敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES东兴证券股份有限公司证券研究报告 行业研究 行业高速发展期 跑马圈地龙头先行 物业管理 行业 专题报告系列一 2018年 07 月 20 日 看好 /首次 物业管理 深度报告 投资摘要： 物业管理行业发展历程分为四个阶段，初创期、传统业务发展期、转型探索期、高速发展期。 物业管理行业诞生至 2003 年为 初创期， 行业发展迟缓，业务较为单一 ； 2003-2012 年传统业务发展期，房地产业蓬勃发展，物业服务需求迅速 提升 ，企业开始尝试社区增值服务，为未来的业务多元化打下基础 ；2012-2017 年转型探索期，增值服务、社区平台、传统业务中引入新技术的价值 被 逐步挖掘，企业开始探索更多元化的发展模式，行业新盈利点显现 ； 2017年以来，物业行业进入高速发展期，多元化运营带来行 业整体盈利水平提升，以龙头分拆上市为标志的资本化运作助力行业集中度加速 上升 。 物业服务中传统物业管理占总收入 80%左右，业主增值服务则以 20%左右的收入贡献近 30-40%的毛利。 传统物业服务通过智能设备、互联网技术的引入，进行精细 化管理，提升基本住户体验的同时，实现成本优化。业主增值服务主要对业主提供 商业、健身、养老、医疗、金融理财 等服务，物业公司通过建立平台引入外部企业 的方式，构建生态平台。由于物业公司天然在服务物理距离和时间频率上 更具优势 ，那些消费半径更短、私人定制化色彩更浓厚、消费频率更高的服务，将成为物业公司新的价值挖掘点。 预测未来 5 年物业费用规模年化增长 12%，行业集中度加速抬升。 假设在管面积增速、业态比重不变，预计 2023 年全市场物业费规模将达到 10621 亿元，较当前水平年化增长率 12%。百强企业平均在管面积增长幅度超过 全 行业，占行业比 从 2014 年的 19.5%攀升至 2017 年的 32.4%。 TOP10 物业企业收入占行业比从 2014 年的 4.4%上升至 11.1%。龙头企业在 获取资本能力 、 构建服务平台、承接大体量、多业态项目上具有显著优势，行业将呈现强者愈强态势。 重点公司 推荐 ： 1） 彩生活在平台建设上独树一帜，其核心为彩之云服务 APP和彩富宝支付 APP。平台内部实现业务联动，并向外直接输出平台服务，目前直接在管面积为 4.36 亿平米，而平台覆盖面积已达 9 亿平米； 2）碧桂园 服务依靠母公司并积极拓展第三方面积、非住宅面积，在管面积增长率领先行业； 3）绿城服务主打高端业务，以卓越服务品质和较高的品牌认可度著长，客户满意度常年保持行业第一。 积极推进智慧园区建设以提升管理效率，并准确定位业主自然衍生的美好生活需求，推广优质增值业务。 风险提示： 房地产销售遇冷，物业市场规模增长不及预期；增值服务投资成本过高，盈利能力受挫；劳动力成本上升，挤压盈利空间。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 绿城服务 0.17 0.19 0.25 47 40 31 强烈推荐 彩生活 0.39 0.40 0.49 21 20 17 强烈推荐 碧桂园 服务 - 0.22 0.29 - 60 47 强烈推荐 分析师 谭可 010-66554011 tankedxzq 执业证书编号 ： S1480510120013 行业基本资料 占比 % 股票家数 8 0.30% 重点公司家数 5 0.20% 行业市值（亿港元） 980 1.32% 流通市值（亿港元） 842 1.52% 行业平均市盈率 35 / 市场平均市盈率 11 / 港股主要指数走势图 资料来源： Wind,东兴证券研究所 相关研究报告 3 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 05 ,5 0 06 ,0 0 06 ,5 0 02013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07恒生消费品制造行业指数东兴 物业管理行业专题报告系列一： 行业高速发展期 跑马圈地龙头先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 优质业务布局渐成，新兴增值服务助力行业起飞 . 4 1.1 高速发展期已至，老树根基发新芽 . 4 1.2 业务多元化引燃新增长点，轻资产模式助力护航 . 6 1.3 业务特性培育 “现金牛 ”，细水长流保障盈利稳定 . 9 2. 大行业小龙头格局已现，行业集中度稳健抬升 . 10 2.1 居民追求品质生活，市场规模与深度同步成长 . 10 2.2 行业龙头初起，业务扩张多元化增强 . 13 3. 资本助力并购圈地，科技打造平台式运营 . 15 3.1 拆分上市获价值重估，资本市场助力并购跑马 圈地 . 15 3.2 智能科技提效降成本，增值服务协同促发展 . 17 4. 重点公司推荐 . 18 4.1 彩生活 平台联动，多元化服务画龙点睛 . 18 4.2 碧桂园服务 倚靠巨头，齐头并进多方向扩展 . 21 4.3 绿城服务 专注高端服务，深化社区品牌 . 22 5. 风险提示 . 23 表格目录 表 1： 物业服务运用互联网平台的发展历程 .5 表 2：关于物业行业的法律法规 .5 表 3：港股物业公司 IPO 募资用途 .6 表 4：物业公司介入新开发住宅物业项目的流程 .9 表 5： 2017年发行的基于物业费 ABS . 10 表 6： 2023年市场规模预测 . 12 表 7：港股主要物业公司 2017 度盈利表现 . 16 表 8： 2017年 部分物业公司收购情况一览 . 