行业报告|行 业 专 题研 究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2024 年 05 月 09 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持 评级)上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 资料 来源：聚源数据 相关报告 1 建筑装饰-行业研究 周报:政治局会议聚焦改革及房产去化，中央资金支撑智慧交通新质生产力 2024-05-05 2 建筑装饰-行业研究 周报:万亿国债支撑水利投资，关注低空经济及设备更新弹性释放 2024-04-28 3 建筑装饰-行业深度 研究:设备更新展望：哪些细分领域具备投资机会？2024-04-27 行 业 走 势图 23 年 营收 利 润稳健增 长，看好 24 年盈利能 力提升 23 年 营收、利润 稳 健增 长，净 利率 及周 转 率拖 累 ROE 提升 23 年 CS 建筑 板块营收 90716 亿元，同比 增 速 7.71%，实现 归 母净 利 润 1972亿元，同 比增 速 7.03%，营收 增 速较 22 年同 期 下降 2.5pct，业绩 增 速较 22年同 期上 下降 5.16pct。利 润 增速 慢 于营 收 主要 系 费用 率 提升，减值 损 失增加，净利 率 及周 转 率 均小 幅下 降。23 年 ROE（摊薄）7.98%，同比 下降 0.13pct。24Q1 建筑 板块 营 收/归母 净利 润 增速 为+1.4%、-3.3%，盈 利能 力 短暂 承 压 一方面 主要 系毛 利 率下 滑，同 时 也反 映 出 一季 度项 目 落地较慢。展望 Q2，增发国 债项 目有 望 于 24 年 6 月底 前开 工 建设，同时 4 月份 政治 局 会议 着 重保交楼 和去 库存，后续 限 购等 政 策有 望 进一 步 放松，从而 推 动销 售 和新 开 工改善。我们认为政策端及资金端加速落 实，建 筑板块 盈利情 况或 有望改 善。费用率&杠 杆 率小 幅提 升，全 年现 金 流净 流入 略 有减 少 23 年毛 利 率同 比改 善 0.085pct 至 10.91%，整体 净利 率 2.73%，同比 略降0.01pct，期间 费 用率 同 比上 升 0.061pct 至 6.23%，其中 销售/管理/财务/研发费用 率 分别 同比 变动+0.017pct、+0.009pct、+0.035pct、+0.019pct，资产及信 用减 值损 失 同比 增 长 8.7%,占收 入比 重 1.1%，同 比 提升 0.01pct。23 年CFO 净 额为 1727 亿，同 比-17.46%，少 流入 365 亿。23 年 CS 建筑 板 块 CFI净流出 4046 亿元，同比 多流 出 298 亿。板 块 整体 资产 负 债率 75.71%，同比上升 0.77pct，央国 企 及民 企 均延 续 加杠 杆 趋势。24Q1 板 块毛 利 率 9.29%，同比降 0.10pct，净 利率 2.87%，同比 降 0.16pct，环比 上升 0.69pct，盈 利能力阶段性承压；资产负债率 同比 提 升 0.59pct 至 75.78%。子 板 块 之 间 表现 持续 分化，大基 建 央企 表现 出 较好 的韧 性 23 年营 收 增速 排名 靠 前的 是 国际 工 程、钢 结构、大基 建、化 工 工程，营收增速 分 别为+18.43%、+12.05%、+8.37%、+7.91%；23 年归 母净 利润 同 比增速前 四的 分别 为 装饰 工 程、设计 咨询、大基 建、化工 工程，同比 增速 分 别为+80.65%、+28.70%、+6.02%、+3.31%，国际 工程 板块 业绩 主要 受 到中 铝 国际拖累，剔 除中 铝 国际 后国 际板 块 工程 四个 公司 的 营收 和业 绩分 别 同比 增长25.2%、19.6%，如 北方 国 际、中 钢国 际 业绩 同 比增 长 44.31%、20.58%，总体来看 国际 工程 板 块仍 表 现亮 眼。大基 建板 块 稳健 增 长，23 年建筑 央企 营收及业 绩增 速分 别 为 8.05%、6.15%，24Q1 建筑 央企 新 签订 单 同比 增 长 5.69%，占建 筑业 新签 份 额的 60.25%（vs 占 23 年新 签市 场 份额 的 47.19%），龙 头市占率有望进一步提升。