请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 4 年 0 5 月 1 2 日超 配人 力 资 源 行 业 专 题 暨 财 报 总 结板 块 盈 利 拐 点 已 现，重 视 左 侧 配 置 机 会核 心 观 点 行 业 研 究 行 业 专 题社 会 服 务 专 业 服 务超 配 维 持 评 级证 券 分 析 师：曾 光 证 券 分 析 师：钟 潇0 7 5 5-8 2 1 5 0 8 0 9 0 7 5 5-8 2 1 3 2 0 9 8z e n g g u a n g g u o s e n.c o m.c n z h o n g x i a o g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 1 1 0 4 0 0 0 3 S 0 9 8 0 5 1 3 1 0 0 0 0 3证 券 分 析 师：张 鲁0 1 0-8 8 0 0 5 3 7 7z h a n g l u 5 g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告 人 力 资 源 行 业 动 态 点 评-灵 活 用 工 再 获 政 策 肯 定，就 业“蓄 水池”作 用 凸 显 2 0 2 2-0 7-1 1 餐 饮 旅 游 财 报 总 结 暨 5 月 投 资 策 略：一 季 报 板 块 结 构 性 增 长，关 注 顺 势 迭 代 的 细 分 龙 头 2 0 2 4-0 5-1 1 五 一 黄 金 周 点 评-国 内 出 行 韧 性 凸 显，多 重 利 好 推 动 出 境 游 增长 靓 丽 2 0 2 4-0 5-0 6 社 会 服 务 行 业 双 周 报（第 8 0 期）-海 底 捞 五 一 用 餐 预 订 火 爆，北 京 加 快 非 学 科 校 外 培 训 审 批 2 0 2 4-0 5-0 3 五 一 出 行 数 据 前 瞻-国 内 县 域 旅 游 订 单 增 速 好 于 平 台 整 体，出境 游 恢 复 有 望 提 速 2 0 2 4-0 4-2 9经 营 总 结：2 0 2 3 年，人 服 板 块 营 业 收 入 同 增 1 9.5%，归 母 净 利 润 同 增 7 7.4%。收 入 端，除 同 道 猎 聘 受 猎 头 拖 累 收 入 承 压 下 滑 1 4%外，其 余 公 司 收 入 均 录 得稳 健 增 长；但 子 赛 道 利 润 表 现 分 化，其 中 北 京 人 力/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 归 母净 利 润 分 别+3 2%/+9 2 4%/6 6 2%，受 益 于 外 包 稳 健 增 长 及 蓝 领 用 工 复 苏；而 科锐 国 际/同 道 猎 聘 则 受 猎 头 拖 累 分 别 下 滑 3 1%/9 8%。2 0 2 4 Q 1，人 服 板 块 收 入 同增 1 3.3%，归 母 净 利 润 同 降 6.5%，归 母 利 润 降 幅（2 3 Q 3/2 3 Q 4 分 别 为-1 3%/-2 9%）环 比 明 显 收 窄，盈 利 能 力 边 际 改 善。板 块 走 势：2 0 2 3 年，国 内 用 工 需 求 未 出 现 预 期 般 的 强 复 苏，板 块 整 体 普遍 承 压 回 撤（仅 人 瑞 人 才 为 正 收 益）、部 分 个 股 跌 超 3 0%。2 0 2 4 年 以 来，伴 随 经 营 端 环 比 筑 底 企 稳，部 分 龙 头 股 价 也 企 稳，B O S S/北 京 人 力 年 内分 别 涨 2 5%/1 7%，其 余 个 股 虽 仍 为 负 收 益，但 也 已 有 底 部 企 稳 迹 象。个 股 透 视：1）北 京 人 力：2 0 2 3 年 核 心 全 资 子 公 司 北 京 外 企（F E S C O）营收/归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润 分 别 同 比 2 0%/+1 3%/1 4%，经 营 数 据 虽 稳 健、但 受 宏 观 影 响 呈 现 前 高 后 低 走 势（2 3 H 1 归 母 利 润 同 增 4 0%、但 2 3 H 2 同比 下 滑）。2 0 2 4 Q 1，公 司 营 收 同 增 1 3%、归 母 净 利 润 同 比-1 9%（若 剔 除 补贴 到 位 时 点 不 同 影 响 实 际 同 增 1 0%）、扣 非 净 利 润 同 比+7 1 6%，2 0 2 4 Q 1 可比 利 润 增 速 已 重 新 转 正。