轻工制造 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/22 轻工制 造 2024 年 05 月 16 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 泡泡玛特：全流程高效 IP 赋能阿尔 法彰显，渠道复苏潮玩龙头再起航 公司深度-2024.2.22 名创优品：时代造就全球家居零售 龙头，看好品牌战略升级&海内外渠道 扩公司首次覆盖-2023.05.19 三问美国零 售 高地，明确中 国 品牌 和 IP 的 出 海 之路 行 业深度报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）吴晨汐（联系人）证书编 号：S0790520030002 证书编 号：S0790522030002 证书编 号：S0790122120013 三问美国零售高地，明确 中国品牌出海之路的 可行 性与成长性 本文主要 探讨 三 个问 题：（1）美国 IP 商 品零 售的 生 意好坏，（2）中 国品 牌面 对本土龙 头的 竞争 优势，（3）其在 美国 市场 的成 长空 间。通过 这 三个 问题 的探 讨，我们明 确了 美国 IP 商品 零 售 市场 空间 较大 且需 求持 续增加，但 缺乏 优质 供给；而名创 优品、泡 泡玛 特具 备明显 竞争 优势，有 望填 补这一 供给 缺口。经 过测 算，两公司 均具 备较 大开 店空 间和店 效提 升潜 力，我们推 荐标的名创优品、泡 泡玛特。问题一：IP 商品零售在美 国是一门好生意吗？是，大市场 供小于求 IP 商品 零售 在美 国是 一门 好生意，美 国具 备充 足的 IP 商品 的用 户基 础和 市场 规模，美国 IP 产 业已 历经 百 年，发展 较为 完善，2022 年美 国 IP 商 品零 售人 均销 售额 3077 元，相较 于全 球/英国/日 本分 别高 出 12.6/1.3/4.3 倍。而从 供需 角度 看，IP 衍生商品参与方主 要为版权方、品牌方、用户 三部分，高通胀低信心下 用户倾向小 额可 选&情感 需求 增长，版权方也 希望 依靠 IP 战略驱 动业 绩增 长并 且 增强粉丝 联系，均 对 IP 衍 生 品的需 求增 长，然而 美国 却缺乏 兼具 性价 比 和 情感 需求的线 下零 售品 牌 这 类优 质供给。问题二：面对美国本 土龙 头，中国品牌的竞争 优势 在哪里？高毛利差 异化 我们对 比发 现，美 国本 土 龙头 的 ROE 处于 15%-25%的较 高水 平，其 中硬 折 扣龙头依靠 较低 费用 率和 高周 转，软 折扣 龙头 依靠 优秀 的选品 带来 的较 高盈 利能 力，但毛利 率均 低 于 35%，高 通胀下 服务 成本 增长 挤压 本土零 售商 利润 空间。而 中国品牌凭 借中 国供 应链 具备 天然成 本优 势；在 此基 础 上 名创优品：兼 具高 周转 和高盈利，ROE 表现 突出，我 们认为 其竞 争优 势在 于一 方面优 质全 球供 应链&数 字化系统支 撑高 频上 新和 足够 的毛利 空间，另 一方 面丰 富的 IP 联 名赋 能产 品差 异 化和高毛 利；泡泡玛特：相 较于名 创优 品，泡泡 玛特 的出海 之路 还处 于早 期阶 段，但是泡 泡玛 特 DTC 全渠 道 布局，各渠 道发 挥不 同作 用，共 同把 握美 国市 场；同时，自 有 IP 衍生 叠加 本土 化，产 品具 备高 毛利 和独 特性，发展 潜力 较大。问题三：中国品牌在 美国 市场的成长空间怎么 看？开店&店效高潜力 开店叠 加店效提升，中国品牌成 长高潜力。（1）名创优品：IP 战略下，美国 已经成为 海外 市场 增长 的重 要驱动 力，我们 参考 Five Below 的选 址和 门店 规模，预计中 期开 店空 间为 1682 家，中 部具 备较 大发 展空 间，有 望完 成公 司未 来 5 年开店 1000 家+的目 标；同 时，店 效提升 叠加 成本 下 降下，美国门 店模 型将 持 续优化。（2）泡泡玛特：泡 泡 玛特在 美国 的线 下布 局仍 处于早 期阶 段，但 是已 经 显现发展潜 力。现有 零售 店均 位于核 心大 都市 中心 购物 中心，对标 乐高，中短 期 在美国具 备 75 家零 售店 和 110 家机器 人商 店开 店空 间。