识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf 专题研究 |家用电器 2018 年 07 月 23 日 证券研究报告 22 Tabl e_Title 家用电器行业 中央空调：家用市场高歌猛进，国产替代再演绎 Table_AuthorHorizont al 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 中国中央空调的发展与现状 : 多联机、单元机主导本轮中央空调市场增长 我国中央空调市场发展始于 80 年代末期。 2016-17 年中央空调市场迎来新一轮增长， 暖通空调资讯数据显示， 2017年市场规模达 822 亿元 ，同比增速 17.2%，其中，工商用占比 65%，家用占比 35%。本轮增长不同于 2010-11 年的所有品类一起增长，这次主要由多联机与单元机主导，增速分别达到 27.6%与 25.5%。 工商用中央空调市场份额大，但短期难觅突破 暖通空调资讯数据显示， 工商用市场规模近年在 450-550 亿元 间波动，市场需求来自工商业新增项目。工商业新增项目与固定资产投资密切相关，目前政策 基调定位供给侧改革，固定资产投资增速维持低位，工商用中央空调 市场规模预计维持稳定。目前以工商用为主要需求的大型冷水机市场仍以美资企业领先。 家用中央空调迎来发展黄金期 本轮多联机、单元机高速增长源自于零售渠道家用中央空调市场爆发。暖通空调 资讯 数据显示， 2017 年家用 中央市场增速约 为 30%，市场规模 286 亿元 。家用中央空调销售与住宅销售趋势相关，但同比增速表现显著优于住宅。 美国 统计局数据显示，美国 2015 年中央空调渗透率达到 65.2%，但因收入、人均住宅面积、产品与我国差距较大使数据参考意义有限。我国城镇家庭中央空调渗透率不超过 2.73%，行业 短期内难触天花板， 发展前景广阔。 供需双向利好有望使家用中央空调继续超越地产周期走出独立行情。 需求端： 1）中央空调对比高端分体式空调更符合消费升级需求； 2）房价高企，中央空调更能满足消费者节省空间需求； 3）精装修房屋占比提高，开发商有意愿采用中央空调。供给端： 1）全寿命考虑，价格劣势消除； 2）龙头长期包修打消购买顾虑； 3）各大品牌渠道建设日趋完善。 从竞争格局来看 ， 暖通空调资讯数据显示 格力、美的 2017 中央空调市场 以销售金额计的 品牌份额分别达到 15.4%，13.7%，二者在单元机的市场份额是前两名，多联机市场是前四名，未来有望继续领跑。 投资建议 国产替代进口再度上演，市场集中度有望不断提升。国产龙头大力研发 +完善售后提升产品力，多次中标世界大赛增强品牌力，叠加本就具备优势的渠道力，有望在中央空调市场实现进口替代并推升集中度。 家用中央空调行业稳步增长，国产品牌逐步替代进口，中央空调市场集中度有望提升。基于此我们重点推荐国内中央空调市场龙头 格力电器 、 美的集团 ， 青岛海尔 ，中央空调业务将对白电龙头业绩形成新的增量。我们建议重点关注 海信科龙 ，通过海信日立未来有望持续受益家用中央空调市场蓬勃发展； 三花智控 ，空调零部件全球龙头，未来有望受益行业增长。 风险提示 ： 中央空调产品推广不及预期，房地产销售大幅下降，宏观经济恶化 Table_Report 相关研究： 广发证券 -家电行业 2018 年中期策略：坚守白电龙头 -20180624 2018-06-24 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究 |家用电器 目录 1家用中央空调主导增长，进口替代有望再度 上演 . 5 2中央空调简介 . 5 3中国中央空调市场的发展与现状 . 6 3.1 历史回顾：始于 80 年代末，从外资品牌主导到国产领先 . 6 3.2 发展现状：市场规模重回增长，多联机市场份额领先 . 7 3.3 增长结构剖析：子品类增速分化，多联机、单元机主导增长 . 9 4工商用中央空调市场份额大，但短期难觅突 破 . 10 4.1 工商用中央空调市场需求平稳，占销售金额计市场约 7 成份额 . 10 4.2 固定资产投资影响工商用中央空调需求 . 10 4.3 以工商用为主的大型冷水机竞争格局：美系仍为主导 . 11 5家用中央空调迎来发展黄金期 . 12 5.1 多联机、单元机的高速增长来自以家用为主的零售渠道 . 12 5.2 家用中央空调市场渗透率低，发展空间广阔 . 