2）科 锐 国 际：2 0 2 3 年，公 司 营 收/归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润 分 别 同 比+8%/-3 1%/-4 3%，猎 头 业 务 的 低 景 气 明 显 拖 累 盈利。但 2 0 2 4 年 以 来 公 司 降 本 增 效、精 简 猎 头 团 队，2 4 Q 1 归 母/扣 非 净 利润(剔 除 股 权 激 励 费 用)同 比+2 2%/+5%，利 润 增 速 也 已 重 新 转 正；3）B O S S直 聘:2 0 2 3 年 公 司 营 收/归 母 利 润 分 别 同 比+3 2%/+9 2 5%，经 营 表 现 亮 眼，系 蓝 领 及 下 沉 用 工 市 场 发 力，且 2 0 2 4 Q 1 收 入 预 计 同 增 2 8-3 1%，展 望 较为 积 极；4）同 道 猎 聘：2 0 2 3 年 收 入 利 润 承 压 大 幅 下 滑 1 4%/9 8%，系 猎头 业 务 承 压 所 致，考 虑 到 业 务 构 成 相 对 单 一，仍 需 静 待 需 求 端 的 复 苏。风 险 提 示：宏 观 复 苏 不 急 预 期、行 业 竞 争 加 剧、人 才 流 失、应 收 账 款 回 收 等；投 资 建 议：2 0 2 3 年 国 内 用 工 需 求 并 未 出 现 年 初 市 场 所 预 期 的 强 复 苏，人服 板 块 过 去 1 年 股 价 承 压 大 幅 回 调。但 2 0 2 4 Q 1 以 来 人 服 龙 头 通 过 深 耕挖 潜 大 客 户 需 求、推 进 内 部 降 本 增 效，人 服 板 块 盈 利 能 力 环 比 已 边 际 改善，基 于 板 块 一 季 度 温 和 复 苏 现 状 假 设，我 们 分 析 现 阶 段 人 服 龙 头 估 值实 际 已 具 备 较 强 安 全 边 际，若 板 块 接 下 来 能 在 盈 利 改 善 基 础 上 呈 现 出 更强 收 入 增 长 弹 性，板 块 有 望 迎 来 戴 维 斯 双 击，我 们 建 议 重 视 板 块 左 侧 配置 机 会，重 点 推 荐 科 锐 国 际（猎 头 盈 利 改 善、灵 活 用 工 在 管 人 数 增 长）、北 京 人 力（低 估 值，政 府 补 贴 2 4 Q 2 有 望 落 地）、B O S S 直 聘（在 线 招 聘 龙头，蓝 领 复 苏 强 势），此 外 建 议 关 注 同 道 猎 聘 等。重 点 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级公 司 公 司 投 资 昨 收 盘 总 市 值 E P S P E代 码 名 称 评 级（元）（亿 元）2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E6 0 0 8 6 1.S H 北 京 人 力 买 入 2 1.7 5 1 2 3 1.6 5 1.8 8 1 3.1 8 1 1.5 73 0 0 6 6 2.S Z 科 锐 国 际 买 入 2 3.2 9 4 6 1.3 9 1.7 8 1 6.7 6 1 3.0 8B Z.O B O S S 直 聘 买 入 1 4 7.0 7 6 4 4 5.9 9 8.0 4 2 4.5 5 1 8.2 96 1 0 0.H K 同 道 猎 聘 增 持 2.9 9 1 5 0.2 4 0.3 5 1 2.4 6 8.5 4资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录2 02 3&2 02 4Q1 财报 总结：收入 维持 稳健增 长，2 02 4Q1 盈利 筑底 企稳.4板块 复盘：2 02 3 年承 压回 撤，2 02 4 年以 来筑 底企稳.7人力 资源 行业个 股透 视.7北 京 人 力：2 0 2 4 Q 1 可 比 口 径 业 绩 重 回 增 长，规 模 效 应 持 续 显 现.7科 锐 国 际：2 0 2 4 Q 1 盈 利 能 力 边 际 改 善，静 待 用 工 需 求 进 一 步 回 暖.9B O S S:蓝 领 市 场 需 求 持 续 强 劲，2 0 2 4 新 财 年 展 望 积 极.1 0同 道 猎 聘:2 0 2 3 年 中 高 端 招 聘 相 对 承 压，第 四 季 度 经 营 环 比 改 善.1 2投资 建议.1 3风险 提示.1 