 . 11 图 15： 下半年工业企业利润增速可能跟随 PPI增速下行 . 11 图 16： 社融存量同比增速下滑 . 12 图 17： DR001波动中枢降低 . 12 图 18： 社融规模增量减少（亿元） . 13 图 19： 2017年末实体经济杠杆率降低 . 13 图 20： 国企资 产负债率降低带动非金融企业杠杆率降低 . 14 图 21： 在货币宽松时期，杠杆率上升速率加快 . 14 图 22： 三线城市房价涨幅依然坚挺 . 15 图 23： 年初以来 A股市场风险偏好降低，上证 A股隐含风险溢价突破历史均值 . 16 图 24： 2018年信用债回售压力巨大 . 17 图 25： 贸易摩擦主导下的市场情绪 . 17 图 26： 中期选举结果对美元指数有一定影响 . 18 图 27： 年初至今 A股主要指数涨跌幅（截至 7月 19日） . 19 图 28： 年初至今申万一级行业涨跌幅（截至 7月 19日） . 19 图 29： 年初以来大小盘的轮动（截至 7月 19日） . 20 图 30： 年初以来不同风格的轮动（截至 7月 19日） . 20 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 31： A股估值处于历史低位 . 20 图 32： 2500亿关税清单中商品占比 TOP5（ HS二级分类） . 21 图 33： 部分技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业快速发展 . 22 图 34： 上半年十年期国债收益率中枢下移 . 23 图 35： 上半年地方政府债券共计发行 1.41万亿元，较去年同期少 4500亿元 . 23 图 36： 新增地方债仅 3328.72亿元，占比 24% . 23 图 37： 人民币兑美元中间价贬值 . 24 图 38： 人民币汇率贬值压力仍存 . 24 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 根据股利贴现模型，影响股价 的 主要是 企业利润、无风险利率和风险溢价三个因素。股价和企业利润正相关，和无风险利率及风险溢价负相关。 这三因素也同样影响债券市场、汇率等其他资产价格。 整体 企业利润主要由经济形势决定，但是不同行业会有差异。 利率是资金的价格，受资金供求影响 。资金需求 一般 由经济增长决定，经济增速越高，资金需求越大，反之则反。而资金供给由货币 政策主导。风险溢价较难 准确量化 ，受经济 环境 、政策、 信用、地缘政治 等多种因素影响。 本报告将分别对这三因素的下半年走势进行展望，然后据此判断下半年资本市场的表现。 1、 经济下行压力加大 ，企业利润增速回落 二季度实际 GDP 同比 增速小幅回落至 6.7%，保持韧性。 从生产端 来看， 上半年 第一、第二产业对 GDP 同比 增长的贡献率分别为 2.7%、 36.4%，分别 较一季度提升 0.5 个和 0.3 个百分点，第三产业即服务业贡献率为 60.9%，回落 0.7 个百分点。上半年 三 大产业 对 GDP 同比增长 的拉动分别为 0.2%、 2.5%、 4.1%， 其中 第一产业对 GDP 增长 的拉动 较一季度上升 0.1 个百分点，第二产业持平，第三产业下降 0.1个百分点。 从三大需求来看， 上半年 资本形成总额 、 最终消费支出 、净出口 对 GDP 同比增长的拉动分别为 2.1%、 5.3%、 -0.7%， 前两者 均和 一季度 持平 ，但是净出口 对GDP 增长 的拉动下降 0.1 个百分点。上半年三大需求对 GDP 增长的贡献率分别为78.5%、 31.4%、 -9.9%，前两者的贡献率较一季度上升，净出口的贡献率下降。 上半年实际固定资产投资完成额同比增速为 0.28%，较一季度下降 0.91 个百分点，但是 资本形成总额 对 GDP 增长的拉动不变，这可能是因为二季度 PPI 同比增速 不断上升，企业仍然在补库存。 上半年 实际 社会销售 品 零售 总额同比增长 7.68%，增速较一季度下滑 0.42 个百分点， 而最终消费支持对 GDP 增长 的拉动仍与前值持平，主要是因为社会消费品零售总额不包含服务业，二季度服务业消费快速增长抵消了实物消费 增速 的下滑。 净出口拖累 GDP 增长 0.7%， 继续下降 0.1 个百分点 ， 主要由于货物贸易顺差的收窄与服务贸易逆差的扩大。 实际上， 上半年出口 同比增长12.8%，远高于 2017 年全年的 7.9%，仍维持较高增速，对经济增长的贡献依然 比较 大，出口不仅通过净出口直接影响 GDP，还会间接传导至相关行业，影响投资和消费。 图 1： 净出口继续拖累 GDP（ %） 图 2： 服务业对 GDP 贡献率回落 （ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 下半年经济面临更多的挑战，下行压力加大。