行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券 研究报告 2018 年 07 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 panjiantfzq 张健 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010002 zjiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电子制造 -行业研究周报 :一周半导体动向：核心技术是国之重器 /产业趋势和政策方向双重拉动的乘数效应蓄力板块向上动能 /三大维度确定明年半导体设备高增逻辑 2018-07-15 2 电子制造 -行业点评 :一周半导体动向：封测企业启动新一轮资本投资周期配套晶圆线扩张 /拆解后端设备投资细节 2018-07-08 3 电子制造 -行业研究周报 :换机需求催化到 5G 突破，台湾企业大陆上市加速 2018-07-02 行业走势图 LED 通用照明 ：享受需求增长和集中度提升行业红利，看好头部企业长期成长机遇 1.LED 通用照明行业需求持续增长 受益于 LED 技术进步和成本下降， LED 通用照明行业需求和市场规模持续增长，中国市场的发展速度更加突出。根据 CSA 数据， 2017 年我国通用照明市场规模 2123 亿元，同比增长 21%，相比较于 2009 年 78 亿元，增长 27倍， CAGR=39%，是整个 LED 产业链中增速最高的领域。 未来随着 LED 照明渗透率持续提升，行业需求持续增长，其中家居和商业照明是主要驱动力。 2.竞争格局：国产率、行业集中度持续提升 我国 LED 通用照明行业目前呈现出较为市场化的竞争状态，主要公司包括海外大厂以及国内 LED 通用照明供应商。近几年由于 LED 产品转换成本较高以及中国本土的渠道劣势，国际 LED 大厂 展示出退出通用照明市场的趋势。 根据公司财报数据， 目前国内 LED 通用 照明市场前两名分别是欧普照明和雷士照明， 按照 CSA 数据 2017 年中国 LED 通用照明市场规模 2123 亿元， 欧普照明 2017 年收入 69.6 亿元，市场份额 3.3%，雷士照明（ 2222.hk）2017 年收入 40.74 亿元，市场份额 1.9%，意 味着行业 CR2<6%，目前处于非常 分散的竞争格局。 我们判断 产品一体化设计、品牌和渠道等将驱动行业集中度逐步提升：（ 1）LED 灯具的一体化和定制化设计将推动 LED 光源和灯具行业本身的整合，未来业务一体化公司更有优势 ，行业壁垒在持续提高；（ 2）在消费升级和行业逐步成熟过程中，品牌将扮演 越来越重要的竞争要素；（ 3） 渠道具有很强的行业壁垒，并且渠道的规模效应显著，是行业内供应商的核心竞争力之一 。 3. 头部企业优势明显，看好 欧普 &雷士 双寡头格局 我们判断：（ 1）中国 LED 照明市场有望 保持稳定持续增长势头；（ 2）飞 利浦等外资公司 大概率 将逐步退出中国 LED 照明市场，国内品牌将统领国内市场份额；（ 3）目前行业格局处于分散状态，未来随着 LED 灯具一体化设计和品牌化和渠道规模化的趋势，我们认为国内 LED 照明行业的头部企业将显著受益行业增长和集中度持续提升的行业红利。 从收入规模、渠道 和品牌价值看，我们判断国内 LED 照明行业头部企业雷士照明和欧普照明最有可能成为未来行业两大主力品牌，将占据行业重要份额，是 LED 照明行业行业集中度提升重要的受益公司。建议 关注 A 股欧普照明 （ 603515.SH） 和德豪润达（ 002005.SZ， 拟收购雷士照明核心资产）。 欧普照明： 国内家居 LED 照明龙头，打造家居综合方案解决商 。 德豪润达： 国内领先的西式小家电代工和 LED 芯片供应商，拟收购雷士照明核心资产 100%股权（ 18-20 年承诺净利润分别为 3.7/4.5/5.5 亿元 ） 。 风险 提示 ： LED 照明下游需求不及预期；行业盈利能力阶段性下滑风险 。 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2017-07 2017-11 2018-03电子制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. LED 通用照明行业需求持续增长 . 4 1.1. 通用照明概述 . 4 1.2. LED 照明渗透率持续提升 . 5 1.3. LED 通用照明产业链 . 7 1.4. LED 通用照明行业规模持续增长，家居和商照是主要驱动力 . 9 2. 竞争格局：国产率、行业集中度持续提升 . 11 2.1. LED 通用照明行业竞争格局 . 11 2.2. 海外照明巨头逐步退出中国市场 . 11 2.3. 一体化设计和品牌化驱动行业集中度持续提升 . 11 2.4. 