40YCXuNtOsRmNrPnOnQpQoPbRbP6MmOnNnPnRiNnNtOiNnMtN6MpPuNNZmMvNMYmRpR请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人 服 行 业 主 要 企 业 毛 利 率 情 况.5图 2：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人 服 行 业 主 要 企 业 期 间 费 用 率.5图 3：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人 服 行 业 主 要 企 业 归 母 净 利 率.6图 4：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人 服 行 业 主 要 企 业 扣 非 归 母 净 利 率.6图 5：2 0 2 3 年 人 力 资 源 服 务 板 块 涨 跌 幅.7图 6：2 0 2 4 年 至 今 人 力 资 源 服 务 板 块 涨 跌 幅.7图 7：北 京 外 企 营 收、归 母 净 利 润 及 扣 非 净 利 润.8图 8：北 京 外 企 分 季 度 经 营 数 据.8图 9：北 京 人 力 各 项 业 务 收 入 拆 分.8图 1 0：北 京 人 力 各 项 业 务 毛 利 率 走 势.8图 1 1：2 0 1 9-2 0 2 3 年 公 司 的 收 入、扣 非 前 后 归 母 净 利 润.9图 1 2：2 0 2 3 年 内 各 季 度 收 入、扣 非 前 后 归 母 净 利 润 增 速.9图 1 3：2 0 1 9-2 0 2 3 年 公 司 主 营 业 务 收 入 结 构.1 0图 1 4：2 0 1 9-2 0 2 3 年 公 司 主 营 业 务 毛 利 率.1 0图 1 5：B O S S 直 聘 营 收、归 母 净 利 润、扣 非 归 母 业 绩.1 1图 1 6：公 司 收 入 按 业 务 划 分.1 1图 1 7：经 计 算 现 金 收 款.1 1图 1 8：B O S S 直 聘 用 户 数 量.1 1图 1 9：2 0 2 0-2 0 2 3 各 季 度 同 道 猎 聘 营 收、归 母 净 利 润.1 2图 2 0：2 0 1 6-2 0 2 3 年 度 公 司 各 项 业 务 收 入.1 2图 2 1：2 0 1 8-2 0 2 3 同 道 猎 聘 注 册 个 人 用 户 数 量 及 增 速.1 3图 2 2：2 0 1 8-2 0 2 3 同 道 猎 聘 验 证 企 业 用 户 及 累 计 发 布 职 位.1 3表 1：人 力 资 源 板 块 2 0 2 3 年 及 2 0 2 4 Q 1 收 入 表 现.4表 2：人 力 资 源 板 块 2 0 2 3 年 及 2 0 2 4 Q 1 归 母 净 利 润 表 现.5表 3：可 比 公 司 估 值 表.1 3请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告42 0 2 3&2 0 2 4 Q 1 财 报 总 结：收 入 维 持 稳 健 增 长，2 0 2 4 Q 1 盈 利 筑 底 企 稳收入 端：猎头 走势 承压，而外 包业 务增长 对冲，板块 收入 维持稳 健增 长人 力 资 源 板 块 2 0 2 3 年 及 2 0 2 4 Q 1 收 入 维 持 稳 健 增 长。具 体 看，2 0 2 3 年，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 分 别 实 现 收 入 3 8 3.1 1 亿 元/9 7.7 9 亿 元/1 9 1.5 6 亿 元/2 2.8 3 亿 元/5 9.5 2 亿 元/4 4.7 6 亿 元，分 别 同 比+1 8.5%/+7.6%/+3 0.6%/-1 3.5%/+3 1.9%/+2 3.0%，其 中 同 道 猎 聘 系 中 高 端 求 职 市 场需 求 尚 未 完 全 恢 复，收 入 承 压 下 滑 明 显；北 京 人 力、人 瑞 人 才、外 服 控 股、科 锐国 际 则 在 岗 位 外 包 板 块 逆 势 增 长 支 撑 下 收 入 平 稳 增 长；B O S S 直 聘 更 多 受 益 于 蓝 领及 下 沉 用 工 市 场 用 工 需 求 增 长。