本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2024 年05 月15 日 家电 行 业 专题 加 大 回收 拆 解资 金 支持，利好 家 电更 新 需求 证券研究报告 投 资评 级 领先大市-A 维持评级 首 选股票 目 标价（元）评级 000333 美的集团 81.45 买入-A 600690 海尔智家 34.51 买入-A 000651 格力电器 56.69 买入-A 000921 海信家电 41.99 买入-A 000521 长虹美菱 13.21 买入-A 600060 海信视像 31.79 买入-A 002508 老板电器 29.25 买入-A 002035 华帝股份 8.76 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益 7.4 11.7 33.5 绝 对收益 12.0 20.6 25.3 李 奕臻 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450520020001 韩 星雨 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450522080002 余昆 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450521070002 陈 伟浩 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450523050002 相关报告 以 旧 换 新政 策 如何 影响 家 电消费？2024-03-12 原 废 弃 电 器电 子 产 品处理 基 金 较 难满 足 日 益增长 的 家 电 更新 需求：随着我国家电保有量的提升，家电更新需 求将不断增加。近年废弃电器电子产品处理基金的收入和支出规模在 2535 亿元，我们根据废弃电器拆解 量和基金补贴标准测算 的理论基金补贴金额在 4055 亿元。原基金较难满足家电更新需求增长带来的废旧家电处理补贴需求。我 们测算，近年废旧家电 规范拆解处理量占更新需求量的比例呈下降趋势。停 征废 弃电器 电子 产品处 理基 金，中央 设立专项 资金：2023 年12 月，财政部等部委发布 关于停征废弃电器电子产品处理基金有关事项的公告，2024 年1 月 1 日起停征废弃电器电子产品处理基金。2024 年3 月，财政部公布新增废弃电器电子产品处理专项资金 75 亿元。停征 废弃电器电子产品处 理 基金将减少家电生产企业生产成本，提升 其盈利能力。同时，专 项资金将逐渐补齐拆解处理企业的应收基金补贴款，缓解资金压力，提高拆解意愿。家电龙头建立了较完善 的回收拆解体系：国内主流家 电企 业已建立较完善的废旧家电 回收体系。家电龙头均 自建了专业回收平台，其中格力、海尔设 立了子公司进行拆解处 理，美的与外部拆解企业合作进行拆解处 理。根据废弃电器电 子产品处理专项资金管理办法（征求意见 稿），专项资金在对 家 电生产企业自建或控股企业回收处理废弃 电器电子产品的，在计 算处理量时每台家电可按 1.1 台参与资金分配测算。我们认为，自建或控股企业有拆解处理产能的家电企业将更受益于专项资金政策支持。优 化 废 弃 电 器回 收 拆 解体 系 有 利 于 刺激 家 电 更新 需 求：我们测算，此前废旧空调、冰 箱、洗衣机流向无废弃 电器电子拆解资格的企业和个人的比例较 高。我们认为，专项资 金有望逐步解决回收拆解行业过去的积弊，提高家电回收的便捷 性，刺激消费者淘汰旧家电，为后续推行整机以旧换新政策奠定基础。投资建议：当前 各 地 消费 品 以 旧换 新 行动 方 案陆 续 出 台，预 计家电以旧换新政策的补 贴规模或将较大，对高 能效、绿色节能家电的补贴力度或将更大。家电龙头企业的高能 效产品销量占比更高，将更受益于以旧换 新政策。推荐家电头部 企业美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、海信视像、老板电器、华帝股份。另一方面，专项资金有望改善拆解 处理企业的现金流情况。建议关注拆解处理行业头部企业中再资环、大地海洋。风险提示：废 弃电 器 电子 产 品 处理 专 项资 金 发放 不 及 预期、废弃电器电子产品处理补 贴标准下调、原材料价 格上涨、地产政策变化、测算过程相关假设数据和实际情况存在偏差。