请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 棚改货币化即将落幕： 去库存任务完成，深刻改变三四线房地产 恒大研究院研究报告 房地产行业 专题报告 2018/7/19 首席研究员：夏磊 xialeievergrande 首席经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 黄什 联系人 ： 庞欣 相关研究 ： 1.本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018) 2018-06-10 2.住房租赁研究：渠道与风险 2018-4-8 3.房地产税何时推出？如何征收？影响多大？ 2018-3-8 4.新房地产周期：开启产销平稳新时代 2017-11-27 5.房地产周期导论 2017-9-19 6.从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代 2017-7-19 7.将棚改进行到底 兼论棚改三大经济意义 2017-06-05 8.房地产调控二十年：回顾、反思与抉择 2017-3-8 9.为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法 2017-1-12 导读 ： 棚户区改造，是过去三年支撑房地产行业发展尤其三四线城市房市繁 荣的重大政策变量。不仅深刻地改善了民生、改变了城市面貌，也创造出惊人的住房需求、拉动着房地产投资、改变了房地产行业格局，对于推动三四线房价地价大涨以及后续影响，有待历史的评估。 当前政策已经释放出明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低，将如何影响未来房地产市场走势？按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的标准分析框架（参考我们的房地产周期系列研究报告），未来中国房地产市场的机遇和挑战是什么？本文旨在系统地对棚改货币化政策回顾、反思、总结和展望，得失均可为来者鉴。 摘要： 棚改货 币化安置即将完成去库存的历史使命 2016 年 -2017 年，三四线通过棚改货币化去库存分别为 1.4 亿平和1.8 亿平，占销售面积的 14.8%和 18%；当前商品住宅可售面积已降至2014年峰值的 37.2%。 2018年 7 月 12日，住建部表示：“ 要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式； 商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。各地要坚持既尽力而为、又量力而行的原则， 切实评估论证财政承受能力，不搞一刀切、不层层下指 标、不盲目举债铺摊子，进一步合理界定和把握棚改的标准和范围， 重点攻坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。 ” 继续高比例棚改货币化已不合时宜， 预计 2018年货币化安置率 40%，2019-2020年 30%。一是 三四线商品住宅去化周期降至 7.6个月，房价上涨压力大； 二是 随着房价上涨，货币化成本快速上升。 棚改货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市 场格局 2018 年， 如果 三四线城市货币化安置比例降至 40%，商品房销售面积将减少 0.6 亿平 ，销售增速降低 5.8 个百分点；货币化安置比例每降低 5个 百分点，三四线商品房销售面积增速降低 1.3个百分点。 分地域看，沿海三四线商品房销售对棚改货币化依赖度很低，东北、西北和西南省份依赖度较大。分城市群看， 珠三角、长三角、海西和京津冀四大城市群对棚改货币化依赖最小，除此以外的三四线城市，房地产市场对棚改货币化安置的依赖度较高。 可以预见，棚改货币化安置比例降低后，东北、西北和部分西南省恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 份，以及主要城市群之外的三四线城市，销售将会受到较大影响。从某种程度上，过去三年的棚改货币化去库存对非大都市圈周边的三四线城市住房需求有一定透支，从开发商库存变成了居民库存，我们 预计那些没有产业导入和人口流入的三四线城市房地产市场将面临长达 3-5 年以上的供求格局调整。而有产业导入和人口流入的一二线城市、大都市圈周边以及区域中心城市仍然存在 10年以上的城市化、工业化、国际化红利（参考我们的中国人口大迁移报告）。 