14 5.3 家用始于地产后周期，供需双向利好下有望优于地产后周期 . 16 5.4 竞争格局：日系品牌主导多联机市场，格力、美的整体市场领先 . 23 6投资建议 . 24 6.1 国产有望逐步替代进口，推动集中度提升 . 24 6.2 标的选择 . 27 7风险提示 . 28 7.1 中央空调产品推广不及预期 . 28 7.2 房地产销售大幅下降 . 28 7.3 宏观经济环境显著恶化 . 28 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1： 中央空调的使用场景 . 6 图 2： 中央空调按功能类型分类 . 6 图 3： 中国中央空调市场以及国产中央空调品牌发展 . 7 图 4： 2017 年中国 中央空调整体市场规模为 822 亿元 . 8 图 5： 2016 年中央空调子品类市场规模（亿元） . 8 图 6： 2017 年中央空调子品类市场规模（亿元） . 8 图 7： 2017 年中央空调子品类销售额同比增速 . 8 图 8： 2017 年中央空调子品类销售金额市场份额 . 8 图 9： 中央空调本轮增长与上轮增长在增长结构上有明显不同 . 9 图 10： 以多联机、单元机为主的零售市场增长成为中央空调市场的主力 . 9 图 11：工商用中央空调市场规模在 450 亿元 550 亿元之间 . 10 图 12：工商用中央空调销售金额占据市场较大份额，但占比逐年下滑 . 10 图 13： 固定资产投资增速下行使大型冷水机市场需求相对羸弱 . 11 图 14： 2017 年离心机销售金额市场占有率 . 11 图 15： 2017 年风冷螺杆机销售金额市场占有率 . 11 图 16： 2017 年水冷螺杆机销售金额市场占有率 . 12 图 17： 2017 年模块机销售金额市场占有率 . 12 图 18： 2014 年 2017 年中央空调市场零售渠道占有率持续提升 . 13 图 19： 2017 年上半年中央空调零售渠道销售金额产品结构 . 13 图 20： 2017 年中央空调零售渠道子品类同比增速 . 13 图 21： 20142017 年零售渠道单元机市场规模增长优于非零售渠道 . 13 图 22： 20142017 年 零售渠道多联机 市场规模 增长优于非零售渠道 . 13 图 23：家用 中央空调市场近几年稳定增长， 2017 年市场规模约为 286 亿元 . 14 图 24：美国中央空渗透率稳步上升 . 15 图 25：美国人均可支配收入远高于中国城镇人均可支配收入 . 15 图 26：美国人均居住面积远大于中国城镇人均居住面积 . 15 图 27： 中央空调销售额增速与住宅销售面积增速 (滞后一年 )存在较大相关性 . 16 图 28： 2018 年至今不同价格段空调累计零售量同比增长率（截至 2018.5） . 17 图 29： 2017 年全年不同价格段空调累计零售量同比增长率 . 17 图 30：一线城市 房地产价格高企（单位：元） . 18 图 31： 中央空调比传统分体式空调更节省空间 . 19 图 32： 2017 年以来龙头房企市占率显著提高 . 20 图 33：维修、价格、装修仍是阻碍消费者选择中央空调的主要因素 . 20 图 34： 多联机平均年成本目前仅高出分体机 15%左右 . 21 图 35： 空调行业及龙头品牌均价价格中枢不断上行 . 22 图 36： 2017 年多联机销售金额计市场占有率 . 23 图 37： 2017 年单元机销售金额计市场占有率 . 23 图 38：格力美的在单元机市场始终优势显著（销售金额计） . 24 图 39：格力美的多联机销售金额计市场份额稳健提升，逼近大金 . 24 图 40：格力美的中央空调品牌销售金额市场份额提升显著 . 24 图 41： 2017 年销售金额市场份额：格力、美的、大金位居前 3 . 24 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 专题研究 |家用电器 图 42：消费者购买中央空调时最看重的是品牌与口碑 . 26 图 43：消费者倾向通过专卖店及 KA 购买中央空调 . 26 图 44： 国产龙头基于产品、品牌、渠道、价格优势有望上演进口替代行情 . 26 图 45： 中央空调市场销售金额集中度与家用空调市场集中度仍有显著差距 . 27 图 46：海信日立投资收益占海信科龙归属净利润比例大 . 27 图 47：海信日立净利润近两年保持高速增长 . 27 表 1：中央空调家庭渗透率估计 . 