风险提示：汇 率波 动、北 美市场 拓展 不及 预期、IP 上新/联 名不 及预 期。-38%-29%-19%-10%0%10%2023-05 2023-09 2024-01轻工制造 恒生指数相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/22 目 录 1、核心 观点：三问美 国零售 高地，明确中 国品牌 出海之 路.4 2、问题 一：IP 商 品零售 在美 国是一 门好生 意吗？.4 2.1、IP 商 品：IP 产 业发源于 美国，IP 衍生商 品满足 消费 者情感 需求.4 2.2、需求端：用户 倾向小额 可选&情 感需求 增长，版权 方聚焦 IP 战略.6 2.2.1、用户 需求端：高通胀 低信心 下，小 额可选 占优&情 感 需求 增长.6 2.2.2、版权 方需求 端：各大 品牌方 发展 IP 战略，驱动 业绩增 长&增强 粉丝联 系.7 2.3、供给端：生活 百货折扣 零售格 局稳定，IP 商品 零售 仍是星 辰大海.8 2.3.1、生活 百货折 扣零售市 场：折 扣零售 格局稳 定且集 中，以 低价食 品和刚 需为主.8 2.3.2、玩具 零售市 场：以线 上销售 为主，线下较 少打造 完整 IP 消费 场景.10 3、问题 二：面 对美国 本土龙 头，中 国品牌 的竞争 优势在 哪里？.12 3.1、美国本 土龙头：硬折扣 高周转、软折 扣高盈 利，支 撑高 ROE 水平.12 3.2、名创优 品：全 球供应链+丰富 IP 联名，兼具 高盈利 和高周 转.13 3.3、泡泡玛 特：DTC 全渠道+差异化 自有 IP，具备高毛 利和独 特性.14 4、问题 三：中 国品牌 在美国 市场的 成长空 间怎么 看？.17 4.1、名创优 品：中 期开店空 间 1682 家，门店 模型具备 优化潜 力.17 4.2、泡泡玛 特：中 短期开店 空间 75 家，主要 分布在核 心都市 圈.19 5、盈利 预测与 投资建 议.20 6、风险 提示.20 图 表目 录 图 1：IP 产业 发源于 美国，美国进 行全产 业链开 发，而 日本则 在版权 委员会 并行开 发下发 展衍生 品.5 图 2：IP 衍生 商品满 足消费 者情感 需求.5 图 3：2022 年月美 国 IP 商品 人均销 售额为 3077 元/人.5 图 4：2023 年美国 CPI 同比 涨幅回 落至 3%-4%的区 间.6 图 5：2024 年 4 月 美国消费 者信心 指数仍 处于历 史低位.6 图 6：2023 年美国 人均收入 增速从 8.4%放缓 至 6.4%.6 图 7：2024 年 2 月 美国个人 消费支 出增速 下降至 4.9%.6 图 8：美 国食品 价格环 比持续 增长.7 图 9：“娱 乐通胀”显现，情感 需求增 长.7 图 10：核心 IP 芭 比驱动 美泰 业绩持 续增长.8 图 11：迪士尼 体验收 入持续 恢复，快于公 司整体.8 图 12：孩之 宝自有 品牌收入 增速快 于整体.8 图 13：三大 核心 IP 带动 万代 南梦宫 收入持 续增长.8 图 14：2023 年 美国生 活百货 折扣零 售市场 3188 亿美元.9 图 15：美国 折扣零 售各子赛 道集中 度均维 持较高 水平.9 图 16：各龙 头占据 主要折扣 零售市 场份额.10 图 17：硬折 扣 零售 商坪效高 出软折 扣零售 商 4-5 倍.10 图 18：美国 玩具零 售种类丰 富，玩 偶、手 办、建 筑模型 和拼图 市场规 模较大.10 图 19：美国 玩具线 上销售占 比持续 提升.11 图 20：33%的美国 消费者购 买玩具 时首选 亚马逊.11 图 21：美国 线下较 少打造完 整 IP 消费场 景，IP 衍 生品 价格较 高.11 XVDWzQtOoNpOoQoNqNoRnM8ObP7NpNrRmOmQkPpPmReRoPoRaQnNvNuOrNqNuOnQqN行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/22 图 22：硬折 扣高周 转、软折 扣高盈 利，支 撑高 ROE.12 图 23：零售 商盈利 能力比较：软折 扣 商超 硬折扣.12 图 24：零售 商存货 周转比较：硬折 扣 商超 软折扣.13 图 25：零售 商总资 产周转率 比较：硬折扣 