请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.13 户 外 行 业 集 中 度提 升，关 注 品 牌端 投 资 机 会 户 外运动行业系列报 告（三）刘 佳昆(分析 师)曹 冬青(研究 助理)赵博(研究助 理)021-38038184 0755-23976666 010-83939831 证书编号 S0880524040004 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读：国 内户外行 业景气 度高，看好 1）专业户 外品牌 中，满足 伪户外 需求的高 端品牌 及产品 力突出的 中端品 牌；2）泛户外 品牌中，羽绒服 品牌及 质价比 突出的运 动品牌。摘 要：Table_Summary 投资建议：本 文将 户外 赛道 参与者 划分 为专 业户 外品 牌、泛户 外品 牌，看好：1）专 业户外 品牌中，能够 满足伪 户外 需求的 高端品 牌及产 品力突出 的中端 品牌；2）泛 户外品 牌中，羽绒 服品牌 及质价 比突出 的运动品 牌。推荐 标的 安踏 体育、李宁、波 司登、牧 高 笛、台 华新 材等，受益标 的三 夫户 外、探路 者等。国内户外行业竞争格 局：近年集中度提升，专业 户 外品牌占主导。根据天猫 户外 鞋服 行业 数据，2017-2019 年户 外行 业 CR50 由 41.3%下降至 38.7%，2020-2023 年 CR50 由 39.2%提 升至 64.0%。1）专业户外品牌：指 从户 外领 域起 家的品 牌（探路 者、迪桑 特、X-Bionic 等），2020-2023 年 行业 前 50 名 品牌中，专 业户 外品 牌市 占率提 升 23.8pct，主要得 益于 传统 户外品 牌 升级及 新兴 户外 品牌加 速 发展。2）泛户外品牌：指不 是从 户外 领域 起家、但通 过设 立户 外产 品系列 进入 户外 领域的品 牌（安 踏、李宁、波司登 等），2020-2023 年 行业 前 50 名品 牌中，泛户 外品 牌市 占率 提 升 1.0pct，主要 原因 为非 专 业户外 品牌 越来越重视 户外 赛道 布局，加 强户外 产品 系列 宣发。专业户外品牌：高端品牌 自发迎合伪户外需求，中 端品牌产品力是竞争关键。1）高端品牌：据 欧美户 外品 牌经 验，专 注 于满足 真户 外需求的品 牌天 花板 有限，高 端 专业户 外品 牌需 通过 满足 彰显身 份的 伪户外需求 来打 开天 花板。其 关 键在于 开发 满足 高端 人群 非户外 场景 需求的产品，以 及品 牌声 量的 提升与 圈层 认可 度的 形成。2）中端品牌：中端市 场进 入壁 垒低，参 与者较 多，消费 者通 常真/伪户外 需求 并存，产品力 为品 牌竞 争关 键，需兼顾 产品 功能 性、时尚 性与性 价比。泛户外品牌：运动类进入 难度小，羽绒服类销售增 量大。1）行业层面：户外 系列 为泛 户外 品 牌带来 销售 增量 的同 时，也对原 有品 类带 来转移效 应（户 外系 列抢占 原有品 类需求）、溢 出效应（户外 系列带 动原有品 类销售）。根 据我们 测算，户外系 列能 够为泛 户外品 牌带来 净销售增 量。2）品牌层面：从客群 重叠 度、品类 相似 度、户 外需 求满足度三 大维 度分 析，我 们 认为 运动 品牌 进入 户外 领域难 度小，但销售净增 量因 品牌 而异，核 心取决 于产 品质 价比；羽绒服 品牌 进入 户外领域 难度 适中，销售 净增 量大；男女 装品 牌进 入户 外领域 难度 大，销售净 增量 大。风险提示：高 端 专业 户外 品牌破 圈不 及预 期，消 费 者接受 度不 及预 期 Table_Invest 评级：增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细 分行业 评级 Table_DocReport 相 关报告 纺 织 服 装 业 制 造 反 转 确 立，运 动 前 低 后高 2024.05.04 纺织服装 业 纺织服 装行 业 2024 年春季投资策略 2024.04.11 纺织服装 业 知日鉴 中：中国户 外 真需求提升可期 2024.04.07 纺织服装 业 国内户 外二次 崛起，高景气有望延续 2024.03.06 纺织服装 业 户外热 度高涨，龙 头 品牌新品亮相 ISPO 2024.01.15 行业更新 股票研究 证券研究报告 Table_industryInfo 纺 织服装业 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 2 of 12 目 录 1.