16 表 2：普通分体式空调与中央空调对比 . 18 表 3：多省份出台政策推动精装修 . 19 表 4：分体式空调与中央空调成本对比（以美的分体式空调、中央空调为例） . 21 表 5：主流家用中央空调品牌售后维修政策 . 22 表 6：主流家用中央空调品牌渠道建设 . 23 表 7：格力、美的、海尔在中央空调上的研发实力以及成果 . 25 表 8：美的中央空调中标多个俄罗斯世界杯场馆项目 . 25 表 9：重点公司盈利预测及估值（单位：元） . 28 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 专题研究 |家用电器 1家用 中央空调 主导 增长 ， 进口替代 有望 再度上演 中央空调市场 在 沉寂 多年之后 2016-17年再度 迎来 高增长 ，其中 代表 家用需求的零售渠道多联机和单元机 的 销售增长是 增长的主要动力 。家用中央空调 虽然是典型的地产后周期，但 我们 认为 在 当下时点，供需 多方面 利好都将推动 家用 中央空调 市场超越 地产周期 维持 良好增长 ： 需求端： 中央空调 制冷效果好、送风均匀 、节省 空间、与装修能够 较好 的协调 使其 在消费升级的大背景下 有望吸引 更多 潜在 消费者 ； 而 政策要求 与龙头集中度提升带来的精装修占比提高 将进一步 推动 家用 中央空调需求。 供给 端： 价格劣势 有望 逐渐消除 、家用 中央空调渠道 建设 完善 、以及以 格力、美的为 代表 的龙头 品牌 长期售后 保障， 将 加速推动 家用中央空调 迎来发展黄金期。 在 中央空调 市场 竞争 中 ，格力、美的 依托 在 单元机 、多联机的优势已 稳居 中央空调 按销售金额计的 整体 市场份额前两 位。我们 认为 国内龙头品牌在产品和 品牌 上的差距已经 逐渐 消除，渠道 和 价格 端 的 优势显著。国产龙头 品牌 未来将 持续替代进口 ，从而 推升集中度 ： 产品：依托高研发投入在 大型 中央空调上已 逐渐缩小与国外 品牌 的技术差距 ；龙头 品牌 6年 包修 远超 市场平均水平的 ； 品牌：格力 、美的 多次中标成为 世界大赛 中央 空调 供应商增强 其品牌力； 渠道：优势 明显 的渠道 力，渗透到国内的市县级地区。 价格：更为灵活的定价策略。 基于 家用 中央空调迎来黄金发展期 ， 中央空调 行业 进口 替代 有望再度 上演， 推动 集中度继续提高 。 我们推荐 中央空调 龙头格力电器、美的集团 、青岛海尔； 重点关注中央空调业绩占比较高 的海信科龙 、 空调零部件龙头三花智控 。 2中央空调简介 中央空调系统是以集中或半集中的方式对空 气进行净化（或纯化）、冷却（或加热）、加湿（或除湿）等处理， 提供生活或生产工艺标准所需环境的一整套空调系统 。中央空调 系统 通常 包括中央空调机组（主机）、空气处理末端设备、风管系统、水系统和 控制系统 5大部分 。 中央空调相 比分体式空调有更广 阔 的应用场景， 但其核心制冷 原理与 分体 式空调 相近。 根据 不同 应用场景 对应 不同的 制冷 范围、 温控 效果 、整体 系统稳定性 等 要求， 中央空调在 核心 制冷 原理 的 基础上衍生出 多种 技术线路 以 匹配不 同 需求。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 专题研究 |家用电器 图 1： 中央空调的 使用场景 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 图 2： 中央空调按功能 类型分类 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 3中国中央 空调市场 的 发展与现状 3.1 历史 回顾： 始于 80 年代末，从 外资 品牌 主导 到国产 领 先 中国 中央空调市场发展 从 年代上来看 ： 始于 80年代末 ： 外资品牌 先后 进入中国， 以 传统冷水机为主， 主要 应用 于中央空调民用 商用 工 用换电站商场办公楼地铁数据中心制药厂家庭市政地铁等制冷量从 5 0 R T 2 5 0 0 R T （越来越大）电制冷变频 压缩机 螺杆式压缩机 离心式压缩机中央空调吸收式制冷风冷水溴化锂机风冷水 水水冷水风冷水氟水多联机多 联机单元机风冷螺杆机水冷螺杆机离心机补充能源方式制冷方式外部 热循环能量传递介质主流中央空调类型应用场景 工用家用 、 商用 商用 、 工用 、 市政主要厂商格力、美的及大金等日系品牌美系品牌 远大、双良等识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 专题研究 |家用电器 商业以及工业用途 ； 90年代 ： 氟系统普及， 多联机 开始发展 ，国内 品牌进入中央空调市场 ； 21世纪 ：中央空调 开始渗透到家装领域 。