敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 一问：去库 存模 式与 路径 如何？现有 代售、旧房 换购、回购 收储、发放 补贴 以及 旧转 保共 五种 模式。代售模式是目前落地最多，在各地房协及中介协会牵头下，开发商及中介机构自发组织此类活动，最易 推行，但 效用 较 低。旧房换购模式是指地方政府收购居民端存量 房作为保障房/人才房等，而 售房款用于购买指定新房项目。回购 收储模式即地方政府回购开发商已竣工未售的商品房，收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才公寓等。发 放补贴模式属于配套支持，降低成本，居民出售旧房后在一定期限内 购买 新房，即可 获取 相应 的财 政补 贴。旧 转保 模式类似“政 府统 租”，政府 一次 性支 付 5-10 年的租金给业主，获得旧房使用权并将用于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。从现有模式看，新房端的去化主要以央国企和城投项目为主，更加利好此类房企。二问：去库 存 落地 资金 何处 来？地方政府加杠杆能力 有限，中央的政策和资金支持是关 键。地方政府发债空间有限，仅部分发达地区能继续加杠杆。2023 年仅北京、上海两市债务余额/债务限额比例在 90%以下，而 重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例超过 99%。中央政府杠杆率较地方政府更低。截至 2024 年 3月，地方政府杠杆率 32.8%，较中央政府的 23.9%杠杆率高出 8.9pct。在去库存的五种模式 中，旧 房换 购模 式（政府收储居民住房以旧换新）和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场带来有效的流动性，同样也需 要较大规模的资金，预计 PSL、专项债、特别国债等将是本轮去库存的资金来源。三问：去库 存需 要哪 些配 套政 策？需求端因城施策应放尽放，房贷利率有望持续下调。在房地产去库存，推进房地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，目前全国范围内仅北上广深四大一线城市、天津市内六区 120 平以 下住 宅、珠海 横琴 粤澳 深度 合作 区及 海南 省全 域仍 在执 行限 购。一线城市调控优化难以实 现“一步到 位”，未 来或 逐步 从取 消改 善性 住房 限 购、取消 远郊 区域 限购、降 低 社保 年限 限购 等方 面落 地。当 前全 国（除北京主城六区）首套房贷利率进入 3+%时代，而对标 2014-16 年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。四问：去库 存是 否标 志地 产股 底部 出现？去库 存促 进 市场 预期 转向，地产 股价 和估 值底 部 已现。地产股价反应预期变化，转向早于基本面变化。对标 美国地产，2008 年底和 2009 年初美国落地系列金融救市措施落地，给市 场带来向 好预 期，房地 产企 业基 本面 虽未 企稳，但股 价先 行。美国 新建 住房 销量 底出 现 在 2010 年 11 月，而霍 顿（Horton）等美国头部房企的股价底则出现在 2009 年 1 月，而后波动上行。股价和估值反映预期，基本面修复或滞后。对标中国航空业，其基本面业绩在 2020-2022 年连续三年亏损，而由于市场对 未来的 修复有预期，估值底在 2020 年 一季度末即出现，此后 PB 估值呈持续波动上行态势。430 政治局会议提出房地产去库存，能促使市场预期的转向 从“房地产基本面持续下行”转向“能预见基本面的筑底”，标志着地产股价和估值的底部出现。