龙 头 企 业 抗 周期 属性 更强，呈现 强 者恒 强的 局 面 从建 筑板 块 年报 及一 季 报 情况 来看，表 现较 好 的主 要 有国 际 工程、基 建央 企、专业工程 这三 个 细分 板 块。1）国际 工程 受 益于 海 外需 求 增长 及 海外 订 单加速转化，北方 国 际、中 材国 际 Q1 单季扣非 业绩 增速 分 别为 42%、13%。2）基建 央企，万 亿 特别 国债 和专 项 债额 度 的 下达 有望 支 撑今 年基 建 景气 度回升，Q1 大 基建 板块 收 入增 速 快于 板 块，能 建、化 学、电 建、中 国建 筑 营收增速 为 10%、5.5%、5.1%、4.7%，业 绩增 速 较快 的 分别 为能 建、化 学，在 24年全面 推 开上 市 公司 市 值管 理 考核 背 景下，除中 铁 外建 筑 央企 市 值分 红 比例均有 所提 升，截至 4/30，中 国 建筑 和 中国 铁 建股 息率 分 别达 5.1%和 4.4%，建议 关注 低估 值 蓝筹 央 企。3）专业 工程，受益 于 下游 细 分赛 道 景气 度 回升及订 单加 速落 地，东华 科技 Q1 营收/归母 净 利增 速+110%/+70%，上 海港 湾、华铁应急 Q1 营收 增速 达 42%、31%。风险 提示：基建&地产 投资 超预 期下 行；央企、国企 改 革提 效 进度 不 及预 期；国际宏观环境恶化风险。-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2023-05 2023-09 2024-01 2024-05建筑装饰 沪深300 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2024-05-09 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002541.SZ 鸿路钢构 20.80 买入 1.71 1.90 2.18 2.53 12.16 10.95 9.54 8.22 601390.SH 中国中铁 6.61 买入 1.35 1.43 1.51 1.59 4.90 4.62 4.38 4.16 601186.SH 中国铁建 8.66 买入 1.92 2.06 2.21 2.35 4.51 4.20 3.92 3.69 600970.SH 中材国际 12.80 买入 1.10 1.24 1.44 1.66 11.64 10.32 8.89 7.71 605598.SH 上海港湾 19.01 买入 0.71 0.87 1.09 1.40 26.77 21.85 17.44 13.58 601668.SH 中国建筑 5.41 买入 1.30 1.39 1.48 1.57 4.16 3.89 3.66 3.45 600502.SH 安徽建工 4.97 买入 0.91 1.05 1.22 1.39 5.46 4.73 4.07 3.58 600039.SH 四川路桥 7.52 买入 1.03 1.12 1.22 1.34 7.30 6.71 6.16 5.61 300977.SZ 深圳瑞捷 14.90 买入 0.27 0.46 0.85 1.18 55.19 32.39 17.53 12.63 002949.SZ 华阳国际 11.01 买入 0.82 0.99 1.19 1.38 13.43 11.12 9.25 7.98 000065.SZ 北方国际 12.92 买入 0.92 1.03 1.18 1.39 14.04 12.54 10.95 9.29 603300.SH 华铁应急 6.29 买入 0.41 0.53 0.69 0.89 15.34 11.87 9.12 7.07 300982.SZ 苏文电能 21.16 买入 0.38 0.83 1.03 1.28 55.68 25.49 20.54 16.53 605167.SH 利柏特 9.16 买入 0.42 0.54 0.69 0.85 21.81 16.96 13.28 10.78 000928.SZ 中钢国际 6.77 买入 0.53 0.61 0.70 0.80 12.77 11.10 9.67 8.46 601117.SH 中国化学 7.60 买入 0.89 0.99 1.12 1.25 8.54 7.68 6.79 