-19%-9%1%11%21%31%2023-05 2023-09 2024-01 2024-05家电 沪深300 999563378行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 1.我 国废 弃电 器回 收处 理 管理制 度逐 步完 善.3 2.家 电龙 头企 业初 步建 立 较为完 善的 回收 拆解 体系.5 3.专 项资 金有 望激 发拆 解 处理企 业经 营活 力.8 4.投 资建 议.13 5.风 险提 示.13 图表目录 图1.废弃 电器 电子 产品 回收处 理管 理制 度框 架.3 图2.海尔 线上 家电 回收 流程.3 图3.废弃 电器 电子 拆解 流程图.4 图4.2022 年废 弃电 器电 子处理 企业 的处 理量 占比.4 图5.格力 线上 家电 回收 小程序.6 图6.格力 电器 电子 废弃 物回收 管理 体系.6 图7.海尔 家电 回收 平台.7 图8.海尔 家电 再循 环全 流程.7 图9.美的 以旧 换新 系列 主题活 动.8 图10.废 旧家 电流 向.8 图11.废 旧家 电非 正规 拆 解.10 图12.拆 解处 理企 业应 收 账款周 转天 数（天）.11 图13.拆 解处 理企 业经 营 活动现 金流 量净 额（亿元）.11 表1：废 弃电 器电 子产 品 处理基 金补 贴标 准（元/台）.5 表2：对 电器 电子 产品 生 产者征 收基 金的 产品 范围 和征收 标准（2012.7.1-2024.1.1）.5 表3：各 省市 有拆 解处 理 资格证 企业 情况（2019 年）.9 表4：废 旧家 电流 向测 算.10 表5：废 旧电 器拆 解处 理 企业情 况.11 表6：拆 解处 理企 业的 应 收账款 结构.11 表7：废 弃电 器电 子产 品 处理基 金收 支情 况和 理论 基金补 贴金 额.12 表8：废 弃家 电规 范拆 解 处理量 占家 电更 新需 求量 的比例.12 YWEVwPrMoNnMsMoNmRrOoP7NdN8OmOoOsQsOlOqQmRiNrQtN6MoOuNvPnNsMuOoPmO行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 1.我国废 弃电器回收处理管 理制度逐步完善 废弃电 器回 收处 理对 环境 保护至 关重 要。据 商务 部 表述，2023 年，我国 主要 家电品 类保 有量超过 30 亿台。我 国是 电器 生产大 国、消 费大 国和 废 弃大国。如果 废弃 电器 回 收处理 不当，不仅对环 境和 人体 健康 造成 重大危 害，也 会造 成资 源浪 费。依据 生产 者责 任延 伸（EPR）的理 念，我国已 建 立 了较 为完 善的 废弃电 器管 理体 系。废弃 电器的 回收 处理 流程 主要 包括：电器 回收、拆解处 理/二手 转卖、深 加 工再利 用/填埋 处理。图1.废弃电器电子产品回 收处 理管理制度框架 资料来源：中国废 弃电器 电子产 品回收处 理及综 合利用 行业白 皮书2022，国投 证券研 究中心 回收环 节是 限制 我国 废弃 电器回 收处 理产 业发 展的 瓶颈环 节。据中 国物 资再 生协会 数据，目前全国 回收 量的 三分 之二 仍然依 赖于 社会 零散 回收。2022 年1 月，国家 发改 委等七 部门 发 布促进 绿色 消费 实施 方案，提 出推 行“互联 网+回收”模 式，加强 废旧 家电、消费电 子等 耐用消费 品回 收处 理，鼓励 家电生 产企 业开 展回 收目 标责任 制行 动。2023 年 11 月，发改委 等三部门 发布 了参 加 第 二批 回收目 标责 任制 行动 的8 家生产 企业 及回 收目 标，海 尔、格 力、TCL、美的、长虹、海 信、志高、新飞 8 家企 业参 与行 动，申报废 旧家 电目 标回 收总 量超 过 2000 万台。随 着更 多的 家电 企业 进入回 收行 业，家电 回收 逐步规 范化，推 动家 电更 新消费 和绿 色 低碳发展。图2.海尔线上家电回收流 程 资料来源：海尔 智家官 网，国 投证 券研究中 心 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 政策推 动我 国废 弃电 器处 理行业 快速 发展。2009 年，国 务院 发布 的 废弃 电 器电子 产品 回 收处理管 理条 例，建立 了废 弃电器 电子 产品 的目 录制 度、处 理基金 制度、处理 企 业资质 许可 制度以及 处理 企业 报送 信息 制度。