公司深度研究 | 爱奇艺 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 。 自制战略的先行者，爱奇艺分享万亿娱乐市场 爱奇艺 (IQ US)首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | IQ US Equity 西部证券 2018 年 07 月 05 日 公司评级 增持 股票代码 IQ US 目标价栺 35.2 前次评级 评级变动 首次 当前价栺 32.98 近一年股价 走势 分析师 李艳丼 S0800518050001 021-38584239 liyanliresearch.xbmail 联系人 巫娜 S0800118040007 021-38584237 wunaresearch.xbmail -50%0%50%100%150%200%Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18IQ US EquityNASDAQ COMPOSITE INDEXTabl e_Title 核心结论 Table_Summary 我们首次覆盖 爱奇艺 ，给予 增持评级，我们使用 永续增长率 =3.5%，WACC=12.5%， 目标价 USD 35.2元， 隐含增长空间为 6.7%， 对应 PS 2018E-2020E为 6.7X/5.0X/4.0X。 在线视频将主导未来娱乐内容的分发， 市场天花板足够高 。 消费 的 个性化趋势 日益突出， 我们认为在线视频在娱乐内容分发上可以兼顾 头部和细分 需求，将取代电视台成为娱乐内容的主分发渠道。相比于电视台纯广告的商业模式，我们预计在线视频的广告 +付费会员收入约 3000亿，是电视台的 3倍 。 付费会员将进入加速渗透期， 第一梯队长期将享巨额收益 。 我们 预计 付费业务将在 2018E-2022E期间高速增长 ，但同时 预计在线视频中期仍 将 亏损 。长期来看，当完成用户迁徙，自制内容不断深化平台差异化竞争，我们预计内容制作方的议价能力将被削弱，视频平台的内容成本将维稳在合理水平。在线视频 广阔的市场规模将让第一梯队 享有巨额收益 。 第一梯队中自制战略的先行者，爱奇艺 分享万亿娱乐产业 。 我们认为爱奇艺在视频平台第一梯队中具备竞争优势 ，表现在丰富的内容储备、网综自制能力强以及运营数据行业第一的优势 。 风险提示： 内容监管 趋严 、宏观环境不如预期、付费会员增速不达预期等 风险提示： 若缺少风险提示， 则 无法提交 。 （请在该控件中填写） Tabl e_Title 核心 数据 Tabl e_Excel1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,237 17,378 25,060 33,450 41,917 增长率 (%) 111% 55% 44% 33% 25% 净利润 (百万元 ) (3,074) (3,737) (5,700) (4,389) (1,215) 增长率 (%) NA NA NA NA NA 每股收益（ EPS） (8.66) (5.21) (7.95) (6.12) (1.69) 市盈率（ P/E） NA NA NA NA NA 市净率（ P/B） NA 20.18 9.81 12.75 13.42 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 爱奇艺 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 索引 内容目录 投资要点 . 7 在线视频将主导未来娱乐内容的分发，市场天花板足够高 . 8 消费升级 带来用户内容需求发生变化，娱乐化和分众化趋势明显 . 8 定位娱乐内容分发，满足分众需求趋势，在线视频渠道满意度更高 . 9 电视台内容分发呈现中心化、大众化，付费业务无明显起色 . 9 满足分众需求，在线视频用户渠道满意度高 . 10 广告和付费会员是在线视频两大驱动力，行业觃模约 3000 亿 . 11 创新样式不断迭代，在线视频广告业务觃模与电视台相当 . 11 付费会员带来增量收入，差异化内容拉动用户多会员需求上升 . 12 付费会员将进入加速渗透期，维持平台中期亏损预期 . 16 在线视频付费会员渗透率将保持高速增长 . 16 中国在线视频付费会员渗透率到达早期多数扩散拐点 . 16 视频平台调整播出策略，头部独播内容投入力度加大 . 17 多方面原因造成视频平台盈利困难，维持中期亏损预期 . 22 传统电视台中重度用户仌未完成向在线视频迁徙 . 22 视频平台自制内容实现新突破，但现有供应能力仌有限 . 25 第一梯队三强竞争激烈 . 30 平台中期有能力修复亏损，第一梯队长期将享巨额收益 . 32 中重度用户迁徙将必然发生，在线视频买量加速进程 . 32 网台云动话语权提升，视频平台提升自制内容供给能力 . 33 用户逐渐稳定、自制内容差异化显现，行业竞争情冴将大幅改善 . 34 行业终极竞争栺局是寡头垄断，内容方议价将减弱 . 35 第一梯队中自制战略的先行者，爱奇艺分享万亿娱乐产业 . 38 爱奇艺内容品类、数量的布局最多，全方位满足用户需求 . 38 自制内容开拓者，爱奇艺品牌市场认可度高 . 41 运营数据行业第一， PGC 合作伙伴助力爱奇艺优质内容供给 . 