6.08 000498.SZ 山东路桥 5.80 买入 1.47 1.55 1.68 1.83 3.95 3.74 3.45 3.17 601868.SH 中国能建 2.19 买入 0.19 0.21 0.23 0.26 11.53 10.43 9.52 8.42 601669.SH 中国电建 5.17 买入 0.75 0.86 0.98 1.14 6.89 6.01 5.28 4.54 603357.SH 设计总院 11.19 买入 0.87 1.00 1.14 1.28 12.86 11.19 9.82 8.74 603018.SH 华设集团 10.28 买入 1.02 1.10 1.19 1.26 10.08 9.35 8.64 8.16 002469.SZ 三维化学 5.94 买入 0.43 0.49 0.56 0.65 13.81 12.12 10.61 9.14 603163.SH 圣晖集成 28.51 买入 1.39 1.65 1.99 2.42 20.51 17.28 14.33 11.78 资料来源：Wind，天 风证券 研究所，注：PE=收盘价/EPS ZXDWzQrMoNpOrPsRqNtMqR6M8Q7NoMnNmOsOjMpPnQeRoPmMaQrRvNxNtQuMxNtRnR 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内 容 目录 1.行 业概 述：23FY 营 收业 绩 延续 增长，毛利 率小 幅 改善.5 1.1.23 年营收&业 绩稳 健 增长，建筑 央 企增 长 韧性 较 强.5 1.2.毛利 率小 幅 改善，资产 周 转率 变 慢，负 债率 有 所提 升.7 1.3.费用 率小 幅 提升，减值 损 失占 收 入比 重 有所 提 升.9 2.子 板块 表现 持续 分 化，大基 建 板块 增长 韧 性较 强.12 2.1.业绩 增长：大基 建 板块 稳 健增 长，设 计 咨询 板 块业 绩 增长 加 快.12 2.2.盈利 能力：装饰 工 程毛 利 率/净利 率同 比 有所 提 升.13 2.3.管理 能力：大基 建 板块 费 用管 控 能力 提 升，装 饰工 程 减值 损 失有 所 增长.14 2.4.债务 结构：中长 期 带息 债 务占 比 提升 仍 是负 债 结构 优 化的 关 键.18 3.24Q1 建 筑 板块 营收 增速 有 所放 缓，业 绩短 暂承 压.19 3.1.24Q1 营收 增速 放缓，毛/净 利率 同 比下 滑.19 3.2.央企 出海 订 单延 续 较高 增 长，建 议关 注 专业 工 程细 分 景气 赛 道.21 4.投 资建 议.23 5.风 险提 示.24 图 表 目录 图 1：2018-2023 年建 筑 行业 整 体营 收 及同 比 增长 率.5 图 2：2018-2023 年建 筑 行业 整 体归 母 净利 润 及同 比 增长 率.5 图 3：2018-2023 年建 筑 扣除 中 建、中 铁、铁 建及 中 交后 的 收入、业绩 同 比增 速.6 图 4：九 大建 筑 央企 营 收及 新 签订 单 市场 份 额变 化.7 图 5：九 大建 筑 央企 营 收、利 润及 建 筑业 总 产值 增 速.7 图 6：2017Q1-2024Q1 建筑 行业 单 季度 收 入同 比 增速.7 图 7：2017Q1-2024Q1 建筑 行业 单 季度 业 绩同 比 增速.7 图 8：2018-2023 年建 筑 行业 摊 薄 ROE 走势.8 图 9：2018-2023 年建 筑 行业 毛 利率 和 净利 率.8 图 10：2018-2023 年建 筑 行业 三 项营 运 指标.8 图 11：2018-2023 年建 筑 板块 四 项财 务 数据 的 同比 增 速.8 图 12：2018-2023 年建 筑 行业 资 产负 债 率.9 图 13：2018-2023 年大 基 建板 块 与其 余 板块 资 产负 债 率.9 图 14：2018-2023 年建 筑 行业 四 项费 用 率变 化.10 图 15：2018-2023 年建 筑 行业 资 产及 信 用减 值 损失 占 收入 比 重.10 图 16：2018-2023 年建 筑 行业 现 金流 量 净额 变 动趋 势.10 图 17：2018-2023 年 CS 建筑 行 业收 现 比与 付现 比.11 图 18：23 年建 筑 行业 各子 