2 0 2 4 Q 1，人 力 资 源 板 块 收 入 同 比 增 1 3.3%，其 中北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股 分 别 实 现 收 入 1 0 5.5 亿 元/2 6.4 亿 元/5 3.7 1 亿 元，分 别 同 比 增 长 1 2.8%/1 0.3%/1 5.8%，B O S S 直 聘 预 期 2 0 2 4 Q 1 收 入 同 增 2 8-3 1%。表 1：人力资源板块 2 0 2 3 年及 2 0 2 4 Q 1 收入表现上 市 代 码 公 司 名 称 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 4 Q 16 0 0 8 6 1.S H 北 京 人 力 3 2,3 3 9 3 8,3 1 2 9,3 4 7 1 0,5 5 0y o y 1 8.5%1 2.9%3 0 0 6 6 2.S Z 科 锐 国 际 3,5 8 6 3,9 3 2 7,0 1 0 9,0 9 2 9,7 7 8 2,3 9 3 2,6 3 9y o y 9.6%7 8.3%2 9.7%7.5%1 0.3%6 0 0 6 6 2.S H 外 服 控 股 1 1,4 5 4 1 4,6 6 4 1 9,1 5 6 4,6 3 9 5,3 7 1y o y 2 8.0%3 0.6%1 5.8%6 1 0 0.H K 同 道 猎 聘 1,5 1 4 1,8 7 3 2,6 5 2 2,6 3 9 2,2 8 3-y o y 2 3.7%4 1.6%-0.5%-1 3.5%B Z.O B O S S 直 聘 9 9 9 1,9 4 4 4,2 5 9 4,5 1 1 5,9 5 2-y o y 9 4.7%1 1 9.1%5.9%3 1.9%6 9 1 9.H K 人 瑞 人 才 2,2 8 8 2,8 3 1 4,7 4 0 3,6 4 0 4,4 7 6-y o y 2 3.7%6 7.4%-2 3.2%2 3.0%整 体 可 比 增 速 2 6.2%7 6.4%1 4.7%1 9.5%1 3.3%资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所盈利 端：2 023 年盈 利表 现分化，2 024 Q1 盈利 普遍 回暖2 0 2 3 年 内 部 盈 利 表 现 分 化，2 0 2 4 Q 1 盈 利 筑 底 企 稳。2 0 2 3 年，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 分 别 实 现 归 母 净 利 润 5.4 8 亿 元/2.0 1亿 元/5.8 6 亿 元/7 5 万 元/1 0.9 9 亿 元/0.4 1 亿 元，分 别 同 比+3 2.2 4%/-3 1.0 5%/+7.2 6%/-9 8.3 1%/+9 2 4.9 2%/+6 6 2.0 3%；分 别 实 现 扣 非 归 母 净 利润 2.5 8 亿 元/1.3 4 亿 元/4.5 5 亿 元/-3 8 5 8 万 元/1 0.9 9 亿 元/-1 4 9 5 万 元，分 别 同比+2 2 8.4 1%/-4 3.0 3%/+0.1 5%/-2 1 1.1 8%/+9 2 4.9 7%/+2 9.2 8%。整 体 而 言，板 块 业 绩表 现 分 化 明 显，其 中 北 京 人 力、b o s s 直 聘、人 瑞 人 才 扣 非 前 后 归 母 净 利 润 实 现 较大 规 模 增 长，其 中 北 京 人 力 岗 位 外 包 需 求 韧 性 强，B O S S 直 聘 收 入 高 增、成 本 控 制良 好，人 瑞 人 才 同 比 基 数 较 低，受 益 于 高 溢 价 数 字 化 与 信 息 技 术 人 才 招 聘 需 求 上升；科 锐 国 际 与 同 道 猎 聘 业 绩 承 压 下 滑，均 受 制 于 中 高 端 人 才 招 聘 需 求 相 对 疲 软。2 0 2 4 Q 1，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股 分 别 实 现 归 母 净 利 润 2.1 1 亿 元/4 0 6 5 万 元/1.9 4 亿 元，分 别 同 比-1 8.9%/+2 2.1%/+6.0%。实 现 扣 非 归 母 净 利 润 1.8 6 亿 元/2 2 7 3万 元/1.1 4 亿 元，分 别 同 比+7 1 6.3%/-1 0.0%/+0.8%，盈 利 环 比 筑 底。mHJXtinJtPRJXRbyWATHdJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMbV/lkqgWgLbnDHpUTG7I 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5表 2：人力资源板块 2 0 2 3 年及 2 0 2 4 Q 1 归母净利润表现上 市 代 码 公 司 名 称 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 3 Q 1 2 0 2 4 Q 16 0 0 8 6 1.S H 北 京 人 力 4 1 4 5 4 8 2 6 0 2 1 1y o y 3 2.2%-1 8.9%3 0 0 6 6 2.S Z 科 锐 国 际 1 5 2 1 8 6 2 5 3 2 9 1 2 0 1 3 3 4 1y o y 2 2.4%3 5.5%1 5.1%-3 1.0%2 2.1%6 0 0 6 6 2.S H 外 服 控 股 5 3 2 5 4 6 5 8 6 1 8 3 1 9 4y o y 2.8%7.3%6.0%6 1 0 0.H K 同 道 猎 聘 1 2 0 5 4 1 3 4 4 4 1y o y-5 5.4%1 5 0.7%-6 7.0%-9 8.3%B Z.O B O S S 直 聘-5 0 2-9 4 2-1,0 7 1 1 0 7 1,0 9 9y o y-8 7.6%-1 3.7%1 1 0.0%9 2 5.0%6 9 1 9.H K 人 瑞 人 才-7 8 0 1 8 3 1 0 2-7 4 1y o y 1 2 3.4%-4 4.3%-1 0 7.2%6 6 2.0%整 体 可 比 增 速 4 8.5 4%-1 2.1 5%2 0 3 1.7 9%7 7.3 6%-6.4 8%资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所业 务 结 构 切 换、需 求 阶 段 承 压 综 合 影 响 下，毛 利 率 边 际 走 低。2 0 2 3 年，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 毛 利 率 分 别 为6.9%/7.3%/1 0.1%/7 4.3%/8 2.2%/9.5%，同 比-0.9 p c t/-2.4 p c t/-1.9 p c t/-3.3 p c t/-1.1 p c t/+4.4 p c t。低 毛 利 率 业 务 占 比 提 升 及需 求 承 压 下 毛 利 率 同 比 下 滑 综 合 影 响 下，除 人 瑞 人 才 外 板 块 毛 利 率 均 出 现 一 定 程度 下 行，人 瑞 人 才 毛 利 率 逆 势 上 升 主 要 系 高 溢 价 的 数 字 技 术 与 云 服 务 业 务 营 收 占比 上 升。2 0 2 4 Q 1，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股 毛 利 率 分 别 为 6.4%/6.3%/9.4%，同 比-0.9 p c t/-0.9 p c t/-0.2 p c t。期 间 费 率 控 制 良 好。2 0 2 3 年 北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 剔 除 财 务 费 用 率 的 期 间 费 用 率 分 别4.8%/4.9%/6.7%/7 9.8%/7 3.0%/8.8%，分 别 同 比-1.3 p c t/-0.2 p c t/-1.3 p c t/+2.1 p c t/-1 3.5 p c t/+3.3 p c t。总 体 来 看，需 求 承 压 背景 下 企 业 费 率 控 制 良 好，B O S S 直 聘 收 入 增 长 摊 薄 效 应 明 显，同 道 猎 聘 收 入 承 压 期间 费 率 边 际 略 微 走 高。2 0 2 4 Q 1，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股 剔 除 财 务 费 用 率 的期 间 费 用 率 分 别 3.5%/4.6%/6.4%，分 别 同 比-1.4 p c t/-0.3 p c t/-0.2 p c t。期 间 费用 率 控 制 良 好。