43 预测及估值 . 45 营收觃模预测 . 45 内容投入以及成本预测 . 46 盈利预测及估值 . 47 同行业估值比较 . 48 公司深度研究 | 爱奇艺 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 风险提示 . 50 图表目录 图 1：电视台各类别内容收视比重： 2004 VS. 2017 . 8 图 2：娱乐类内容收视比重： 2004 VS. 2017 . 8 图 3：线上消费品： 80、 90、 00 后新消费群体聚焦个性化需求 . 8 图 4：内容领域消费小众爆款频出： 2017-2018 . 8 图 5： 分节目联系观众构成比例相对变化的趋势比较 . 9 图 6： 分时段观众构成比例相对变化的趋势比较 . 9 图 7：中国电视节目套数： 2007-2016 . 9 图 8： TOP 2%电视台总收视市场仹额超 80%： 1Q15-1Q18 . 9 图 9：中美院线电影票房排名 TOP 20%电影的总票房占比： 2016-2017 . 10 图 10： TOP3 在线视频剧集播放量符合典型事八定律： 2015-2017 . 11 图 11：在线视频创新广告丽例：信息流广告、创意中插、品牌植入、植入易、压屏广告、栏目冠名、易植贴 . 12 图 12：省级卫视电视台收视率 . 12 图 13： 电视台广告 +在线视频广告觃模（亿）： 2011-2017 . 12 图 14：电视 /视频行业产业链 . 13 图 15：有线电视模式下的用户付费觃模： 2010-2017 . 13 图 16：有线电视用户数及实际付费数、付费率： 2011-2017 . 14 图 17： 2017 ARPPU（元）：有线电视 VS. 在线视频 . 14 图 18：爱奇艺变现效率对比： VIP 付费会员和广告 . 14 图 19： 付费用户与行业整体粘性对比 . 14 图 20：网络视频内容消费更加集中于手机端： 2017 . 15 图 21：单用户多付费会员需求明显： 2014-2017 . 15 图 22：中国线上娱乐产业觃模： 2012-2022E . 15 图 23：科技领域创新扩散曲线（美国）： 1900-2005 . 16 图 24：美国社交媒体普及率和平板电脑普及率： 2005-2016 . 17 图 25：云联网普及率：中国、北美、欧盟 1990-2017 . 17 图 26：美国付费电视用户 Netflix 普及率： 2007-2018 . 17 图 27： Netflix 美国地区订阅用户数净增量： 2008-2017 . 17 图 28：视频平台流量构成： 1Q18 . 18 图 29：付费用户愿意付费的内容 . 18 图 30：移动端爱奇艺 VS. 腾讯视频月活跃用户数： 2015-2018 . 18 图 31： 2017 年视频平台播 出电视剧情冴：播放量 TOP 50 电视剧中仅有 4 部为独播 . 19 图 32： 爱奇艺、腾讯、优酷版权电视剧独播数量、剧名以及领衔主演： 2017 vs. 2018 . 19 图 33：爱奇艺、腾讯视频、优酷自制剧集： 2017（上） VS. 2018 （下） . 20 图 34：在线视频付费觃模模型： 2014-2022E . 21 公司深度研究 | 爱奇艺 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 图 35：电视观众人均日收视时长： 2013-2017 . 22 图 36： 各年龄段电视观众观看时长下滑幅度 2017 VS. 2013 . 22 图 37：在线视频行业 MAU： 2013-2017 . 23 图 38：移动端在线视频人均单日使用时长（分钟） . 23 图 39： 2017 单用户日均有效使用时长（分钟）：在线视频（移动端） VS. 电视台 . 23 图 40：各年龄段观众人均日收视时长： 2005、 2013、 2017. 24 图 41：各年龄组人口觃模及在线视频渗透率： 2017 . 24 图 42： 在线视频行业用户 vs. 付费用户年龄分布： 2018 . 24 图 43：在线视频用户运营阶段 . 24 图 44：自制网剧情冴： 2011-2017 . 25 图 45：自制网综情冴： 2011-2017 . 25 图 46：自制网剧 以及电视剧口碑指数： 2017 . 25 图 47：自制网综以及电视综艺口碑指数： 2017 . 25 图 48： 播放量： TOP 10 自制网综 VS. 头部电视综艺 . 26 图 49：各年龄段平均每周看综艺的时长 . 26 图 50：播放量： TOP 10 自制网剧 VS. 头部电视剧 . 26 图 51：各年龄阶段用户对电视剧的喜好程度 . 26 图 52：视频平台流量贡献构成： 2017 . 27 图 53：在线视频内容播放量情冴： 2017 . 27 图 54：自制网剧 以及自制综艺占全网剧集 /综艺的情冴： 2017 . 27 图 55：自制剧反向输出电视台情冴： 2016-2018 . 28 图 56：影响在线视频自制内容决策的因素 . 29 图 57：中国网络内容制作公司融资亊件数量： 2011-2016 . 29 图 58：中国网络内容制作公司所处轮次分布： 2017 . 29 图 59： 2017 年商业视频平台移动端栺局 . 30 图 60：视频平台 TOP4 MAU： 2015-2018 . 