17 插图目录 图 1： 国内物业行业发展阶段 .4 图 2： 2017年部分物业服务公司三项服务占收入比 .7 图 3： 2017年部分物业服务公司三项服务占毛利比 .7 图 4：百强物业企业 2017 年各业态面积占比 .7 图 5：百强物业企业 2017 年各业态收入占比 .7 图 6：百强物业企业 2017 年各业态平均物业费 .7 图 7：百强 物业企业 2017 年各地区平均物业费 .7 图 8：百强物业企业营业成本构成结构 .8 图 9：百强物业企业各业务外包占比 .8 图 10： 百强物业运营效率变化 .8 东兴 物业管理行业专题报告系列一： 行业高速发展期 跑马圈地龙头先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 11：百强企业近年来项目 缴费率和续约率 . 10 图 12：百强企业 2017 年各业态缴费率 . 10 图 13： 商品房竣工面积和销售面积月度累计同比 .11 图 14：历年物业公司在管面积情况 .11 图 15：历年百强物业公司在管业态变化 .11 图 16： 2016 年百强物业公司增值服务收入比重 . 12 图 17：百强物业公司管理房产与周边房产价格 . 13 图 18：百强物业公司管理房产与周边房产价差比 . 13 图 19： 百强企业管理情况变化 . 13 图 20： TOP10 企业 管理情况变化 . 14 图 21： TOP10 与百强历年在管面积比值 . 14 图 22： 2017 年部分公司在管项目来源比例（按面积） . 14 图 23： 2017 年物业公司新增面积市场化拓展占比 . 14 图 24：部分公司历年来自第三方在管项目面积比重 . 15 图 25： 中国商品房销售面积及同比 . 15 图 26： 7 月 2 日港股主要物业公司及其母公司市盈率 . 16 图 27： 7 月 2 日港股主要物业公司及其母公司相对涨幅 . 16 图 28：保利集团社区养老服务模式 和悦会 . 18 图 29：绿 城服务社区主要社区增值服务案例 . 18 图 30：万科 “睿 ”服务平台 . 18 图 31：彩生活平台构成 . 18 图 32：彩生活总营业收入及同比增速 . 19 图 33：彩生活净利 润及同比增速 . 19 图 34：彩生活营业现金流水平 . 19 图 35：彩生活盈利指标水平 . 19 图 36： 彩生活平台协同关系 . 20 图 37：彩生活住宅运营模式 . 20 图 38：彩生活平台资金运转 模式 . 20 图 39：碧桂园服务营业收入及增速 . 21 图 40：碧桂园服务营业利润及增速 . 21 图 41：碧桂园服务营业现金流水平 . 21 图 42：碧桂园服务盈利指标水平 . 21 图 43：绿城服务营业 收入及增速 . 22 图 44：绿城服务营业利润及增速 . 22 图 45：绿城服务营业现金流水平 . 23 图 46：绿城服务盈利指标水平 . 23 东兴 物业管理行业专题报告系列一： 行业高速发展期 跑马圈地龙头先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 优质业务布局渐成，新兴增值服务助力行业起飞 1.1 高速发展期已至， 老树根基发新芽 物业管理行业发展历程分为四个阶段，初创期、传统业务发展期、转型探索期、高速发展期。 物业管理行业诞生至 2003 年为 初创期， 行业发展迟缓，业务较为单一 ； 2003-2012 年进传统业务发展期，随着房地产业蓬勃发展，物业服务需求迅速 提升 ，此外，企业开始尝试社区增值服务，为未来的业务多元化打下了基础 ； 2012-2017 年转型探索期，增值服务、社区平台、传统业务中引入新技术的价值 被 逐步挖掘，企业开始探索更多元化的发展模式，行业新盈利点显现 ； 2017 年以来，物业行业进入高速发展期，多元化运营带来行 业整体盈利水平提升，以龙头分拆上市为标志的资本化运作助力行业集中度加速 上升 。 国内第一家物业管理公司是 1981 年成立的深圳物业管理公司，在此之后很长时间，物业管理公司作为传统服务业公司，行业集中度低，缺乏龙头企业，盈利能力差， 很少 受到市场关注。 2003 年， 物业管理条例 的颁布，标志着物业管理行业监管开始建立，市场秩序逐渐规范。同时，我国房地产市场 在 2000 年后不久，进入一个 近十年飞速增 长的时期，使得物业服务市场规模随之快速成长。而这个阶段出现的大部分物业公司，主要也是房地产母公司为了管理所开发地产 而 配套成立的一个业务部门。 在以上时期中，物业服务行业市场竞争性很低，传统物业服务也缺乏利润增长空间，因此较长一段时间物业公司的业务扩张主要依靠母公司的新增建筑或者收购其 它 物业公司。 随着物业公司开始探索增值服务和互联网技术的运用，物业行业进入到 一个 新的阶段。 长城物业最早开始在 互联网应用方面 的探索 ， 公司 于 2009 年起率先引进 IT 技术，并于 2012年 建立 “一应云” 智慧平台，开始了物业公司的互联网平台打造历程。与此同时，物业公图 1： 国内物业行业发展阶段 资料来源： 东兴证券研究所 东兴 物业管理行业专题报告系列一： 行业高速发展期 跑马圈地龙头先行 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES司还积极拓展包括社区零售、家政、教育等增值性服务以实现盈利的多元化。这种业务扩展，一方面是和整个社会环境有关，各种互联网 O2O 平台在 2012 年前后 的 快速发展，启发了物业行业的互联网经营思维，并证明了平台式运营模式的价值。另一方面，物业管理企业发现通过传统物业服务，与业主建立起的天然的信息纽带和物理服务，成为了在经营 O2O 服务时的竞争