请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 16 证 券 研 究报告 | 行业研究 国际工程承包 【联 讯 建筑 行 业专 题 】 人 民 币波 动加 剧，国际工程迎来阶段性机会 2018 年 07 月 19 日 投资要点 增持( 首次评级) 分 析 师 ：刘 萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bflxsec 长期来看 ，人民 币双 向波 动才 是央 行更 乐意 见到 的情 形 近期受中美货币政策分化 、 中美贸易摩擦 、美国加息美元走强 等因素影响， 人民币出现加速贬值趋势 ，目前离岸 人民币价格已经突破 6.75 。 实际上 ，从 2010 年开始 ， 人民币一直处于长期升值通道 ，2016 年经过一 段贬值后在 2017 年 1 月开 始， 人民 币又 出现 了一 波明 显的 升值 趋势 ， 一直 持续到今年 4 月， 对于 央行 来说 ， 人民 币单 边变 化的 预期 显然 是不 利的 ， 因 此，在目前阶段，顺应形势打破人民币单向波动预期更利于其长期的走势。 综合考虑目前形势 ， 我们认为人民币走势反转的可能并不太大 。 国际工程板 块因其与汇率高度相关 ，将迎来阶段性投资机会。 汇 率 波 动对 国际 工程 公司 业绩 影响 明显 汇率波动对国际工程公司的影响主要体现在 4 个方面：一是投标的成功率， 本币 贬值 时， 由于 投标 价格 更有 优势 ， 中标 率上 升； 二是 汇兑 损益 ， 外币 资 产高的企业在本币贬值时可以确认汇兑收益， 反之则是损失； 三是成本， 本 币贬 值时 ， 成本 降低 ； 四是 收入 利润 确认 ， 本币 贬值 时， 确认 的收 入和 利润 换算成本币更多 。 国 际 工 程公 司近 几年 业绩 受汇 率波 动影 响较 大 尽管 13 年以来 ，国际工程板块整体毛利率显著提升，17 年为 17.47% （较 2016 年末+1.51pct）， 但受汇兑损益影响 ，17 年 净利润率 7.13% ，同比下 降 0.24 个百 分点 。 板块 2017 年 财务费用率为 0.69% （较 2016 年+2.31pct）。 财务费用大幅上升主要还是汇兑损益造成较大影响。 汇 兑 损 失弹 性最 大的 四家 公司 在 2018 年有望展现较好的 业绩弹性 我们对因外币资产造成的汇兑损失进行了敏感性分 析 ，从汇兑损失占 2017 年净利润的比例来看 ， 弹性最大的是神州长城 、 中材国际 、 北方国际和中工 国际 4 家公司，人民币每贬值 0.1 元， 以 2017 年为基数的净利润影响占比 分别达到 10.62% 、10.52% 、9.60% 和 7.07% 。 。 长 期 来 看， 海外 市场 还有 较大 发展 空间 根据 ENR 国际 承包 商 250 强 2017 年评选的数据， 250 家国 际承 包 商 2016 年 总共实现收入 1.44 万亿美元，其中国际业务收入 4681.2 亿美元，占比高达 32.5% 。我们根据 2016 年进 入 ENR250 的 20 家中国上市企业的营业数据采 用整体法算出这 20 家中国公司的海外业务收入占比为 10.83% ，与 ENR250 整体 32.5% 的水平差距较大， 这说明中国企业的海外业务仍有很大的发展空 间。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 16 国 际 工 程公 司股 价跌 幅大 ，估 值已 经位 于历 史底 部 2015 年市场见顶后 ，受人民币升值影响 及“一带一路”主题退潮， 国际工 程板块主要个股股价大幅下跌 （四大国际跌幅均超过 50% ） ，而 相关 公司 收 入和利润持续增长， 目前板块的估值仅有各位数水平， 已经处于历史最低位。 给 予 国 际工 程公 司 “ 增持 ”评 级 2015 年市场见顶后 ，受人民币升值影响 及“一带一路”主题退潮， 国际工 程板块主要个股股价大幅下跌 ， 而相 关公 司收 入和 利润 持续 增长 ， 目前 板块 的估值仅有各位数水平，已经处于历史最低位。 今年 以来 ， 中国 对外 工程 承包 景气 度有 进一 步提 升的 趋势 ， 随着人民币单边 升值的预期打破， 以及阶段性的贬值， 我们认为压制板块估值的因素在边际 改善 ， 而近 3 年股价的大幅调整， 使得相关上市公司对应 18 年 PE 仅各位数 ， 估值具备一定吸引力 ， 我们给予国际工程板块 “增 持” 评级 ， 龙头企业下半 年是攻守兼备的品种 ， 按照 汇兑 损益 的业 绩弹 性 重点推荐中工国际 、 中材国 际和北方国际 。 风险提示 人民币大幅升值 ； 海外政治风险 ； 大盘系统性风险 ； 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 16 目录 人民币双向波动是大势所趋 . 