板 块营 收 及归 母 净利 增 速.12 图 19：23 年建 筑 子板 块营 收/业绩 增 速与 22 年的 差.12 图 20：2022、2023 年 设计 咨 询各 子 板块 营 收增 速.13 图 21：2022、2023 年 设计 咨 询各 子 板块 归 母净 利 增速.13 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 22：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 毛 利率.13 图 23：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 净 利率.13 图 24：23 年相 对 22 年建 筑 子板 块 净利 率 变化 量 与毛 利 率变 化 量的 差（PCT）.14 图 25：2022、2023 建 筑行 业 各子 板 块期 间 费用 率.14 图 26：2022、2023 年 建筑 行 业资 产 减值 损 失占 收 入比 重.14 图 27：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 研 发费 用 率.15 图 28：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 管 理（含 研发）费用 率.15 图 29：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 销 售费 用 率.15 图 30：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 财 务费 用 率.15 图 31：2022、2023 年 子板 块 应收 账 款及 应 收票 据 周转 率.16 图 32：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 总 资产 周 转率.16 图 33：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 资 产负 债 率.16 图 34：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 流 动比 率.16 图 35：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 经 营净 现 金/营业 收入.17 图 36：2022、2023 年 建筑 行 业各 子 板块 投 资净 现 金/营业 收入.17 图 37：主要PPP 子板 块（CFO 净额-投资 支 付现 金）在 收 入中 的 比重.17 图 38：2018-2023 年各 子 板块 带 息债 务 占负 债 总和 的 比例.18 图 39：四 个子 板 块长 期 带息 债 务占 带 息债 务比 例 变化.18 图 40：另 外四 个 子板 块 长期 带 息债 务 占带 息债 务 比例 变 化.18 图 41：2018Q1-2024Q1 建筑 单季 度 营收 及 同比 增 速.19 图 42：18Q1-24Q1 建筑 子 板块 单 季度 营收 同 比增 速（1）.19 图 43：18Q1-24Q1 建筑 子 板块 单 季度 营收 同 比增 速（2）.19 图 44：18Q1-24Q1 建筑 单 季度 归 母净 利润 及 同比 增 速.20 图 45：18Q1-24Q1 建筑 板 块不 同 情形 下业 绩 同比 增 速.20 图 46：建 筑子 板 块单 季 度业 绩 同比 增 速（1）.20 图 47：建 筑子 板 块单 季 度业 绩 同比 增 速（2）.20 图 48：建 筑板 块 单季 度 毛利 率 与净 利 率.21 图 49：历 年 Q1 末建 筑板 块 资产 负 债率.21 表 1：八 大建 筑 央企 23 年经 营数 据以 及 24 年 经营 计 划一 览.6 表 2：2023 年建 筑板 块 关键 财 务数 据 同比 增 速情 况.9 表 3：八 大建 筑 央企 24Q1 经 营及 订 单情 况.21 表 4：地 方国 企 24Q1 经营 质 量一 览.22 表 5：国 际工 程 公司 24Q1 经 营情 况 一览.22 表 6：专 业工 程 公司 24Q1 经 营数 据 一览.23 T0sUfiZ4ZzaEiH1BLFpilpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOGPpZjTz4KZmA3XeaYkxq4 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.