国内户 外行 业竞 争格 局：近年集 中度 提升，专 业户 外品牌 占主 导.3 2.专业 户外品牌：高端品牌自发 迎合伪户外 需求，中端品 牌产品力 是竞争关 键.4 2.1.高 端 品 牌：主 动 满 足 伪 户 外 需 求 是 打 开 成 长 天 花 板 的 必 经 之 路 4 2.2.中端品 牌：消费 者真/伪户 外需求 并存，产 品力 是竞 争关键.6 3.泛户外 品牌：运 动类 进入 难度小，羽 绒服 类销 售增 量大.8 4.投资建 议.11 5.风险提 示.11 ZXDWyRrMnOqRqOoNtOrOnM6MaObRoMqQtRrNjMqQmRfQqRrOaQmMzRNZmRoPNZsRvN 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 3 of 12 1.国内户 外行业竞争格局：近年集中度提升，专业户外品牌 占主导 国内户外行业 高景气，中国品牌争相抢 占。2021-2023 年国 内户外鞋 服行业 CAGR 约为 17%，明 显高于 专业 运动 鞋服 行业（4%）及服 装零 售整体（1%）。根据国 君轻 纺团队国内户外二次崛 起，高景气有望延续户 外运 动行 业系 列报 告（一）、知 日鉴 中：中 国户外 真需 求提 升可期 户外 运动 行业 系列 报告（二），我们 判断 国 内户外 运动 行业 高景气有望 延续，中性 情况 下 2023-2028 年 中国 户外 鞋服 市场规 模 CAGR 约为中双 位数。因 此，目前 户外赛 道是 众多 服装 品牌 争相布 局、抢占 的高景气赛 道。图 1：2021-2023 年中国户 外鞋服行业景气度明 显高 于服装行业整体 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认 为目 前国 内户 外鞋 服行业 参与 者大 致可 分为 两类：1）专业户外鞋服品牌：指从户外领域 起家 的品牌，如探路 者、迪桑 特、X-Bionic 等。2）泛户外品牌：指 不是 从 户外领 域起 家、但 通过 设 立户外 产品 系列 进入户外领 域的 品牌，如 安踏、李宁、波 司登 等。具体来看天猫渠道户 外鞋 服行业竞争格局，呈 现以 下几个特点：1）户外鞋服行业整 体：2017-2019 年集中度下降，2020-2023 年集中度提升。我 们将 天猫 户外 服 饰行业 中销 售额 排名 前五 十的品 牌分 为专 业户外品牌 与泛 户外 品牌 两大 类。2017-2019 年 天猫 平 台户外 服饰 CR50 由41.3%下降至 38.7%，主要 由于专 业户 外品 牌集 中度 下降，我 们分 析主 要原因 为 2017-2019 年国 内 户外行 业整 体增 长较 为一 般，传 统专 业户 外品牌老化，自 身竞 争力 也出 现下降，如 骆驼 市占 率 由 2017 年的 6.3%下降至 2019 年的 3.4%。2020-2023 年 天猫 平台 户外 服饰 CR50 由 39.2%提升至 64.0%，专业 户外 品牌、泛户 外品 牌集 中度 均明 显提升。2）专业户外品牌：2020-2023 年集中度提升主要得益 于传统户外品牌升级及新兴户外品牌加 速发 展。2020-2023 年行 业前 50 名品 牌中，专 业户-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国专业运动鞋服市场规 模中国户外鞋服市场规模中国运动时尚市场规模中国服装鞋帽、针、纺织 品类零 售增速 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 4 of 12 外品牌 市占 率提 升 23.8pct，我 们认 为主 要原 因为：a）传 统户 外品 牌在 户外行业 二次 崛起 的背 景下，配 合进 行品 牌升 级与 产 品升级，市占 率得 到显著提 升，如 骆驼 2020-2023 年 市占 率由 3.0%提升至 13.0%。