本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备 2018 年 07 月 20 日 四因素共驱本轮工程机械景气周期延长，不同设备形成轮动支撑 看好 工程机械系列深度之二 ：我们为什么看 多 本轮工程机械景气周期 相关研究 “新制造高速回暖，长期看好机械行业发展 -机械高频数据周报 20180716“ 2018年 7 月 16 日 “智能制造看好工业机器人，机械行业进入 回 暖 周 期 - 机 械 高 频 数 据 周 报20180709“ 2018 年 7 月 9 日 证券分析师 林桢 A0230518070004 linzhenswsresearch 研究支持 陈桢皓 A0230118040004 chenzhswsresearch 联系人 陈桢皓 (8621)23297818×转 chenzhswsresearch 本期投资提示： “四万亿”刺激与地产跨越式发展引爆工程需求，将主要工程机械销售高点集中于 2011年前后 。基建大发展带动设备需求集中爆发： 2008 年 11 月 “四万亿计划”提出后，我国基建固投增速大幅增长， 2009/2010/2011 基建固投完成额同比增速高达42%/18%/3.30%，全年投资完成额分别为 5.47/6.48/6.69 万亿元，合计 18.64 万亿元。大型基建项目密集开工形成了对于挖机、起重机、混凝土泵车与道路机械等新设备的集中需求，直接带动跨越式的设备采购。 地产密集开工加码设备需求： 2009-2011 年我国城市化率出现了 跃升， 从 46.59%增长至 51.27%，增速明显加快。城市化进程加速带动 大规模地产建设， 2009/2010/2011 年 房 地产 业 固定资产投资完成额同比增速分别达20.09%/33.63%/31.29%。大规模的地产开工带动庞大的土方、起重、混凝土工程需求增量，进一步加码工程机械新机销售。 2011 年 ， 国内挖机 /汽车起重机 /装载机销量分别达19.4/3.5/25.9 万台 ， 均处于历史高点 。 因素一 ： 不同设备自身朱格拉周期不同 ， 更新需求轮动支撑行业景气 。 2011 年前后 “人为制造”了大多数工程机械的 销量高点，各类设备寿命存在一定差异， 挖机寿命均值为 8 年左右，装载机寿命均值为 9 年左右，起重机寿命均值为 10 年左右，混凝土泵车寿命均值超过 10 年，路面机械寿命长度跨度较大 。 我们判断本轮挖机更新高峰在 2018 年 ，预计2018/2019/2020 年挖机销量分别为 17.0/15.0/12.0 万台 ； 装载机与起重机更新高峰在2019 年 ， 预计 2018/2019/2020 年 汽车起重机 销量分别为 2.65/2.95/2.90 万台 、 装载机销量分别为 12/15/14 万台 ； 混凝土泵车更新高峰在 2020 年 ， 预计 2018/2019/2020 年混凝土泵车销量分别为 4000/6000/8000 辆； 塔式起重机更新高峰在 2020 年 ，各类设备不同的景气高点有望对本轮工程机械景气周期形成轮动支撑。 因素二：基建与地产总需求远高于上一轮、工程机械应用场景不断拓展，刺激设备保有量不断创出新高。 本轮 （ 2017 年 ） 基建固投 2.6 倍 于 上一轮 （ 2011 年 ） 、地产固投 1.9 倍 于上一轮 ， 土方 等建筑施工 需求总量有显著的增加 ，对于工程机械总保有量提出了更高的需求，基建、地产固投与我们测算推出的主要工程机械保有量已出现明显的剪刀差，总量补齐成为重要 的需求来源。 因素三 ： 本轮市场份额良性竞争 ， 需求释放相对较为平缓 。 在前轮景气周期期间，国内主要工程机械龙头进行了较大规模的资本开支，本轮中， 2017 年三一重工 、 徐工机械 、 中联重科 、 柳工四家龙头资本开支均未超过 7 亿元，为上一轮的1/3-1/10。在本轮景气周期中，多数主机厂摒弃了上一轮超低首付（低至 0 首付）、超长账期（可达 4 年）的激进销售政策，对于首付比例与账期控制普遍有较为严格的限制，我们判断本轮需求没有过度透支。 因素四 ： 出口提供附加增量 ， 进一步扩展总需求 。 “一带一路”与东南亚、南亚、中亚国家大规模基础设施与 地产建设共振， 2018 年 1-6 月我国挖机出口量 同比增长 110.5%，预计全年挖机出口有望突破 1.5 万台 。与上一轮景气周期相比，本轮我国工程机械龙头均完成了初步的海外布局，全球经营能力更强，有望进一步受益于海外需求带来的销售增量。 投资逻辑 ： 看 多 本轮工程机械行业景气周期，不同设备轮动支撑对于品类齐全的龙头上市公司盈利稳定性提供有效保障，海外扩张有望进一步提升估值稳定性，重点关注 三一重工（国产工程机械龙头，挖机、起重机、混凝土机械品类齐全，全球布局完善）、 徐工机械（起重机为收入与利润中心，景气周期相对较晚，业绩弹性大），关注 中联重科 （起重机与混凝土机械景气周期更靠后，业绩增长仍有空间）、 柳工 （装载机高点相对更晚，海外布局初具成效），继续推荐国产零部件核心标的 艾迪精密 、 恒立液压 。 风险提示 ： 我们的逻辑基于国内下游需求总体稳定、海外下游需求有所增加的假设，如果国内基建与地产投资出现大幅下滑（如同比超过 15%）或出现全球性的大范围贸易战，会对于设备正常更新产生较大抑制 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 看 多 本轮工程机械行业景气周期，不同设备轮动支撑对于品类齐全的龙头上市公司盈利稳定性提供有效保障，海外扩张有望进一步提升估值稳定性，重点关注 三一重工 （国产工程机械龙头，挖机、起重机、混凝土机械品类齐全，全球布局完善）、 徐工机械 （起重机为收入与利润中心，景气周期相对较晚，业绩弹性大），关注 中联重科 （起重机与混凝土机械景气周期更靠后，业绩增长仍有空间）、 柳工 （装载机高点相对更晚，海外布局初具成效），继续推荐国产零部件核心标的 艾迪精密、恒立液压 。 原因及逻辑 在前高近乎同步的情况下 ， 不同设备自身朱格拉周期不同 ， 更新需求轮动支撑行业景气 ；基建与地产总需求远高于上一轮、工程机械应用场景不断拓展，刺激设备保有量不断创出新高，总量补齐成为重要需求支撑； 本轮市场份额良性竞争 ， 需求释放相对较为平缓 ； 出口提供附加增量 ， 进一步扩展总需求 。 有别于大众的认识 市场认为，在 建筑业 宏观景气向下的 影响下，工程机械行业后市景气度将显著下降。我们认为，在四大因素的推动下，本轮工程机械景气周期将显著延长， 我们判断本轮挖机更新 高峰在 2018 年、装载机与起重机更新高峰在 2019 年、混凝土泵车更新高峰在2020 年，塔式起重机更新高峰在 2020 年 ，各类设备不同的景气高点有望对本轮工程机械景气周期形成轮动支撑。较长的景气周期有望对品类较为齐全、全球布局完善的工程机械龙头业绩稳定性提供充分保障， 有助于保持行业估值稳定性。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 以史为鉴，大工程密集开工是上一轮景气周期较短的主要诱因 . 8 1.1 “ 四万亿 ” 撬动 20 万亿基建资金，大型工程密集开工 . 8 1.2 城市化进程加速，房地产处于一轮建设黄金期 . 10 2. 更新周期延长：各类工程机械寿命不同，更新周期存在轮动. 11 2.1 挖机更新高峰已至，预计 2018 年下半年新机销售进入相对平稳时期 11 2.2 起重机接棒高增速，预计景气周期高点出现在 2019 年前后 . 13 2.3 装载机基数庞大，有望在 2019 年前后出现更新小高峰 . 14 2.4 混凝土泵车毛利率高，预计景气周期高点出现在 2022 年前后 . 15 2.5 路面机械进入存量时代，道路翻修确保设备稳定更新 . 17 3. 总需求再加码：建筑固投 2 倍于前高，工程机械应用场景不断拓展 . 18 3.1 工程机械总量出现缺口，补量成为重要需求来源 . 18 3.2 大型挖机实现炸药替代，小型挖机实现人力替代 . 20 4. 市场环境改善：份额竞争更加良性，需求释放源远流长 . 22 4.1 上一轮已形成足量产能，本轮资本开支显著减少 . 22 4.2 厂商严抓信用销售，应收账款风险得到有效控制 . 23 4.3 谨慎使用经营杠杆，进一步强化风险控制 . 24 4.4 龙头份额更加集中，竞争相 对更加有序 . 25 5. 出口提供强力支撑，国内工程机械龙头全球经营能力再上台阶 . 27 5.1 主机企业全球扩张稳扎稳打，全球爆发蓄力充足 . 