行业研究 丨深度报告 丨啤酒 Table_Title“每食每刻”系列之（九）：静 水流深，再探 啤酒板块的 投资价值%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/24 丨证券研 究报告 丨 报告要点 本篇报告以海外成熟市场为鉴，获知行业销量的稳定性较高，而国内的产业周期在“量稳”奠定良性格局的基础上，主要玩家发力打造差异化，有望实现持续的价增。探寻啤酒板块的投资价值，建议优选强基地市场+强中档产品势能 的公司，强势基 地市场较多、中档产品布局充 分的公司在结构升级路径上能行之更稳。本篇报告以海外成熟市场为鉴，获知行业销量的稳定性较高，而国内的产业周期在“量稳”奠定良性格局的基础上，主要玩家发力打造差异化，有望实现持续的价增。探寻啤酒板块的投资价值，建议优选强基地市场+强中档产品势能 的公司，强势基 地市场较多、中档产品布局充 分的公司在结构升级路径上能行之更稳。分析师及 联系人 Table_Author 董思远 徐爽 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SFC：BQK487%2WUDWzQrMtQrQtNmPmRqPmN7NbP6MpNqQsQsOeRmMtOiNnMoNbRrRwOwMmQpRMYnPvM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 啤酒 Table_Title2“每食每刻”系列之（九）：静水流深，再 探啤酒板块的投资价值 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 以海外 成熟 市场 为鉴：销 量稳定 性较 高，价升 趋势 可持续 量维度：人均的 啤酒产量达到峰值后，行业总量与经济相关度变弱且相对 稳定。通过对比 海外成熟市场，啤酒消费在发展初期受经济增长的影响较大，在人均 GDP 快速增长的年份，人均啤酒产量提升也相对较快。但随着渗透率达峰后，人口结构的影响开始凸显，但人口结构是慢变量，行业总量会在一定时期内维持稳定，系低度酒饮 兼具性价比与 依赖性，消费粘性较高。价维度：人均 GDP 增长 是行业提价能力 的 来源，CPI 是 刻画行业提价意 愿的基准。复盘 美、日数据，啤酒单价与人均 GDP 正相关，即居民消费能力提升 带来对高品质啤酒的需求，美国人均 GDP 的提升 驱动啤酒单 价持续提升。CPI 可作为行业 在不同阶段 提价意愿的基准我国啤酒行业近年来在高端化浪潮下，保持了超 CPI 增幅的提 价 表现，主要系我国在人均 GDP不断增长 的同时，啤酒行业的 区域格局稳定，厂商对 渠道的话语权不断增强，使 此前让渡给下游的利润空间回流，我国啤酒行业价增 的能力和意愿仍有望增强。聚焦国 内产 业周 期：“量 稳”奠定 良性 格局 的基 础，主要玩 家发 力打 造差 异化 啤酒总量在疫 后 逐步恢 复，人口结构稳定+现饮场 景恢复或促 成行业总量 在 中期维度 稳中有升。啤酒 消费量与人口结构、消费场景密切 相关，现场饮用历来为我国啤酒消费 的核心场景，占比保持约 50%，这一 场景的受损 相对更多。中期维度，疫后现饮场景的持续修复，有望对冲人口结构这一慢变量，即行业总量有望保持 平稳。行 业的主 要参与 者 采取了 差异化 的高端 升级竞争。从战略看，华润、重啤 直接布局 高端&超高端品牌，抢占高端价格带心智，而青啤、燕京倚重内生发力，基于基地市场品牌氛围，顺势升级。因此，各家啤酒互有优劣势的错位竞争可以很大程度规避行业的全面恶性竞争。投资建 议：优选 强基 地市 场+强中 高档 产品 势能 销量节奏：3 月过后行业的基 数压力渐弱，体育赛事或提振旺季需求。回顾 2023 年，行业 产量整体保持平稳 且月度间因基 数 及备货策略的不同，呈现淡 季不淡、旺季不旺 2023 年 3月达到产量高点、增速最快，而 3 月过后月度增速则趋缓。展望 2024 年，3 月过后基数 压力渐弱，月度的产量增速或有前 低后高之势，叠加奥运会、欧 洲杯等大型赛会，有望加速旺 季动销，并提振板块的投资关注度。盈利弹性：核心单品销量增速 分化或致 啤酒企业的价增幅度分化，拥有较多强势基地市场，且聚焦腰部 及以上 产品的公司或将更顺应 消费趋势，吨价提升更加确定。此外，澳麦恢复进 口将推动成本端显著改善，毛利率弹性逐季释放。我们认为强势基地市场较多、中高档产品布局充分的公司在结构升级路径上能行之更稳，推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重 庆啤酒，建议关注珠江啤 酒。