商超 软 折扣.13 图 26：2020 年 以来，名创优 品的 ROE 持续提 升.13 图 27：名创 优品的 存货周转 天数低 于软折 扣零售 商.13 图 28：优质 的全球 供应链组 合支撑 名创优 品高频 上新（截至 2023.09）.14 图 29：名创 优品的 定价为空 白利基 市场.14 图 30：泡泡 玛特海 外较美国 本土龙 头盈利 能力优 势突出.15 图 31：泡泡 玛特存 货周转天 数开始 改善.15 图 32：泡泡 玛特线 下为展会+快闪&机 器人商 店+零售店.15 图 33：海外 线下零 售店和机 器人 商 店收入 大幅增 长.15 图 34：泡泡 玛特线 上为跨境 电商+官方 APP+国际官 网.16 图 35：海外 线上渠 道收入同 比增长 73%（单位：亿元）.16 图 36：产品 定价匹 配美国当 地消费 水平，依托中 国供应 链具备 高毛利 特征.16 图 37：北美 市场 GMV 连续 4 个季 度增速 超 100%.17 图 38：美国 为直营 市场重要 发展市 场（2023 年 1-9 月数 据）.17 图 39：相较 于美国 本土龙头，名创 优品门 店数仍 较少.18 图 40：软折 扣龙头 的门店面 积约为 名创优 品的 2-2.5 倍.18 图 41：参考 Five Below 的 选 址和门 店布局，中期 来看名 创优品 在美国 具备 1682 家 开店空 间.18 图 42：店效 提升叠 加成本下 降，美 国门店 模型持 续优化.19 图 43：美国 泡泡玛 特零售店 均位于 核心大 都市中 心购物 中心.20 表 1：美 国多家 零售龙 头业绩 表现出 客单价 承压，折扣需 求表现 较好.7 表 2：美 国多家 折扣零 售龙头 以低价 食品和 刚需为 主.9 表 3：对 标乐高，泡泡 玛特的 开店空 间为 75 家 零售店和 110 家 机器人 商店.20 表 4：重 点推荐 公司盈 利预测 与估值.20 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/22 1、核心观 点：三问美国 零售 高地，明确 中国品 牌出海之路 本文主要探讨三个问 题：（1）美国 IP 商品零售的生 意好坏，（2）中国品 牌面 对本 土龙头 的竞争 优势，（3）其 在美 国市场 的成长 空间。通过 这三个 问题的 探讨 明确了 中国品牌出海道路 的可 行性和成长性。1、美国 IP 商品零售的生 意好坏：是 一门 好生 意，美国 IP 商品 零售 市场 较大，而从供 需角 度看，美 国本 土品牌 零售 商较 难满 足版 权方 IP 变现 需求 和用 户的 情感 需求。中 国品 牌名 创优 品、泡泡玛 特有 望填 补这 一供 给缺口。2、中 国 品牌 面 对本 土龙 头的 竞 争优 势：我们对比 发现，美国本土 龙头 的 ROE处于 15%-25%的 较高 水平，但毛 利率 均低 于 35%，高通胀 下服 务成 本增 长，挤压了本土零 售商 利润 空间。而 中国品 牌凭 借中 国供 应链 具备天 然成 本优 势，在此 基础上，（1）名创 优品 兼具 高周 转 和高盈 利，ROE 表现 突出；（2）泡泡 玛特 具备高 毛利 和独特性，发展 潜力 较大，具 备出海 美国 的可 行性。3、中国品牌 在美国 市场的 成长空间：（1）名创优品：IP 战略 下，美国 已经 成 为海外市 场增 长的 重要 驱动 力，我 们参 考 Five Below 的选址 和门 店规 模，预计 中期 开店空间 为 1682 家，美国 中部具 备较 大发 展空 间，有望完 成公 司未 来 5 年开店 1000家+的目 标；同时，店 效提 升叠加 成本 下降 下，美国 门店模 型有望 持 续优 化。（2）泡泡玛特：泡泡玛特在 美国的 线下布 局仍处 于早期 阶段，但是 已经显 现发展 潜力。现有零 售 店均 位于 核心 大都 市 市中心 的 购物 中心，对 标乐高，中 短期 在美 国具 备 75 家零售 店 和 110 家机 器人 商 店开店 空间。2、问题一：IP 商品 零售 在美 国是一门好生意吗？首先，IP 商品零售在美国 具备广阔的市场规模 和充 足的用户基础。IP 产 业发 源于美国，发 展百年 间，美 国 IP 全产业 链 的 开发 较为 完善。