另外，财 政部 出台 废弃 电器 电子 产品 处理 基金征 收使 用 管理办法，对处理 企业 按照 实际完 成拆 解处 理的 废弃 电器电 子产 品数 量给 予定 额补贴。在 行 业管理和 补贴 政策 的推 动下，我国 废弃 电器 处理 行业 不断发 展。2012 至 2022 年间，财政 部 累计发放 补贴 近 268 亿 元，污染防 控效 果显 著，规范 回收处 理量 大幅 增长，铜、铝、铁、塑 料等资源 产出 率稳 步提 升。当前，我国 废弃 电器 处理 行业集 中度 较低，处 理能 力前三 名企 业 的处理量 占比 约 38%。图3.废弃电器电子拆解流 程图 资料来源：中国废 弃电器 电子产 品回收处 理及综 合利用 行业白 皮书2022，国投 证券研 究中心 图4.2022 年废弃电器电子 处理 企业的处理量占比 资料来源：中国废 弃电器 电子产 品回收处 理及综 合利用 行业白 皮书2022，国投 证券研 究中心 中再资环,19%北京新易,12%格林循环,7%格力,7%TCL,3%华新绿源,2%康卫,2%威立雅,2%长虹格润,1%其他,43%SauJzj4GwGNv9kbc4DJDbpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMIy2/rL66qX4UDSSutbnVm 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 废弃电 器处 理政 策调 整，优化政 策呼 之欲 出。近年 来，政 府针 对废 弃电 器处 理的政 策有 所 变化，主 要体 现在：下调废 弃电 器电 子产 品处 理基金 补贴 标准。2021 年3 月，财政 部等 四部 委下 发 关于 调整废弃 电器 电子 产品 处理 基金补 贴标 准的 通知，与2015 年基 金补 贴标 准相 比，新 的补贴标准 下调 了 约 30%。停征废 弃电 器电 子产 品处 理基金。2023 年 12 月，财政部 等四 部委 下发 关 于停征 废弃电器电 子产 品处 理基 金有 关事项 的公 告，决 定自2024 年1 月1 日 起停 止对 新 处理的 废弃电器 电子 产品 的基 金补 贴政策。2024 年 3 月 25 日，财 政 部印发 关 于 2024 年 中央 对地方 转移 支付 预算 的说 明，中央 转移支付废 弃电 器电 子产 品处 理专项 资金 预算 数 为 75 亿元，对废 弃电 子产 品回 收处理 企业 予 以支持。我们 认为，国 家 停 征废弃 电器 电子 产品 处理 基金，主要 为了 减轻 相关 电器电 子产 品 生产 企业 成本，由 中央 财政设 立专 项资 金支 持废 弃电器 电子 产品 处理 活动，将优 化支 持方 式，完善基 金激 励机 制，引导 废弃电 器电 子处 理行 业健 康良性 发展。表1：废弃电器电子产品处 理基 金补贴标准（元/台）2012.7.1-2016.1.1 2016.1.1-2021.4.1 2021.4.1-至今 电视机 85 60/70 40/45 微型计算 机 85 70 45 洗衣机 35 35/45 25/30 电冰箱 80 80 55 空气调节 器 35 130 100 资料来源：财政 部，国 投证券 研究 中心 表2：对电器电子产品生产 者征 收基金的产品范围和 征收 标准（2012.7.1-2024.1.1）产品种类 征收标准(元/台)电视机 13 微型计算 机 10 洗衣机 12 电冰箱 7 空气调节 器 7 资料来源：财政 部，国 投证券 研究 中心 2.家电龙 头企业初步建立较 为完善的回收拆解 体系 为落实 废旧 家电 回收 目标 责任制，整 合社 会回 收资 源，目 前国 内主 流家 电企 业已经 建立 了 较为完善 的废 旧家 电回 收体 系。整体 来看，家电龙头 均自建专业回收平台，格 力、海尔设立处理工厂子公司进行拆 解处 理，美的与外部拆解 企业 合作完成拆解处理。1)格力电 器 格力建 立了 成熟 完善 的家 电回收 体系。格 力通 过整 合 30 个区 域销 售公 司、超 3 万家 线下 网点，自 建废 旧家 电回 收渠 道，面 向消 费者 开展 全品 类废旧 家电 回收 工作，并 通过格 力绿 色 再生资源 有限 公司 集中 处理，实现 了回 收过 程顺 畅流 通。回收端：格力 打造 废旧 家 电逆向 物流 回收 平台“明 珠绿环 回收”，依托 完善 的 经销商 和售后网点 体系，建立“互 联 网+回收”的 方式，为 消费 者提供 专业 化、便 捷化 的 家电“以 旧换新”和旧 家电 回收 服务。