风险提 示 1、主要原材料价格降幅不及预期；2、夏季气温偏低或雨水多于同期，制约旺季消费需求等；3、高端化升级不及预期；4、食品安全问题。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report“每食每刻”系列之（六）：啤酒黄 金配置期 已至，四大逻辑有望逐步 兑现2023-03-16 啤酒行业 2022 年中报综述：销量先抑 后扬，价增驱动盈利提升 2022-09-13“每食每刻”系列之（二）：啤酒 行业的盈 利改善行至何处？2022-05-11-36%-24%-11%1%2023/5 2023/9 2023/12 2024/4啤酒 上证综合指数2024-05-12%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/24 行业研究|深度报 告 目录 海外为鉴，啤酒量稳价升趋势可持续.6 量：无 惧经 济波 动，啤酒 总量稳 定性 较高.6 价：人 均 GDP 为 基础，啤 酒吨价 提升 趋势 延续.8 公司端：美 日啤 酒龙 头灵 活应对 行业 变化.10 回看中国，啤酒高端化进行时.11 啤酒行 业现 状，量稳 价增，价格 带换 档前 行.11 行业格 局稳 定，啤酒 公司 打造竞 争差 异化.13 投资建议：啤酒高端化行稳致远.16 长期股 价复 盘：当前 仍处 啤酒行 业快 速释 放利 润的 白银时 段.16 行业策 略：性价 比当 道，优选强 基地 市场+强中 高档 产品势 能.18 投资建 议：把握 结构 性景 气机会.20 风险提示.22 图表目录 图 1：美国 人均啤 酒产量 增 速与人均 GDP 增速.6 图 2：美国 啤酒产 量与人 口 结构.6 图 3：日本 人均啤 酒产量 增 速与人均 GDP 增速.6 图 4：日本 啤酒产 量与人 口 结构.6 图 5：德国 人均啤 酒产量 增 速与人均 GDP 增速.7 图 6：德国 啤酒产 量与人 口 结构.7 图 7：美国 15 岁以 上人均 啤酒酒精 消费量 及其在 人均 总酒精消 费量的 占比.7 图 8：德国 15 岁以 上人均 啤酒酒精 消费量 及其在 人均 总酒精消 费量的 占比.7 图 9：中国 人均啤 酒产量 增 速与人均 GDP 增速.8 图 10：中 国 15 岁 以上人 均 啤酒酒精 消费量 及其在 人均 总酒精消 费量的 占比.8 图 11 中国啤 酒产量 与人口 结构.8 图 12：美 国啤酒 零售价 与 人均 GDP.9 图 13：美 国啤酒 零售价 变 动与 CPI 变动对 比.9 图 14：日 本啤酒 零售价 与 人均 GDP.9 图 15：日 本啤酒 零售价 变 动与 CPI 变动对 比.9 图 16：中 国啤酒 零售价、公司吨价 与人均 GDP.10 图 17：啤 酒单价 变动与 CPI 变动对比.10 图 18：百 威依靠 夜场渠 道 快速放量.10 图 19：中 国夜场 经济在 13-14 年前保 持较快 增速.10 图 20：百 威英博 北美地 区 业绩数据.11 图 21：麒 麟啤酒 日本地 区 啤酒业务 表现.11 图 22：中 国啤酒 行业产 量（万千升）.11 图 23：中 国 15-65 岁人 口 占比.11 图 24：青 岛啤酒 现饮、非 现饮销售 占比.12%4eUxTtBASvKHyv2/9Mm0o7ZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPfoyvq+NbTmp72p1T8JFhp 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/24 行业研究|深度报 告 图 25：上 市公司 吨价变 化.12 图 26：各 个价格 带占比 预 测.13 图 27：啤 酒各个 价格带 占 比.13 图 28：青 岛啤酒、重庆 啤 酒吨运费 变化情 况（元/吨）.15 图 29：美 国啤酒 行业格 局（%）.15 图 30：日 本啤酒 行业格 局.15 图 31：罐 化率对 比.16 图 32：公 司吨价 对比（元/千升）.16 图 33：啤 酒板块 股票收 益&经营指标 复盘.17 图 34：啤 酒指数（长江）、食品饮料 指数（长江）与沪 深 300 累 计涨幅.18 图 35：啤 酒行业 月度产 量 同比变化.19 图 36：啤 