b）国 内户外赛道 出现 众多 发展 迅速 的新兴 户外 品牌，如 蕉下（2020-2023 年 市占 率由 1.8%提升至 6.2%）、始 祖 鸟（2020-2023 年市 占率 由 1.0%提升 至 2.2%）、可隆（2020-2023 年市 占率 由 0.7%提升 至 1.9%）等。3）泛户外品牌：2020-2023 年集中度提升主要 体现 出泛户外品牌对于户外赛道布局的重视程 度提 升。2020-2023 年行 业前 50 名品 牌中，泛 户外品牌市 占率 提 升 1.0pct，我们认 为主 要原 因为 户外 行业二 次崛 起，非专业户外 品牌 越来 越重 视户 外赛道 布局，加强 户外 产 品系列 开发。如波 司登作为 国内 羽绒 服行 业龙 头，2023 年 新品 冲锋 衣羽 绒服销 售火 爆，2020-2023 年天 猫户 外服 饰行 业 市占率 由 0%提升 至 0.7%。表 1：2020-2023 年天猫平 台户外服饰 CR50 由 40.2%提升至 64.0%单 位：%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CR50 41.3 40.7 38.7 39.2 40.2 54.3 64.0 同比变动-0.6-2.0 0.5 1.0 14.1 9.7 其中:1）专业 户外品 牌 专业户外品牌合计数量 33 39 44 44 32 44 34 专业户外品牌合计市占率 35.8 32.9 30.3 29.7 30.8 43.4 53.5 同比变动/-2.9-2.6-0.6 1.1 1 2.6 1 0.1 平均市占率 1.1 0.8 0.7 0.7 1.0 1.0 1.6 同比变动/-0.2-0.2 0.0 0.3 0.0 0.6 2）泛户 外品牌 泛户外品牌合计数量 17 15 23 32 21 26 18 泛户外品牌合计市占率 5.5 7.8 8.4 9.5 9.4 10.9 10.5 同比变动/2.3 0.6 1.1-0.1 1.5-0.4 平均市占率 0.3 0.5 0.4 0.3 0.4 0.4 0.6 同比变动/0.2-0.2-0.1 0.2 0.0 0.2 数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：表中数据为久谦天猫渠道“户外服饰”品类分品牌市占率统计）2.专业户 外品牌：高端品牌 自发迎合伪户外需 求，中端品牌 产品力是竞争关键 2.1.高 端品 牌：主 动满 足伪户 外需 求是打 开成 长天花 板的 必经之路 高端专业户外品牌如 果聚 焦“真户外需求”，天花板 有限，主动拓展“伪户外需求”是打开成 长天 花板的必经之路。根 据 国 君轻纺 团队 报告 国内户外 二次 崛起，高景 气 有望延 续，国 内户 外行 业 近年来 加速 发展 主要得益于“真户 外需 求”的 加速提 升及“伪户 外需 求”的出现。专业 户外品牌的 发展 起步 于满 足消 费者的“真户 外需 求”，但 从美国、日本 专注 于“真户外需求”的高端品 牌情况来看，该策略的发 展天花板较为有限，kuc8RkMEfqA+qlcjMIJvIpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMnHPFpzWqOA3nBWAdpQSv8 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 5 of 12 如 Patagonia 近 年来在 日 本的收 入增速 仅为 中单位 数左右。因此 对于 高端专业 户外 品牌 而言，如 果想要 打开 成长 天花 板，满足除 户外 运动 之外的其他 需求 至关 重要，即 应当主 动满 足消 费者 的“伪户外 需求”。