棚改对 未来 全国房地产市场影响 货币化棚改主要创造购买力需求和去库存，实物棚改将新增住房投资和供给，从货币化为主转向实物为主，影响重大。 1）拉动 6.2%商品房销售： 预计 2018年 1.4亿平、 2019-2020年 1.6亿平，分别占同期商品房需求面积的 8.3%和 5.1%。 2018 年 货币化安置比例每降低 5 个百分点， 商 品房销售面积减少 0.17 亿平，增速降低 1个百分点。 预计 2018年货币化安置比例降低至 40%，商品房销售面积减少0.69亿平，销售增速降低 4%。 2）创造 8.3 万亿投资： 棚改通过三个渠道稳投资，一是直接增加房地产投资，包括安置房投资和通过去库存带动的商品房投资；二是棚改配套的基建投资；三是拉动房地产 40多个关联产业的投资。 2018年 -2021年，棚改将拉动投资 8.3 万亿。其中房地产投资 3.2 万亿、棚改配套基建投资 0.6万亿，房地产上下游产业投资 4.5 万亿。 2018 年货币 化安置比例每降低 1 个百分点，房地产投资增加 19 亿元，投资增速微增 0.02个百分点。 风险提示 ： 棚改政策推动不及预期，货币政策的不确定性 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 棚改货币化安置即将完成去库存的历史使命 . 5 1.1 货币化安置将有序退出，回归实物安置 . 5 1.2 棚改货币化助力三四线去库存任务即将完成 . 5 1.2.1 棚改推动三四线去库存基本完成 . 6 1.2.2 控制棚改成本 . 8 1.3 货币化安置比例逐步降低，预计 2018 年 40%， 2019-2020 年 30% . 9 2 棚改货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市场格局 . 10 2.1 棚 改货币化安置贡献三四线商品房销售面积 18% . 10 2.2 货币化安置比例降低，将显著影响三四线房地产销售 .11 2.3 货币化安置比例降低，对不同地区三四线影响明显分化 . 12 3 棚改对未来全国房地产市场影响 . 13 3.1 2018-2020 年拉动 3 亿平商品房销售，占比 6.2% . 13 3.2 2018-2021 年撬动 8.3 万亿投资 . 16 3.2.1 棚改拉动投资拆解 . 16 3.2.2 货币化安置比例的敏感性分析 . 16 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 主管部门控制棚改货币化安置的相关 文件 . 5 图表 2： 分能级样本城市商品住宅去化周期 . 6 图表 3： 分能级样本城市商品房去化周期 . 6 图表 4： 分能级城市商品住宅可售面 积 . 7 图表 5： 分能级城市商品房可售面积 . 7 图表 6： 58 个样本三四线城市房价累计涨幅均值 . 8 图表 7： 棚改总投资随货币化安置比 例提升而增加 . 8 图表 8： 货币化安置相对实物安置的成本随房价上涨而快速上升 . 8 图表 9： 样本二线城市商品住宅去化周期（月） . 9 图 表 10： 样本三四线城市商品住宅去化周期（月） . 9 图表 11： 全国各省市棚改货币化安置比例 . 10 图表 12： 分能级城市的棚改新开工套数和货币化安置比例 . 10 图表 13： 2016-2017 年棚改去库存情况 -分不同能级城市 .11 图表 14： 2018年三四线商品房销售增速对货币化安置比例的敏感性分析 .11 图表 15： 2017年各省三四线城市棚改货币化去库存占商品房销售面积比例 . 12 图表 16： 各省三四线城市商品房销售对棚改依赖度和城镇人口增长、收入水平的关系 -定性 . 13 图表 17： 各省三四线城市商品房销售对棚改依赖度和城镇人口增长、收入水平的关系 -定量 . 13 图表 18： 棚改拉动销售机制 . 14 图表 20： 2018年货币化安置去库存敏感性分析 . 15 图表 21： 2018-2020 年货币化安置去库存敏感性分析 . 15 图表 22： 货币化安置比例降低对 2018年商品房销售面积增速影响 . 16 图表 23： 棚改拉动投资测算总表 . 16 图表 24： 70%商品房购买情况下 2018年投资对货币化安置比例的敏感性分析 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 棚改货币化安置即将完成去库存的历史使命 当前政策已经释放出明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低。 2018年 7月 12日，住建部在棚改工作吹风会上定调未来棚改工作方向。