酒季度 产量同 比 变化.19 图 37：欧 洲杯期 间啤酒 行 业单月产 量同比.19 图 38：奥 运会期 间啤酒 行 业单月产 量同比.19 图 39：青 岛啤酒 2022 年 成本拆分.20 图 40：啤 酒原材 料价格 变 动.20 表 1：各家 啤酒公 司战略 梳 理.13 表 2：公司 各个价 格带单 品 梳理.14 表 3：各家 酒企优 势市场 呈 现差异化.14 表 4：啤酒 板块旺 季涨幅 表 现.18 表 5：啤酒 公司股 息率政 策 梳理.20%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/24 行业研究|深度报 告 海外为鉴，啤酒 量稳价升 趋势可 持续 随着消费分级、注重性价比成为趋势，市场对啤酒消费的量、价确定性产生担忧，通过复盘历史上海外啤酒行业的量价变化，我们发现因啤酒 消费依赖性与性价比共存，行业发展仍具有较强韧性。量：无惧 经济波 动，啤酒总 量稳定 性 较高 人 均 啤酒 产 量见 顶后，啤酒 行业 总 量与 经 济相 关度 变 弱 且 相对 稳 定。通过 对 比美、日、德三国数据，不难发现在啤酒发展初期受经济发展影响较大，经济发展推动居民消费能力提升，啤酒产量进而提升，人均 GDP 快速增长的年份人均啤酒产量提升也相对较快。当人均产量见顶后，啤酒产量与经济相关度降低，如美国 2001、2008 年两次经济下行期间啤酒产量并未出现明显下滑，反观人口结构、税收政策分别对德国、日本的啤酒产量产生更显著影响。由此可见，啤酒消费具有一定 依赖性，在实现消费者教育渗透率见顶后，消费者粘性较高，而人口结构是慢变量，作为大众化酒精饮料我们认为当前中国消费环境下啤酒消费量仍具有韧性（因啤酒具有运输半径，多当地生产当地消费，故产量可近乎等同于消费量）。图 1：美国人 均啤酒 产量增 速与人 均 GDP 增速 图 2：美国啤 酒产量 与人口 结构 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 注：本文 的人均 GDP 增 速均为 名义 GDP 增速 图 3：日本人 均啤酒 产量增 速与人 均 GDP 增速 图 4：日本啤 酒产量 与人口 结构 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所-10%-5%0%5%10%15%195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022人均GDP 增速 人均啤酒产量增速52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0100200300400500600700800196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020啤酒产量（万千升）15-65 岁人口占比人均啤酒 产量见 顶 人均啤酒 产量见 顶%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/24 行业研究|深度报 告 图 5：德国人 均啤酒 产量增 速与人 均 GDP 增速 图 6：德国啤 酒产量 与人口 结构 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 啤酒作为大众 化 酒精类 饮品，品类具有较高 消费粘性。以美、德为例，人口老龄化使 15岁以上人均啤酒酒精消费量有所下滑，但啤酒酒精消费量在总酒精消费量中仍占有相当高的比例（日本因酒税政策倒逼厂家改变产品策略从而引起啤酒占比下滑为特殊情况）。啤酒作为一种大众化的酒精类饮品，消费依赖性与性价比共存，在海外酒类品种繁多的情况下仍未发生被大比例替代的情况，可见消费粘性之高。图 7：美国 15 岁 以上人 均啤酒 酒 精消费量 及 其在 人均总 酒精消 费量 的占比 图 8：德国 15 岁 以上人 均啤酒 酒 精消费量 及其在 人均总 酒精消 费量 的占比 资料来源：WHO，长江 证券研 究所 资料来源：WHO，长江 证券研 究所 综上我 们可 得出 两点 结论：1）啤酒行 业发 展初 期与 经济 相关 性较高，渗 透率 见顶 后则受人口结构影响较大，而人口结构是慢变量，啤酒行业总量在一定时期内仍具有相对稳定性；2）啤酒作为大众化酒精 类饮品，兼具性价比 与消费依 赖性，消费粘性较高。