30 图 61：视频平台购买会员时长的习惯：视频平台黏性低 . 30 图 62： 2012-2018 年中国头部电视剧版权费用变化 . 30 图 63：国内视频平台版权内容成本变化： 2012-2017E . 31 图 64： “先网后台 ”电视剧数量： 2015-2017 . 33 图 65：网络视频在各年段人群的渗透率： 2013-2021E . 33 图 66：各年龄段电视观众单人日均收视时长同比变化情冴： 2014-2017 . 33 图 67： 2016-2018 头部内容制作方制作成本上升，视频平台成为大制作联合出品方 . 34 图 68： A 股上市内容制作机构存货周转天数 :2011-2017 . 34 图 69： A 股上市内容制作机构应收周转天数 :2011-2017 . 34 图 70：网络视频用户以及移动端觃模： 2012-2027E . 35 图 71：美国广播电视市场仹额（ 2017）、美国有线电视市场仹额（ 2017）、美国付费电视市场仹额（ 1Q17） . 35 公司深度研究 | 爱奇艺 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 图 72：在线视频行业竞争栺局最终形态推导 . 36 图 73：中国内容制作机构集中度分散： 2017 . 37 图 74：国外 主要广播电视台、付费电视以及流媒体内容成本占收入比例： 2010-2017 . 37 图 75：视频平台上线网剧和电视剧数量以及网剧数量占比 . 38 图 76：三大视频平台内容品类布局 . 38 图 77： TOP 3 视频平台上线综艺数量： 2017 . 39 图 78： TOP 3 视频平台上线综艺数量占比 . 39 图 79： 2017 高口碑网剧 . 39 图 80：豆瓣评分 >8.0 的网综数量（左）、自制综艺平均豆瓣评分 . 39 图 81：视频平台剧集播放量： 2017 . 40 图 82：爱奇艺、腾讯视频、优酷剧集播放量市场仹额 . 40 图 83：视频平台综艺播放量： 2017 . 40 图 84：爱奇艺、腾讯视频、优酷综艺网播量市场仹额 :2017 . 40 图 85： TOP 4 视频平台移动端月人均使用时长 (分钟 )： 2015 年 1 月 -2018 年 4 月 . 40 图 86： 2018 年 TOP3 视频平台内容数量布局 . 41 图 87： 2018 年剧集品类布局 . 41 图 88： 2017 年网剧热度指数 . 41 图 89： 2017 年网综热度指数 . 41 图 90：三大视频平台自制工作室 . 42 图 91： TOP 4 视频平台 MAU:2015 年 1 月 -2018 年 4 月 . 44 图 92：人均单次使用时长 (分钟 ):2015 年 1 月 -2018 年 4 月 . 44 图 93： 2017 年网大播放量以及平台播放量占比 . 44 图 94： 2017 年网大上线数量以及平台数量占比 . 44 图 95： IQ 净增付费会员数量 :2016-2026E . 45 图 96：爱奇艺付费会员收入及增速： 2016A-2020E . 45 图 97：爱奇艺用户使用时长以及广告表现效率： 2016A-2020E . 45 图 98：爱奇艺广告收入及增速： 2016A-2020E. 45 图 99：爱奇艺版权分销及其它增值业务收入： 2016A-2020E . 46 图 100：爱奇艺收入分布 :2017A-2022E. 46 图 101：爱奇艺内容投入： 2015A-2022E . 46 图 102：爱奇艺内容投入年度变化： 2016A-2022E . 46 图 103：爱奇艺内容成本： 2015A-2022E . 47 图 104：爱奇艺内容成本占比： 2016A-2022E . 47 图 105：内容成本收入占比： 2015A-2020E . 47 图 106： DCF 估值：目标价 =USD35.2WACC=12.5%, 永续增长率 =3.5% . 48 表 1：在线视频 VS. 有线电视 . 10 表 2：独家内容是吸引用户付费的最大利器 . 18 公司深度研究 | 爱奇艺 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 表 3：各平台自制战略情冴（数据截至 2017 年） . 29 表 4：台网云动的现有排播模式情冴 . 32 表 5：腾讯视频和优酷头部自制网综制作团队 . 42 表 6：爱奇艺剧集内容多项计划 . 43 表 7：三大视频平台投资内容制 作方 . 43 表 8：调整后 WACC 计算 . 48 表 9：同行业估值比较 . 49 表 10：每用户以及每付费用户估值比较 . 49 公司深度研究 | 爱奇艺 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 07 月 05 日 投资要点 视频内容消费行业观点： 1. 在线视频的商业模式明显优于电视台，体现在 2 个方面 ： 1）在线视频的娱乐内容分发效率高于电视台，用户对渠道满意度更高。 2）市场规模更广阔，我们预计广告 +付费会员收入约 3000 亿，是电视台的 3 倍。 2. 当前股价驱动力为付费会员增量，我们预计 付费会员将保持高速渗透趋势， 2022E 将达40%左右。 参照 Netf