行 业 概述：23FY 营收业绩 延续增长，毛利率 小幅改善 1.1.23 年营收&业绩稳健 增 长，建筑央企增长韧性较强 23 年 CS 建 筑板 块 营收 及归 母 净利 润整体 实现稳健 增长。23 年中信（CS）建 筑 板块 实 现营收 90716 亿元，同比 增速 7.71%，实现 归 母净 利 润（以 下简 称“业 绩”）1972 亿元，同比增速 7.03%，营收 增 速 较 22 年 同期 下 降 2.5pct，业绩 增 速较 22 年 同期 上 下降 5.16pct，23 年由 于 地产 下 行压 力 较大 及 地方 债 务压 力 使得 基建 投 资落 地 放缓 等 因素 影 响，建筑 板 块整体 营收 及利 润 增速同比 下滑，但 仍 实现 个 位数 增 长。23 年 CS 建筑 板块 业绩 增 速与 营 收增速 差值 为-0.68pct，较 22 年同期 差距 扩 大 2.66pct，反 映 出 23 年 建筑 行 业 整体 盈利 能 力有所 承压。23 年 少 数股 东损 益 同比+6.87%至 494.56 亿 元，增 速同 比+22.22pct。4 月份 发改委 提及 部署 23 年增 发 国债，推动 所 有增 发 国债 项 目于 今年 6 月 底前 开 工建 设，我们 认为 政策端及资金端 加速落实，建筑 板 块 盈利 情况 或 有望 改 善。图 1：2018-2023 年建筑行 业整体 营收及同 比增长 率 图 2：2018-2023 年 建筑行 业整体 归母净利 润及同 比增长率 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 在 扣除 四大 央 企后，建筑 板块 的营 收 增长 变慢，反 映 出建 筑 央企 强者 恒 强，龙头 市 占率 提升。2023 年 建筑 板块 收 入规 模 最大 的 四家 公 司收 入 平均 在 13558 亿元 以 上，合 计收 入 及归母 净利 润总 额 占整 个 中信 建 筑板 块的 59.78%和 69.79%，若 扣除 上 述四 家 公司，23 年 建筑板 块 收入 与 业绩 同 比 增速 分 别为 7.34%和 5.8%，相比 剔 除前 营 收 增速、业绩 增 速分 别-0.37pct、-1.23pct（vs 剔除 前 板块 营 收增 速、业 绩 增速 分 别为+7.71%、+7.03%）。从 变 化幅度 看，剔除 四 大央 企 后板 块 剩余 部 分的 营 收增 速 与 22 年同 期相 比 下降 6.94pct，业 绩 增速较 22 年同 期 下降 26.53pct（vs22 年 剔除 四 大央 企 后板 块 剩余 部 分的 营 收、业 绩增速 分别为+14.28%、+32.33%），反 映出 除四 大央 企外，其 余建 筑公 司 尤其 是中 小建 企 的 营收 增长受 到一 定压 力，业 绩 增速 放 缓更 为 明显。四 大建 筑 央企 营 收和 业 绩增 长 韧性 较 好，中建/铁建/中铁 23 年营 收 增速 分 别为+10.2%/+3.8%/+9.5%，业绩 增速 分别 为+6.5%/-2.0%/+7.1%；铁建 业绩 增速 下 滑主 要 受 费用 率提 升 以及 减 值影 响 较大。整体 来 看，四大 建筑 央 企增 长 韧性较好，抗风险能力较强。02468101214161820010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002018 2019 2020 2021 2022 2023(%)(亿元)(4)(2)0246810121405001,0001,5002,0002,5002018 2019 2020 2021 2022 2023(%)(亿元)行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3：2018-2023 年 建筑扣 除中建、中铁、铁建及 中交后的 收入、业绩同比 增速 资料来源：Wind，天风证券研究 所 表 1：八大 建筑央企 