图 2：Patagonia 近年来在 日本的收入增速仅为 中单 位数左右 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 根据国 君轻 纺团 队报 告 国内户 外二 次崛 起，高 景 气有望 延续，高 端户外品牌 主要 满足 的是 消费 者身份 彰显 的伪 户外 需求，因此对 于品 牌而 言，成功拓 展“伪户 外需 求”的关键 在于：品牌声量的提升与圈 层认 可度的形成。传 统 高端 专 业户外 品牌 由于定位相 对狭 窄，因此 受众 群体比 较小，品 牌知 名度 相对局 限。凡是能够实 现身 份象 征需 求的 品牌，必 须要 具备 充分 的 知名度，尤其 是在高端 人群 当中。因 此品 牌声量 的提 升（即破 圈）与圈层 认可 度的形成至 关重 要。例如，始 祖鸟采 用邀 请非 运动 员代 言人（如国 际超模刘雯）、跨界 联名（如与 Off-White 联名完成 大秀）、Tiktok 防 水测试等方 法实 现破 圈，品 牌 声量得 到显 著提 升；迪 桑 特采用 类似 于奢侈品牌 的会 员制 度，着 重 为顶级 客户 提供 私享 服务、创 造交 际机 会，以点及 面辐 射精 英群 体。图 3：刘雯为始祖鸟 品牌 代言 图 4：始祖鸟与 Off-White 联名完成大秀 数据来源：精练 GymSquare 数据来源：户外装备党 10.40 10.4010.8011.00 11.00 11.0011.4011.9012.7013.50-2%0%2%4%6%8%0510152014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（十亿日元）Patagonia 日本收入yoy 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 6 of 12 表 2：始祖鸟会员分 为四 档 会员等级 消费门槛 消费积分 有效期 生日礼遇 会员活动 ZETA 任意金额 每消费 1元=1 积分 永久 生日祝福/GAMMA 一年累计消费满 6000 元 升级后一年内消费2 次 生日定制礼品 可 使 用 积 分 兑 换 山 地 课 堂 活动名额 BETA 一年累计消费满 30000 元 升级后一年内消费2 次 ALPHA 一年累计消费满 100000 元 升级后一年内消费1 次；一年累计消费满 200000 元即可成为永久 ALPHA 会员 可 使 用 积 分 兑 换 山 地 课 堂 活动名额；可参与 ALPHA 会员 专 属 活 动：霞 慕 尼 高 山 学院；斯阔米什攀岩学院；始祖鸟野雪学院 数据来源：始祖鸟官方微信小程序，国泰君安证券研究 拥有满足高端人群非 户外 场景需求的产品。“伪 户外 需求”即 消费 者穿着产 品在 非户 外场 景，高端人 群更 多是 穿着 在商 务通勤 场合，适用于该 类场 景的 产品 与户 外场景 的产 品有 所不 同，如：1）裁剪方面：户外场 景下 更多 需要 考虑 是否适 合运 动，商 务通 勤 场景下 更多 需要考虑版 型是 否美 观得 体。2）色彩方面：户 外 场景 下不 乏一些 高饱 和度颜色 的产 品，而 商务 通 勤场景 下服 装更 多是 偏正 式的低 饱和 度颜色。3）功能性方面：商 务 通勤场 景下，消费 者对 于 服装功 能性 的要求没有 专业 户外 场景 高，如果过 于功 能性，消费 者 可能并 不愿 意为这部分 支付 高价，因此 在 面料科 技等 方面 两类 产品 也往往 存在 不同。因此，对于 想要 开 拓“伪 户外需 求”的品 牌而 言，也需要 配合 推出新 的 适 合 于 非 户 外 场 景 的 产 品 系 列。例 如，迪 桑 特 推 出ALLTERRAIN 高 端机 能全 地形系 列等；始 祖鸟 推出 24 城 市系 列、Veilance 高 端商 务系 列等。图 5：迪桑特推出 DESCENTE GOLF 子品牌 图 6：始祖鸟推出 24 城市系列、Veilance 高端商务系列 数据来源：迪桑特官方微博 数据来源：始祖鸟官方微博，始祖鸟天猫官方旗舰店 2.2.中端品牌：消费者真/伪户外需求并存，产品力是竞争关键 中端户外领域进入壁 垒低，参与者较多。