投资建议 房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进，需要中央层面给予如PSL 的政策和资金支持；对标美国地产和中国航空业，股价和估值反映预期，基本面修复或滞后，预计 去库存 将 促进市场预期转向，地产股价和估值底 部已现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如 建 发 国际 集团、绿城 中国、滨江 集团等；稳健 选择 头部 央国 企，如 招 商蛇 口 等，未来 业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一问：去库存模式与路径如何？.4 1.1 代售模式：最易推行，但成功率不高.4 1.2 发放补贴模式：属于配套支持政策，降低购房成本.5 1.3 旧房换购模式：规模小要求高，需稳步推进.6 1.4 回购 收储模式：去库体量更大，需要资金支持.7 1.5“旧转保”模式：肇庆新政试点，效果有待检验.8 二问：去库存落地资金何处来？.8 2.1 地方政府缺乏发债空间，推进规模小、速度慢.8 2.2 去库存需要中央给予资金支持.10 三问：去库存需要哪些配套政策？.10 3.1 需求端各类限制性措施应放尽放，一线城市有望逐步动态放松.10 3.2 信贷端房贷利率有望持续下调，减轻还贷压力.12 四问：去 库存是否标志地产股底部出现？.13 4.1 对标美国地产业，地产股价预计波动上行.13 4.2 对标中国航空业，地产估值底部已现、行情有持续性.13 五、投资建议.14 风险提示.16 图表目录 图表 1：五种“以旧换新”模式之间的区别.4 图表 2：采 取代售模式的城市梳理.4 图表 3：采取发放补贴模式的城市梳理.5 图表 4：采取旧房换购模式的城市梳理.6 图表 5：采取回购收储模式的城市梳理.8 图表 6：中国地方政府债务限额及余额空间.9 图表 7：各省市政府债务限额及余额空间对比.9 图表 8：中国中 央政府与地方政府杠杆率对比.10 图表 9：2014 年以来 PSL 月度新增量及期末余额走势.10 图表 10：2023 年至今完全放开限购的主要城市.11 图表 11：目前全国范围内仅四大一线城市、天津市内六区、珠海横琴及海南省采取部分限购措施.12 图表 12：五年期以上 LPR 具备下行空间.12 YWFUxOqNnOrQrPoNqNsNqRbRdNbRoMnNnPsOjMmMnQjMnMpR6MnNvMvPrRtOuOmQsN行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 13：2024 年3 月新发放房贷利率降至 3.69%.13 图表 14：截至今年 3 月，超 60 城取消首套房贷利率下限.13 图表 15：金融危机期间美国新房销量及重点公司股价走势.13 图表 16：航空公司利润总额（亿元）2020-2022 年均亏损.14 图表 17：机场利润总额（亿元）2020-2022 年均亏损.14 图表 18：航空板块指数与 PB 估值走势对比.14 图表 19：A 股地产 PE-TTM.15 图表 20：港股地产 PE-TTM.15 图表 21：港股物业股 PE-TTM.15 图表 22：覆盖公司估值情况.16 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 一问：去库存模式与路径如何？中央层面，4 月 30 日政治局会议明确 房地产 后续 的工作重点 是“消化存量住房和优化增量住房”，这是继 2015 年 12 月中央经济工作会议提出“化解房地产库存”之后，时隔 8 年多中央重提楼市“去 库存”。同日，自然资源部 发文 要求各地合理控制新增商品住宅用地供应，去化周期超 36 个月的 城市 应暂停新增商品住宅用地出让，大力盘活存量直至去化周期降至 36 个月以下；去化周期 18-36 个月的城市，要 按照“盘活多少、供应多少”的原 则，根据 本年 度内 盘活 的存 量商 品住 宅用 地面 积动 态确 定其 新出 让的 商品 住宅 用地面积上限。地方层面，全国多地在中央定调之前已经积极实施“以旧换新”等各类举措，促进当地房地产市场平稳发展。据克而瑞统计，2023 年以来全国已有超 过 54 个城 市发 布住 房“以旧换 新”政策措施，支持 居民 出售 现有 存量 住房，换购 新建 商 品 住房。住房的“以旧换新”本质上是为了 打通一二手房置换链条，促进 置换需求及 改善 性 需求 的释放，最终 实现 新房的 去库存，因此“以旧换新”是本轮“去库存”的重要抓手。“以 旧换 新”的操 作模 式及 落地 规模 将直 接决 定本 轮“去 库存”的效 果。归纳 总结 各地现行的“以 旧换 新”操作 模式，大致 可分 为 代售、旧房换购、回购收储、发放补贴 以及旧转保 共五种 模式，其中 各种 模式 对于 旧房 是否 需要 售出、新房 是否 需要 购买 以及 新房 的购买范围均有所不同。