2022 年美国 IP 商 品零 售人均销 售 额 3077 元，相 较 于全球/英国/日 本分 别高 出 12.6/1.3/4.3 倍。其次，从供需角度来 看，IP 商品零售的两大参 与方 版权方和用户对于 IP 衍生品的需求增长，然而 美国 却缺乏兼具 性价比和 情感 需求的线下零售品牌。IP 衍生商品 参与方 主要 为版权 方、品 牌方、用户 三部分，从需 求端来 看，在高通 胀低信 心 的环境下，用户 倾 向小 额可 选，同 时 情 感需 求增 长，而 IP 衍 生商 品能够 满 足消 费者情感需求；而 版权方拥有 众 多知 名 IP 资 源，也 希望 依靠 IP 战 略驱 动业 绩增 长并 且增强粉 丝联系。从 供给端 来看，美国能 够满 足 性价 比 需求 的生活 百货 零售商 较多，且格局 稳定集 中，但是多 以 低价 食品和 刚需 产品为 主；玩 具零售 则多 以线上 销售为 主，线下 较 少打 造完 整 的 IP 消 费场景 以满足 情感 需 求。综合来 看，兼具 性价 比 和 情感 需求的 线下零售品牌较少。2.1、IP 商品：IP 产业发源于 美国，IP 衍生 商品满 足消 费者情感 需求 IP 产业发源于美国，美国 进行全产业链开发，而日 本则在版权委员会并 行开 发下发展衍生品。（1）美国：IP 产业 发展 历经 百年，1920s 诞生 于 迪 士尼 兄弟 动画 工作室，其先 后创 造出幸 运兔奥 斯华、米老 鼠形象，后各 影业集 团开 始影视 创作，逐步开发全 产业 链，拓展 成“电影+衍 生品+娱 乐地 产+媒 体网络”的 全产 业链 IP 开 发，如华特 迪士 尼影 业集 团、华纳传 媒集 团、NBC 全球 集团等；1970s 至 今，行 业各龙头 整合 其他 公司 并再 次发 挥其 IP 价值。（2）日本：1950s 开始，ACG 产业 逐 步 发展，并 通 过版 权委 员会 并行 开发 周 边产 品，授权 模式 独特 且 高效，实现 IP 的二 次变 现。n9F7O+U/XaZW7zCvwBa2j5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MM95a7fhrhXbvMPlB+toYq8 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/22 图1：IP 产业发源于 美国，美国 进行 全产业链开发，而 日本 则在 版权委员会并 行开 发下发展衍生品 资料来源：新京报、各官方网站、智研咨询、界面新闻等、开源证券研究所 IP 衍生 商品满足消费者情 感需求，美国 IP 商品零售 市场广阔。粉 丝与 IP 产生精神和 情感 的共 鸣，而其 IP 衍生 商品 则能 与粉 丝更 好地互 动交 流，满足 其情 感 需求，从而提 升购 买意 愿，将 其 转化为 用户；品牌 方则 通 过 IP 衍 生商 品销 售，提 升 差异化和议价 能力，同时 随着 更 直接地 触达 用户 进一 步提 升用户 忠诚 度。剔 除游 戏、电影、娱乐，2022 年美国 IP 商 品 零售市 场 达 1.02 万 亿，人 均销售 额 3077 元，相 较于 全球/英国/日本 人均 消费 额分别高出 12.6/1.3/4.3 倍，IP 产业在美国发展 较为 完善，具备广阔的 IP 商品零售市场规 模 和 充足的 用户基础。图2：IP 衍生商品满足消费者情 感需求 图3：2022 年月美国 IP 商品人 均销售额为 3077 元/人 资料来源：南方都市报、名创优品官方公众号、开源证券研究所 数据 来源：名创优品官网、开源证券研究所 0500100015002000250030003500美国 英国 德国 日本 全球 中国人 均 消 费额（元/人）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/22 2.2、需 求端：用户 倾向 小额可 选&情感需求 增长，版 权方 聚焦 IP 战略 2.2.1、用户 需求端：高通胀 低信 心下，小额可选占优&情感 需求 增长 美国通胀水平仍处于 较高 水平，而消费者信心指 数 处 于历史低位。2021 年以 来，美国 CPI 同比 涨幅 持续 走 高，2022 年 3 月至 9 月 连续 7 个月 同比 涨幅超过 8%，维持在近 40 年 高位，2023 年 CPI 同比 涨幅 开始 回落 至 3%-4%的 区间，但 仍处 于 较高水平。