通 常而 言，中端 专业 户外 运动品牌的 消费 者多 为业 余户 外运动 参与 者，对 于产 品 功能性 的要 求相 对适 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 7 of 12 中，因此 中端 户外 领域 的 进入壁 垒并 不高，参与 者 较多且 集中 度相 对分散，2015-2019 年 国内 年出 货额 在 5000 万 以下 的品 牌 占比超 过 70%。图 7：中端户外领域 的参 与者众多 数据来源：历年 COCA 中国户外用品年度市场调查报告，国泰君安证券研究 消费者真/伪户外需求通常 并存，产品力为品牌竞争 关键。由于 中端 消费者通常 偏业 余，他们 在出 于“真 户外 需求”购买 功 能性产 品同 时，也会自发考 虑到 产品 是否 能够 满足自 身“伪 户外 需求”（区别于 高端 专业 户外品牌需 要主 动拓 展“伪 户 外需求”，中 端专 业户 外品 牌的“伪 户外 需求”通常是 消费 者自 发去 追求），包 括是 否好 看时 尚、是否 能多场 景使 用提 高使用频 率及 性价 比。因此，对于 中端 户外 品牌 而言，通常 大部 分品 牌需要同时 兼顾 产品 功能 性、时尚性 与性 价比，产品 力 成为品 牌竞 争的 关键。典型案例：蕉下产品功能性、美观实用性突出，成为国 内防晒领域龙头。近年来 新兴 的户 外品 牌蕉 下于 2013 年 推出 了旗 下 第一款 防晒 产品“小黑伞”，其 所使 用 的 L.R.C 涂层，可 以阻 隔 99%的紫 外线，隔 热和 遮阳 效果比市 面上 的普 通黑 胶涂 层好上 数倍，成功 打造 了 第一款 明星 单品，满足了消 费者 的功 能性 需求。但“小 黑伞”只是 蕉下 探索户 外的 起点，在“小黑 伞”爆火 后，蕉下 沿着户 外场 景，对西 方户 外的皮 肤风 衣/防 风夹克进行 了本 土化 改造，聚 焦在中 国人 更在 乎的“防 晒”功 能，用 更贴 近大众需 求的 功能、更人 性 时尚的 设计 打造 出了 又一 爆品“防 晒衣”，并 借此成为 中国 防晒 衣市 占率 第一的 品牌。2023 年，蕉 下首次 提出“轻量化户外”这一新概念，在以 防晒衣为代表的海量防晒 经典品之上做加法，在保证 防晒 产品 优势 的同 时，满足 消费 者更 多户 外 场景需 求，在 专业 户外与生 活方 式中 间寻 求到 平衡。88817682 8369676367 6841393639 3923 2220 20 200204060801002015 2016 2017 2018 2019年出货额1000 万 的品牌 年出货额3000 万 的品牌年出货额5000 万 的品牌 年出货额1 亿的品牌 行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 8 of 12 图 8：蕉下 L.R.C 涂层隔 热降温、高效防晒 图 9：除基础功能性 外，蕉下采用更时尚的产品裁剪设计 数据来源：蕉下官网 数据来源：蕉下天猫旗舰店 3.泛户外 品牌：运动类进入 难度小，羽绒服类 销售增量大 代表性泛户外品牌 2021-2023 年户外服饰销售 占比逐 年提升。我 们筛 选出 10 个 具备 代表 性的 泛 户外品 牌，包括 运动 品牌（如李 宁、安踏 等）、羽绒服 品牌（如 波司 登）等，这 些品 牌通 过开 拓户 外产品 系列 进入 户外领域，2021-2023 年 天猫 官 方旗舰 店的 户外 服饰 品类 销售占 比逐 年提 升。图 10：2021-2023 年泛户外品牌中户外服饰品 类销 售占比逐年提升 数据来源：久谦，国泰君安证券研究（注：图为各个品牌天猫官方旗舰店中“户外服饰”品类销售收入占比；2024YTD 数据为2024 年初至 4 月中旬数据）我们认为，针对泛户外品 牌而言，户外系列在为品 牌带来销售增量的同时，也会影响其原有产品 系列的销售：1）转移效应：户 外系 列的 出现 或抢占部 分原 有购 买其 他产 品系列 的消 费需 求；2）溢出效应：户 外系 列的出现吸 引部 分新 客群 对品 牌的关 注或 加强 老客 群对 品牌的 购买 粘性，带动其他 产品 系列 销售。