5 近期人民币贬值有加速趋势 . 5 长期来看，人民币双向波动才是央行更乐意见到的情形 . 5 受人民币贬值预期影响国际工程公司或有阶段性机会 . 6 汇率波动对国 际工程公司业绩影响明显 . 6 17 年以来汇兑损益对国际工程公司利润造成较大影响. 6 人民币贬值利好海外收入规模占比高以及外币资产规模大的公司 . 7 海外市场发展空间巨大 . 8 今年以来国际工程板块景气度明显提升 . 10 上市公司收入增速自 2016 年开始提速 . 10 国际工程板块相关个股跌幅较大，估值处于历史低位 .11 投资评级和投资建议 .11 给予国际工程板块“增持”评级 .11 中工国际 海外业务占比最高的国际工程公司 . 12 中材国际 全球最大的水泥工程系统集成服务商 . 12 北方国际 背靠北方工业集团，发展后劲充足 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图表 1 ： 人民币加速贬值 . 5 图表 2 ： 国际工程板块毛利率（% ）. 6 图表 3 ： 国际工程板块净 利率（% ）. 6 图表 4 ： 海外收入占比最大十家上市公司 . 7 图表 5 ： 海外收入占比最大的十家公司 . 7 图表 6 ： 人民币贬值对公司外币净资产带来的汇兑收益（单位：百万）. 8 图表 7 ： 外币净资产汇兑收益/2017 年归母净利润 . 8 图表 8 ： ENR250 强国际工程市场容量. 9 图表 9 ： 中国建筑企业在国际工程市场的占有率（% ）. 9 图表 10 ： ENR250 强收入结构（亿美元） . 9 图表 11 ： 2016 年 ENR 250 强中国上市公司海外业务占比 . 9 图表 12 ： 对外承包工程业务完成额及增速 . 10 图表 13 ： 对外承包工程新签合同额及增速 . 10 图表 14 ： 国际工程板块营收增速（% ） . 10 图表 15 ： 国际工程板块归母净利润增速（% ）. 10 图表 16 ： 国际工程公司自 15 年高点以来累计跌幅极大.11 图表 17 ： 国际工程板块估值水平显著回落 .11 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 16 图表 18 ： 中工国际营业收入及增速 . 12 图表 19 ： 中工国际净利润及增速 . 12 图表 20 ： 近三年新签订单（亿美元） . 12 图表 21 ： 中材国际营业收入及增速 . 13 图表 22 ： 中材国际 净利润及增速 . 13 图表 23 ： 新签合同金额 . 13 图表 24 ： 北方国际营业收入及增速 . 14 图表 25 ： 北方国际净利润及增速 . 14 图表 26 ： 近四个季度公司订单情况（万美元） . 14 图表 27 ： 重点公司盈利预测与估值 . 14 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 16 人 民 币 双向 波动 是 大势 所趋 近 期 人 民币 贬值 有加 速趋 势 近期受中美货币政策分化 、 中美 贸易 摩擦、美国加息美元走 强 等因素影响， 人民币 出现加速贬值趋势 ，目前离岸 人民币价格已经突破 6.75 。 美国经济在减税的刺激下持续回升且面临通货膨胀的压力， 6 月份的 FOMC 会议上， 美联储再度加息，并且年内还会有加息 的可能，对此中国选择按 兵不动。美元升值，人 民币短期存在贬值的压力。 在严监管和去杠杆的压力之下， 社会融资的环境收紧， 经济基本面下滑的压力加大。 为了维持经济运行平稳，降低市场的流动性压力，国家在今年的 4 和 6 月分别下调存款 准备金率 1 和 0.5 个百 分点 。 目前 存款 准备 金率 为 15.5% 左右 ， 与历 史最 低点 6% 相比， 还有较大的降准空间。 再加上之前中美贸易摩擦，市场的避 险情绪明显，如果未来 中美贸易摩擦升级，央 行很可能再次降准以应对中美贸易战的刺激。 因此， 2018 年人民币将承受较大的贬值压 力。 长期来看 ，人民 币双 向波 动才 是央 行更 乐意 见到 的情 形 实际上 ，从 2010 年开始 ， 人民币一直处于长期升值通道 ，2016 年经过一段贬值后 在 2017 年 1 月开始，人民币又出现了一波明显的升值趋势，一直持续到今年 4 月，对 于央行来说，人民币单边变化的预期显 然是不利的，因此，在目 前阶段，顺应形势打破 人民币单向波动预期更利 于其长期的走势。 综合考虑目前形势 ，我们 认为 人民 币 走势 反转 的可 能并 不太 大 。国际工程板块因其 与汇率高度相关 ，将迎来阶段性投资机会。 