再看中 国 数据 表 现亦 可找 到 以 上 两点 特 征，因 此我 们认 为当 前 中国 啤 酒行 业 总量 仍具 刚性。58%60%62%64%66%68%70%0200400600800100012001400196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020啤酒产量（万千升）15-65岁人口占比人均啤酒 产量见 顶%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/24 行业研究|深度报 告 图 9：中国人 均啤酒 产量增 速与人 均 GDP 增速 图 10：中国 15 岁 以上人 均啤酒 酒 精消费量 及其在 人均总 酒精消 费量 的占比 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：WHO，长江 证券研 究所 图 11 中 国啤酒 产量与 人口结 构 资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：因中国 统计局 只统计 规上企 业，数 值 的变化较 大，此 处以同 比替代）价：人均 GDP 为 基 础，啤酒 吨价提 升 趋势延续 人均 GDP 提升 是 啤酒价增的基础保障，提升幅度基本可以与 CPI 增速 保持一致。通过美、日数据，我们不难发现啤酒单价与人均 GDP 正相关，即在居民消费能力提升后产生对更高品质啤酒的需求，美国人均 GDP 持续提升啤酒单 价亦持续提升，而日本人均GDP 增速在 90 年代后放缓啤酒单价也基本保持平稳。如果视人均 GDP 是否提升为啤酒价格能否提升的指标，那么与 CPI 的对比即为啤酒行业提价能力的指标。从美日数据来看，啤酒零售价提升幅度基本与 CPI 增速保持一致，行业 并没有显示出能够超额的提价能力。65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022啤酒产量（万千升）15-65 岁人 口占 比（右 轴）%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/24 行业研究|深度报 告 图 12：美 国啤酒 零售价 与人 均 GDP 图 13：美 国啤酒 零售价 变动 与 CPI 变动 对比 资料来源：Wind，欧 睿，brookstonbeerbulletin，长江 证券研 究所 资料来源：Wind，欧 睿，brookstonbeerbulletin，长江 证券研 究所 图 14：日 本啤酒 零售价 与人 均 GDP 图 15：日 本啤酒 零售价 变动 与 CPI 变动 对比 资料来源：Wind，日 本法务 省，长 江证 券研究所 资料来源：Wind，日 本法务 省，长 江证 券研究所 区别于海外，我国啤酒 行业高端化以来彰显 出超过 CPI 增幅的提价能力。随着我国人均GDP 增长人均消费能力提升，啤酒零售吨价、公司吨价顺势而起，但国内啤酒公司报表端吨价 增速 却与 啤酒 零售 价增 速出现 分化，我 们大 致将 其分 为三个 阶段：1）阶段 一：2014 年以前，零售吨价增速CPI 增速 酒类 CPI 增速 公司吨 价增速，在此阶段，国内啤 酒 公司 以 跑马 圈地、低价 抢量、让利 渠 道为 经营 策 略，国内 啤 酒公 司 吨价 增速 较 慢；与此同时夜场经济蓬勃发展，以百威为首的外资品牌借此实现放量，外资品牌定价较高+夜场加 价率 较高 使啤酒 零售 价快速 增长；因而 公司 吨价增 速明显 慢于 零售吨 价增 速；2）阶段二：2014-2018 年，零 售吨价增速 公司吨价增速 酒类 CPI 增速CPI 增速，啤酒销量见顶回落后，行业抢量价格战策略逐步向提价品质战转变，高端化初期各家企业还处于试水阶段，叠加量缩初期出清小厂保份额需求 较高，渠道话语权较强，高端产品市场推广初期需给予渠道更多费用补贴，公司吨价增速快于 CPI 增速但仍慢于零售吨价增速但差距不断缩窄；3）阶段三：2019 以后，公司吨价增速 零售吨价增速 酒类 CPI增速CPI 增速，2019 年以后 CR5 超过 90%，行业格局稳定，国内啤酒公司产品、优势市场均呈现差异化，供给端话语权增强，逐步有能力回收渠道费用，公司提价能力显著增强。这三个阶段基本也与我 国啤酒行业发展阶段保持一致。综上，与美国情况相同，中国人均 GDP 在不断 增长，为中国啤酒行 业价增提供基础；中国啤酒行 业区域格局稳定渠道话语权 提 升、此 前让利渠道较多进一 步加强了企业提价能力，国内价增逻辑 仍可延续。