行业层面来看，户外系 列 能够为泛户外品牌带 来净 销售增量。综 合考 虑转移效 应、溢 出效 应，新 增户外 系列 为品 牌带 来的 净销售 增量 是否 为正品牌 图表 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024YTD Nike-0.09%0.47%1.01%1.93%安踏 0.13%0.03%0.02%0.00%0.25%1.35%3.65%4.29%李宁 0.80%0.50%0.20%0.08%0.07%0.15%0.94%1.12%Adidas 0.15%0.09%0.02%0.04%0.08%0.27%1.15%1.54%FILA 0.09%0.06%0.05%0.03%0.03%0.06%0.28%0.73%特步 0.11%0.05%0.04%0.02%0.08%0.23%0.58%0.45%斯凯奇 0.43%0.76%2.80%1.79%0.77%0.84%2.38%5.00%361度 2.27%1.42%0.58%0.36%0.38%0.49%1.43%1.58%Puma-0.05%0.10%0.17%1.03%波司登 0.01%0.01%-0.01%0.12%0.60%2.48%1.58%行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 9 of 12 并不一 定。针 对这 一问 题，我们将 上表 中 的 10 个品 牌 根据天 猫官 方旗 舰店的户 外品类 销售 增速 划 分为“高增速 组”（包括 安 踏、波 司登、Nike、李宁、FILA）与“低增 速 组”（包括 斯凯 奇、Adidas、特步、Puma、361度），分 别 计算 出 两 组 品 牌的 户 外 系 列 平 均 销 售 增 速与 非 户 外 系 列 平 均销售增 速，发 现“高 增速 组”在 户外 品类 销售 增速 明显 高于“低 增速 组”，同时，非户 外品 类销 售增 速并未 出现 低于“低 增速 组”的 情况，这从 一定程度上说明在多数品牌 中，户外系列为品牌带来 的净销售增量为正。表 3：户外系列为泛 户外 品牌带来净销售增量 2021 2022 2023 户外系列增速：高增速组 2252%298%286%户外系列增速：低增速组 100%74%190%非户外系列增速：高增速组 12%-9%9%非户外系列增速：低增速组 11%-9%-6%户 外系列增 速：高 增速组-低 增速 组 1%0%14%非 户外系列 增速：高增速 组-低增 速组 2152%224%97%数 据来 源：久 谦，国泰 君安证券 研究（注：“高增 速组”包括安 踏、波司登、Nike、李宁、FILA；“低增速组”包括斯凯奇、Adidas、特步、Puma、361 度）具体到品牌层面来看，市 场担忧在激烈的行业 竞争 下，泛户外品牌新进入户外行业的难度较 大、带来的销售增量有限。关 于上述问题，我 们定义以下指标进行分析：1）客群重叠度：指 泛户 外 品牌原 有客 群与 户外 鞋服 消费者 的重 叠度，可用来衡 量品 牌进 入户 外行 业的难 度。如 果客 群重 叠 度高，则 品牌 进入 户外行业 的难 度相 对更 小，如安踏、李宁 等运 动品 牌 的客群 与户 外鞋 服消费者客 群重 叠度 相对 高。2）品类相似度：指 泛户 外 品牌原 有产 品与 户外 产品 的相似 度，可 用来 衡量户外 系列 为品 牌带 来的 销售增 量。如 果品 类相 似 度高，则 品牌 新增 户外品类 带来 的销 售增 量大 概 率更 低一 些。如 安踏、李宁等 运动 品牌 的原有品类 与户 外产 品的 相似 度较高，波司 登的 羽绒 服 产品与 户外 产品 的相似度较 低。3）户外需求满足度：根 据 国君轻 纺团 队 国 内户 外 二次崛 起，高 景气 有望延续 户 外 运动 行业 系列报 告（一），我们 将 户外需 求分 为真 户外需求与 伪户 外需 求两 种。户 外需求 满足 度指 的是 品牌 对于消 费者 真/伪户外需求 的满 足情 况，如 果 户外需 求满 足度 高，则 我 们认为 户外 品类 能够带来的 销售 增量 越多。