图表1 ： 人 民 币 加速 贬值 资料来源：wind ，联讯证券 5.4000 5.6000 5.8000 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 2008-01-02 2008-06-02 2008-11-02 2009-04-02 2009-09-02 2010-02-02 2010-07-02 2010-12-02 2011-05-02 2011-10-02 2012-03-02 2012-08-02 2013-01-02 2013-06-02 2013-11-02 2014-04-02 2014-09-02 2015-02-02 2015-07-02 2015-12-02 2016-05-02 2016-10-02 2017-03-02 2017-08-02 2018-01-02 2018-06-02 中间价: 美元兑人民币 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 16 受 人 民 币贬 值预 期 影响 国际 工程 公司 或有 阶段 性机 会 汇 率 波 动对 国际 工程 公司 业绩 影响 明显 对投 标 价格 的影 响： 国际工程公司以工程预算为基础，在此基础上制定投标报价， 投标价是中标的关键手段。汇率风险大 部分由合同承包商承担。 当本币汇率上升时，相 当于投标价格上升，而其他国家的汇率 不变，它们的公司投标价 格也不变，相比之下， 汇率上升的国家公司投标价格高，不具 备价格优势，降低企业投 标成功的机率，反之， 当本币汇率下降时，投标成功率上升。 汇兑 损 益： 工 程项目项目施工周期长，在整个项目周期中，会形成各种各样的外币 资产或者负债，如工程的预付款、保留 金、月进度款、最终结算 款、外币资金，外币负 债等。外币资产在报表折算时会产生汇 兑损益。如果 外币 净资 产 为正 ，当 本币 升值 时， 会产生汇兑损失，而本币贬值时，会产生汇兑损益。 对承 包 成本 的影响： 工程公司承包项目的工程成本包括设备、材料采购成本、人工 成本等。如果在国内供应商进行采购， 本币汇率上升会提高采购 成本，此时如果向第三 方国家进货，成本会下降，同样的购买 设备和租赁人工在本国成 本高，在其他国家成本 低，降低国内承包商在国际承包市场的竞争力。 对企 业 利润 的影 响： 当本币汇率上升时，国际工程公司的结算款价格相对高，外国 公司可能减少和本国公司合作机会， 合同订单减少， 国际工程公司丧失市场份额， 收益、 利润下降。当本币汇率下降时，结算款 项价格较低，合同订单增 加，国际工程公司的市 场份额上升。 17 年以来 汇兑损 益 对国 际工 程公 司利 润造 成较 大影 响 尽管 13 年以来 ， 国际工程板块整体毛利率显著提升，17 年 为 17.47% （较 2016 年 末+1.51pct）， 但受汇兑损益影响 ，17 年 净利润率 7.13% ， 同比下降 0.24 个百分点 。板 块 2017 年 财务费用率为 0.69% （较 2016 年+2.31pct ） 。 财务费用大幅上升主要还是汇 兑损益造成较大影响。 图表2 ： 国 际 工 程板 块毛 利率 （% ） 图表3 ： 国 际 工 程板 块净 利率 （% ） 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 资料来源：Wind ，联讯证券研究院整理 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1Q18 毛利率（% ） (4) (2) 0 2 4 6 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1Q18 净利率（% ） 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 16 人 民 币 贬值 利好 海外 收入 规模 占比 高以 及外 币资 产规 模大 的公 司 中国 建筑企业出海已经有较长时间 ， 但普遍再收入中占比不 高 ，我们以上市公司为 样本 ， 选取海外收入占比前十的公司进 行敏感性分析 ， 从数 据来 看 ，近三年上市公司海 外业务占比持续提升 ， 海外 收入 占比 较 高的 是以 中工 国际 、中材 国际 和北方国际 等为代 表的国际工程公司 ，其它包括中国化学 、中国交建等央企以及苏 交科、江河集团等民营 企业。 图表4 ： 海 外 收 入占 比最 大十 家上 市公 司 公司名称 海 外 业 务占比（% ） 2015 2016 2017 中工国际 94 91 95 中材国际 82 85 81 北方国际 97 72 67 中钢国际 28 53 66 东方铁塔 2 6 46 神州长城 39 68 42 苏交科 1 18 36 中国化学 19 27 30 江河集团 30 29 29 中国交建 19 20 24 资料来源：wind ，联讯证券 我们统计了海外业务收入占比前 十名的上市公司其近三年的汇兑损益， 2017 年由于 人民币单边升值，海外业务占比高的前十家上市公司中，有 9 家产生汇兑净损失，总损 失约为 18.56 亿元。 