然而，2023 年美 国 人均可 支配 收入 增速 从 8.4%放缓至 6.4%，2024 年 2 月人均可支 配收 入 季 调折 年数 为 6 万美 元，同比 增长 3.6%。通 胀 维 持较 高水平 叠 加收入增速放 缓，2023 年 以来 美 国个人 消费 支出 同比 增速 持续下 降，从 2023 年 1 月的 7.9%下降 至 2024 年 2 月的 4.9%，根 据密 歇根 大学 消费 调查统 计，2024 年 4 月美 国消费者信心 指数 为 78，虽较 2022 年 底部 略有 回升，但 仍 处于历 史低 位。图4：2023 年 美国 CPI 同比涨幅回落至 3%-4%的区间 图5：2024 年 4 月美国消费者 信 心指数 仍处于历史低 位 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 图6：2023 年 美国 人均收入增速 从 8.4%放缓至 6.4%图7：2024 年 2 月美国个人消 费 支出 增速下降至 4.9%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 高通胀低信心下，小额可选占优&情感需求增长。居 民 追求 情 感和 社 交需 求 是长 期持续 的，不同时 期会寻 找不同 的自 我表达 出口，在消费 力相 对承压 的情况 下，居 民倾向 小 额可选，同时 情 感需求增 长。（1）物 质消 费 方面，生活必需品价格 上涨挤 压可选 消费 品支出 占比，美国沃 尔玛、家得 宝 等多 家零售 龙头 业绩均 表现出 客单价下降 现象，特 别是 大额 和高端 消费 品需 求，家得 宝、梅 西百 货 FY2023 可比 同店 销0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比4050607080901001102017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01美国:密 歇根大学消费者信心指数-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美国:人 均可支配收入:折年数:季 调（美元）yoy(右)-5%0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美国:个 人支出:消费支出:折年数:季调（十亿美元）yoy(右)行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/22 售 分别 下 滑 3.2%/6.9%，而 平价、折扣 需求 如沃 尔玛、TJX FY2024 可比 同店 销售 分别增长 5.6%/5%；（2）精神消费方面，“娱 乐通 胀”显现，以“霉 霉经 济学”为代表的娱乐 消费 相关 票价 均有 上涨，消费 者更 愿意 把钱 花 在音乐 会、旅行 等生 活体 验 上。图8：美国食品价格环比持续 增长 图9：“娱乐通胀”显现，情感 需求增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：节点财经、开源证券研究所 表1：美国多家零售龙头业 绩 表 现出 客单价承压，折 扣需 求表现较好 零 售商 简介 观点 可 比同店销 售 分拆 沃尔玛 Walmart 大众零售巨头 对未来保持谨慎 Walmart+5.6%/Sams+4.8%(FY2024)FY2024Q4 Walmart/Sams 客 单价下滑 0.3%/0.4%塔吉特 Target 品质折扣零售龙头 Q3 零售行业量需求下降 2-4%，连续 7 个季度 下滑；Q4 零售处于缓慢恢复中-3.7%(FY2023)新店销售下滑 家得宝 Home Depot 家居零售龙头 大额非必需品购买疲软-3.2%(FY2023)Q4 是同店销售额连续第五个月下滑，其中量/客单价下滑 2.1%/1.3%TJX（T.J.axx、Marshalls 等）折扣百货龙头 多次上调销售和利润预期+5%(FY2024)基本来自量增，位于指引高段 梅西百货Macys 高端百货商场 2024 年盈利指引不及预期，未来 3 年拟关闭 150 家低效门店-6.9%(FY2023)Q4Macys 美 妆和折扣业务增速强劲，鞋服业务疲软 资料来源：各公司官网、新浪财经、开源证券研究所 2.2.2、版权方 需求端：各大 品牌 方发展 IP 战略，驱动业绩 增长&增强粉丝联系 各大版权方发展 IP 战略，驱动业绩增长&增强粉 丝联系。