27 5.2 “ 一带一路 ” 刺激海外需求扩张 . 30 6. 投资要点 . 31 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 6.1 投资逻辑 . 31 6.2 重点公司估值表 . 33 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2009-2010 年基建固投完成额累计同比增速维持高位 . 8 图 2： 2009/2010 年基建固投完成额同比增速分别为 42%/18%（基建固投完成额，亿元）. 8 图 3： 2008-2013 年地方政府总负债同比增速维持在 20%以上 . 8 图 4： 2009-2011 年我国城市化率出现了跃升 . 10 图 5： 2010-2013 年住宅新开工面积维持高位 . 10 图 6： 2010-2013 年住宅类商品房销售火爆 . 10 图 7：基 建和房地产合计占挖机下游需求的 75% （单位： %） . 11 图 8： 我们预计 2018/2019/2020 年挖机销量分别为 17.0/15.0/12.0 万台 . 12 图 9： 2018 年 1-6 月挖机销量同比 +60.0%（单位：台） . 12 图 10：房地产和基础建设占起重机下游需求的比例超过 90%（ 2016 年 ,单位： %） 13 图 11： 我们预计 2018/2019/2020 年汽车起重机销量分别为 2.65/2.95/2.90 万台. 14 图 12： 装载机主要应用于农田水利、矿山、房地产和基础设施建设 . 14 图 13：我们预计 2018/2019/2020 年装载机销量分别为 12/15/14 万台 . 15 图 14：混凝土机械房地产业和基建需求占比分别为 55%/45% . 16 图 15：我们预计 2018/2019/2020 年混凝土泵车销量分别为 4000/6000/8000 辆. 17 图 16： 按照路面结构和机械用途可将路面机械分为四类 . 17 图 17：摊铺机在 2011 年达到销量高峰 . 18 图 18：平地机在 2011 年达到销量高峰 . 18 图 19： 2017 年基建固投完成额是 2011 年的 2.59 倍 . 19 图 20： 2017 年房地产固投完成额是 2011 年的 1.85 倍 . 19 图 21：基建 +房地产固投完成额与挖机总量形成剪刀差 . 20 图 22： 民爆管控抑制炸药买卖 . 20 图 23：环保相关政策文件密集 出台 . 20 图 24： 2016 年 1 月起大挖销量月同比增速高于行业月同比增速 . 21 图 25：小挖应用场景愈发丰富 . 21 图 26： 2017 年主机厂资本开支较上一轮周期显著降低（资本性支出，亿元） . 22 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27： 2017 年主机厂折旧摊销有下降趋势（折旧与摊销，亿元） . 22 图 28： 2017 年主机厂净资产有所增加（净资产，亿元） . 23 图 29：主机厂应收账款风险得到有效控制（应收账款，亿元） . 23 图 30：主机厂积极进行坏账计提与出清（坏账损失，亿元） . 24 图 31： 2017 年大部分主机制造企业资产负债率明显降低（资产负债率， %） . 24 图 32：主机厂 ROA 和 ROE 偏离程度越来越小（ ROA 与 ROE 的差值， %） . 25 图 33：主机厂净利率与 ROE 偏离程度越来越小（净利率与 ROE 的差值， %） . 25 图 34： 2018 年国内挖机 CR3 较 2009 年提升 35pct 左右（销量口径） . 26 图 35： 2016 年起重机械市场 CR3 为 90.80%（销售收入口径） . 26 图 36：徐工机械汽车起重机市占率维持在 50%左右（销量口径， %） . 27 图 37：徐工全球业务覆盖 177 个国家和地区 . 27 图 38：三一在海外拥有四大研发和制造基地 . 28 图 39：三一海外收入约 70%来自“一带一路”沿线国家 . 28 图 40：中联重科逐步搭建全球物流网络和零配件供应体系 . 