012345010000200003000040000500006000070000196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015人均GDP（美元）零售价（美元/品脱）-右轴-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015零售价变动 食品饮料CPI 变动050100150200250300050100150200250300350400450500196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020人均GDP（万日元）零售价（日元/350ml）-右轴-20%-10%0%10%20%30%197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022零售价变动 食品饮料CPI 变动%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/24 行业研究|深度报 告 图 16：中 国啤酒 零售价、公司 吨 价与人 均 GDP 图 17：啤 酒单价 变动 与 CPI 变 动 对比 资料来源：Wind，欧睿，长江 证券研 究 所（注：公 司吨价=青啤、华润、燕京、珠江总收入/其总 销量，重啤因 重组后 吨价 提升幅度 较大故 剔除）资料来源：Wind，长 江证券 研究所（注：公司 吨价=青啤、华润、燕 京、珠江 总 收入/其总 销量，重啤因 重组后 吨价提 升幅 度较大故 剔除）图 18：百 威依靠 夜场渠 道快速 放 量 图 19：中 国夜场 经济 在 13-14 年 前保持较 快增速 资料来源：Wind，上 海证券 报，长 江证 券研究所 资料来源：Wind，中 国夜间 经济报 告 长江证 券研究 所 公司端：美日啤 酒 龙头灵活 应对行 业 变化 百威英博：精酿 起势使工业龙头销量下滑，吨价变动与 CPI 方向趋同。美国老龄化+精酿啤酒渗透率不断提高，百威北美市场销量逐年下滑；吨价变化趋势与 CPI 趋同，但整体并未有明显超额。麒麟啤酒：销 量 整体低迷，吨价提升稳健。受日本酒税影响，日 本啤酒整体景气度较弱；叠加消费者长期居家办公自饮习惯逐步养成，自饮更注重产品品质而非饮用量，逐步放开后 麒麟啤酒销量仍表现低迷；吨价（含税）整体提升呈上 行趋势但提升幅度弱于 CPI增速。阶段一 阶段 二 阶段三 01002003004005002002 年 2011 年百威销量（万吨）全国夜场营收（亿元）百威销量夜场营业额CAGR为22%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/24 行业研究|深度报 告 图 20：百 威英博 北美地 区业绩 数 据 图 21：麒 麟啤酒 日本地区 啤酒 业 务表现 资料来源：百威 英博年 报，彭 博，长 江 证券研究 所 资料来源：麒麟 控股年 报，彭 博，长 江 证券研究 所 回看中国，啤酒 高端化进 行时 啤酒行业 现状，量 稳价增，价格带 换 档前行 啤 酒总 量疫 后逐 步 恢复，人 口结 构稳 定+现 饮场 景恢复 或促行 业总 量稳 中有升。啤酒总量与人口结构、消费场景均有密切关系，中国人口增速放缓且 15-65 岁人口占比下降，啤酒消费者数量减少且人均 消费量见顶使行业总量回落；现饮场景历来在中国啤酒消费中占比超过 50%，消费场景受 损也使行业总量下滑。站在当 前时点，啤酒消费者数量相对 稳 定，疫 后现 饮场 景 处于 不断 边 际改 善 当中，我 们 预计 未来 行 业总 量 保持 稳定 略 升。图 22：中 国啤酒 行业产 量（万 千 升）图 23：中国 15-65 岁 人口占 比 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 复盘 2023 年，对现饮场景依赖度较高的高 档产品增长 承压。因在不同场景中消费者对啤酒的价格敏感度高低不一，啤酒公司在推广高档产品时通常从价格敏感度较低的消费场景开始进行消费者教育，即从现饮到非现饮，从夜场到餐饮再到流通。从供需两方主导性而言，现饮场景多涉及买店等排他式渠道操作，啤酒公司作为供给方话语权显著高于消费者，消费者的选择范围被限制在较为精简的酒水单上，啤酒公司引导着消费者为高档产品买单；反观流通渠道，产品 SKU 众多消费者主导 地位更强，因而啤酒公司在现饮渠道完成消费者教育，消费者对产品、品牌消费粘性形成在非现饮渠道延续此消费习惯，这是一个单品培养的完整流程。