美泰、万代 核心 IP带动公司收入持续增 长。（1）美泰：2023 年收 入同 比增 长 1%，主 要来 自 娃 娃类产品 同比 增长 15%，其中 自有 IP 芭比/精灵 高中 分别 贡献 2%/6%的 增长、合作 IP 迪士尼公主、冰雪 奇缘 系列 产品 贡献 10%增长。2023Q1-Q2 芭比 收入 同比 下降 41%、6%；2023 年 7 月 21 日 芭比 电影 上映 后，2023Q3-Q4 同比增长 16%、27%，核心 IP芭比（收 入占 比 25%）驱动 美泰 业绩 持续 增长。（2）万代南梦宫：FY2024 收入 预计同比增 长 1%，主要 来自 玩具和 爱好 业务 预计 同比 增长 9.5%，其 中海 贼王 预计 同比增长 24%，核心 IP 海贼 王、七龙 珠、高 达 驱 动万 代 业绩持续 增长。迪士尼、孩之宝聚焦 IP 授权业务，带动消费 体验并 增强 粉丝联 系。（1）迪士尼：FY2023 体验 收入同比增 长 16%，快于 公司 整体增速，其中 中国 区授 权消费 品业 绩 同 比双 位数 增长，毛绒玩 具销 售 FY2021-2023 复合 增速 50%，公 司通 过 IP 授 权带 动消 费体 验并 增强粉丝联系。（2）孩之宝：2020-2023 年自有 品牌 收入增速 均 快 于整 体，2023 年变 形金刚收入 同比 增长 25%，自 有 IP 具 备粉 丝基 础；蓝图 2.0 规 划将 IP 授 权业 务作 为重要-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01美国:个 人消费支出:价格:食品:季调:当月环比行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/22 部分，通 过拓 展合作 方组合 来拓展 品牌 授权规 模，并 围绕品 牌建 立粉丝 社区和 情感连接。图10：核心 IP 芭比驱动美泰业绩 持续增长 图11：迪士尼体验收入 持续 恢复，快于公司整体 数据来源：美泰公司官网、开源证券研究所 数据 来源：迪士尼公司官网、开源证券研究所 图12：孩之宝自有品牌收入 增速 快于整体 图13：三大核心 IP 带动万代南梦 宫收入持续增长 数据来源：孩之宝公司官网、开源证券研究所 数据 来源：万代南梦宫公司官网、开源证券研究所 2.3、供 给端：生活 百货 折扣零 售格 局稳定，IP 商品 零售 仍是星 辰大 海 2.3.1、生活百货折扣零售市 场：折扣零售格局稳定且 集中，以低价食品和刚需为 主 美国生活百货折扣零 售市场 为千亿规模。根据 欧睿 国际统 计，2023 年美 国生 活百货折 扣零 售市 场规 模 为 3188 亿美 元，占美 国线 下 零售市 场 的 10%，2014-2023 年CAGR 为 6.3%，快于 线下 整体零 售市 场 2.9%的 复合 增速。零售商主要分为 两 类，（1）软折扣零售商：零 售商 挑 选尾货、临期 等瑕 疵产 品 实现低 价，以 Dollar Tree、Dollar General、Five below 为代表，Dollar Tree、Dollar General 主要 针对 中低 收入 家 庭的生活必需 品采 购，SKU 数 量 较多，可以 满足 较多 日常 需求；而 Five below 则是 针对青少 年的个性 化乐趣购 物，休 闲产品以 及时尚家 居等产 品占比较 大；（2）硬 折扣 零 售商：零售商通 过供应链 优化、降低经 营成本实 现低价，其中分 为 仓 储会 员 零售 商：主要玩 家为 Costco、Sams，均针 对中 产家 庭 的 优质 低价需 求，SKU 数量在 4000 左右；以及硬折扣零售商：以 Aldi 为代 表，以 精 简 SKU、提高自 有品 牌占 比来 降低价格 满足中 低收 入群体 的食品 等刚需 采购 需求。硬折扣 零售商 的门 店坪效 高出软 折扣25.