敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 19 日 固定收益 是什么阻碍了信用的投放 ？ 促进信用增长的政策期望 固定收益 简报 是什么 阻碍 了信用的投放？ 虽然“金融严监管”和“政府债务严监管”的政策导向并没有错，但我们也很难否认 “双管齐下”是抑制信用投放的根源。“严监管”通过资产端和资金端两个渠道对实体经济的广义流动性造成了影响。 根据我们的调研结果， 银行 从业人员 认为制约表内信贷投放的三个主要因素依次为资本金压力、 缺乏 低风险 的项目 、缺乏稳定的负债。 这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。目前银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产；随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。此外， 金融从业人员普遍认为监管达标压力和金融监管政策不明确是制约表外信用投放的两个主要因素。 传统的货币政策宽松是否能解决问题？ 在上述制约表内信用投放的三个因素中， 货币政策的宽松无法解决“缺乏合意的项目”和“缺乏资本金”这两个问题。 虽然降准等宽松的货币政策可以缓解负债的约束，但由于三个约束条件是“串联电路”，存在短板效应，因此无法实质性地改善融资被约束的现状。 如何解决信用派生的问题？ 没有一项政策是万能的，因此解决信用派生问题需要多种政策的“组合拳”。信用收缩来源于“金融严监管”和“政府债务严监管”，因此 监管政策可以从源头上标本兼治地解决信用派生的问题。 在 “ 严监管”的大环境中，金融机构的思维模式已经从“法无禁止即可为”转变为了“ 法无授权不可为”。政策早一点明确，在执行尺度上拿捏得更为合理一些，其对融资的增长会很好的有促进作用。 在“政府债务严监管”的过程中， 如果能推出创新型的融资路径， 既让隐性债务显性化，又让流动性合规地支持实体经济 ， 就可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。 IS-LM 模型说明 当前财政政策比货币政策更为有效。 今年以来政府税收收入占 GDP 的比例出现了一定的上升， 显示出 今后仍有进一步减税的空间。18Q2 末，财政存款余额为 4.50 万亿元，同比增长了 13.2%， 且各个地区之间财政资金使用效率差距较大， 这显示出 财政资 金仍有盘活存量的潜力，更灵活运用财政存款的政策值得期待。 相对于传统的总量型货币政策而言， 结构性的货政对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用， 可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。而且，在流动性供给上“以长换短”可以更好地解决商业银行缺乏稳定负债的问题，对于贷款利率的传导也更为有效 。 风险提示 需密切关注监管政策超预期变化带来的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 拿什么拯救你，我们的信用债 . .2018-05-28 从融资角度看 2018 年信用风险要点 .2018-05-23 2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 信用投放：表内结构不好，表外总量不好 6 月份新增人民币贷款 1.84 万亿元，新增社会融资规模 1.18 万 亿元，无论是表内的贷款还是更广义的社融，在总量上都 呈现出了 较 5 月更为合理的增长。但是，前期困扰我们的 那 两个问题并没有得到非常有效的解决 ：表内结构不好、表外总量不好。 图 1： 新增贷款与社融规模 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 纵轴：万亿元 首先，表内信贷结构有待探讨。 6 月份新增贷款中“更有干货的”企业中长期贷款在各项贷款中占比仅为 21.7%，这已经是连续第 6 个月的下滑。贴现和非银行业金融机构贷款快速增长，两项合计 4594 亿元，环比增长 189%。 图 2： 企业中长期贷款、票据融资、非银贷款 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 下图：亿元 00 . 511 . 522 . 53Ja n F e b Ma r Ap r Ma y Ju n新增贷款 社融规模2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %Ja n -1 7 M a r- 1 7 M a y- 1 7 Ju l -1 7 Se p -1 7 N o v- 1 7 Ja n -1 8 M a r- 1 8 Ma y- 1 8企业中长期贷款 / 各项贷款-8 0 0 0-6 0 0 0-4 0 0 0-2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 0Ja n -1 7 Ma r- 1 7 Ma y-1 7 Ju l -1 7 Se p -1 7 N o v-1 7 Ja n -1 8 Ma r-1 8 Ma y-1 8票据融资 + 非银贷款2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 其次，表外融资仍然乏力。 