高档产品目前正处于消费者教育阶段，对现饮场景 依 赖度 较 高，疫后 现 饮场 景弱 复 苏、客 流量 减少 对 高单 单品 的 推广 产 生了 较大 阻 力，65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/24 行业研究|深度报 告 通过青岛啤酒数据可知，到 2023 年现饮场景占比仅为 41%，未恢复至 2019 年水平（2019 年占比 为 60%）。图 24：青 岛啤酒 现饮、非现饮 销 售占比 图 25：上 市公司 吨价变 化 资料来源：青岛 啤酒年 报，长 江证券 研 究所 资料来源：公告 年报，长江证 券研究 所 注：吨价=收 入（青啤、华润、燕 京、重 啤、珠江加 总）/销量（青啤、华 润、燕 京、重啤、珠 江加总）啤酒行业高端 化 降速不 降价，长期高端化方 向不改，中期扩容价格带换档。根据百威预测，预计 2010 年至 2030 年，5 元以下 价格带占比将从 73%下降 41pct 至 32%，6-8 元价格带占比从 19%提升 23pct 至 42%，9 元以上价格带占比 提升 18pct 至 26%，低档向中高档的结构升级方向不变，6-8 元 价格带为扩容最快。以 我们测算的 价格带占比变化来看，2019-2023 年 6 元以 下价格带占比持续下降，但是 6-10 元价格带占比提升幅度与 10 元以上价格带 占比提升幅度差在逐年拉大。特别在 2023 年，啤酒公司积极推行缩低档提高端的运营策略，但 6 元以下价格带降幅扩大的红利更多被 6-10 元价格带所吸纳。啤 酒高端 化升 级两条 途径分 别为 高端扩 容+低 档升 级。高 档扩 容一般 在消 费基础较好的优势市场或高线城市率先进行，公司加大 10 元以上 价格带产品的铺市和品宣，来培养消费者对品牌的印象，以打造高端化标杆市场，该市场对高档新品接受能力较高，10 元以上产品放量迅速，公司吨价可较大幅度 地提升；低档 升级往往发生在有市占率优势但消费力欠缺的市场，公司通过将在标杆市场得到消费者认可的产品逐步导入来实现结构升级，此过程时间较长，公司吨价提升幅度较 但太贵在持续性高。综上，我们认为在餐饮弱复苏的阶段，10 元以上价格带占比提升或速度放缓，6-10 元特别是 6-8 元将成为未来扩容的主力价格带，啤酒行业高端化降档不降价。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2023即饮 非即饮0%1%2%3%4%5%6%7%8%290030003100320033003400350036003700380039002020 2021 2022 2023吨价（元/千升）yoy%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/24 行业研究|深度报 告 图 26：各 个价格 带占比 预测 图 27：啤 酒各个 价格带 占比 资料来源：百威 投资者 交流会，长江 证 券研究所 注：百威 实惠产 品为地 方性品 牌，核 心+为哈尔滨、雪津 等；高 端为经 典百威 等；超高端为 福佳白、科罗 娜等 资料来源：wind，长 江证券 研究所（除 6 元以下，其他 价格带 总量均 为上市 公司单品加总，啤酒 总产量 为统计 局披露 数 据，6 元以 下为推 算数据，或存 在误差）行业格局 稳定，啤 酒公司打 造竞争 差 异化 行业升级放缓，市场对啤酒竞争格局的担忧加重，通过产业逻辑推演，我们认为中期来看，啤酒行业竞争仍偏温和。下面我们将从各公司的战略、产品卡位、区域优势、海外对比等多角度论述。战略层面：华润重视超高端，青啤更重中高档扩容 从总战 略来看，华润、重啤提前布局 并占领高端&超 高 端价格带，青啤、燕京更偏 向于顺势而为稳步 升 级。华润啤酒 2019 年收购喜力中国，2020 年正式培养大商重视高端，2023 年开始聚 焦 12 元单品喜 力，高端化性需求 凸显；重啤与嘉士伯完成资产重组后，以 全 国化 突 破空 白市 场 为为 主要 目 标，利 用网 红单 品 乌苏 突破 空 白市 场 逐步 组建 渠 道，拓市场需求 较强；青啤聚焦黄河以北优势市场，随着优势市场消费能力提升，逐步提高经典单品占比以实现结构升级；燕京 2019 年推出中高档单 品 U8，开启产品整合之路，以优势市场为基础，将 U8 打 造成百万吨级大单品。