图 1：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人服行业主要企业毛利率情况 图 2：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人服行业主要企业期间费用率数 据 来 源：公 司 公 告、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 数 据 来 源：公 司 公 告、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6具 体 来 看：销 售 费 用 率，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人瑞 人 才 分 别 为 1.5%/1.9%/3.7%/4 7.4%/3 3.5%/4.0%，同 比 分 别-0.5 p c t/-0.3 p c t/-1.0 p c t/-2.1 p c t/-1 0.9 p c t/+2.6 p c t，B O S S 直 聘 销 售 费 率 大 幅下 调 主 要 系 2 0 2 2 年 同 期 冠 名 世 界 杯 投 入 较 高 而 2 0 2 3 年 相 应 支 出 缩 减，人 瑞 人 才销 售 费 率 上 升 系 数 字 化 业 务 快 速 增 长 对 应 的 销 售 活 动 增 加。管 理 费 用 率，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 分 别为 2.6%/2.6%/2.6%/1 6.7%/1 3.6%/3.6%，同 比 分 别-0.8 p c t/+0.2 p c t/-0.2 p c t/+3.6 p c t/-2.3 p c t/+0.4 p c t。B O S S 直 聘 管 理 费 率 下 调主 要 系 用 于 上 市 的 专 家 服 务 费 支 出 减 少，人 瑞 人 才 管 理 费 率 上 升 快 速 增 長 主 要 系年 内 收 购 事 项 产 生 的 无 形 资 产 摊 销 增 加。研 发 费 用 率，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才 研 发费 用 率 分 别 0.5%/0.4%/0.4%/1 5.8%/2 5.9%/1.3%，同 比 分 别-0.1 p c t/-0.1 p c t/-0.1 p c t/+0.6 p c t/-0.3 p c t/+0.4 p c t。财 务 费 用 率，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股 财 务 费 用 率 分 别-0.2%/0.0%/-0.6%，同 比 分 别 基 本 持 平/基 本持 平/+0.3 p c t。体 现 到 利 润 率 上，北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人 瑞 人 才归 母 净 利 率 分 别 1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/1 8.5%/0.9%，分 别 同 比+0.2 p c t/-1.1 p c t/-0.7 p c t/-1.6 p c t/+1 6.1 p c t/+1.1 p c t；扣 非 后 归 母 净 利 率 分 别为 0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/1 8.5%/-0.3%，分 别 同 比+1.3 p c t/-1.2 p c t/-0.7 p c t/-3.0 p c t/+1 6.1 p c t/+0.3 p c t。除 北 京 人 力、B O S S 直 聘及 人 瑞 人 才 外 均 受 宏 观 环 境 影 响 而 承 压 下 降。图 3：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人服行业主要企业归母净利率 图 4：2 0 1 9-2 0 2 3 及 2 0 2 4 Q 1 人服行业主要企业扣非归母净利率数 据 来 源：公 司 公 告、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 数 据 来 源：公 司 公 告、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理经 营 性 现 金 流 端，2 0 2 3 年 北 京 人 力/科 锐 国 际/外 服 控 股/同 道 猎 聘/B O S S 直 聘/人瑞 人 才 分 别 实 现 经 营 性 现 金 流 6.4 4 亿 元/1.7 5 亿 元/5.4 3 亿 元/1 8 3 3 万 元/3 0.4 7亿 元/-1.5 2 亿 元，分 别 同 比+8 3 7.1%/-4 8.2%/-3 6.4%/-8 7.2%/+2 0 3.8%/-2 2 7.7%，除 北 京 人 力、B O S S 直 聘 外 均 有 所 下 滑。