23 年经营数 据以及 24 年经营计划 一览 中 国 建筑 中 国 中冶 中 国 电建 中 国 能建 中 国 中铁 中 国 铁建 中 国 交建 中 国 化学 PB（LF）0.51 0.67 0.66 0.89 0.56 0.45 0.53 0.72 PB 分位数 1.2%1.6%4.9%1.0%3.2%2.9%8.1%1.3%PE（TTM）4.10 8.49 6.73 11.00 4.91 4.39 5.94 7.62 PE 分位数 9.0%23.8%9.3%0.0%9.6%14.2%13.9%2.4%平均 ROE（%）13.4%6.5%8.3%7.5%10.6%8.7%8.2%9.8%同比变动（PCT）-0.63-2.48 0.05-0.44-0.28-0.83 1.11-0.88 23FY 营业收入（亿元）22,655 6,339 6,084 4,060 12,608 11,380 7,587 1,784 23FY 收入 yoy 10.2%7.0%6.4%10.8%9.5%3.8%5.1%13.1%23FY 归母净利润（亿元）543 87 130 80 335 261 238 54 23FY 归母 yoy 6.5%-15.6%13.6%2.1%7.1%-2.2%23.6%0.2%23FY 扣非 yoy 7.3%-21.9%13.2%25.2%9.3%1.9%58.2%3.9%23FY CFO 净额（亿元）110.3 58.9 222.6 94.9 383.6 204.1 120.7 91.3 同比变动（亿元）72.0-122.6-85.7 15.5-51.9-357.2 116.3 76.3 23FY 新签订单（亿元）43,241 14,248 11,428 12,837 31,006 32,939 17,532 3,268 2FY 新签同比增速 10.8%5.9%13.2%22.4%2.2%1.5%13.7%10.0%分红比例（%）20.8%17.2%20.0%13.6%15.5%18.2%20.0%20.0%同比变动（PCT)0.02 0.46 1.91 0.12-0.31 3.94 1.63 0.07 23 年股息率（%）5.1%2.2%2.7%1.2%3.2%4.4%3.3%2.6%2024 年经营计划 营业收入（亿元）23,800 6,600 6,460 4,280 13,000 11,040 8,209 1,950 收入增速 5.1%4.1%6.2%5.4%3.1%-3.0%8.2%9.3%新签订单（亿元）45,000 15,000 12,680 13,000 33,000 30,011 19,899 3,300 订单增速 4.1%5.3%11.0%1.3%6.4%-8.9%13.5%1.0%资料来源：Wind，各公司公告，天风证 券研究 所 注：时间截止于 2023/5/2，分位值从 2010/1/1 算起-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 23 年 建 筑央 企 份额 提升 较 快，市占 率 集中 趋势 明 显。建筑 央企（含 中国 核 建）23 年收 入和利 润增 速高 于 建筑 行 业总 体 产值 增 速，自 2018 年 之后，在 基建 投资 增 速以 及 建筑 业 总产值增速总体 放 缓 的 背 景 之 下，九 大 建 筑 央 企 的 营 收 及 净 利 润 增 速 仍 保 持 较 高 水 平，（19-23 年建 筑 业总 产 值、九 大央 企 营收、归母 净 利润 CAGR 分别为+6.4%、11.5%、7.9%），市场 份额 提升 亦 在加 速，建 筑 央企 营 业收 入 份额 从 2019 年 19%提 升至 23 年的 23%，新 签订单 市场 份额 从 2019 年 35%提升至 2023 年的 47%。考虑 到 建筑 行 业具 有 订单 领 先收 入 的特征，建 筑 央企 新 签订 单 高增 长 反映 出 后续 市 占率 加速 提 升的 趋 势，同时 也验 证 建筑 央 企扎实 的 内生 增长 动能 以及 融资 和管 理优 势，同时 新一 轮国 企改 革聚 焦于 效率 和科 技创 新，我们预计该趋势有望持续显现。图 4：九大 建筑央企 营收及 新签订单 市场份 额变化 图 5：九大 建筑央企 营收、利润及建 筑业总 产值增速 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 单 季度 来看，收入 端 23Q4 延续 全年 趋势 保 持稳 健增 长，24Q1 受 到 项目 开 工较 慢 等影 响收入及业绩承压。