图表1：五 种“以旧 换新”模 式之 间的 区别 模式 是 否 要 将旧 房售 出 是 否 要 购买 新房 购 买 新 房的 范围 是否 有要 求 代售 不确定 不确定 有要求 换新补贴 是 是 无要求 旧房换购 是 是 有要求 回购收储 是 不确定 无要求 旧转保 否 是 有要求 来源：克而瑞，国金证券研究所 1.1 代 售 模式：最易推行，但成功率不高 代售模式 是目前全国范围内落地最多的一种模式，在各地房地产协会及中介协会的牵头下，开发 商及 中介 机构 自发 组织 此类 活动。房企、中介、购房 者 三方 签订新房认购和二手房优先卖协议，如果 中介 在约定 期限 内 将购房者的 二手房成功售出，则 售出款项用于购买新房，如果没有售出则协议自动失效，三方均无需担责。代售模式 优点 是：方便 灵活，可快 速落 地，市场 化程 度高。缺陷 是：该模 式本 质上 是一种市场化交易行为，尽管中介会致力于优先向外推介已签订置换协议的二手房，促进二手房 成交，但最 终二 手房 能否 成功 售出 存在 较大 的不 确定 性，因此 后续 的新 房销 售去 库也具备不确定性，整体而言成功率不高。图表2：采 取 代 售模 式的 城市 梳理 城市/区域 范围 上海 20 余家房企的 30 余个 项目，近 10 家中 介机 构，主要 分布 在嘉 定、松江、青浦、奉贤、临港 等区域 深圳 13 个项目、21 家房地产中介机构，新房项目位于南山、福田、盐田、光明、龙华、龙岗、深汕合作区 杭州临平区 21 个楼盘，12 家经纪企业和租赁企业 宁波 13 家房企的 34 个楼盘，23 家中 介，新房 项目 位于 海曙、江北、镇海、北仑、鄞州、奉化、余姚、象山、高新、东钱湖 绍兴越城区 全区 重庆 22 家房企的 75 个项目、8 家中介 武汉 全市 苏州 90 个项目、8 家中介，新房项目位于吴江、吴中、相城、姑苏、工业园区、高新区 1a2t3whMVZHSv8LZu62Lt5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOVtZ7pdIfUPqAapnxXzRLG 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 大连 全市 长沙 试点房企项目（e.g.本土国企长沙城发恒伟）南昌南昌县 全县 惠州惠城区 18 个项目、112 家中介 珠海 试点房企项目（e.g.华发帮卖或补贴）扬州 全市 乐山 全市 淄博 42 个项目、5 家中介 盐城 全市 江苏靖江 全市 鄂州 全市 佛山 试点房企项目（e.g.本土国企佛山城发）常州 全市 宜昌 15 家房企的 29 个项目、2 家中介、4 家装饰装修企业 新乡 全市 毫州 全市 阜阳 全市 淮北 8 个项目 玉林 全市 济宁 全市 泰安 全市 开封 全市 广州花都区 25 个项目、10 家中介、14 家家装家居企业 来源：各政府官网，各地房协，克而瑞，华发官网，搜狐网，国金证券研究所 1.2 发 放 补贴模式：属于配套支持政策，降低购房成本 目前部分地区规定只要居民 出售旧房 后在一定期限内 购买新房，即 可获取 相应 的 财政补贴。补贴的形式主要包括：契税补贴、增值税补贴、新购面积补贴、新购总价补贴、消费券补贴等。补贴模式优点是：能够降低交易成本，或通过补贴进而降低居民购房总支出，并且通常情况下补贴模式会与代售模式等配套使用形成政策合力，例如苏州、大连、扬州等地既落实 代售 模式，同时 也实 施以 旧换 新的 补贴。缺陷 是：一是 需要 地方 财税 系统 让利，部分地区推行的积极性可能不高，二是居民最终能拿到的补贴金额跟购房总支出相比仍然偏低，无 法有效释放需求。在以旧换新的个税方面，2022 年 9 月 30 日财政部 及税务总局 发文规定 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2023年 8 月 25 日，财政部将该个税优惠政策延长至 2015 年 12 月 31 日。