人民币贷款是社融的一个分项，所以社融 规模 “理应”高于新增贷款。但是， 6 月份社融规模相当于新增人民币贷款的 64.1%，显示出表外科目已经大幅萎缩至负增长。 图 3： 社融规模 /新增贷款 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 特别是委托贷款和信托贷款这两个具有浓重非标特征的科目，萎缩的现象更为明显。事实上，这两个科目存量增速的下降 开始于 17 年 11 月，此后几乎每个月都 保持着相同的 下降速度 ，至 18 年 6 月增速已经非常接近于 0。 图 4： 信托 +委托贷款余额 增速 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 值得注意的是，“表内结构不好，表外总量不好”的情况并不是今年 6 月的特例，而是半年多来问题的延续，似乎情况还有进一步恶化的趋势。那么，在宽松的货币政策环境下，为何信用投放状况 仍 在恶化？ 0%4 0 %8 0 %1 2 0 %1 6 0 %2 0 0 %Ja n -1 7 Ma r-1 7 Ma y-1 7 Ju l -1 7 Se p -1 7 N o v- 1 7 Ja n -1 8 Ma r-1 8 Ma y-1 8社融规模 / 新增贷款其他委托 + 信托 + 未贴现贷款6 月新增社融的分量0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %D e c- 1 6 Ma r- 1 7 Ju n -1 7 Se p -1 7 D e c- 1 7 Ma r- 1 8 Ju n -1 8委托 + 信托2017 年 11 月开始，委托 + 信托贷款存量增速显著下行。2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、 是什么 阻碍 了信用的投放？ 2.1、 “严监管” 对资产端和资金端造成影响 虽然“金融严监管”和“政府债务严监管”的政策导向并没有错，但我们也很难否认“双管齐下” 在源头上限制了信用的投放 。 “严监管”通过资产端和资金端两个渠道对实体经济的广义流动性造成了影响 。 图 5： 阻碍信用的投放 的因素 资料 来源：光大证券研究所 2.1.1、 资产端 在“严监管”的大环境下，合规且低风险的项目变得更为稀缺。 一方面， 地方政府相关项目的风险相对较低，但合规上可能存在瑕疵 。 另一方面， “严监管”遏制了地方政府相关项目的生成，使得银行体系得不到足够多的项目供给。例如， 2017 年 PPP 在库项目数增长了 28.1%，今年受到“政府债务严监管”的影响，在库项目数显著回落，前五月下降了 12.9%。 图 6： PPP 在库项目数 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 纵轴： 个 双重严监管合意的（合规且低风险）项目减少合规的资金投放渠道减少广义信用收缩信用环境恶化风险偏好下降表外转表内缺乏资本金缺乏稳定负债解决方案约束资产端资金端1 1 0 0 01 2 0 0 01 3 0 0 01 4 0 0 01 5 0 0 0Ja n -1 7 M a r- 1 7 Ma y-1 7 Ju l-1 7 S e p -1 7 N o v- 1 7 Ja n -1 8 Ma r-1 8 Ma y- 1 8PPP 在库项目数2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 民企项目 的 合规 性 相对较好，但其资质又可能无法满足资金供给方的需要。而且，在债券市场集中违约和广义信用收缩的周期中，资金供给主体的风险偏好下降，对项目的资质提出更高的要求，这又会进一步降低 资金供给主体“合意”项目的数量。 （事实上，“ 合意项目减少”和“风险偏好降低”是一件事的两个方面， 分别是从项目和资金供给方的角度进行的描述。） 信用债市场高低等级收益率的分化也反应出了上述情况。目前（ 7 月 18 日）与 5月末相比， 1Y 超 AAA 级品种收益率下行了 31bp，而 AA-级收益率上行了30bp，显示出高等级资产供不应求，低等级民企品种所得到的资金支持偏少。 图 7： 债券收益率变化（ 5 月末至 7 月 18 日） 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位： bp 2.1.2、 资金端 在“严监管”的大环境下，部分资金投放渠道 收缩 ，特别是非标融资。 表内信贷是非标融资的替代品，但是在从表外非标转回表内的过程中，依然面临上文所述的 “合规和 信用 风险” 的问题，此外还受到了 资本金 以及 负债 的约束。 