28 图 41：柳工海外业务基本覆盖“一带一路”沿线国家 . 28 图 42： 2018H 挖机出口销量同比 +110.5% . 29 图 43： 2018Q1 起重机出口销量同比 -67.43% . 29 图 44： 2018Q1 起重机出口均价较去年同期 +264% . 29 图 45：国内巨头 2017 年海外营收均超过 2016 年（海外业务收入，亿元） . 30 图 46： 2017 年国内主要工程机械企业海外营收占比筑底（海外营收占比， %） 30 图 47： 2018 年 1-5 月我国非金融类对外直接投资同比 +38.45% . 30 图 48： 主要上市施工企业新签海外合同额 4 年 CAGR12.97%（海外新签合同额，亿元）. 31 图 49： 2017 年 1-4 月中国企业在“一带一路”国家对外承包工程项目累计营业额同比+27.70% . 31 表 1： 2009-2011 年开工的大型基建工程（计划总投资不低于 200 亿元）统计一览（单位：亿元） . 9 表 2： 我们测算得 2018/2019/2020年挖机更新需求分别为 16.6/14.5/12.0万台（单位 :台）. 11 表 3：我们测算得 2018/2019/2020 年我国汽车起重机更新需求分别为 3.08/3.12/2.61 万台（单位：台） . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 4：我们测算得 2018/2019/2020 年装载机更新需求分别为 17.15/19.69/20.82 万台（单位：台） . 15 表 5：我们测算得 2018/2019/2020 年混凝土泵车更新需求分别为 2108/2567/3045 辆（单位：辆） . 16 表 6：我们测算得 2016 年中国城市道路 /公路（不含高速） /高速公路大中修里程数分别为3.06/54.78/1.31 万公里 . 18 表 7：重点公司估值表 . 错误 !未定义书签。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 以史为鉴 ， 大工程密集开工是上一轮景气周期较短的主要诱因 1.1 “四万亿”撬动 20 万亿 基建资金，大型工程密集开工 “四万亿 计划 ”撬动万亿基建资金， 2008-2013 年 基建固投 完成额高速增长 。 为应对2008 年 全球金融危机 ，中国 政府 于 2008 年 11 月提出扩大内需 、 促进经济平稳较快增长的十项措施 ， 主要针对基建、棚改、 医疗卫生等 领域投资建设 ，后被广泛称为“四万亿计划” 。“四万亿计划” 提出后，我国基建固投增速大幅增长， 2009/2010/2011 基建固投完成额 同比 增速高达 42%/18%/3.30%， 全年投资完成额分别为 5.47/6.48/6.69 万亿元 ，合计 18.64 万亿元 。 大型基础设施建设密集开工，促进工程机械销量全面爆发。 图 1： 2009-2010 年基建固投完成额累计同比 增速维持高位 图 2： 2009/2010 年基建固投完成 额同比增速分别为 42%/18%（基建固投完成额，亿元） 资料来源： 国家统计局， Wind， 申万宏源研究 资料来源： 国家统计局， Wind， 申万宏源研究 地方政府大规模加杠杆，基建项目得到充足的资金支持。 地方政府大规模举债支撑基础设施建设， 2008-2010 年地方政府总负债同比增速维持在 20%以上， 总规模在 25 万亿元左右 。 图 3： 2008-2013 年地方政府总负债同比增速维持在 20%以上 资料来源： 中国社会科学院， Wind， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 大型基建工程密集开工 ， 对工程机械销量产生 显著 的带动作用。 “四万亿计划”提出后，国内 大兴土木 ； 根据国家统计局资料显示， 2009-2011 年计划总投资超过 200 亿元的基础设施建设工程共计 29 个，计划总投资 合计达到 1.24 万亿元。 基础设施建设是工程机械最重要的下游， 大量基建工程开工是 2010 年前后工程机械销量爆发的最主要诱因。 