经 营 性 现 金 流 端，2 0 2 3 年 北 京 人 力/科 锐国 际/外 服 控 股 分 别 实 现 经 营 性 现 金 流-7.3 5 亿 元/-8 2 3 6 万 元/-1.4 3 亿 元，分 别同 比-4 8 8.3%/+2 1.7%/-6 9.2%。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7板 块 复 盘：2 0 2 3 年 承 压 回 撤，2 0 2 4 年 以 来 筑底 企 稳2 0 2 3 年 板 块 承 压 回 撤，2 0 2 4 年 以 来 部 分 龙 头 筑 底 企 稳。回 顾 2 0 2 3 年，国 内 用 工需 求 并 未 出 现 年 初 市 场 所 预 期 的 强 复 苏，人 力 资 源 板 块 上 市 公 司 经 营 也 不 可 避 免受 到 宏 观 环 境 影 响，纵 使 岗 位 外 包/灵 活 用 工 收 入 端 逆 势 增 长、但 增 速 及 毛 利 率 边际 下 行，顺 周 期 属 性 更 重 的 猎 头 业 务 承 压 更 为 严 重。具 体 看 除 人 瑞 人 才 外，板 块个 股 股 价 均 不 同 程 度 承 压，部 分 个 股 跌 超 3 0%。2 0 2 4 年 以 来，伴 随 经 营 端 环 比 筑底 企 稳，部 分 龙 头 股 价 也 企 稳，北 京 人 力、B O S S 年 初 以 来 分 别 涨 1 7%、2 5%，其 余个 股 虽 仍 为 负 收 益，但 也 已 经 有 底 部 企 稳 迹 象。图 5：2 0 2 3 年人力资源服务板块涨跌幅 图 6：2 0 2 4 年至今人力资源服务板块涨跌幅资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 料 来 源：w i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所人 力 资 源 行 业 个 股 透 视北 京 人 力：2 0 2 4 Q 1 可 比 口 径 业 绩 重 回 增 长，规 模 效 应 持 续 显 现北 京 外 企 2 0 2 3 Q 4 扣 非 净 利 润 同 增 2 9%。2 0 2 3 年，上 市 公 司 北 京 人 力 实 现 营 收3 8 3.1 1 亿 元，同 比+1 8.4 7%；归 母 净 利 润 5.4 8 亿 元，同 比+3 2.2 4%；扣 非 归 母 净利 润 2.5 8 亿 元，同 比+2 2 8.4 1%。二 季 度 置 入 的 全 资 子 公 司 北 京 外 企（F E S C O）2 0 2 3年 实 现 归 母 净 利 润 8.2 5 亿 元，上 市 公 司 归 母 净 利 润 明 显 低 于 后 者 系 公 司 承 担 了 重组 置 出 资 产 一 次 性 土 地 增 值 税(约 1.9 7 亿 元)及 保 留 资 产 与 置 出 资 产 Q 1 经 营 亏 损综 合 影 响。具 体 看 核 心 业 务 全 资 子 公 司 北 京 外 企（F E S C O），2 0 2 3 年，F E S C O 实 现 营 收 3 8 1.5 7亿 元，同 比+1 9.7 8%；实 现 归 母 净 利 润 8.2 5 亿 元，同 比+1 2.7 8%；实 现 扣 非 归 母 净利 润 4.9 0 亿 元，同 比+1 4.3 3%，顺 利 完 成 重 组 时 业 绩 承 诺（2 0 2 3 年 归 母 净 利 润 5.1 9亿 元/扣 非 净 利 润 4.8 8 亿 元）。2 0 2 3 Q 4，F E S C O 实 现 营 收 9 5.7 2 亿 元，同 比+1 0.6 7%；归 母 净 利 润 1.8 5 亿 元，同 比-8.9 9%；扣 非 净 利 润 0.9 2 亿 元，同 比+2 8.5 6%，归 母净 利 润 降 幅 环 比 Q 3（归 母/扣 非 利 润 分 别-1 9%/-3 3%）明 显 收 窄、扣 非 增 速 也 由 负转 正。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 7：北京外企营收、归母净利润及扣非净利润 图 8：北京外企分季度经营数据资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理分 业 务 来 看，2 0 2 3 年，业 务 外 包 服 务 实 现 营 收 3 1 6.3 1 亿 元，同 比+2 3.5 9%；人 事管 理 业 务 实 现 收 入 1 0.8 8 亿 元，同 比-3.7 2%；薪 酬 福 利 业 务 实 现 收 入 1 1.4 6 亿 元，同 比+2.9 5%；招 聘 及 灵 活 用 工 实 现 收 入 3 8.5 1 亿 元，同 比+3.3 6%。