处理端：自 2010 年起，格 力电器 相继 在长 沙、郑州、石家 庄、芜 湖、天 津和 珠 海建立 六个再生 资源 基地，主 要从 事 废弃电 器电 子 产 品、报废 汽 车 等回 收处 理，以及 废旧 线 路板、废旧塑 料深 加工 资源 化业 务。目 前拥 有废 旧家 电拆 解资质 能力 超 1300 万 台、汽车 拆解资质能 力 9.4 万辆，以 及 再生塑 料加 工能 力 18 万 吨，废线 路板 处理 资质 能 力 6 万吨。2022 年处理废旧家电 670 万台（套）。行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 格力绿 色再 生资 源体 系持 续助力 低碳 发展。截 至 2023 年 底，格力 再生 资源 公司 已累 计处 理各类废 弃电 器电 子产 品超 5664 万台/套，已 转化 再 生铜料、铁 料、铝料、塑 料总计 约 71.9万吨。图5.格力线上家电回收小 程序 资料来源：明珠 绿环回 收小程 序，国投证券 研究中 心 图6.格力电器电子废弃物 回收 管理体系 资料来源：格力电 器2023 年 ESG 报告，国投 证券研 究中心 2)海尔智 家 海尔智 家打 造了 行业 首家 绿色循 环示 范工 厂，创 建 了“碳中 和”绿 色工 厂、全面自 动化 智能化工厂、全 链路 赋能 数字 化工厂。行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 回收端：海尔 打造“海鲸 回 收”平台，方便 用户 线上 提 交废旧 家电 回收 申请、在 线估价，获得以 旧机 兑换 新券、积 分或现 金等。海 尔依托 3.2 万家线 下门 店、10 万余 名服务 兵、100 余个 物 流配 送中 心，通 过与全 国 近1300 家 回收 商 达成战 略合 作，搭建 了覆 盖全国 范围 2624 个区县 的回 收网 络，设立 多个 回收 点，并对 所有专 有产 品进 行收 集。2023 年，海尔通过各渠道回收 废旧 家电超 674 万台。处 理端：海尔投产 建成的海 尔莱西 再循环互 联工厂，是全球 家电行业 第一个融 合回收、拆 解 和 再 生 为 一 体 的 再 循 环 互 联 工 厂，能 够 通 过 技 术 创 新 实 现 精 细 化 拆 解。公 司 预 计2024 年 将拆 解电视 机、冰 箱等 130 万 台产 品。目前，公司 已建 设了 多条 冰箱、电视 机、空调、洗衣 机拆 解线，并 配备了 小家 电拆 解线 的综 合功能，可 以满 足拆 解 330 万台 产品的产能 需求。海 尔持 续投 入对再 循环 材料 的研 发，与高校、科 研院 所建 立 再 循环研 究支持体系，探 索原 材料 的全 生命周 期管 理，提高 产品 再生材 料使 用率。图7.海尔家电回收平台 资料来源：海尔 家电回 收小程 序，国投证券 研究中 心 图8.海尔家电再循环全流 程 资料来源：海尔智 家2023 年 ESG 报告，国投 证券研 究中心 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 3)美的集 团 美的响 应 生 产者 责任 延 伸制度 推行 方案 等国 家 政策，并 制定 落实 美的 集团绿 色回 收-家电回收 服务 管理 办法 等 政策制 度，以 明确 产品 回 收服务 范围、服务 内容 和 服务流 程，实 现用户-美的 集团-拆解 厂全 链路回 收闭 环。回收端：美 的通 过线 上、线下平 台搭 建覆 盖全 国的 回收网 络。用户 可通 过线 下经销 商门店实现 旧机 回收 和以 旧换 新；也 可通 过美 的服 务公 众号及 小程 序、美云 收小 程序、美的到家小 程序、400 客服 电 话等渠 道预 约上 门收 旧服 务，由 专业 工程 师上 门对 产品进 行拆解回收；针对 残值 较高、容易自 主拆 解的 小型 家电，亦可 以通 过邮寄 方式 回 收。目 前美的集团 回收 服务 网络 已全 面覆盖 中国 区县 级重 点乡 镇级市 场。2023 年，美的 集团回收电视机、电冰箱、洗衣 机、空调等废旧家电 310 万台。处理端：美 的与 列入 全国 废弃 电器 电子 产品 处理 基金补 贴企 业名 单 中的 45 家 拆解企业达 成合 作，将 从各 渠 道回收 的废 弃家 电送 入拆 解企业 进行 规范 拆解 处理，实 现资 源的再利 用，促进节 能减 排 和绿色 循环 经济 发展。