对外，贸易 摩擦 对全球经济复苏-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02.03.04.05.06.0对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :最终消费支出 对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :资本形成总额 对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :货物和服务净出口 (右 ) 1.52.53.54.55.530354045505560652013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06第二产业 第三产业 第一产业 (右 ) 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 带来不确定性。对内， 结构性 去杠杆，实体经济融资渠道明显收缩，货币政策在上半年发挥出很大的作用，使用降准、 MLF 续作、 MLF 担保品扩容等工具，维持银行间流动性合理充裕，但在紧信用的大环境下，银行 风险偏好下降，流动性向实体经济传导受到限制 ， 6 月社融存量同比增速和 M2 同比增速均为历史新低， 这说明现有货币环境下信贷无法完全弥补表外融资收缩。况且 6 月信贷大幅扩张是由季节性、额外信贷额度释放等多种原因引起的，可能不具有可持续性。 实体经济也受到融资渠道收紧的影响，上半年基建投资 同比 增速断崖式下跌；房企也感受到资金收紧的压力，开始加快销售回款，随着棚改货币化的边际减弱和房地产调控的 持续 ，这种压力在下半年会愈发明显。 1.1、 供给 存在 韧性 近年来，除了实际 GDP 同比 增速保持低波动性，工业生产 增速 也是如此。剔除春节因素影响，近两年工业增加值累计同比增速基本稳定在 6.6%-6.9%，和实际GDP 同比 增速的走势大体一致。 下半年受 环保限产 、去产能，以及不断上升的生产经营成本 影响，供给 存在收缩压力 ，即便看到某个月供给显著回升，也不具备持续性。 同时 ， 随着供给侧结构性改革的推进，政府可能加大降成本、补短板力度，这 将使供给保持韧性 。 图 3： 近年来 工业生产 和 GDP 波动性均较低 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.2、 需求 增速 回落 上半 年 受基建投资、消费 同比 增速下滑影响，需求 增速 有所回落。 下半年 出口、消费 同比 增速均可能下滑 ， 投资 同比 增速或将企稳，同时， PPI 同比 增速下降，企业可能 去库存 ，总需求或将 延续 回落态势。 上半年 12.8%的出口 同比 增速对经济形成强力支撑 ，在下半年，在外需回落、价格 增速 下行、高基数的影响下，出口 同比 增速 可能出现回落，同时，根据 贸易摩擦 的剧烈程度，出口 增速 下行速率可能会加快。 上半年 6%的固定资产投资 同比 增速是近年来新低，基建投资 同比 增速 断崖式下滑，房地产投资 同比 增速 保持韧性，制造业投资 同比 增速 反弹，结构改善。下半年 投资 同比 增速可能企稳。 财政政策 或将 结构性发力，比上半年更加积极，基建投资 同比 增速 有望回暖 ；随着 土地购臵费增速高位回落，建安工程投资增速回升 ， 房地产投资可能继续缓慢下滑 ；制造业投资得到 修复，传统制造业 投资同比 增速 保持低位，受政策对新经济的支持以及 贸易摩擦 的压力，高端制造业投资有望维持高增0246810121416182056789101112131415GDP:不变价 :累计同比 工业增加值 :累计同比 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 速，但整体来讲，制造业投资 同比 增速 大幅回升的可能性较小。 过去三年消费增速分别为 10.7%、 10.4%、 10.2%，相对平稳，今年消费增速大概率也是稳中略降。从中长期来看，居民 总资产和总负债均有一半以上和房地产挂钩， 房地产对居民消费形成挤压，未来消费增速的中枢可能继续下移。相对于总量的收缩，我们更看重消费升级带来的结构变化。消费的结构变化随着人们的需求而改变，从十九大对我国社会主要矛盾定调的变化可以看出， 人们的需求在升级，对日常耐用品的消费不是像过去一样拥有就行，而是开始去追求耐用品的高品质，相应 地 ，消费也在升级。消费升级配合供给侧结构性改革来实现供给需求的匹配，在传统周期性行业，供给侧结构性改革更多强调去产能，也就是做减法；而在消费领域，供给侧改革需要做加法，在人们需求得不到满足的领域创新，比如在医疗保健、教育娱乐等领域寻求突破。总之，中国从过去的房地产与基建投资拉动经济增长的模式转向以居民消费作为主要贡献力量的后工业化时代经济模式仍需时日。