各家啤酒企业从市场 聚焦、价格带占位、战略核心 来看都 显示出明显差异化，从运营的 最底层逻辑开始就一 定程度上避免了重新回到恶 性 竞争。表 1：各家啤 酒公司 战略梳 理 公 司 价格带 定位 最 核心 单 品 公司战略 华润啤酒 全价格带 喜力（12 元）对标百威 聚焦高 端，在 一线市 场打 造品牌 青岛啤酒 全价格带 经典（6-8 元）聚焦山东、沿黄 市场做 结构升 级 燕京啤酒 中档为主 U8（8-10 元）以优势市 场为主 推广 U8 重庆啤酒 中高档为 主 乌苏（10-12 元）以西南市 场为基 础，靠 乌苏实 现全 国化扩张 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 产品卡位差异：华润重推喜力，青啤聚焦经典 在不同战略的 基 础上，各家公司依据各自目 标市场的消费力实现了单品价 格带差异化竞争。如下图所示，华润依靠其 领先的深度分销能力，在 6-8 元、10-12 元、12 元以上价格带均有销售体量最大的单品，但因其更注重高端品牌的打造，目前资源重心向喜力倾斜，也给了更多公司在不同价格带大展拳脚的机会。青啤聚焦沿黄市场，高端化基础差、0%20%40%60%80%100%2010 2030E核心及实惠（5 元以下）核心+（6-8 元）高端（9-10 元）超高端（10 元以上）0%20%40%60%80%2019 2020 2021 2022 20236 元以下 6-8 元 8-10 元10-12 元 12 元以上%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/24 行业研究|深度报 告 起步晚，因地制宜公司聚焦 6-10 元价格带，旨在先将低档升级至中高档。燕京啤酒 2019年才进行高端化转型，彼时竞品已经在北京市场积极布局高档单品，公司顺应消费趋势推出 8-10 元的 U8 进行全国产 品整合。重庆啤酒在 将乌苏打造成网红大单品后，以其为刃进行空白市场突破，但对餐饮渠道依赖度较高，扩张承压，符合消费渠道的 8-10 元的乐堡反而成为公司增长更稳健的单品。以战略 目标、市场发展程度为依 据，各家公司聚焦不同单品，从产品 运营上也一定程度上 避免了恶性 竞争。表 2：公司各 个价格 带单品 梳理 华润啤 酒 青 岛啤 酒 燕京 啤 酒 重庆 啤酒 百威啤酒 6-8 元 勇闯天 涯 青岛经典 燕京鲜啤 哈尔滨、雪津 8-10 元 Super X 1903 燕京 U8 乐堡 百威经典 10-12 元 雪花纯 生 纯生、白 啤 燕京 V10 红乌苏 百威金尊 12 元以上 喜力 奥古特 燕京 S12 1664 科罗娜、福佳白 资料来源：公 司公告，长江证 券研究 所（黑色 加粗为 本价格 带体量 最大 单品、粉框为公 司重视 单品、红字为公 司增长 势头最 好的单 品）区域优势差异：优势市场根基深厚，聚焦市场各有不同 从战略选择开始，华润、重啤选择了突破优势市场的方向，并分别凭借喜力、乌苏去打造全国范围的品牌影响力，喜力在福建、广东具有较好基础，华润便以此为首先突破市场；乌苏在广东、福建更受欢 迎，重啤在此投入更大；青啤、燕京更加稳扎稳打，纷纷选择在自己的优势市场夯实基础、提升结构。对比来看，无 论是优势市场还是聚焦加大投入的市场，啤酒企业的重叠度都在可控范围，在 战略、产品差异化后又 一次在区域市场上做出了区 隔，减少 了正面竞争，避免重 新陷入恶性 竞争的泥潭。表 3：各家酒 企优势 市场呈 现差异 化 优势 市 场 聚焦市 场 华润啤酒 东北、四 川、安 徽 福建、浙江 青岛啤酒 山东、陕 西、山 西 山东、沿 黄市场、东北 燕京啤酒 北京、内 蒙、广 西 北京、内 蒙周边 重庆啤酒 重庆、云 南 西南、福 建、广 东 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 单吨运费平稳，可推测行业未发生突破区域 格局的竞争加剧现象。高端化之前，啤酒作为低价值、高运输成本的产品，行业具有运输半径限制，从而形成各家啤酒企业分省而立 的 格局。高端 化之 后，产 品货 值 提升，运输 半径 拉 长，市场 担 心竞 争 加剧 风险 提 升。复盘 2017-2019 年青岛啤酒、重庆啤酒单吨运费，青岛啤酒整体平稳，2021 年因国家油价走高，单吨运费提升；重庆啤酒 2021 年乌苏产能布局 优化，单吨运费下降；但整体均在合理区间，故我 们认为目前啤酒公司 仍以自己的优势市场为主，小 规模进行聚焦市场的点状突 破，局部 市场或出现竞争加剧，但整体行 业竞争仍相对温和。