如 安踏、李 宁等 运动 品牌 主 要满足 消费 者真 户外需求，户 外产 品在 设计 开 发等方 面与 原有 产品 协同 效应较 强，因 此我 们认为运 动品 牌的 户外 需 求 满足度 较高。综合上述三大指标，我们 将目前泛户外品牌分 为三 大类进行分析：行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 10 of 12 表 4：泛户外品牌大 致可 分为三大类 代 表品牌 客 群重叠度 品 类相似度 户 外需求满 足度 结论 运动品牌 李宁、安踏、特步、361 度等 高 高 高（真户外需求）难 度 低，增 量 不 一定 羽绒服品牌 波司登、加拿大鹅、盟可睐、鸭鸭等 中 低 中（真/伪 户 外 需求）难度中等，增量大 男/女装品牌 杰克琼斯、花花公子、啄木鸟男装等 低 低 低（真/伪 户 外 需求）难度大，增量大 数据来源：国泰君安证券研究 1）运动品牌：难度 低，增量 因品牌而异。客 群重 叠度 高，品 类相 似度 高，真/伪户 外需 求满 足度 高。因此我 们认 为运 动品 牌进 入户外 领域 的难 度低，但是由 于品 类相 似度 高，户外产 品带 来的 增量 因品 牌而异，产品 质价 比是竞争 关键。如安 踏推 出 的风暴 甲冲 锋衣，搭载 了 与东华 大学 联合 研发的 中 国 首 款 自 主 研 发 高 性 能 防 水 透 湿 材 料“安踏膜”，其 静 水 压 17000mmHO，透 湿率 8000g/（m24h），防水 透湿 性 能比肩 国际 品牌，达到世 界顶 尖科 技水 准，但是产 品售 价 仅 1000 元 左 右，质 价比 领先。图 11：安踏风暴甲性能优 异质价比高 数据来源：安踏官方网店 2）羽绒服品牌：难度适 中，增量大。客 群 重叠 度中 等，品类 相似 度低；考虑到 羽绒 服产 品与 户外 产品在 部分 防风 防水 面料 上具备 协同 效应，我们认为 羽绒 服品 牌真 户外 需求满 足度 相对 较高；高 端羽绒 服品 牌可 满足身份象 征的 伪户 外需 求，中低端 羽绒 服品 牌可 满足 好看时 尚、多 场景 使用、高 性价 比的 伪户 外需 求。因 此，我们 认为 羽绒 服品牌 进入 户外 领域的难度适中，由于品类相 似度低，户外产品带来的 销售增量相对较大。3）男/女装品牌：难度大，增 量大。客群重叠度 低，品类相似度低；考虑到男 女装 品牌 在功 能性 产品方 面的 经验 相对 欠缺，因此我 们认 为真 户外需求 满足 度较 低，仅部 分 高端男/女装 品牌 可满 足身 份象征 的伪 户外 需求。整 体来 看，男/女装 品 牌进入 户外 领域 的难 度大，但是 由于 品类 相似度低，户外 产品 带来 的销 售增量 相对 较大。行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 11 of 12 4.投资建 议 投资建议：2021 年 至今 中 国户外 鞋服 行业 二次 崛起，增长 驱动 力包 括真户外需 求加 速增 长与 伪户 外需求 出现。本文 将户 外 赛道参 与者 划分 为专业户外 品牌 与泛 户外 品牌 两大类，认 为：1）专业户外品牌：高 端 品 牌主动 满足 伪户 外需 求是 打开成 长天 花板 的必经之路，中 端品 牌竞 争激 烈，产 品力 是决 胜关 键。2）泛户外品牌：运 动品 牌 进入户 外领 域难 度低，销 售增量 取决 于产 品质价比；羽绒 服品 牌进 入户 外领域 难度 适中，销 售增 量大；男女 装品 牌进入户外 领域 难度 大，销售 增量大。推荐标 的安 踏体 育、李 宁、波司登、牧高 笛、台 华 新材等，受益 标的 三夫户外、探 路者 等。