此 外，美 的集 团入股“阜 阳 大峰野 再生资源有 限公 司”，为 该公 司 提供建 设新 基地 的资 金支 持。图9.美的以旧换新系列主 题活 动 资料来源：美的集 团2023 年 ESG 报告，国投 证券研 究中心 3.专项资 金有望激发拆解处 理企业经营活力 国内废 旧家 电的 流向 可分 为 4 个 方向：1）有 废 弃电 器电 子产 品拆 解处 理 资格 且纳 入废 弃电 器电 子 产品 处理 基金 补贴 名单 的 企业 拆解。我 国生 态环 境部 披露 了上述 企业 拆解 处理 废弃 电器电 子产 品的 数量。图10.废旧家电流向 资料来源：废电器 非法拆 解现状，国投证 券研究 中心 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2）有拆解 处理 资格 但无 纳入 基金补 贴的 企业 拆解。我 们统计 了 2019 年 27 省 市 披露的 有拆解处理 资格 但无 纳入 基金 补贴企 业的 拆解 许可 量，计算这 些企 业的 拆解 许可 量与有 拆解 处 理资格且 纳入 基金 补贴 企业 拆解量 的比 例，以此 估算 这些企 业的 实际 拆解 量。根据我 们的 测算，2019 年 有拆 解 处理 资格 但无 纳 入基 金补 贴企 业 的拆解 许 可量 占有 拆解 处 理资格 且 纳入 基金补贴企 业拆 解量 的比 例 在8%左右。表3：各省市有拆解处理资 格证 企业情况（2019 年）有 拆解处理 资格 的 企业数量 有 拆解处理 资格且 纳入基 金补贴的 企业数 量 有 拆解处理 资格但 无纳入 基金补贴 企业的拆 解许可 量（万 台）有 拆解处理 资格且 纳入基 金补贴 企业的拆 解处理 量(万台)广西 1 1/100 青海 1 1/11 宁夏 1 1/47 吉林 2 2/31 贵州 2 2/76 云南 2 2/128 甘肃 2 2/84 新疆 2 2/94 北京 3 2 0 108 山西 3 3/132 内蒙古 3 3/177 辽宁 3 1 142 6 重庆 3 2 80 190 天津 4 4/319 福建 4 4/187 江西 4 4/535 山东 4 3 0 387 湖南 4 4/376 上海 5 4 0 139 浙江 5 5/709 四川 5 5/635 安徽 6 6/598 广东 6 5 190 581 河南 7 6 120 678 湖北 7 7/500 江苏 8 8/580 河北 9 7 136 595 合计 106 96 668 8002 资料来源：各地 生态环 境厅网 站，生态环境 部，国 投证券 研究中 心 注：我们 选取2019 年或距 离2019 年最近年 份的废 弃电器 电子产 品拆 解处理资 格企业 名单及 拆解处 理企 业的拆解 许可量。对于 拆解许 可量 单位为吨 的企业，我 们按1 吨对 应 40 台进行 折算。3）无拆 解处 理资 格的 企业 和个人 拆解。回收 小贩、回收站 从居 民处 收买 废旧 家电后，会自 行拆解废 或者 转卖 到小 作坊、无拆 解处 理资 格企 业进 行拆解。针 对废 旧家 电，我们假 设无 拆 解处 理资 格企 业和 个人 的拆解 量=更 新需求 量-有拆 解处 理资 格且 纳入 基金 补贴企 业的 拆解 量-有拆解 处理 资格 但无 纳入 基金补 贴企 业的 拆解 量-二 次使用 量。无拆解 资格 企业 和个 人拆 解废旧 家电 会产 生严 重的 环境问 题。废弃 家电 中含 有铅、镉、氟 利昂等有 毒有 害物 质，如 果 不进行 规范 的无 害化 拆解 和处理，会污 染土 壤、水 源。正规 的家 电拆解企 业在 拆解 空调 压缩 机时，会先 用专 业的 冷酶 收集机 将氟 利昂 抽取 出来。无拆 解资 格 的企业和 个人 由于 没有 处理 能力，只 能将 氟利 昂直 接排 放到空 气中，对臭 氧层 造成 破坏。此 外，无拆解 资格 企业 和个 人为 了追求 短期 效益，往 往会 采用露 天焚 烧、强酸 浸泡 等落后 方式 提 取废旧家 电的 贵金 属，随意 排放废 气、废液、废 渣。行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图11.废旧家电非正规拆解 资料来源：新民 晚报，第一财 经，国投证券 研究中 心 4）二 次使 用。