以 格力、美的为代表 的 国内品牌，逐渐 缩小 了 与国外厂商的技术 差 距， 同时依靠模块机 、单元机 、 多联机 等产品的 发力 ，占据了国内市场的领先地位。 图 3： 中国中央空调市场 以及 国产 中央空调品牌发展 数据来源： 中央空调 在线， 广发证券发展研究中心 注 ：标红为涉及国内 中央空调 品牌发展 3.2 发展现状 ： 市场规模重回增长 ，多联机 市场 份额领先 中央空调 市场连续两年正增长， 2017年 市场规模 822亿元 。 根据 暖通 数据 ，2017年 ，我国 中央空调 行业 销售额市场规模首次 突破 800亿元 ， 达到 822亿元 ， 同比增长率 为 17.2%，已 连续两年实现正增长 ， 市场自 2010、 2011年 实现 高速 增长后，再度 迎来新一轮增长。 1994 年 深圳 麦克维尔成立1987 年 开利在上海 设立首家合资公司1998 年 广州日立 成立主 营离心机、螺杆机 大金上海 成立进军 中国市场2002 年 美的进入小型中央空调领域 LG 中央空调在天津建厂2005 年 美的、格力相继推出自主研发离心机，打破外资技术垄断2003 年 东芝进入中国 海 信与日立成立合资公司 三菱重工陕西成立，主打变频中央空调 美 的、格力中央空调基地相继投产2001 年 三星在中国推出多联机1996 年 海尔涉足中央空调领域 约克无锡成立，主打大型中央空调2007 年2008 年 格力推出自主研发的变频多联空调技术，首次掌握变频多联机的核心技术 格力推出直流变频多联空调机组，打破日系品牌对直流变频技术的垄断2010 年2013 年 格力中央空调成为南非世界杯多个场馆供应商 格力推出光伏中央空调，技术全球领先 美的推出超高效双级压缩降膜式离心机2014 年 美的 中央空调成为巴西世界杯多个场馆供应商识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 专题研究 |家用电器 图 4： 2017年中国 中央空调整体 市场规模 为 822亿元 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 多联机 、 单元机 市场份额 保持 领先 。 分品类来看， 2017年多联机 整体 销售金额市场份额首次超过 50%， 市场规模 423亿元 ； 单元机 市场 份额 超过 18%， 市场规模 148亿元 。 图 5： 2016 年中央空调子 品类市场 规模（ 亿元 ） 图 6： 2017 年中央空调子 品类市场 规模（ 亿元 ） 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 图 7： 2017 年中央空调 子品类销售额同比增速 图 8： 2017 年中央空调 子 品类 销售金额 市场份额 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市场规模（亿元） YoY（ 右轴） 332 118 62 46 44 40 22 11 14 050100150200250300350 423 148 62 45 39 46 20 13 11 05010015020025030035040045028% 26% 16% 14% 1% -1% -10% -11% -24% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017年市场规模同比增速 51.5% 18.0% 7.6% 5.5% 4.8% 5.6% 2.4% 1.6% 1.3% 多联机 单元机 末端 离心机 水冷螺杆机 模块机 溴化锂 风冷螺杆机 水地源热泵 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 专题研究 |家用电器 3.3 增长结构 剖析： 子品类增速 分化 ，多联机 、单元机主导增长 增长 结构 变化 ，多联机、单元机 主导 本轮增长。 2016、 2017年 中央空调 市场重回高增长，与 2010、 2011年 的高增长在增长结构上有 显著 不同。 