头部公司渠道规模优势明显 . 13 3. 头部企业优势明显，看好欧普 &雷士双寡头格局 . 14 3.1. 行业需求持续增长、集中度提升，看好头部企业 . 14 3.2. 欧普照明：家居照明龙头到泛家居综合解决方案商 . 14 3.2.1. 家居 LED 照明龙头到家具综合解决方案商 . 14 3.2.2. 经营稳健，持续稳定增长 . 15 3.3. 德豪润达： 拟收购雷士照明核心资产，商照 &家居照明并驾齐驱 . 16 3.3.1. 德豪润达：小家电代工 +LED 芯片双主业 . 16 3.3.2. 公司拟收购国内 LED 照明行业核心资产雷士光电 100%股权 . 19 图表目录 图 1：通用照明行业划分和产品形态 . 4 图 2：通用照明产业链示意图 . 4 图 3：全球照明市场规模和增长趋势 /亿美元 . 5 图 4： 14-19 年全球照明市场平均增速 . 5 图 5： 2015 年全球 LED 照明市场分布 . 6 图 6：中国 LED 照明市场规模及增速 /亿元 . 6 图 7： 2010-2016 年中国 LED 照明产品渗透率 . 6 图 8： 2010-2016 年全球 LED 照明渗透率 . 6 图 9： LED 产业链结构 . 7 图 10： 2008-2017 年中国 LED 产值增长及分布 . 7 图 11： 2017 年中国 LED 产业链产值分布 . 8 图 12： 2008-2017 年中国 LED 应用市场规模及增速 . 8 图 13： 2009-2017 年中国 LED 应用下游产值分布 . 9 图 14： 2009-2017 年我国 LED 通用照明市场规模和增速 . 9 图 15：全球通用照明市场下游市场规模分布 . 10 图 16：国外照明品牌逐步退出中国市场 . 11 图 17：国内各照明公司历年收入 /亿元 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18： LED 灯具和光源的一体化设计 . 12 图 19：国内照明公司品牌价值 . 12 图 20：欧普照明主营产品 . 14 图 21： 2013-2017 年欧普照明营收和增长 . 14 图 22： 2013-2017 年欧普照明净流润及增长 . 14 图 23： 2011-2015 年欧普照明收入结构 . 15 图 24： 2015 年欧普照明收入结构 . 15 图 25： 2013-2017 年欧普照明历史毛利率和净利率 . 15 图 26： 2013-2017 年欧普照明期间费用率 . 15 图 27： 2014-2017 年欧普照明 ROE、 ROIC . 16 图 28： 2013-2017 年欧普照明应收账款和存货周转情况 . 16 图 29： 2013-2017 欧普照明杜邦分析 . 16 图 30： 2013-2017 欧普照明固定资产占比 . 16 图 31：德豪润达发展历史 . 17 图 32：德豪润达股权结构 . 17 图 33： 13-17 年公司收入结构 /亿元 . 18 图 34： 13-17 年公司家电业务和 LED 业务毛利率变化 . 18 图 35：德豪润达小家电业务 . 18 图 36：公司 LED 产业链上下游均有布局 . 19 图 37：德豪润达收购雷士光电 100%股权交易结构 . 19 图 38：德豪润达 -雷士照明 -雷士光电股权关系 . 20 图 39：雷士光电公司构成 . 20 图 40：雷士光电近年营业收入和净利润（亿元） . 21 图 41：雷士光电商业照明和家居照明收入（亿元） . 22 图 42：雷士光电商业照明和家居照明毛利率（ %） . 22 图 43：雷士光电承诺业绩 . 22 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. LED 通用 照明行业需求持续增长 1.1. 通用照明概述 通用照明（ General Lighting），是指应用于商业、家庭和其他非特定行业的的照明产品 ；与通用照明相对应指特殊照明，指用于特定行业和应用的照明产品，如汽车照明、背光照明和应急照明等。 按照下游分类，主要构成包括家居照明、商业照明（办公、酒店、商店）、工业照明等。产品形态上，通用照明主要包括光源、灯具以及相关辅助配件等 。按照光源的技术区别，通用照明主要分为传统光源（白炽灯、荧光灯）通用照明和 LED 通用照明。 图 1：通用照明行业划分和产品形态 资料来源： 欧普照明招股书， 天风证券研究所 通用照明行业产业链主要分为上游照明基础材料、中游照明应用以及下游应用场景 ： 上游照明基础材料：传统照明产品主要包含灯管、镇流器等主要上游材料； LED 照明灯具主要包含 LED 芯片、灯壳和相关辅助配件。 照明应用主要完成照明产品的制造，如灯泡、吸顶灯、 装饰灯等； 下游应用主要包含照明的各种应用场景，如室内照明的家居照明、酒店照明等，户外照明的景观照明等。 