图表3：采 取 发 放补 贴模 式的 城市 梳理 城市/区域 补贴内容 苏州 按购房时段补贴 100%、80%、50%的契税 大连 按照出售自有住房建筑面积给予 100 元/平方 米、按照 购买 新建 商品 住房 建筑 面积 给予 200 元/平方米的购房补贴 沈阳 给予购买新建商品住房 100 元/平方米补贴 常熟 按购房时段补贴 100%、80%、50%的契税 徐州 对购买新建商品住房面积为 90 平方米及以下的，按合同价的 0.8%补贴；面积为 90 平方 米 以 上按合同价的 1.2%补贴 中山 不论面积、地段，每套补贴 2000 元电子消费券 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 襄阳 对已缴增值税按计税价格的 1.5%给予补贴 盐城 对出售自有住房并购买 120 平方米及以上新建商品住房的，在享受新房契税补贴的基础上，再给予所购新房缴纳契税 30%的购房补贴 南通主城区 给予所购新建商品住房购房款总额 0.5%的购房补助 泰安 在主城区已有住房再购买二手住房的，由二手住房所在区政府、功能区管委会给予购房款 1%的奖励 扬州 给予新购商品住宅契税补贴（补贴比例不超过 1.5%）武汉 由购买新建商品住房所在区财政部门对其出售原自有住房已缴纳的增值税按计税价格的 1%给予补助 日照 可享受开发企业以旧换新补贴，购买总房款 100 万元以下商品住房的，以旧换新补贴为总房款2；购买总房款 100 万元以上商品住房的，以旧换新补贴为总房款 3 丽水 市区参与的企业或个人，给予“旧房”交易税费留存地方部分 100%补贴，其中个人购买二手住房的，交易税费补贴与购房补贴就高享受 浙江海宁 给予购买存量房的企业总购房款 2%的财政补贴 来源：各政府官网，国金证券研究所 1.3 旧 房 换购 模 式：规模小要求高，需稳步推进 有房屋置换需求的购房者，确定购买的新楼盘项目并认购房源，专业评估公司对“卖旧”的房 屋进 行估 价，在买 卖双 方就 价格 达成 一致 后，地方 国企、城投 平台 或开 发商 直接收购 旧房，售房 款用 于购 买指 定新 房项 目。地方 国资 平台 或开 发商 收购 的旧 房一 般将 作为保障房/人才房等。对于企业，旧房收购模式可以使新房项目得以快速去化，但该模式较为考验开发商的资金筹集以及资产处置能力。旧房换购模式 的优 点是：对于 旧房 无需 通过 市场 售出，而是 房企 直接 回收，置换 效率更高。不足 之处 在于：旧房换购新房的名额少，多数 城市都在 500 套以内，仅南 京试 点2000 套，郑州试点 5000 套，因此目前去库规模较小；对于 旧房 的房龄、面积、区位 等均 有要求，且旧 房的 置换 总价 不能 超过 新房 总价 的规 定比 例；居民能够选择新房范围 受到 限制，通常 只能购买指定房企的指定项目；开发商 接受旧房换新房，一方面需要其资金状况及运营情况良好，另一方面需要具备 资产处置 或资产运营 能力。根据克而瑞调研，南京落地旧房换购模式后，五一期间主城及近郊板块项目来访量明显提升，较平日周末增长 20%-200%不等，燕子矶、江北部分项目认购量提升 50%-200%。无锡梁溪区 4 月 20 日启动“以旧换新”房屋评估工作，截至4 月底首批次已成交 25 套，成交金额近 1 亿，表现 好于 自然 成交。从几 个试 点城 市来 看，旧房 换购 新房 的模 式下 成效明显，但目 前整 体处 于初 期跑 通业 务模 式的 阶段，受制 于资 金及 二手 评估 等因 素，单次 置换的体量不会太大，需要持续稳步推进，若想要扩大旧房换购的规模，可能需要潜在的资金支持。图表4：采取 旧 房换 购 模式 的 城市梳理 城市/区域 主要内容 济南 绿城、万科等试点房企项目 南京 换购人可用一套或多套存量住房置换一套或多套新建商品住房，置换总价不高于所购新建商品住房总价的 80%福州 在福州国企的主导下，住房拆迁家庭可以选择将手中的拆迁安置房源，置换主城区商品房 青岛平度 中杰地产推出 30 套新房房源，回收旧房源范围为：平度市主城区范围内旧房，北至沈阳路、南至厦门路、东至广州路、西至锦州路（乡镇住宅可一房一议）无锡梁溪区 梁溪城发集团收购的存量二手商品住房须位于梁溪区，存量二手商品住房总价需不高于新购房源总价的 60%，可置换 5 个新房项目，首批次名额 200 名 江苏太仓 居民家庭可以用一套或多套存量商品房置换一套新建商品房，存量商品房置换总价不得高于所购新房总价的 80%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 南通启东 可将位于主城区范围内可上市交易的存量住房，用于置换城投集团下属子公司启东市鑫城城镇建设开发有限公司开发新建的 