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020 2021 2022 2023美泰收入yoy 美 泰 玩 偶收入yoy芭比收入占比（右）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2020 FY2021 FY2022 FY2023迪 士 尼 收入yoy 迪 士 尼 体验收入yoy迪 士 尼 商品授权收入yoy-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020 2021 2022 2023孩 之 宝 收入yoy 孩 之 宝 自有 品牌 收入yoy38.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E万 代 南 梦宫 收入yoy万 代 玩 具和爱好业务收入yoy七龙珠+海贼王+高 达收入占比（右）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/22 零售 商 4-5 倍。折 扣零售 格局稳 定且集 中，以低价 食品和 刚需为 主。2023 年硬折扣/仓储会 员/软折扣 CR3 分 别为 85.9%/99.9%/78.4%，各 子赛 道 集中度 均多 年维 持较 高水 平。具体 零 售 商 来 看，市 占 率 前 三 分 别 为 Costco、Sams、Dollar General，市 占 率 为37.02%/19.41%/12.93%。从 产品结 构来 看，折 扣零 售 商产品 主要 以食 品、刚 需 消耗品为主，基本 消耗 品占 比 50%左右，部 分超 过 80%，主要以 满足 性价 比 需 求为 主，对于 IP 衍生品 或者 玩具 等兴 趣消费 产品 的采 购较 少，部 分如 Five below 会有类似 选 品。图14：2023 年美国 生活百货折扣 零售市场 3188 亿美元 图15：美国折扣零售各子赛 道集 中度均维持较高水平 数据来源：欧睿国际、开源证券研究所 数据 来源：欧睿国际、开源证券研究所 表2：美国多家 折扣零售龙 头 以 低价食品和刚需为主 分类 零 售商 品牌 成立时间 SKU 数量 产 品结构 消 费人群 消 费特点 软折扣 Dollar Tree Dollar Tree 1953 8000 基本消耗品（47%）、可选品（53%）大众消费者 多种类产品消费 Family Dollar 11800 基本消耗品（80%）、可选品（20%）大众家庭 生活必需品采购 Dollar General 1955 1000012000 基本消耗品（81%）、季节性产品（10.6%）、家居产品（5.6%）、服装（2.8%）低收入和固定收入家庭 社区采购 Five Below 2002 4000 休闲品（48%）、时尚&家居（29%）、零食&季节性产品（23%）青少年 个性化乐趣购物 硬折扣（仓储会员）Costco 1976 近 4000 食品和杂货（51%）、非食品（32%）、生鲜（17%）中产会员 高品质低价消费 Walmart Sams Club 1983 4000 消耗品和杂货（65%）、燃料&烟草等（15%）、家居&服装（11%）、健康（6%）、科技&办公和娱乐（3%）中产会员 品质价优消费、支持服务获取 硬折扣 Aldi 1913 1800 食品、杂货，自有品牌占比 90%+中低收入消费者 折扣超市采购 资料来源：各公司官网、财讯网、零售威观察 公众号、开源证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500美国折扣零售市场规模（亿美元）yoy(右)60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014201520162017201820192020202120222023硬折扣CR3硬 折 扣（仓储会员）CR2软折扣CR3行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/22 图16：各龙头占据主要 折扣 零售 市场份额 图17：硬折扣零售商坪效高出 软 折扣零售商 4-5 倍 数据来源：欧睿国际、开源证券研究所 数据 来源：各公司官网、开源证券研究所 2.3.2、玩具 零售市场：以线 上销 售为主，线下较少打 造完 整 IP 消费场景 美 国玩 具零售 种类 丰富，玩 偶、拼图、建筑 模型和手办 的 市场规 模较 大。