图 2：通用照明产业链示意图 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： 欧普照明招股书， 天风证券研究所 1.2. LED 照明渗透率持续提升 根据 Technavio 报告全球通用照明市场 2015-2019， 2014 年全球通用照明市场规模为807 亿美元， 2015 年为 849 亿美元，同比增长 5.2%。随着未来全球经济的发展和发展中国家城市化建设的进一步推进， Technavio 预计 2019 年全球通用照明市场总体规模将突破1,000 亿美元， 2014 至 2019 年年均复合增长率为 5.2%。 通用照明市场可分为传统照明和 LED 照明两部分，受益于传统照明政府限制政策以及 LED技术的节能环保特性， LED 照明正在快速替代传统照明市场。从市场规模来看， 2014 年使用传统技术的全球通用照明市场规模为 565亿美元， 2015年为 559亿美元，同比下滑 1.07%，预计 2019 年传统技术通用照明市场规模将进一步萎缩至 398 亿美元， 2014-2019 年年均复合增长率为 -6.8%。 2014 年使用 LED 技术的全球通用照明市场规模为 241 亿美元， 2015年为 289 亿美元，同比增长 19.92%，预计 2019 年 LED 技术通用照明市场规模为 648 亿美元， 2014-2019 年年均复合增长率为 21.87%。 图 3：全球照明市场规模和增长趋势 /亿美元 图 4： 14-19 年全球照明市场平均增速 资料来源： Technavio， 天风证券研究所 资料来源： Technavio， 天风证券研究所 全球 LED 照明市场中，中国市场需求尤为旺盛，根据 Technavio 和 CSA 数据， 2015 年中国 LED 照明市场规模为 1566 亿元，占全球市场超过 30%；根据 CSA 数据，中国 LED 照明市场 2016-2017 年市场规模分别为 2040 亿元、 2551 亿元，同比增速分别为 30.3%、 25%，241 2896485665603980200400600800100012002014 2015 2 0 1 9 E全球市场规模（亿美元）全球 L E D 照明 全球传统照明5 .2 0 %2 1 .8 7 %- 6 .8 0 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%全球通用照明 全球 LE D 照明 全球传统照明14 - 19 年市场规模平均增速行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 保持持续增长势头。 图 5： 2015 年全球 LED 照明市场分布 图 6：中国 LED 照明市场规模及增速 /亿元 资料来源： Technavio， CSA， 天风证券研究所 资料来源： CSA， 天风证券研究所 近年来随着 LED 发光效率的提升、综合成本的逐步降低，以及政府大力推广节能政策， LED通用照明迎来超快速发展期，我国 LED 照明市场渗透率短 短 几年内即由 2011 年的 1%提升至 2016 年的 42%。全球范围内 LED 照明渗透率，从 2010 年 2.9%-2016 年 31.3%，可以看出我国 LED 照明的起步虽然略晚于全球平均值，但近几年发展速度高于全球平均值。 图 7： 2010-2016 年中国 LED 照明产品渗透率 资料来源： CSA， 天风证券研究所 图 8： 2010-2016 年全球 LED 照明渗透率 15663 4 8 1 .72015 年全球 L ED 照明市场分布 / 亿元中国 LE D 照明市场 其他国家 /地区 L E D 照明市场1566204025513 0 .3 %2 5 .0 %00 .0 50 .10 .1 50 .20 .2 50 .30 .3 50500100015002000250030002015 2016 2017中国 L E D 照明市场市场规模 /亿元 y o y行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Digitimes， 天风证券研究所 1.3. LED 通用照明产业链 LED 产业链包括 LED 衬底制作、 LED 外延生长、 LED 芯片制造、 LED 封装和 LED 应用五个主要环节， 一般将衬底制作、外延生长和芯片制造视 为 LED 产业的上游， LED 封装视为产业链中游， LED 应用视为产业链下游。 图 9： LED 产业链 结构 资料来源： 聚灿光电招股书， 天风证券研究所 根据 CSA 数据，我国 LED 产业链产值 2017 年为 5509 亿元，相比较 2008 年 651 亿元，增长将近 10 倍，过去 10 年 CAGR 为 23.8%，从行业成长 周期和平均增速来看是典型的持续高成长性行业。 