图表5 ： 海 外 收 入占 比最 大的 十家 公司 公司名称 汇 兑 损 益（百万元） 期 末 持 有外币净资产（ 百万元） 2015 2016 2017 2015 2016 2017 中工国际 278 361 -387 8138.91 6836.68 6857.91 中材国际 103 153 -386 3939.94 4956.36 6717.53 北方国际 60 119 -151 933.90 2446.17 3131.68 中钢国际 19 23 2 409.73 -89.80 29.07 东方铁塔 -0.7 15 -16 9.71 -660.02 -663.01 神州长城 7 76 -119 28.59 2668.49 2637.01 苏交科 -3 -3 -12 2.85 -90.51 -116.67 中国化学 149 321 -339 2860.91 5604.52 2789.23 江河集团 -20 162 -59 -443.59 572.25 1398.76 中国交建 -1150 -239 -389 2043.80 2037.54 1949.50 合计 -557.7 988 -1856 17924.75 24281.69 24731.02 资料来源：wind ，联讯证券 我们整理了海外收入排名靠前的十家上市公司 2017 年末的外币资产净额，并对汇 率变动对其外币净资产产生的汇兑损益 进行了测算，从我们的测 算结果来看，绝对额来 看，人民币每贬值 0.1 元，由于外币资产带来的的汇兑损收益最大的是中工国际，大约 形成 1.05 亿汇 兑收 益， 最小 的是 东方 铁塔 ， 由于 有大 量外 币负 债 ， 将形 成约 1 千万的汇 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 16 兑损失。 图表6 ： 人 民 币 贬值 对公 司外 币净 资产 带来 的汇 兑收 益（ 单位 ：百 万） 公司名称 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 神州长城 26.55 66.91 107.27 147.63 187.98 中材国际 67.65 170.45 273.26 376.06 478.87 北方国际 31.54 79.46 127.39 175.32 223.25 中工国际 69.06 174.01 278.97 383.92 488.88 江河集团 14.09 35.49 56.90 78.31 99.71 中国化学 28.09 70.77 113.46 156.15 198.83 中国交建 19.63 49.47 79.30 109.14 138.97 中钢国际 0.29 0.74 1.18 1.63 2.07 苏交科 -1.17 -2.96 -4.75 -6.53 -8.32 东方铁塔 -6.68 -16.82 -26.97 -37.12 -47.26 资料来源：公司年报，联讯证券；注：2017 年 12 月 31 日的折算汇率为 6.5342 从汇兑损失占 2017 年净利润的比例来看 ， 弹性最大的是神州长城 、中材国际 、 北 方国际和中工国际 4 家公 司， 人民 币每 贬 值 0.1 元， 以 2017 年为基数的净利润影响占比 分别达到 10.62% 、10.52% 、9.60% 和 7.07% 。 图表7 ： 外 币 净 资产 汇兑 收益/2017 年归母净利润 公司名称/人民 币 美 元 汇率 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 神州长城 6.99% 17.60% 28.22% 38.84% 49.46% 中材国际 6.92% 17.45% 27.97% 38.49% 49.02% 北方国际 6.32% 15.92% 25.52% 35.12% 44.72% 中工国际 4.65% 11.73% 18.80% 25.87% 32.94% 江河集团 3.02% 7.61% 12.20% 16.79% 21.38% 中国化学 1.80% 4.54% 7.29% 10.03% 12.77% 中国交建 0.10% 0.24% 0.39% 0.53% 0.68% 中钢国际 0.07% 0.18% 0.28% 0.39% 0.50% 苏交科 -0.25% -0.64% -1.02% -1.41% -1.79% 东方铁塔 -2.66% -6.70% -10.73% -14.77% -18.81% 资料来源：wind ，联讯证券 我们这里只对汇兑损益做了测算 ，实 际上 ，人民 币贬 值对 工 程公 司在 投标 成功 率 、 毛利率等方面都有影响 ，因此 ， 对于 国 际工 程公 司来 说 ， 一旦 今 年人 民币 出现 比较 明显 的贬值趋势 ，其受益将是综合性的 ， 对于板块估值提升亦有好处 。 