2010、 2011年 市场 的高增 长 源自于 从多联机 到 离心机在内的所有 品类 均实现 较高速增长 。 而本轮 增长 市场 分化 明显 ，多联机 、单元机 增速 显著高于其它品类。 图 9： 中央空调本轮 增长与上轮增长 在 增长结构上有明显不同 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 多联机 、单元机市占率自 2012年 后显著 提升 。 虽然 多联机与 单元机 自 2009年起已 成为 市场 份额最大的两个 子 品类，但 从 2009年到 2012年， 多联机市场份额仅增加2.1%， 单元机 市场份额 仅增加 1.6%， 市场份额并未发生显著变化 。 但从 2012年 到2017年 ， 多元机 市场份额提升 14.4%，单元机市场份额提升 6.1%。 多联机 、单元机2012年 后 的 市场表现始终优于 大型 冷水机 ，使二者 的市场份额显著 提升 。 图 10： 以 多联机、单元机为 主 的零售 市场增长 成为 中央空调 市场 的 主力 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 广发证券发展研究中心 总的来说 ， 2011、 2012年 中央空调 市场 的 高速增长， 是所有子 品类同时 实现 增长 。而 本轮 高速增长， 主要由 多联机 、单元机 的 高增长 主导 ， 背后 深层次的原因，- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017多联机组 风冷螺杆机 离心机 模块机 水冷螺杆机溴化锂 单元机 末端 水地源热子 品类增速较为 统一子 品类增速明显 分化34.2% 35.8% 36.2% 36.3% 38.3% 41.0% 42.8% 47.0% 50.7% 11.6% 12.0% 12.9% 13.2% 14.1% 15.0% 15.8% 16.7% 19.3% 0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1多联机 单元机 末端 离心机 水冷螺杆机 模块机 溴化锂 风冷螺杆机 水地源热泵 2012年起多联机、单元机 以销售金额计的市场份额快速提升 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 专题研究 |家用电器 我们 认为 源于 工商用 中央空调市场 和家用 中央空调市场的增长 分化 。 4工商用 中央空调 市场 份额大，但 短期难 觅突破 4.1 工商用 中央空调 市场需求平稳 ， 占 销售金额计 市场 约 7 成 份额 工商用 中央空调 是 中央空调 市场 “ 主力军 ” 。 近年来 工商 用 中央空调 的市场规模在 500亿元 左右 。 2015年显著 下滑 ， 2016、 2017年 有所回升 。 2017年 工商用中央空调市场与家用中央空调市场的 规模 之比约为 65:35，工 商用中央空调仍然 是中央空调需求 的 “ 主力军 ” 。 工商 用市场目前主要由大型冷水机 以及 多联机 构成 。 图 11： 工商用中央空调市场 规模 在 450 亿元 550 亿元之间 图 12： 工商用中央空调 销售金额 占据市场较大份额 ，但占比 逐年 下滑 数据来源： 暖通空调 资讯 ， 艾肯制冷 网， 广发证券发展研究中心 数据来源： 暖通空调 资讯 ，艾肯制冷网， 广发证券发展研究中心 4.2 固定资产 投资 影响工商用 中央空调需求 固定资产 投资 影响 工商用 中央空调需求 。 工商 用 中央空调 需求 与 工商 业 新建 项目有关 ， 新建项目取决于 固定 资产投资。 中央空调 市场在 2010、 2011年 的增长源自于 2009年起 国家 较 大力度的经济刺激政策 ，众多 新建项目对中央 空调 形成需求 从而推动 市场高增长。 随着刺激 政策退出， 固定 资产投资增速下行 ，新增工商业项目减少。需求 羸弱 直接 导致 工商业用中央空调市场 表现 成长性 有限 。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市场规模（亿元） YoY（ 右轴） 90% 86% 83% 79% 73% 69% 65% 10% 14% 17% 21% 27% 31% 35% 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017商用中央空调占比 家用中央空调占比