5 个项目共 50 套住房 宣城 宣城市城建集团和宣城市国控集团宣布可用符合条件的旧房置换其开发建设的9 个楼盘新发，第一批限额 100 名已结束，第二批限额 200 名 黄石 收购的“旧房”覆盖黄石城区 104 处，可以置换新房有 6 处，可一换多，不能多换一 南通如皋 首批次置换 15 套房源，可以用一套或多套存量商品房置换，存量商品房置换总价不得高于所购新房总价 60%南通海安 在海安城区核心区内组织实施，首批新房来自 9 个项目，今年计划实施 100 套 苏州相城区 申请人购买相城城投集团推出的在售商品房（以公布房源为准）一套，同时相城城投集团收购其本人名下的一套商品房 连云港 换购人可用一套或多套存量住房置换连云港市城建控股集团四个在售楼盘，2024 年计划完成存量住房“以旧换新”500 套 盐城 城市建设投资集团和悦达地产集团两家企业宣布启动存量住宅“以旧换新”活动，由国企直接收购市民存量住宅，可换购指定楼盘的新房 南通崇川区 旧房直接由国企崇川建发集团收回，无需等待周期多套旧房可叠加置换一套新房，但旧房总价抵扣比例不得高于新房总价的 80%黄石 市城发集团“以旧换新”收购范围覆盖 4 个城区 104 处“旧房”，可以置换新房有 6 处 江苏江阴 凡江阴市澄江街道及高新区（限滨江社区、锦隆社区、双牌社区）范围内的存量普通商品房均可申请置换江阴城市发展集团分批次推出的在售商品房；一套或多套存量商品房可置换一套在售商品房，且存量商品房置换总价不得高于所购在售商品房总价的 60%；报名名额限 100 名 珠海 华发股份收购珠海市房龄在 15 年内的优质住宅用于长租公寓，置换的新项目为珠海大区的7 个全资在售项目，新房总价 30%旧房总价新房总价 80%南京 南京安居建设集团启动主城六区存量住房“以旧换新”试点，置换总价不高于所购新建商品住房总价的 80%，首批试点房源共 2000 套 荆门 产权人旧有住房位于主城区三级地区域以内，购买的新建商品住房位于主城区和五个组团，卖旧房所得房款用于购买新建商品住房的比例不得低于 90%，收购旧有住房暂定 260 套 郑州 在郑州市内八区全面推行，城发安居公司收购二手住房房龄放宽至 20 年，收购 5000 套 漳州 存量住房 60 天未能市场化交易成功的，则按预购买协议书的约定由运营主体购买，交易资金按相关规定实行监管并按相关协议约定支付已签订意向合同的商品住房购房款，运营主体最多购买1000 套存量住房 来源：各政府官网，齐鲁晚报，福州晚报，半岛都市报，启动日报，澎湃新闻，极目新闻，房天下，国金证券研究所 1.4 回 购 收储 模 式：去库体量更大，需要资金支持 回购收储 模式即地方政府下场回购存量住房，收购后主要投向保障性租赁住房、公租房、人才 公寓 等领 域。该模 式的 买方 通常 是地 方政 府；卖方 通常 是开 发商 出售 已竣 工未 售出的新建商品住宅，部分情况下也可以是居民出售二手房；资金主要来源 是央行于 2023年 1 月创设的千亿 租赁住房贷款支持计划 以及地方政府自筹资金。回购收储 模式 的优 点是：地方 政府 直接 下场 收购，无需 卖旧 买新，交易 链条 更短，而且通常会收比较多的存量房，去库存力度更大。不足之处是：政府对于房屋的价格、质量、区位等提出一定要求，并且该模式需要地方政府支出大量资金，财政压力较大。回购收储模式去库存速度快、力度大，考虑到目前各地普遍比较紧张的财政状况，预期后续中央层面可能会采取政策性银行贷款（商业银行配套）、发行专项债等 方式提供增量资金，自上而下提供流动性支持。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表5：采 取 回 购收 储模 式的 城市 梳理 城市/区域 主要内容 重庆 重庆国企收购首批 4207 套房源 苏州 拟对 6 个区及4 个县市共 10 个板块回购约1 万套新房，2022 年9 月相关政府已回购 2500 套住宅，涉及近 20 个项目 济南 济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司将在全市收购3000 套商 品房，用于租赁储备住房，项目资金来源为自筹资金 福州 计划盘活近 8000 套存量住房，转化为保障性租赁住房 长沙 利用公积金增值收益购买 1123 套公寓用作公租房 天津 国企收购新房作为保障房等措施已在进行 