根据 中 国 废弃电 器电 子产 品回 收处 理及综 合利 用行 业白 皮 书 2022，空 调、冰箱、洗衣 机的 二手 产品 回收占 比不 到 10%。据此 我们假 设空 调、冰箱、洗 衣机的 二手 回 收比例分 别 为 7%、4%、5%。废旧家 电流 向有 拆解 处理 资格企 业的 比例 有较 大提 升空间。根 据我 们此 前 以旧换 新政 策 如何影响 家电 消费？报 告 中所述，我们 假设 家电 的 更新需 求=内销 量-新 房需 求-添 置需 求，空调、冰 箱、洗衣 机销 售达 到 10 年/10 年/8 年 即需 要 更新，以此 计 算 2019 年 空 冰洗的 更新 需求量。测算 结果 显示，废 旧空冰 洗流 向无 拆解 资格 的企业 和个 人的 比例 较高。我们 认为 原 因在于：1）有 拆解 处理 资格 企业的 回收 价格 相较 于无 拆解处 理资 格的 企业 和个 人没有 竞争 力。有拆解 处理 资格 企业 需要 按国家 规定 标准 建设 厂房、购进 专业 设备，工 作人 员也需 要专 业 防护设备，其 承担 的运 输、人工、环保 处置、税 收等 成本更 高。根据 央视 网调 查，对 于一 台 冰箱，正规 拆解 企业 的回 收 价格需 要低 于 85 元，而私 人作坊 低 于117 元就 可以 回收。2）部分居民不 清楚 市场 上有 从事 废旧家 电回 收的 专业 企业，出于 方便 考虑，居 民将 废旧家 电卖 给 走街串巷 的小 商贩。空 调流 向无拆 解处 理资 格企 业和 个人的 比例 相较 于冰 箱、洗衣机 更高，我们认为 主要 原因 在于 空调 中铜的 用量 相较 于冰 箱、洗衣机 更高，非 正规 企业 和个人 直接 拆解、出售废 旧空 调的 收益 更高。表4：废 旧 家 电流 向 测算 单位：万台 空调 冰箱 洗衣机 2019 年更新需求量 3638 2359 2702 1）有拆解资格且纳入基金补贴企 业的拆解量 625 1085 1582 占更新需 求的比 例 17%46%59%2）有拆解资格但无纳入基金补贴 企业的拆解量 50 87 127 假设 2)拆解 量占1)拆解 量的比 例 8%8%8%占更新需 求的比 例 1%4%5%3）无拆解资格企业和个人的拆解 量 2708 1093 858 占更新需 求的比 例 74%46%32%4）二次使用量 255 94 135 假设 占更新 需求的 比例 7%4%5%资料来源：产业 在线，中 国废弃 电器电子 产品回 收处理 及综合 利用 行业白皮 书2022，各地 生态环 境 厅网站，生态环 境部，国投证 券研 究中心测 算 注：2019 年空 调/冰箱/洗衣 机的更 新需求量 可见已 发布报 告以 旧换 新政策如 何影响 家电消 费？的表6 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 基金补 贴发 放周 期较 长导 致拆解 处理 企业 应收 款持 续增加。A 股上 市公 司中 专业从 事废 旧 电器拆解 处理 的企 业主 要包 括中再 资环、大 地海 洋、超越科 技、华新 环保、格 林美。其中，格林美 从 2016 年 后发 力新 能源电 池材 料业 务，目前 废弃电 器拆 解处 理相 关业 务的收 入占 比 较低。从 商业 模式 上看，废 旧电器 拆解 处理 企业 将拆 解废旧 电器 得到 的拆 解产 物销售 给下 游 再生资源 利用 企业，并 申领 废弃电 器电 子产 品处 理基 金补贴，从 而实 现盈 利。基金补 贴的 审 核和发放 涉及 省级 环保 部门、第 三方 审核 机构、生态 环境部 和财 政部，审核 流 程严格，审批 周期较长。拆 解处 理企 业从 报送 废弃 电器 电子 产品 拆解处 理情 况表 至 收到 基金补 贴的 周 期一般 在3 年 以上。拆解 处 理企业 的应 收账 款周 转天 数较长，平均 在 250 天 以 上，2020 年后 应收账款 周转 天数 呈增 加趋 势。从 这些 企业 的应 收账 款构成 可见，废 旧家 电拆 解基金 补贴 回 款速度较 慢是 影响 应收 账款 周转的 核心 因素。大 额应 收账款 会对 现金 流造 成不 利影响，故 这 些企业的 经营 活动 现金 流量 净额表 现一 般。表5：废 旧 电 器拆 解 处理 企 业情 况 企业 企业背景 2023 年废弃电器拆解处理 相关业务 收入占比 中再资环 国资 废电拆解 物业务 收入占 比85%大地海洋 民营 电子废物 业务收 入占 比 74%华新环保 民营 电子废弃 物拆解 收入占 比63%超越科技 民营 电子废物 处置业 务收入 占比39%格林美 民营 电子废弃 物综合 利用业 务收入 占比3%资料来源：公司 公告，国投证 券研 究中心 图12.