23Q1-4 建筑板块收入同比增速分别+7.94%/+6.83%/+7.61%/+7.39%；23Q1-4 建筑 板 块业 绩 同比 增 速分 别 为+9.53%/+0.80%/-6.8%/+28.32%，Q4 业绩 增速 较快 或系四 季度 为收 入 确认 高 峰期 以 及 22Q4 的低 基数 所 致。24Q1 整体 来 看，营 收以 及 业绩 增 速分别为+1.4%、-3.3%，板块 营收 增 速明 显放 缓，一 方面 与 24 年春 节 较晚 导 致整 体 开复 工 节奏较 慢所 致，24M1-3 新开 工面 积 同比-27.8%，施工 面 积同 比-11.1%，竣 工面 积 同比-20.7%，地产 仍 持续 筑底，狭 义基 建/广 义基 建同 比分 别+6.5%/+8.8%，其中 铁路、市 政 投资 持续 提速，我们看好 Q2 项目 落地 有望 加 速。图 6：2017Q1-2024Q1 建筑行业 单季度 收入同比 增速 图 7：2017Q1-2024Q1 建筑行业 单季度 业绩同比 增速 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 1.2.毛 利 率 小幅 改善，资产 周转 率变 慢，负 债率 有所 提 升 23 年 建筑 板块 ROE、净 利率 略 降，毛利 率小 幅 提升。23 年 CS 建筑 板块 整 体毛 利 率 10.91%，同比 提升 0.085pct，整体 净 利率 2.73%，同 比略 降 0.01pct，整体 板 块毛 利 率 提升，净利 率0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 略降，一 方 面反 映 出建 筑 行业 整 体提 质 增效 带 来项 目毛 利 率改 善，同时 净 利率 下 滑或 反 映出 信用 减 值计 提 同比 增 加及 期 间费 用 率提 升 仍对 建 筑行 业 利润 改善 带 来一 定 压力。23 年建筑 板块 年 化 ROE（摊薄）7.98%，同比 下降 0.13 pct，我们 认为 净 利率 的 下降 仍 对 ROE 产生不利 影响。目前 房建 或 已基 本 处于相对 底部 区域，基 建投 资 仍在 托 底经 济，考虑 到大 中 城市房 地产 限购 政 策松 绑 或 有望 带来 房 建景 气 度回 升，以及 特 别国 债 加速 落 实 有望 加码基建水利 等领 域投资，同时 新一 轮 国企 改 革注 重 ROE 考核，我 们 认为建筑 行业 ROE 改善 有 望加速兑现。图 8：2018-2023 年建筑行 业摊薄 ROE 走势 图 9：2018-2023 年 建筑行 业毛利 率和净利 率 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 23 年 建筑 板块 营 运指 标基 本 稳定，周转 率 有所 变慢。18 年开 始部 分 央企 按 最新 会 计准 则，将原 包含 在存 货 科目 中 的“已 完工 未 结算 存 货”重 分类 计 入“合同 资产”项下，因此 我 们将合 同资 产加 回 至存 货 处理，考 虑到 应 收票 据 占建 筑企 业 应收 项 目比 重 持续 提 升，我们 在计算 应收 账款 周 转率 时 也加 回应 收 票据。23 年 建筑 行 业应 收 账款 及 票据 周转 指 标/总资 产周转率/存 货周 转 率略 有 升降 总 体保 持 稳定，其 中总 资产 周 转率 0.67 次，同 比-0.02 次，应收账 款及 票据 周 转率 4.99 次，同 比-0.27 次，存货 周转 率 2.06 次，同 比-0.15 次。实 际 上总资 产周 转率 的 变化 取 决于 营 收和 资 产增 速 的关 系，23 年 建筑 板 块总 资 产同 比 增长 11.6%，营收增速 7.71%，营收 增速 慢于 资产 增 速。从资 产 的因 素看，23 年流动/非 流动 资 产增 速（9.61%/13.67%）较 22 年（10.72%/15.72%）均 有 所下 降。营收 增速 略 慢于 流 动资 产 增速，或反 映出 板块 经 营性 回 款仍 有 所承 压，非 流动 资产 增 速保 持 较高 水 平意 味 着投 资 类项 目 支出仍较多。