呼和浩特 收购民营房企 262 套房源，解决大学生和新市民住房需求 青岛 国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款18.5 亿元，支持收购首批存量住房项目 7 个，涉及房屋总套数 2319 套 南阳 南阳人才发展集团有限公司将在市区收购 500 套，单套 建筑 面积 70 平方米以下的永久性建筑作为市本级人才公寓 洛阳 洛阳国晟投资控股集团有限公司收购存量商品住宅和公寓共 5000 套，约 30 万平方米，用于租赁住房 连云港 对已出让未建设含有配建保障性住房的开发项目，允许缴纳保障性住房易地建设费，由国企平台限期收购“卖旧”的房屋作为保障性住房或人才房使用 宜宾 积极探索建立国有企业购买二手住房或存量商品住房作为保障性租赁住房的机制，采取准市场化机制撬动盘活现有住房资源 来源：各政府官网，重庆日报，界面新闻，澎湃新闻，潇湘晨报，搜狐网，国金证券研究所 1.5“旧 转保”模式：肇庆新政试点，效果有待检验 2024 年 4 月 30 日，肇庆 市出 台 支持购买改善性住房并推动旧房转保障性住房实施办法（试行），简 称“旧转 保”模式。该 模式 类似 于“政 府统 租”，政 府 一次性支付 5-10年 的租 金给 业主，获得 旧房 使用 权并 将 用 于保障性住房，房屋产权仍然归业主所有。而业主获得租金后，原则上 要 在 6 个月内使用租金购买在肇庆市行政区域范围内的新建商品住房，优先考虑购买在本区域国企开发的商品房。“旧转保”模式 的优 点是：将“政 府统 租”进行 创新，一方 面避 免旧 房能 否售 出的 问题，另一方面仅支付 5-10 年的租金大幅减轻地方财政支出的压力。不足之处在于：当前仅肇庆实行该模式并处于试行阶段，去库规模不大，对房源要求较高。肇庆本次新政的试点范围是 端州区、鼎湖区（含肇庆新区）、高要区、四会市、肇庆高新区，旧 房的 房屋 面积以 40-70 平为主、不超过 90 平方米，旧房应为商品住房（不含自建房屋）且优先考虑楼龄较短的房屋。二问：去库存落地资金何处来？2.1 地 方 政府 缺 乏发 债空 间，推进规模小、速度慢 各地方政府当前推进的“以旧换新”规模尚小。从 试点 城市 看，政府 收储 类的“以 旧换新”仅南京（2000 套）和郑州（5000 套）在千套以上，带动规模不过百亿，其他城市多以百套的规模进行试点。光凭借当前试点的规模难以实现有效去库存。地方政府发债空间 有限，仅部分发达地区 能继 续加 杠杆。全国看，2023 年地方政府债务限额 42.17 万亿元，债务余额 40.74 万亿元，可加杠杆空间 1.43 万亿 元，自 2020年起 持续 下降。分省 市看，2023 年仅 北京、上海 两市 债务 余额/债务限额比例在 90%以下，北京、上海、贵州、江苏四省市债务空间 在 1000 亿以上，而重庆、黑龙江、山东、青海和河南五省市债务余额/债务限额比例超过 99%。若去库存 仅靠地方政府加杠 杆完成，推进效果或较弱，需要 中央层面的 政策和资金支持。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表6：中 国 地 方政 府债 务限 额及 余额 空间 来源：wind，国金证券研究所 图表7：各 省 市 政府 债务 限额 及余 额空 间对 比 省市 2023 年 政 府 债 务限 额（亿 元）2023 年 政 府 余 额（亿 元）2023 年 债 务 空 间（亿 元）债 务 余 额/债 务限 额 2021 年 2022 年 2023 年 北京 12,879 11,376 1,503 77.8%86.6%88.3%上海 9,906 8,832 1,074 69.4%75.5%89.2%贵州 16,172 15,125 1,047 96.0%96.2%93.5%宁夏 2,373 2,244 129 89.5%89.3%94.5%湖北 16,398 15,626 772 95.2%95.3%江苏 23,850 22,733 1,117 91.1%91.6%95.3%天津 11,645 11,117 528 98.7%97.2%95.5%陕西 11,366 10,855 511 90.7%92.4%95.5%福建 14,332 13,811 521 89.4%92.6%96.4%云南 14,963 14,441 523 89.3%96.5%河北 