（ 1） 继续推进棚改，但货币化比例降低： “要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。”（ 2） 不盲目扩张棚改规模，缓解财政压力： “各地要坚持 既尽力而为、又量力而行的原则，切实评估论证财政承受能力，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子，进一步合理界定和把握棚改的标准和范围，重点攻坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。”（ 3） 控制棚改成本：“加大棚改配套基础设施建设力度的同时，还将依法依规控制棚改成本，严禁违规支出。” 1.1 货币化安置将有序退出，回归实物安置 随着三四线商品房市场量价齐升，住建部早在一年前明文提出合理控制棚改货币化安置比例。 2017年 8月，住建部等六部委发文：“商品住宅消化周期 15个月以下市县，应控制货币化安置 比例，提高实物安置比例”。 此后，低库存地区货币化安置项目融资也逐步收紧。 2017年 11月，住建部会同国开行、农发行发文：“对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，棚改专项贷款不支持仍采取货币化安置的 2018年新开工项目”。 2018年 6月，国开行年度报告表示，严控库存不足地区的棚改货币化安置比例；同月，国开行将分行的棚改贷款合同审查权集中总行把关，新增棚改专项贷款收紧。 图表 1： 主管部门控制棚改货币化安置的相关文件 时间 部门 政策 内容 2017.08 住建部、发改委、财政部等六部委 关于申报 2018 年棚 户区改造计划任务的通知 明确商品住宅消化周期在 15个月以下的市县，应控制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式 2017.11 住建部、国开行、农发行 关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知 对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，仍采取货币化安置的 2018 年新开工棚改项目，棚改专项贷款不予支持 2018.06 国开行 2017 年度报告 对库存不足地区严控货币化安置比例 2018.06 国开行 窗口指导 国开行将分行的棚改贷款合同审查权集中总行把关， 新增棚改专项贷款收紧 2018.07 住建部 棚改工作吹风会 商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置 资料来源：住建部等主管部门，恒大研究院 1.2 棚改货币化助力三四线去库存任务即将完成 2017 年 11 月，我们旗帜鲜明地提出“ 2018 年棚改货币化安置比率将回落至 40%，棚改对房地产销售投资贡献转负” （详见深度报告新房地产周期：开启产销平稳新时代）。 促使我们做出判断的核心原因，主要有两个： 一是棚改货币化去库存的历史任务在 2017 年基本完成，三四线 去化周期回归合理水平、继续大力度货币化安置将增加三四线房价恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 上涨压力；二是随着房价上涨，货币化安置成本大幅高于实物安置，继续大力度货币化安置不利于控制成本。 1.2.1 棚改推动三四线去库存基本完成 棚改货币化安置是在三四线成交冷清、库存高企的背景下提出，肩负三四线去库存的历史重任。 当前，三四线库存去库存基本完成、房价上涨压力增大，棚改货币化继续大力度推行已不合时宜。 我们测算， 2016 年 -2017 年，三四线通过棚改货币化去库存分别为1.4 亿平和 1.8 亿平，占销售面积的 14.8%和 17%。三四线城市库存持续降低，房价上涨 压力大：当前去化周期和可售面积分别仅为 2014 年峰值的 26.4%和 37.2%，创近年新低； 2015 年 1 月至今， 58 城商品住宅均价上涨 49%，其中 2017 年 1 月至今上涨 30%。 图表 2： 分能级样本城市商品住宅去化周期 资料来源： Wind,CRIC，恒大研究院 图表 3： 分能级样本城市商品房去化周期 资料来源： Wind,CRIC，恒大研究院 样本三四线城市去化周期创新低，且低于一二线城市。 纵向看，三四线的商品住宅和商品房去化周期， 2016年 6月开始低于上一轮周期底部，2017 年以来继续降低，目前分别仅 8.2 个月和 17.4 个月。