业 务 外 包/人 事管 理/薪 酬 福 利/招 聘 及 灵 活 用 工 毛 利 率 分 别 为 3.2 6%/8 6.2 2%/1 8.9 3%/3.8 8%，分别 同 比+0.0 5/+0.5/+0.6/-0.0 6 p c t，各 板 块 业 务 稳 中 有 升。图 9：北京人力各项业务收入拆分 图 1 0：北京人力各项业务毛利率走势资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：公 司 公 告、W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 2 4 Q 1 归 母 净 利 润 同 比 下 滑 1 9%，系 补 贴 确 认 时 间 差 异 扰 动。2 0 2 4 Q 1，公 司 实 现营 收 1 0 5.5 0 亿 元/+1 2.8 7%；归 母 净 利 润 2.1 1 亿 元/同 比-1 8.9 2%，系 2 0 2 3 Q 1 落 地的 补 贴 在 2 0 2 4 Q 1 大 部 分 尚 未 收 到，补 贴 涉 及 金 额 约 2.7 8 亿 元，若 剔 除 此 影 响 预计 归 母 净 利 润 同 增 约 1 0%；扣 非 归 母 净 利 润 1.8 6 亿 元/+7 1 6.3 1%，系 2 0 2 3 Q 1 年 北京 外 企 收 益 被 归 类 为 非 经 常 性 损 益 导 致 的 低 基 数 所 致，若 剔 除 财 报 处 理 因 素 影 响，扣 非 归 母 净 利 润 同 增 约 5%。2 0 2 3 年 分 红 率 为 5 0%，对 应 股 息 率 为 2.6%。2 0 2 3 年 度，公 司 拟 向 全 体 股 东 每 股 派发 现 金 红 利 人 民 币 0.4 8 4 元（含 税）。截 至 2 0 2 3 年 1 2 月 3 1 日，公 司 总 股 本5 6 6,1 1 2,7 1 8 股，以 此 计 算 合 计 拟 派 发 现 金 红 利 人 民 币 2 7 3,9 9 8,5 5 5.5 1 元（含 税），即 2 0 2 3 年 度 公 司 现 金 分 红 比 例 为 5 0.0 0%，对 应 最 新 收 盘 价 股 息 率 为 2.6%。投 资 建 议：2 0 2 4-2 0 2 6 年 归 母 净 利 润 预 测 为 9.3 6/1 0.6 6/1 1.9 7 亿 元,对 应 E P S 为1.6 5/1.8 8/2.1 2 元，对 应 P E 估 值 1 1/1 0/9 x。外 包 业 务 持 续 支 撑 助 力 以 及 规 模 效应 体 现 下，公 司 2 0 2 4 一 季 度 可 比 利 润 增 速 重 新 转 正 释 放 出 经 营 改 善 的 积 极 信 号，请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9长 期 看 公 司 国 企 资 源 获 取 优 势 与 外 企 合 资 的 市 场 化 机 制 仍 在，且 重 组 首 年 便 提 升分 红 比 例 至 5 0%（对 应 现 价 股 息 率 2.6%）也 有 望 增 强 投 资 偏 好，维 持“买 入”评级。科 锐 国 际：2 0 2 4 Q 1 盈 利 能 力 边 际 改 善，静 待 用 工 需 求 进 一 步 回 暖2 0 2 3 年 实 现 归 母 净 利 润 2.0 1 亿 元，与 业 绩 快 报 一 致 符 合 预 期。2 0 2 3 年，公 司 营收 9 7.7 9 亿 元，同 比+7.5 5%；归 母 净 利 润 2.0 1 亿 元，同 比-3 1.0 5%；扣 非 净 利 润1.3 4 亿 元，同 比-4 3.0 3%，与 业 绩 快 报 基 本 一 致、符 合 预 期。2 0 2 3 Q 4，公 司 营 收2 6.0 8 亿 元，同 比+1 4.7 0%；归 母 净 利 润 4 8 5 9 万 元，同 比-3 3.4 5%；扣 非 归 母 净 利润 1 8.8 9 亿 元，同 比-5 6.5 6%。本 年 度 公 司 拟 派 发 现 金 红 利 1 5 7 4 万 元，分 红 比 例约 1 0%，