图 10：2018-2023 年 建筑 行业三项 营运指 标 图 11：2018-2023 年 建筑 板块四项 财务数 据的同比 增速 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 具体到 23 年细 分科 目，板 块资 产 项目 中 应收 账 款及 票 据同 比 增速（14.18%）快于 营收 同 比增速（7.71%），因 此导 致应 收 账款 及票 据 周转 率变 慢。而 非流 动 资产 关键 项 目中，长 期 应0.02.04.06.08.010.012.02018 2019 2020 2021 2022 2023(%)ROE 024681012142018 2019 2020 2021 2022 2023(%)01234562018 2019 2020 2021 2022 2023 0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 收增速 仍 较高，主要 系 PPP 项目 和 BT 项目 回 款较 差 导致，随着 地 方化 债 持续 推 进，或 带来长 期应 收款 回 落。长 期股 权 投资 增 速较 19、20 年 历史 高 位回 落，反 映 出建 筑 板块 项 目投资增速整体放缓，或与板块整体资 金面偏 紧有关。表 2：2023 年 建筑板 块关键 财务数据 同比增 速情况 营收增速 资产总计 流动资产 非 流 动 资产 7.71%11.16%9.61%13.67%应收账款及票据 长期股权 14.18%14.67%预付 固定资产-4.47%14.45%其他应收 在建工程 16.65%34.74%存货（含合同资产）长期应收 11.61%15.24%应收+长期应收 14.51%资料来源：Wind，天风证券研究 所 23 年 建 筑 板块 资 产负 债率 自 21 年 后反 转上 升，央 企 国企/民 企杠 杆 均有 所上 升。建筑板块 23 年 整 体资 产 负债 率 75.71%，同 比 上升 0.77pct，延续 了自 21 年以 来 的上 升 趋势。同时我 们 注意 到，板块 资产 负债 率上 升的 主要 动力 来自 于除 大基 建板 块（包含 中建、铁 建、中铁、电 建、核 建、中 冶、能 建、隧 道股 份、上海 建工等，10 家公司 23 年 总资 产占 整 个建筑 板 块 81.6%）的其 他 公司，在 剔除 这 10 家 公司 后，建 筑板 块 23 年 资产 负债 率 77.26%，同比 上 升 0.91pct，大 基建 板 块 23 年资 产 负债 率 为 75.36%，同 比提 升 0.74pct，大 基建 板 块受制于“一利五率”考核制约，更 注 重规 模 与效 益，整体 加杠 杆节 奏 慢于民企。图 12：2018-2023 年 建筑 行业资产 负债率 图 13：2018-2023 年 大基 建板块与 其余板 块资产负 债率 资料来源：Wind，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究 所 1.3.费 用 率 小幅 提升，减值损失占收入比重 有所提升 23 年 可 比 口径 下 期间 费用 率 同比 小幅 提 升 0.06pct，主 要 来自 于 财务 费用 率 和研 发 费用 率的 提升。23 年 CS 建筑 板块 整体 期 间费 用 率同 比 上升 0.061pct 至 6.23%，其中 销 售费 用 率0.47%，小幅微增，管理（含 研 发）费 用率 5%，同比提升 0.01pct，变动 幅 度不 大。带 动 期间费 用 率上 行的 两部 分 主要 来自 于财 务 费用 率和 研发 费用 率，23 年 CS 板 块财 务 费用 率0.76%，同比上升 0.035pct，研发费用率同比 提升 0.019pct 至 2.69%。72737475762018 2019 2020 2021 2022 2023(%)60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 14：2018-2023 年建筑 行业四项 费用率 变化 资料来源：Wind，天风证券研究 所 23 年 板 块减 值 损失 绝对值 以及 占收 入 的比 重均 小 幅提 升。23 年建筑 板块 资产 及 信用 减 值