根据住建部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知，住宅去化周期在 6-12个月的，房价具有上涨压力，应增加供地。横向看， 2017年三四线城市去化周期先后向下穿过二线和一线去化周期持续降低，目前商品住宅去化周期分别是一线和二线城市的 56%和 70%。 051015202530352012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/05一线（月） 二线（月） 三四线（月）010203040502012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/05一线（月） 二线（月） 三四线（月）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 三四线可售库存持续减少，当前商品住宅和商品房可售面积仅为2014 年峰值的 37%和 67%。 通过样本城市去化周期和分能级城市的月均销售面积，测算近年房地产可售面积变化。结果显示， 2015 年以来三四线可售库存持续减少，截止 2018年 5月，三四线商品住宅和商品房可售面积分别比 2014年峰值减少 10.1亿平（ 57%）和 8.6亿平（ 33%）。 图表 4： 分能级城市商品住宅可售面积 资料来源： Wind,CRIC，恒大研究院 图表 5： 分能级城市商品房可售面积 资料来源： Wind,CRIC，恒大研究院 2016 年 6 月份以来，去化周期下降到上一轮周期底部并持续下降，三四线城市房价加速上涨。 我们选取 58个样本三四线城市，以 2015年 1月房价为基期，计算房价累计涨幅均值。 2016 年 6 月底累计涨幅仅 9%，2017 年底累计涨幅升至 35%， 2018 年 4 月快速上升至 49%。随着去化周期持续降低，三四线房价面临的上涨压力也增加。 0.5 0.4 0.4 0.7 0.4 0.3 0.54.46.2 6.55.14.0 4.5 4.413.0 12.917.512.09.5 9.47.4024681012141618202012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-05一线（亿平） 二线（亿平） 三四线（亿平）0.7 0.8 0.9 0.8 0.8 0.9 0.86.79.911.710.0 8.9 10.1 11.720.225.4 26.6 24.620.0 18.618.00510152025302012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-05一线（亿平） 二线（亿平） 三四线（亿平）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 6： 58个样本三四线城市房价累计涨幅均值 资料来源： Wind,CRIC，恒大研究院 1.2.2 控制棚改成本 棚改货币化安置成本高于实物安置，且随着房价上涨，差距快速加大。 继续大力度推行货币化安置，不利于控制棚改成本。 2015-2017 年，货币化安置比例分别为 29.9%、 48.5%和 60%，在新开工数量没有增加的情况下，棚改总投资额随货币化安置比例提升而快速增加，三年分别为 1.18万亿、 1.48万亿和 1.84万亿。 我们估算， 2015 年货 币化安置单套成本，是实物安置的 107%，而随着房价（特别是三四线城市）快速上涨，这一比例在 2016 和 2017 年分别上升至 135%和 160%。 图表 7： 棚改总投资随货币化安置比例提升而增加 棚改总投资（亿元） 棚改新开工套数（万套） 棚改货币化安置比例（ %） 2015 1.18 601 29.9% 2016 1.48 606 48.5% 2017 1.84 609 60.0% 资料来源：住建部，恒大研究院 图表 8： 货币化安置相对实物安置的成本随房价上涨而快速上升 2017年 E 投资金额（亿元） 安置套 数 单套投资（万元） 货币化安置成本 /实物安置成本 实物安置 4802 220 21.8 160% 货币化安置 13598 389 34.9 2016年 投资金额（亿元） 安置套数 单套投资（万元） 货币化安置成本 /实物安置成本 实物安置 6527 312 20.9 135% 货币化安置 8273 294 28.1 2015年 投资金额（亿元） 安置套数 单套投资（万元） 货币化安置成本 /实物安置成本 实物安置 7683 421 18.2 107% 货币化安置 3534 181 19.5 资料来源：住建部，恒大研究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%2015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/05恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 1.3 货币化安置比例逐步降低，预计 2018 年 40%， 2019-2020 年 30% 棚改货币化安置不会“一刀切”，作为区域性定向货币宽松政策，仍然会在商品住房库存量较大的城市继续推行，而房价涨幅压力大、去化周期低的城市将会以实物安置为主。 