19,060 18,427 632 89.1%91.8%96.7%吉林 9,176 8,871 304 93.9%94.9%96.7%四川 20,937 20,270 667 93.5%95.7%96.8%内 蒙 古 11,428 11,071 358 93.7%96.9%西藏 701 682 19 89.4%88.0%97.3%海南 4,213 4,106 107 92.3%94.1%97.5%甘肃 7,258 7,107 151 93.8%95.2%97.9%广西 11,793 11,552 242 94.5%96.4%97.9%江西 12,974 12,711 263 89.8%92.1%98.0%辽宁 13,132 12,870 261 91.0%93.7%98.0%浙江 23,341 22,886 455 96.6%97.4%98.1%山西 7,221 7,084 138 95.1%98.1%安徽 15,975 15,713 261 92.3%92.6%98.4%广东 30,318 29,882 436 94.3%95.5%98.6%湖南 18,428 18,216 212 98.3%98.8%98.8%河南 18,047 17,893 154 86.9%92.1%99.1%青海 3,366 3,337 29 90.6%93.4%99.2%山东 27,732 27,521 211 94.6%96.6%99.2%黑 龙 江 8,520 8,497 23 97.9%98.4%99.7%重庆 12,287 12,258 29 96.7%98.0%99.8%来源：wind，国金证券研究所 010,00020,00030,00040,0000100,000200,000300,000400,000500,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 2.2 去 库 存需 要 中央 给予 资金 支持 中央政府杠杆率较地方政府更低。对比中央政府和地方政杠杆率，地方政府杠杆率自2008 年后快速提升，于 2010 年超过中央政府杠杆率。截至 2024 年 3 月，地方政府杠杆率 32.8%，较中央政府的 23.9%杠杆率高出 8.9pct。中央的政策和资金 支持对房地产去库存至关重要。在去库存的五种模式种，旧房换购模式（政府收储居民住房以旧换新）和回购收储模式（政府收储开发商现房项目）能为市场 带来有效的流动性，同样也需要较大规模的资金。在 2014-2016 年棚改去库存中，抵押补充贷款（PSL）是主 要资 金来 源，预计 本轮 去库 存 PSL 也将扮演重要角色。在 2023 年末及 2024 年初，央行 合计新增投放 PSL 资金 5000 亿元，主要 用于 筹建 保障 性住 房，而政 府收储存量房或现房用做保障房，亦属于房地产新发展模式的“三大工程”。除PSL 外，预计专项债、特别国债等亦可能对房地产去库存形成资金支持。图表8：中 国 中 央政 府与 地方 政府 杠杆 率对 比 来源：国家金融与发展实验室 NIFD，国金证券研究所 图表9：2014 年以来PSL 月度 新增 量及 期末 余额 走势 来源：wind，国金证券研究所 三问：去库存需要哪些配套政策？3.1 需 求 端各 类 限制 性措 施应 放尽 放，一线城市 有望 逐 步动 态放 松 自 2021 年下半年 以来，随着 房地产市场进入深度调整，此前在楼市过热时期出台的各类限制性 政策 措施开始陆续 退出，政策松绑范围 逐渐由低能级城市 延申 至高 能级 城市。23.9 32.8 0.05.010.015.020.025.030.035.019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12(PSL)(PSL)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2023 年 7 月 24 日政治局会议 首次 提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时 调整 优化 房地 产政 策，因城 施策 用好 政策 工具 箱，更好 满足 居民 刚性 和改 善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，此后住建部指明政策方向，央行 及金管总局配套出台相应信贷政策支持，至此迎来一轮政策风口，2023 年 8-9 月期间 南京、武汉、青岛、合肥等十余座二线城市密集 出台 包括取消 限购 在内的系列 政策。