表 5：重点公司盈利 预测 及估值表 代码 公司 货币 股价 EPS PE 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2020.HK 安踏体育 HKD 92.20 5.34 5.67 6.48 17 16 14 增持 2331.HK 李宁 HKD 22.30 1.42 1.57 1.74 16 14 13 增持 3998.HK 波司登 HKD 4.58 0.28 0.33 0.39 16 14 12 增持 603908.SH 牧高笛 CNY 34.12 1.89 2.20 2.55 18 16 13 增持 603055.SH 台华新材 CNY 11.53 0.71 0.89 1.05 16 13 11 增持 002780.SZ 三夫户外 CNY 11.16 0.37 0.55 0.81 30 20 14-300005.SZ 探路者 CNY 5.63 0.21 0.26 0.30 26 22 18-数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：1、股价为 2024 年 5 月 10 日收盘价；2、三夫户外、探路者的盈利预测来自 Wind一致预测）5.风险提 示 高端专业户外品牌破 圈不 及预期。若破 圈不 及预 期，高端 专业 户外 品牌始终聚 焦小 众户 外赛 道，增长天 花板 预计 将受 限。中端专业户外市场竞 争加 剧。中 端专 业户 外市 场竞 争激烈，新进 入者 较多，伴 随竞 争加 剧，后续 存在打 价格 战等 可能。泛户外品牌户外系列 消费 者接受度不及预期。泛 户 外品牌 开拓 户外 系列属于一 次跨 界尝 试，若 品 牌固有 定位 导致 消费 者对 泛户外 品牌 的户 外系列接受 度不 及预 期，将影 响销售 增量。行 业更新 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 12 of 12 本公司具有中国证监 会核 准的证券投资咨询业 务资 格 分 析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免 责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完 整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的投资建议。在任何情况下，本公司、本 公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产 品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有 风险，投资 需谨 慎。投 资者不 应将 本报告 作为 作出投 资决策 的唯 一参考 因素，亦不 应认为 本报 告可以 取代 自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在 允许的 范围内 使用，并注 明出 处为“国泰君 安证 券研究”，且不得 对本报 告进 行任何 有悖 原意的 引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报 告，则由该机构独自为此发送 行为负责。通过此途径获得本 报告 的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评 级说明 评级 说明 1.投资建 议的比 较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数涨跌幅为基 准。股 票投资评 级 增持 相对沪深 300 指数涨幅15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌5%以上 2.投资建 议的评 级标准 报 告 发 布 日 后 的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行 业投资评 级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君 安证券研究所 上海 深圳 北京 地址 上海市 静安 区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣 超商务中心 B 栋27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：