拆解处理企业应收账 款周 转天数（天）图13.拆解处理企业经营活 动现 金流量净额（亿元）资料来源：Wind，国投 证券研 究中 心 资料来源：Wind，国投 证券研 究中 心 表6：拆 解 处 理企 业 的应 收 账款 结构 企业 应收账款结构 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中再资环 废旧家电 拆解基 金补贴（亿元）29.7 28.2 37.6 43.8 46.0 47.7 52.5 占应收账 款期末 余额的 比例 97%98%99%100%100%100%100%大地海洋 废旧家电 拆解基 金补贴（亿元）2.8 2.8 3.9 5.0 5.2 6.0 7.0 占应收账 款期末 余额的 比例 92%92%96%98%99%99%99%华新环保 废旧家电 拆解基 金补贴（亿元）3.1 2.8 3.5 4.4 5.2 5.9 6.5 占应收账 款期末 余额的 比例 99%99%94%98%94%96%97%超越科技 废旧家电 拆解基 金补贴（亿元）0.9 0.9 1.2 1.2 1.1 1.1 1.3 占应收账 款期末 余额的 比例 71%54%57%42%57%58%58%资料来源：Wind，公司 公告，国投 证券研究 中心 01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中再资环 大地海洋 超越科技 华新环保-6-303692016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中再资环 大地海洋 超越科技 华新环保 行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 政策引 导+专项 资金 支持，将激发 拆解 处理 企业 活力。我们 根据 近年 废弃 电器 拆解量 和基 金 补贴标准，测 算理 论基 金补 贴金额 在 4055 亿 元。根 据财政 部的 中央 政府 性基 金收入 和支 出，近年废 弃电 器电 子产 品处 理基金 的收 入和 支出 规模 在 2535 亿 元。我们 认为 此前废 弃电 器 电子产品 处理 基金 较难 满足 家电更 新带 来的 拆解 处理 需求。根据 我们 测算，近 年我国 废旧 家 电规范拆 解处 理量 占更 新需 求量的 比例 呈现 下降 趋势。因此，前 述 2024 年 75 亿废弃 电器 电 子产品处 理专 项资 金预 算有 望逐渐 补齐 拆解 处理 企业 历史积 累的 应收 基金 补贴 款，缓 解企 业 的资金压 力，提高 企业 的拆 解意愿。2024 年 4 月，商 务部等 14 部 门印 发 推动 消费品 以旧 换新行动 方案，提出 力争 到 2025 年，废旧 家电 回收 量较 2023 年 增长 15%；到 2027 年，废 旧家电回 收量 较 2023 年增 长30%。行动 方案 提 出：1）推 动废 旧家 电回 收企 业 与物业、社区、街道建 立长 效合 作机 制，为居民 提供 便捷 高效 的上 门回收 服务。2）引 导家 电 生产企 业通 过自有逆向 物流 体系 或委 托家 电回收 拆解 等第 三方 企业 回收等 方式，积 极拓 展废 旧家电 回收 业务。3）鼓励 平台 企业 运用 手 机 APP、小程 序等 提供 家 电收旧、送 新、拆 装服 务。我们 认为，长期来看，提高 废弃 电子 电器 的补贴 标准 将进 一步 提高 拆解处 理企 业的 积极 性，促进行 业良 性 发展。表7：废弃电器电子产品处 理基 金收支情况和理论基 金补 贴金额 2018 2019 2020 2021 2022 我 国废弃电 器电子 产品处 理基金 收入（亿 元）28.7 27.8 26.4 28.1 27.7 我 国废弃电 器电子 产品处 理基金 支出（亿 元）22.7 34.8 24.2 30.6 28.3 废 弃电器拆 解处理 量（万台）空调 506 625 595 878 1013 冰箱 922 1085 1086 1492 1604 洗衣机 1441 1582 1611 1844 1772 电视 4253 4355 4203 3863 3292 微型计算机 979 770 805 702 760 理 论基金补 贴金额（亿元）空调 6.6 8.1 7.7 8.8 10.1 冰箱 7.4 8.7 8.7 8.2 8.8 洗衣机 5.8 6.3 6.4 5.1 4.9 电视 27.6 28.3 27.3 16.4 14.0 微型计算机 6.8 5.4 5.6 3.2 3.4 合计 54.2 56.8 55.8 41.6 41.2 资料来源：财政 部，生 态环境 部，中国废 弃电器 电子产 品回收 处理 及综合利 用行业 白皮书，国投证 券研究中 心测算 注：1.20182019 年 废弃电 器拆解 处理量来 自生态 环境部；20202022 年 来自 中国废 弃电器 电子产 品 回收处理 及综合 利用行 业白皮 书。