同时，中国也要汲取西方国家居民部门过度加杠杆消费的前车之鉴，抑制 居民部门杠杆率水平的无序扩张。 2000 年以来，中国经过了 5 轮完整的库存周期，尽管 2018 年上半年存在阶段性的补库存，但从大的趋势来看，目前应该处于新一轮的去库存周期中，下半年随着 PPI 增速 的回落， 企业利润增速下滑， 产成品库存大概率处于缓慢下行 通道。不过，由于前期补库存 力度不大，后续去库存空间有限。 图 4： 摩根大通全球制造业 PMI 下行 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 5： 特朗普支持率中枢上移 资料来源： Gallup， 新时代证券研究所 4849505152535455565758-25-15-55152535452009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06出口金额 :累计同比 全球 :摩根大通全球制造业 PMI(右 ) 34363840424446特朗普支持率 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 图 6： 基建投资断崖式下跌，房地产投资保持韧性，制造业投资反弹 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 7： 在总债务中，房贷占比不断上升，在 2017 年达到了 54%左右 资料来源： Wind， BIS， 新时代证券研究所 图 8： 居民总资产中，房地产占比 超过 50% 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 711151923273103691215182014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06房地产开发投资完成额 :累计同比 制造业投资 :累计同比 基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 (右 ) 45%47%49%51%53%55%57%2010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09居民房贷占居民债务比例 61.5% 62.9% 61.2% 60.3% 59.9% 61.5% 59.2% 59.3% 55.2% 54.7% 53.8% 48%50%52%54%56%58%60%62%64%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014居民总资产中房地产占比 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 9： 当前处于去库存周期 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 10： 工业企业利润增速 在拐点处 领先 于库存变动 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.3、 通货膨胀 温和 上半年 CPI 累计 同比 上涨 2%， 增速 中枢较 2017 年温和上行。展望下半年，翘尾因素逐渐下降，这是制约 CPI 同比 增速 大幅上涨的因素之一。影响下半年 CPI同比 增速 的三个主要变量 是 猪肉价格、中美贸易 摩擦 、原油价格。 以上三个变量中，下半年猪肉价格 可能 阶段性 回升 ； 贸易摩擦 的走势 具有 不确定性， 对通胀的影响很难估计； 最核心的因素是原油价格走势， 由于 原油 会 受到地缘政治、市场风险偏好等因素影响，不排除下半年地缘政治风险再度升温、特朗普实施非常规政策导致油价大幅波动的可能性。 综合来看 ， CPI 同比增速 中枢 可能 在三季度小幅抬升，下半年继续保持温和通胀水平， 但 不 会 触及 3%的政策目标，对货币政策不形成掣肘。但不排除 贸易摩擦和原油价格对通胀的影响达到极端水平。在小概率事件合力作用下，通胀中枢可能会有较大的上移，就会 导致经济 形成轻微的“滞胀”。 对 PPI 同比增速 而言，随着翘尾因素和下游需求回落以及基数抬升，且 6 月大宗商品供需指数 BCI 回落至收缩区间， 6 月 PPI 同比增速 或已达到年内高点，下半-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-05工业企业 :利润总额 :累计同比 工业企业 :产成品存货 :累计同比 (右 ) 2018-07-23 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 年可能处于下行通道中。上半年以原油为代表的能化系领跑大宗商品，但下半年，原油价格上涨对石油化工等行业 PPI