根据欧睿国 际统 计，2022 年美 国玩具 零售 市场 规模 为 308 亿美元，2014-2022 年 CAGR为 4.4%；其 中占 比比 较大 的品类 分别 为玩 偶和 配件、游戏 和拼 图、建筑 模型、手 办和配件，市 场规 模为 55.6/41.2/39.1/25.6 亿 美元，同 时，2014-2022 年复 合增 速快于大盘，分别 为 5.8%/7.4%/6.0%/8.1%，目前上述 品类 的 龙头品牌 主要为 MGA 的 LOL Surprise、万 智牌、乐 高、FUNKO，产品 以盲 盒、手 办、积 木为 主，均为 IP 较易 开发衍生 品的 品类。图18：美国玩具零售种类丰 富，玩偶、手办、建筑模 型和 拼图市场规模较大 资料来源：欧睿国际、各公司官网、开源证券研究所 4.94%4.38%12.52%1.08%37.02%19.41%7.71%12.93%Dollar Tree Family Dollar Dollar GeneralFive Below Costco Sams ClubAldi 其他234 220 256 260 1738 1075 1580 0500100015002000坪 效（美元/Square Foot）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/22 分渠道来看，玩具 线上销 售 占比提升，线 下较少打 造完整 IP 消费场景。孩之宝披露的 官方 购买 渠道 中，主要集 中在 亚马 逊、Target、Entertainment Earth 等 线上渠道、以 及 Walmart、Kroger、Dollar Tree 等 线下 零售 渠道。（1）线上 渠道：玩 具线 上 销售占 比持 续提 升，玩具 反斗城 倒闭 后 33%的 美国 消费者购 买玩 具时 首选 亚马 逊。根 据美 国商 务部 的数 据，2022 年 玩具 和业 余爱 好类 前1000 名零 售商 的线上 销 售 额占 全 渠道 销售 额 的 34.9%，同 比提 升 1pct。图19：美国 玩具线上销售占 比持 续提升 图20：33%的美国消费者购买玩 具时首选亚马逊 数据来源：中国玩具和婴童用品协会 数据 来源：中国玩具和婴童用品协会（2）线下 渠道：线 下较少 打造完整 IP 消费场景。线 下玩具 或 IP 衍生 品的 购买渠道主 要分 为零 售商 经销 和版权 方直 销两 类，（a）零售商：Walmart、Five Below 等大 型零售 商的 玩具专 区，或 者市中 心街 边的动 漫集合 店、礼 品店 等，以 销售产 品为主，较 少打 造完 整的 IP 消 费场景；（b）版权方：以 乐园店、市 中心 旗舰 店为 主，虽然版权 方门 店 有 IP 场 景打 造，但是 一方 面门 店数 量 较少，根 据迪 士尼 官网 显 示，美国共 有 21 家官 方线 下门 店，另一 方面 部分 门店 在乐 园中，不具 备购 买便 利性。图21：美国 线下 较少打造完 整 IP 消费场景，IP 衍生品价格 较高 资料来源：YELP、各公司官网、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/22 3、问题二：面对美 国本土龙头，中国品 牌的 竞争优 势在哪里？上文分 析到 美国 玩具 或 IP 衍生品 品牌 较少 打造 线下 消费场 景，故 选取线 下本 土零售龙 头进 行分 析。我们 通过对 比发 现，美国 本土 龙头 的 ROE 处于 15%-25%的较 高水 平，其 中硬 折扣龙 头依靠 较低费 用率 和高周 转，软 折扣龙 头依 靠优秀 的选品 带来的较高 盈利 能力。但 毛利 率均低 于 35%，高通 胀下 服务成 本增 长挤压 本 土零 售商利润 空间，而中 国品牌 凭借中 国优质 供应 链具备 天然的 成本优 势；在此基 础上，名创优品兼 具高 周转 和高 盈利，ROE 表现 突出；泡 泡玛 特 具备 高毛 利和 独特 性，发展 潜力较大。（1）名创优品：2023 年 北美市 场连 续 4 个季 度 GMV 同比 增速 超 100%，我们认为其竞争优势在于一 方面 优质全球供应链&数字化系统支撑高频上新和 足够 的 毛利空间，另 一方 面丰富的 IP 联名 赋能 产品 差异 化和 高毛利。（2）泡泡玛特：相 较于 名