从样本城市看，无论是二线还是三四线城市，均尚有部分城市库存较高，去化周期高于 12 个月甚至 18 个月；同时，货币化安置对套户比较高、房价较低的低能级城市棚改，具有推动作用，保障 2018-2020年剩余1500万套集中连片棚户区攻坚任务顺 利推进。 图表 9： 样本二线城市商品住宅去化周期（月） 资料来源： CRIC，恒大研究院 图表 10： 样本三四线城市商品住宅去化周期（月） 资料来源： CRIC，恒大研究院 2016年，全国棚改货币化安置比例为 48.5%， 2017年估计达到 60%。从各省实践来看，近 2 年货币化安置比例普遍达到 50%以上。 我们预计，2018 年全国棚改货币化比例将由 2017 年的 60%降至 40%， 2019-2020 年将降至 30%。 51 23 16 16 14 13 12 12 11 10 10 9 9 8 7 7 7 5 5 5 4 4 0102030405060呼和厦门 沈阳 天津 福州 成都 兰州 长春 南宁 郑州 成都 苏州 苏州 青岛 温州 长沙 南昌 武汉 南京 宁波 西安 重庆56 20 16 15 15 14 12 10 9 7 6 6 6 6 6 6 5 5 5 5 3 0102030405060安庆 运城 淮北 昆山 南平 莆田 江阴 莱芜 太仓 焦作 舟山 黄石 湖州 岳阳 滁州 东营 三明 徐州 九江张芜湖恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 11： 全国各省市棚改货币化安置比例 2016年 2017年 河北 63% 广东 20% 河北 80%以上 广东 21% 山西 43% 海南 61% 山西 64% 海南 88% 辽宁 75% 四川 38% 辽宁 98% 四川 79% 吉林 54% 贵州 44% 吉林 67% 贵州 目标 50%以上 黑龙江 43% 云南 42% 黑龙江 56% 云南 77% 江苏 目标 50%以上 陕西 70% 江苏 53% 陕西 77% 浙江 目标 50%以上 甘肃 54% 浙江 目标 50%以上 甘肃 目标 50% 安徽 58% 青海 22% 安徽 目标 50% 青海 72% 福建 34% 内蒙古 75% 福建 49% 内蒙古 目标 70%以上 江西 59% 广西 32% 江西 目标 50% 广西 山东 56% 宁夏 60% 山东 目标 56% 宁夏 目标 70% 河南 目标 50%以上 新疆 目标 50%以上 河南 目标 50%以上 新疆 湖北 51% 西藏 湖北 目标 60%以上 西藏 湖南 73% 全国 48.5% 湖南 82% 全国 60% 资料来源：各省市政府网，恒大研究院 图表 12： 分能级城市的棚改新开工套数和货币化安置比例 2016 年 2017年 新开工套数（万 套） 货币化安置比例 （ %） 新 开工套数（万 套） 货币化安置比例 （ %） 一线城市 7 14% 6 16% 二线城市 116 48% 114 50% 三四线城市 484 49% 489 63% 总计 606 49% 609 60% 2018E 2019-2020E 新开工套数（万 套） 货币化安置比例 （ %） 新开工套数（万 套） 货币化安置比例 （ %） 一线城市 5 15% 8 16% 二线城市 109 40% 173 30% 三四线城市 466 40% 739 30% 总计 580 40% 920 30% 资料来源 ：各地住建部门，恒大研究院 2 棚改货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市场格局 2.1 棚改货币化安置贡献三四线商品房销售面积 18% 2016-2017 年，三四线城市棚改货币化安置，分别拉动商品房销售面积 1.4 亿平和 1.8 亿平，占销售面积的 15%和 17%。 我们整理了一二线城市棚改新开工套数和货币化安置比例，计算一线、二线、三四线城市 2016-2017年通过棚改货币化安置拉动商品房销售的面积，以及占整体商品房销售面积的比例。