2.2、 表内和表外的主要矛盾不同 为了 深入分析 阻碍 表内和表外 信用投放 的若干因素 ，我们 于 7 月初 对相关 业务 的金融从业人员进行了问卷调查，并回收 398 份有效问卷。 根据我们问卷调研的结果， 金融从业人员普遍认为监管达标压力和金融监管政策不明确是制约表外信用投放的两个主要因素 ， 此外 还有 政府债务相关政策不明确、缺乏符合政策的项目、 缺乏合意的项目 。从结构上看，银行和非银从业人员对上述 5 个因素的排序基本相同。 超 AAA AAA AA+ AA AA- A+ A A-6M - 5 0 - 4 1 - 3 5 - 1 3 27 29 31 319M - 4 0 - 4 2 - 3 6 - 1 4 29 31 33 331Y - 3 1 - 3 6 - 3 0 - 1 3 30 32 34 342Y - 2 6 - 2 7 - 2 4 -7 33 35 37 373Y - 3 0 - 2 8 - 2 5 - 1 2 8 10 12 124Y - 3 0 - 3 0 - 2 5 - 1 1 9 11 13 135Y - 1 8 - 1 8 - 1 2 1 17 19 21 212018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 8： 制约表外信用投放的因素（调查问卷结果） 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 横 轴： 个 此外， 银行从业人员 认为制约表内信贷投放的三个主要因素依次为：资本金压力、 缺乏合意的项目 、缺乏稳定的负债。 MPA 考核压力、流动性指标达标压力、缺乏符合政策的项目、相关政策不明确、利率债的性价比 高于 信用类资产也是银行 从业人员 们偏好的选项。 图 9： 制约表内信用投放的因素（ 银行 调查问卷结果） 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 单位：个 从结构上看， 基本 各类银行 都认为 “资本金压力” 是最主要的问题 ， 此外依次为“低风险的项目”和“稳定的负债” 。 唯一的例外是股份制银行 认为 “缺乏稳定的负债” 的问题比 “ 缺乏合意的项目 ” 更严重 。 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0缺乏低风险的项目缺乏符合政策的项目政府债务相关政策不明确金融监管政策不明确监管达标压力银行 非银资本金压力缺乏低风险的项目缺乏稳定的负债M P A 考核压力流动性指标达标压力缺乏符合政策的项目相关政策不明确利率债的性价比优于信用类资产银行股份制城商行农村金融机构五大行 + 政策性 + 邮储2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 这一点我们从股份制银行的存贷比上也不难看出。截至目前披露的数据，18Q1 末存贷比超过 90%的银行依次为浦发、民生、中信、招商、光大、华夏，均为股份制银行。事实上，股份制银行也是自从“严监管”以来存贷比上升最快的一类主体。 图 10： 存贷比 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 横轴： 18Q1， %；纵轴： 16Q4， % 2.3、 主要矛盾在转化 资本金压力、 缺乏 低风险 的项目 、缺乏稳定的负债是制约表内融资的三个主要矛盾， 这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。今年初至 4 月，缺乏稳定负债的矛盾较为突出， 但是随着人民银行的多次降准该项矛盾得到了相应的缓解。 图 11： 1Y AAA 级 CD 收益率 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 纵轴： % 目前，银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产。一方面， 在债券市场出现集中违约之后，银行体系 的 信用风险厌恶程度上升，对于中小企业、民营企业的信用投放占比下降。 另一方面， 在“政府债务严监管”的 影响 下，被视为低风险资产的“政府相关项目”的供给受限 ；在“金融严监管”的影响浦发民生中信招商光大华夏西宁农商平安兴业交行建行中行常熟吴江工行张家港农行无锡重庆农商南京宁波48586878889850 60 70 80 90 1 0 03 . 94 . 14 . 34 . 54 . 74 . 9Ja n -1 8 F e b -1 8 M a r- 1 8 Ap r-1 8 Ma y-1 8 Ju n -1 8 Ju l-1 81 Y A A A 级 CD2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 下，“政府相关项目”的合规尺度 也相应 收紧。 因此， 在“双重严监管”的压力下， 基础设施建设投资的累计同比增速出现了明显的下降 ，与此相应的是社融增速的同步回落 ，特别是 2017 年 11 月以来 。 