进入 2024 年以来，重点 城市政策 持续优化，4 月以来高能级城市的政策放松加速落地。2024 年4 月 30 日政治局会议提出要“继续坚持因城施策.统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质 量发展”。政治局会议 再度 重磅定调，释放积极信号，随后核心一二线城市积极响应，北 京、深圳、天津优化限购，成都、杭州、西安 全面 取消 限购。目前 来看，二线 城市 中除 了天 津 市内六区（120 平以下）、珠海横琴区域外，已基本实现应放尽放，而一线城市仍有 政策优化的空 间。图表10：2023 年至今完全放开限购的主要城 市 来源：各政府官网，财联社，国金证券研究所 据我们统计，目 前全国范围内 仅 北上广深 四大 一线 城市、天津市内六区 120 平以下住宅、珠海 横琴粤澳深度合作区 及海南省 全域 仍 在执行限购。在“房 住不 炒”及“因城施策”的 大背景下，因为一线 城市 楼市基本面 的 韧性 相对 更强，一线 的政策 调控 难以 实现“一 步到位”，预计 将由 外向 内 逐步进行 微调或 动态调整，如 4 月 30 日北 京允 许 2 套房京籍家庭可在五环外新购一套房；5 月6 日深圳 降低外围区域的社保年限 且 多孩家庭在外围区域可多买一套房。我们 认为 一线 城市 后续 潜在的政策优化方向包括但不限于：取消改善性住房限购、取消 远郊 区域 限购、降低 社保 年限、优化 城中 村改 造项 目（历 史风 貌项 目等）限购等方面。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表11：目 前 全 国范 围内 仅四 大一 线城 市、天津 市内 六区、珠 海横 琴及 海南 省采 取部 分限 购措 施 来源：各政府官网，财联社，乐居网，国金证券研究所 3.2 信贷 端 房贷 利率 有望 持续下调，减轻还贷压力 新发房贷利率持续下行。自 2023 年初央行建立 首套住房贷款利率政策动态调整机制以来，在五年期以上 LPR 下降及各地因城施策下调房贷利率共同发力下，新发放房贷利率持续 下行。2024 年3 月 新发放 的房 贷利率 降至 3.69%，同比 下 降 45pct，环比 下降 28pct，此外根据证券日报记者调查，部分地区 首套房贷利率最低 已降至 3.1%，基 本 与公 积金 贷款利率相当。后续 房贷利率 仍有下降空间。一方面，截至 3 月末全国 343 个城市中，已有 75 城 下调首套房贷利率下限，64 城 取消下限，越来越多的城市取消利率下限意味着 当地房贷利率有望明显下调。另一方面，5 月 8 日 中国证券 报 头版 发文称 降准降息有空间，择机降息可进一步降低实体经济融资成本，助力营造良好的货币金融环境。综合来看，后续 新发房贷利率 有望 进一 步下行。我们认为 信贷端 的配套支持 能够有效 减轻 购房者的 按揭负担，若 居民的 房贷 利率（每 月资 金支 出）与租 金回 报率（每 月资 金收 入）之差 持续 收缩，或将成为市场筑底企稳的关键信号。图表12：五 年 期 以上 LPR 具备下行空间 来源：央行，国金证券研究所 3.003.504.004.505.002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-4 LPR%LPR%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表13：2024 年3 月 新发放 房贷 利率降至 3.69%图表14：截 至 今年 3 月，超 60 城取消首套房贷利率下限 来源：央行，国金证券研究所 来源：央行，国金证券研究所 四问：去库存 是否 标志 地产股底部 出现？4.1 对 标 美国 地 产业，地产股价预计波动上行 地产股价反应预期变化，转向早于基本面变化。2008 年金融危机期间，在 2008 年底和 2009 年初 美国政府、财政部、美联储联手推出大规模金融救援和财政刺激计划，结合量化 宽松 政策，采用 注资、降息、退税、国有 化金 融机 构、创新 流动 性工 具等 一系 列具 体措施，增加市场流动性，扩大信贷规模，恢复市场信心。美国 系列