图 10： 2008-2017 年中国 LED 产值增长及分布 /亿元 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： CSA， 天风证券研究所 从产值分布来看， LED 产业链主要价值量在 LED 应用环节： 根据 CSA 数据，我国 2017 年LED 应用产值为 4451 亿元，占比为 81%， LED 封装市场为 870 亿元，占比为 16%， LED 芯片产值为 188 亿元，占比为 3%。 图 11： 2017 年中国 LED 产业链产值分布 资料来源： CSA， 天风证券研究所 随着 LED 产品在各种下游应用渗透率的不断提升，我国 LED 应用市场规模持续增加 ： 根据 CSA 数据， 2017 年我国 LED 应用市场规模 4451 亿元，相比较 2008 年 450 亿元，规模增加近 10 倍， CAGR=25.8%。 图 12： 2008-2017 年中国 LED 应用市场规模及增速 651 824 1 ,2 6 0 1 ,5 4 0 2 ,0 5 9 2 ,63 8 3 ,4 4 5 3 ,9 6 7 4 ,5 7 6 5 ,5 0 9 01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172008 - 2017 年中国 L ED 产值及分布L E D 芯片 L E D 封装 LE D 应用 L E D 总产值LED 芯片 , 188 , 3%LED 封装 , 870 , 16%LED 应用 , 4,451 , 81%2017 年中国 LED 产业产值分布LED 芯片LED 封装LED 应用行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： CSA， 天风证券研究所 LED 下游应用主要包含：通用照明、背光、景观照明、显示屏、汽车照明、信号及指示等领域，其中通用照明市场占比最高，也是过去几年份额持续提升最多的应用：根据 CSA 数据， 2017 年我国 LED 应用下游产值分布中，通用照明市场份额为 47.7%，占比最高，相比较于 2009 年 13%的份额，提升了 34.7 个百分点。 图 13： 2009-2017 年中国 LED 应用下游产值分布 资料来源： CSA， 天风证券研究所 1.4. LED 通用 照明行业 规模持续增长 ，家居和商照是主要驱动力 受益于 LED 通用照明渗透率的快速提升以及应用场景的不断增加，我国 LED 通用照明行业过去保持超高增速：根据 CSA 数据， 2017 年我国通用照明市场规模 2123 亿元，同比增长21%，相比较于 2009 年 78 亿元，增长 27 倍， CAGR=39%，增速远高于我国 LED 产业和 LED应用的增速。 图 14： 2009-2017 年我国 LED 通用照明市场规模和增速 450 600 950 1 ,1 6 0 1 ,5 9 0 2 ,0 8 1 2 ,7 5 7 3 ,1 9 5 3 ,6 9 7 4 ,4 5 1 0%10%20%30%40%50%60%70%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172008 - 2017 年中国 L E D 应用行业市场规模及增速 / 亿元L E D 应用 Y o Y1 3 .0 %2 1 .0 %2 5 .0 % 2 8 .0 %3 3 .7 %4 1 .0 %4 5 .0 % 4 7 .6 % 4 7 .7 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172009 - 2017 年中国 L ED 应用下游产值分布其他汽车照明信号及指示显示屏景观照明背光通用照明行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： CSA， 天风证券研究所 通用照明市场中，主要是家居照明和商业照明（办公、商店、工业等），根据麦肯锡 2012年全球照明市场报告，照明市场规模中， 家居市场占比 39%，商业照明中办公、工业、商店等下游分别占比 19%、 6%、 10%，其他（户外、医院等）占比 26%。中国 LED 通用照明市场中家居和商业照明是未来需求主要驱动力，也是主战场。 图 15：全球通用照明市场下游 市场规模 分布 资料来源： 麦肯锡， 天风证券研究所 78 200 290 445 701 1130 1438 1760 2123 156%45%54%58% 61%27%22% 21%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172009 - 2017 年中国 L ED 通用照明市场规模及增速中国 L E D 通用照明市场规模 / 亿元 Y o Y39%19%6%10%26%全球通用照明市场 下游分布家居办公工业商店其他