图 12： 基础设施建设投资增速与社融存量增速 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 上图： %；下图： % 我们的推断可以在 6 月份的信贷数据中得到验证。 6 月份表内信贷中贴现、非银贷款 等科目占比偏高，这说明新增信贷中存在“冲规模”的因素。信贷可以单月剧增 1.84 万亿元，说明缺乏稳定负债的矛盾并不非常严重；新增信贷中 25.0%依靠贴现以及非银贷款填补，说明商业银行 更缺乏 合意 的 项目。 今后， 随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。 商业银行资本管理办法（试行）对于资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率的监管要求，在每个年末都会增加 0.4%，直至 2018 年末。当前商业银行的资本充足率与监管 最低 值之间的安全垫正在缩小且处于较低水平。 图 13： 各种资本充足率 -监管下限 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 纵轴： % 3、 传统的 货币政策宽松是否能解决问题？ 货币政策具有不对称性，即经济下行周期中扩张型政策的效果弱于经济过热时的紧缩型政策。 每轮经济下行周期中皆如此，本阶段也会受到此规律的影51015202530A p r-1 4 O c t -1 4 A p r- 1 5 O c t -1 5 A p r- 1 6 O ct -1 6 A p r- 1 7 O ct -1 7 A p r- 1 8基础设施建设投资（剔除电力，累计同比）91011121314Ap r-1 4 O ct -1 4 A p r- 1 5 O ct -1 5 A p r- 1 6 O ct -1 6 A p r- 1 7 O ct -1 7 A p r- 1 8社融存量增速国发 2014 43 号文的影响金融严监管+政府债务严监管2 . 533 . 544 . 55Ma r-1 3 D e c- 1 3 S e p -1 4 Ju n -1 5 M a r- 1 6 D e c-1 6 S e p -1 7C A R C o r e C A R C o r e T i e r - 1 C A R2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 响。而且， 当前信用紧缩也具有一些前几轮周期中所没有的特性，因此货币政策宽松的效果更为不好。 3.1、 传统货币政策很难 化解 “资本金”和“信用投放意愿”的约束 本轮信用收缩的源头为“金融严监管”以及“政府债务严监管”，其不仅影响了资产生成，而且约束了资金的投放渠道。一方面，“严监管”降低了合规且低 风险项目的供给；另一方面，资金投放端的问题目前只能依靠表外转表内解决，但在入表的过程中又受到资本金和负债的约束。 图 14： 阻碍信用的投放 的因素以及传统货币政策的有效性 资料 来源：光大证券研究所 很显然， 货币政策 的宽松 无法解决“缺乏合意的项目”和“缺乏资本金”这两个问题。 虽然降准等宽松的货币政策可以缓解负债的约束，但由于 三个约束条件是“串联电路”，存在短板效应， 因此无法实质性地改善融资被约束的现状。 双重严监管合意的（合规且低风险）项目减少合规的资金投放渠道减少广义信用收缩信用环境恶化风险偏好下降表外转表内缺乏资本金缺乏稳定负债解决方案约束资产端资金端传统货币政策很难解决传统货币政策很难解决传统货币政策可以在一定程度解决2018-07-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 15： 信用投放的瓶颈 资料 来源：光大证券研究所 从过去几个月的数据上看也是这样。年初以来，狭义流动性处于较为宽松的状态， DR007 等反映狭义流动性的利率水平也出现了明显的下降。但是，代表广义流动性的 M2 增速 仍未反弹，一路下行至 8%的“政策红线” 。 图 16： DR007 与 M2 资料 来源： Wind, 光大证券研究所 左轴： %；右轴： % 7 月份 DR007 的均值回落于 2016 年 10 月的水平，非常接近于 16 年“去杠杆”之前的状态。（注：本文写于 18 年 7 月 18 日， 7 月均值 的计算区间为月初至 本日 。）与此相比，当前代表经济状况的工业增加值明显高于 16 年10 月。从某种意义上讲， 相对于 当前的 经济环境， 狭义流动性 已经 处于 “更为 充裕 ” 的水平 。 中央银行 商业银行 实体企业提供了充足狭义流动性信用创造能力受限，广义流动性紧缩缺资本金缺低风险且合规的项目缺稳定的负债狭义流动性 宽松无助于 改变这两者88 . 28 . 48 . 68 . 899 . 22 . 7 52 . 7 92 . 8 32 . 8 72 . 9 12 . 9 5Ma y-1 7 Ju l-1 7 Se p -1 7 N o v-1 7 Ja n -1 8 Ma r-1 8 Ma y-1 8D R 0 0 7 M 2 ( R H S )