海 外 市 场发 展空 间巨 大 根据 ENR 的统计，截止 2016 年，国际工程承包市场的市场容量大约 为 4681.2 亿 美元（该市场容量并非全球工程承包市场容量，而是单指 ENR 统计范围内的 250 家企 业的国际业务收入） 。 2016 年， 中国 工程 企业 在国 际工 程市 场的 市场 占有 率 为 21% 左右， 中国企业的市占率稳步提升，说明中国企业在海外市场有良好的发展趋势和发展潜力。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 16 图表8 ： ENR250 强 国 际 工程 市场 容量 图表9 ： 中 国 建 筑企 业在 国际 工程 市场 的占 有率 （% ） 资料来源：ENR TOP250 2017 、联讯证券研究院整理 资料来源：ENR TOP250 2017 、联讯证券研究院整理 根据 ENR 国际承包商 250 强 2017 年评选的数据，250 家国 际承 包 商 2016 年总共 实现收入 1.44 万亿美元，其中国际业务收入 4681.2 亿美元，占比高达 32.5% 。我们根 据 2016 年进入 ENR250 的 20 家中国上市企业的营业数据采用整体法算出这 20 家中国 公司的海外业务收入占比为 10.83% ，与 ENR250 整体 32.5% 的水平差距较大，这说明 中国企业的海外业务仍有很大的发展空间。 图表10 ： ENR250 强 收 入 结构 （ 亿 美元） 国内 国际 合计 收入 9729 4681.2 14410.2 占比 67.5% 32.5% 100% 资料来源：ENR TOP250 2017 、联讯证券 研究院整理 图表11 ： 2016 年 ENR 250 强 中国上市公司海外业务占比 ENR250 中国上市公司 境 内 营 业 收 入 （ 万 元） 境 外 营 业 收 入 （ 万 元） 海 外 业 务占比 中国交建（601800 ） 34,477,835.21 8,696,507.78 20.14% 中国电建（601669 ） 18,302,472.87 5,404,153.10 22.80% 中国建筑（601668 ） 88,018,302.90 7,958,245.70 8.29% 中国中铁（601390 ） 61,579,697.60 2,756,034.20 4.28% 中国铁建（601186 ） 59,647,879.40 3,284,829.60 5.22% 中国能源建设（3996 ） 18,934,592.00 3,291,563.4 14.81% 中国中冶（601618 ） 20,712,794.00 1,242,963.90 5.66% 中国化学（601117 ） 3,841,191.42 1,440,404.34 27.27% 中石化炼化工程（2386) 2,489,222.00 1,448,322.00 36.78% 哈尔滨电气（1133 ） 2,082,778.00 1,010,164.00 32.66% 特变电工（600089 ） 3,314,148.49 616,992.73 15.70% 北方国际（000065 ） 242,024.32 634,168.02 72.38% 中色股份（000758 ） 1,151,301.19 741,069.93 39.16% 上海建工（600170 ） 12,864,744.05 442,504.32 3.33% 中国武夷（000797 ） 159,343.52 97,773.85 38.03% 上海电气（601727 ） 7,193,400.00 714,400.00 9.03% 南通三建（838583 ） 2,010,630.54 17,157.02 0.85% 3103 3824 3838 3837 4530 5075 5440 5215 5011 4681 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 国际工程市场容量（亿美元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国建筑企业在国际工程市场的占有率 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 16 ENR250 中国上市公司 境 内 营 业 收 入 （ 万 元） 境 外 营 业 收 入 （ 万 元） 海 外 业 务占比 中国核建（601611 ） 3,908,761.94 215,0