2.对于补贴标准为 区间值 的品类 我们取 平均 值。表8：废弃家电规范拆解处 理量 占家电更新需求量的 比例 2017 2018 2019 2020 2021 2022 家 电更新需 求量（万 台）空调 3284 3934 3638 3090 4770 4378 冰箱 1851 1847 2359 2736 3410 3101 洗衣机 2115 2346 2702 2931 3625 3087 电视 3863 3844 4451 4456 4090 3857 合计 11113 11970 13149 13213 15895 14423 家 电规范拆 解处理 量（万台）空调 398 506 625 595 878 1013 冰箱 804 922 1085 1086 1492 1604 洗衣机 1359 1441 1582 1611 1844 1772 电视 4207 4253 4355 4203 3863 3292 合计 6768 7122 7647 7495 8077 7680 家 电规范拆 解处理 量占更 新需求 量的比例 60.9%59.5%58.2%56.7%50.8%53.3%资料来源：生态环 境部，中 国废 弃电器电 子产品 回收处 理及综 合利 用行业白 皮书，Wind，统 计局，产业在线，奥维 云网，国投证 券研 究中心测 算 注：空调/冰箱/洗衣机/电 视的更 新需求量 可见已 发布报 告以 旧换 新政策如 何影响 家电消 费？的表6；20172019 年 废弃家 电拆解 处 理量来自 生态环境部；20202022 年来 自中 国 废弃电器 电子产 品回收 处理及 综合 利用行业 白皮书。行 业专题/家电 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 4.投资建 议 从2024 年 起，我 国停 征废 弃电器 电子 产品 处理 基金，有利 于减 少家 电生 产企 业的生 产成 本。同时各 地消 费品 以旧 换新 行动方 案陆 续出 台，预计 本次家 电以 旧换 新政 策的 补贴规 模或 将 较大，政策 执行 效果 或将 更 好；或对 高能 效等 级、绿 色节能 家电 产品 的补 贴力 度更大，有望 推动 家电 行业 产品 结构 升级。推荐 家电 头部 企业 美的集 团、海尔 智家、格 力电器、海 信家 电、长虹美 菱、海信 视像、老 板电器、华 帝股 份。另一 方面，2024 年 75 亿 的废 弃电器 电子 产 品处理专 项资 金有 望逐 渐补 齐拆解 处理 企业 的应 收基 金补贴 款，缓解 资金 压力。建议 关注 拆 解处理行 业的 头部 企业 中再 资环、大地 海洋。5.风险提 示 1）废 弃电 器电 子产 品处 理 专项资 金发 放不 及预 期 废弃电 器电 子产 品处 理专 项资金 的发 放时 间存 在不 确定性。如 果专 项资 金发 放周期 较长，将导致拆 解处 理企 业收 回前 期基金 补贴 款的 进度 不及 预期。2）废 弃电 器电 子产 品处 理 补贴标 准下 调 如 果我 国对 废弃 电器 电子产 品处 理的 补贴 标准 下调，将导 致拆 解处 理企 业的补 贴收 入下 降，对其经 营业 绩产 生不 利影 响。3）原 材料 价格 大幅 上涨 家电产 品的 主要 原材 料为 铜、铝、塑 料、五 金等，其采购 价格 与大 宗商 品的 价格波 动密 切 相关。如 果原 材料 价格 出现 超出预 期的 波动，将 对企 业的生 产经 营产 生不 利影 响。4）地 产政 策变 化 白电、厨电 等家 电品 类的 消费与 住宅 销售 的相 关性 较大。地产 政策 收紧 将影 响住宅 商品 房 的销售，进而 影响 家电 销售 情况。5）测 算过 程相 关假 设数 据 和实际 情况 存在 偏差 如果我 们测 算的 家电 更新 需求量、有 拆解 处理 资