表 1： 2009-2011 年开工的大型基建工程（计划总投资不低于 200 亿元）统计一览（单位：亿元） 单位名称 项目名称 开工时间 计划总投资 本年完成投资 湖北咸宁核电有限公司 通山大畈核电站 2009.01 568 4.69 铁道部 湘桂线扩能改造 2009.04 547 87.95 广东省交通厅 广乐高速公路 2009.09 399 6.62 铁道部 南京至杭州客运专线 2009.04 321 90.00 铁道部 上海至杭州客运专线 2009.04 300 163.00 哈尔滨西客站地区建设办公室 哈尔滨西客站建设工程 2009.03 281 14.94 新疆庆华煤化工有限公司 煤化工 2009.05 276 10.37 秦山核电有限公司 秦山核电扩建（方家山核电工程） 2009.01 260 38.77 大唐能源化工有限责任公司 克什克腾旗 40 亿立方米 /年煤制天然气项目 2009.08 257 49.92 铁道部 南京至安庆城际铁路 2009.03 257 26.00 珠海航空产业园 中航通飞珠海产业基地 2009.07 236 2.58 大庆油田有限责任公司 大庆油田有限责任公司开发产能建设工程 2009.02 212 211.94 铁道部 长沙至昆明客运专线 2010.10 1494 79.00 铁道部 兰新铁路第二双线 2010.01 1383 285.00 铁道部 沪昆客运专线杭州至长沙段 2010.06 1218 218.00 中海石油炼化有限责任公司 1000万吨 /年炼油改扩建及 100万吨 /年乙烯工程 2010.01 508 1.91 江苏核电有限公司 田湾核电站 2010.05 312 8.07 大连地铁有限公司 地铁项目 2010.02 288 37.54 河南盛鸿黄帝宫投资开发有限公司 郑州新密“轩辕圣境”黄帝宫文化产业区项目 2010.07 260 9.86 新疆富蕴广汇能源有限公司 年产 40 亿方煤制天然气项目 2010.09 251 3.10 新疆伊泰伊犁能源有限公司 540 万吨煤制油项目 2011.05 637 9.00 中煤陕西榆林能源化工有限公司 甲醇醋酸系列深加工及综合利用 2011.08 396 18.46 中广核广东陆丰核电有限公司 广东陆丰核电一期工程 2011.08 280 6.33 中电投新疆能源有限公司 2x30 亿立方米天然气项目 2011.05 274 1.31 天津市地下铁道集团有限公司 天津地铁 5 号线 2011.01 258 20.20 内蒙古鄂托克旗建元煤焦有限公司 500 万吨煤焦化 2011.09 234 1.60 四川大唐国际甘孜水电开发有限责任公司 大渡河长河坝电站 2011.03 232 17.70 江苏斯尔邦石化有限公司 年产 360 万吨醇基多联产项目 2011.04 220 0.06 江苏省南京市地下铁道工程建设指挥部 南京地铁三号线一期工程 2011.01 215 41.46 合计 12373 1465 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 城市化进程加速 ， 房 地产处于一轮建设黄金期 中国城市化率提升速度加快 ， 带动房地产大规模投资建设 。 2009-2011 年我国城市化率出现了 跃升， 从 46.59%增长至 51.27%，增速明显加快。城市化进程加速 带动 大规模地产 建 设 ， 2009/2010/2011 年 房 地产 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 同 比 增 速 分 别 达20.09%/33.63%/31.29%。 图 4： 2009-2011 年我国城市化率出现了 跃升 资料来源：山川网，百家号，申万宏源研究 房地产业大规模投资建设，引发中国 房市 热潮 。 房地产业固定资产投资完成额大幅增长 带动 房地产 市场 热度升高 ， 2010-2013 年 ， 住宅类 房屋新开工面积维持 13 亿平方米高位， 商品房销售面积 GAGR7.41%，中国房地产市场处于黄金时代。 图 5： 2010-2013 年住宅新开工面积维持高位 图 6： 2010-2013 年住宅类商品房销售火爆 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究