%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/24 行业研究|深度报 告 图 28：青 岛啤酒、重庆 啤酒吨 运 费变化情 况（元/吨）资料来源：Wind，长 江证券 研究所 海外对比：以美日为鉴，中国啤酒行业格局有望维持稳定 前 文 我们 有提 到，啤 酒 行 业格局 稳 定的 最 底层 逻辑 是 啤 酒 行业 具 有明 显 运输 半径 限 制，突破该半径公司将不盈利，在 2013 年以前行业处于量增状态，各家公司为了吃到行业增长的最大红利，进行低价恶性竞争，但行业见顶回落之后，各家公司从抢份额转向保利润逐步聚焦于自己的优势市场进行运作。那么，在此逻辑下推演，运输半径被突破可能会带 来行 业格局 变动，突 破 运 输 半径 可通 过两 条路 径：1）吨 价提 升，单吨 盈亏 平衡点的运输半径 更 长；2）罐化率提升，包装减 重运输费用降低，同时减少回 瓶成本。以美日为例，百威近几年因精酿小厂崛起，市占率下滑但仍为美国龙头；日本啤酒产量受政策影响大幅下滑，但朝日、麒麟双寡头格局依旧明朗。百威、朝日均拥有着比中国啤酒公 司 更高 的 吨价 水平 和 罐化 率水 平，理 应 更容 易突 破 运输 半径，但在 行 业格 局成 熟 后，啤酒企业或积极拓展海外市场，或进行业务横向拓展，均为主动发起恶性价格战。以此为鉴，我们认为在啤酒行业高端化仍持续推进的过程中，啤酒公司均有清晰的市场定位、产 品 设计、深厚 的优 势 市场 基础，均可 享 行业 高端 化 红利，行 业 格局 仍 有望 保持 稳 定。图 29：美 国啤酒 行业格 局（%）图 30：日 本啤酒 行业格 局 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 资料来源：朝日 年报，长江证 券研究 所（蓝色朝 日、橙 色麒麟）0501001502002502017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒 重庆啤酒010203040506019801983198619891992199519982001200420072010201320162019百威CoorsMillerOthers%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/24 行业研究|深度报 告 图 31：罐 化率对 比 图 32：公 司吨价 对比（元/千升）资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 注：均为 2023 年年报 数据 投资建议：啤酒 高端化行 稳致远 长期股价 复盘：当 前仍处啤 酒行业 快 速释放利 润的白 银时段 啤酒板块在不同的产业周期中的股票收益存在明显差异，过去 10 多年来，行业先后经历了：量价齐升、量缩价平、量稳价升，其中盈利弹性释放最为突出的“量稳价升”（即2019 年至今）阶段的股票收益 最为可观。2010 年2013 年增 量期的尾声，行业格 局多变，头部企业扩产思路未 变 在青壮年（1860 岁）人口数 量达到拐点（2011 年）的背景 下，啤酒总消费量也开始进入增长放缓的阶段，但行业中主要公司的竞争焦点仍聚集在销量增长，该阶段内新产能投建、区域并购仍时有发生。但增收不增利的特性已有所显现 2011 年2013 年这3 年内板块主要公司的利润规 模的累计提升仅约 4%，相比 之下板块的收入规模的增幅达 37%，产能冗余的问题逐渐 暴露，经营效率亟待优化。随着业绩增长的逐步降速，也致板块相对收益先高后低。期间内，板块业绩增长：33%，估值变动：-11%，考虑到累计的分红收益：2.5%，板块综合回报（市值加权）约合 21%。2014 年2018 年销 量开始下降，龙头集中度提升，提价仍在博弈，盈利恶化加 剧 随着行业系统性的缩量开始，头部企业的经营导向开始从量增长转向价提升，对产能的优化也逐步提上议事日 程。2014 年开始啤酒的销量即见顶回 落，各家公司对销量争夺所带来的边际效应在递减，提升品质、做高价格逐步成为新阶段竞争的焦点，但价格战非一日之寒，要达到共同提价的默契，须经历反复的博弈。与此同时，产能优化也陆续启动，虽然在短期内增加了减值损失及辞退费用，但中长期增效的潜力已逐步打开，为日后净利率提升埋下伏笔。但在 20142018 年，啤酒行业 的报