请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 纺织服装 2018 年 中期 投资策略 超配 2018 年 07 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 蹈机握杼，蓄力 龙头 行业 呈现稳步 复苏， 低线消费崛起及电商赋能深化 行业发展 动力 18 年 1-5 月限上服装鞋帽针纺织品和化妆品零售额分别同增 9.1%和 14.80%，比去年同期分别提升了 1.9 和 4.7 个百分点。行业 基本面 自 17 年 以来 呈现出 一定复苏迹象，并在今年 Q1 有所加速。全年 来 看仍有望在 低 线 消费崛起 以及电商品牌 化 推动下 实现 稳步增长 。 一方面 ，在居民收入提升 以及 消费 习惯变革 中，低线 市场消费 升级仍将是大势所趋，另一方面， 线上 布局将为品牌企业增长 持续 打开新空间 ，且新零售 赋能 下 也将推动 企业供应链 整合及品牌升级 加速。 分化时代龙头优势逐步凸显 ，精选 细分行业 优质个股 2012-2017 年，服装家纺板块 上市公司排名前 10%的公司营收总和 业绩总和占比分别提升了 20.89 和 18.30 个百分点，龙头化趋势显现。 从长期来看，经历 了 行业低谷 期洗礼的龙头公司，通过几年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设后 ，自身 经营质量 显著提升，内生增长动力 充足，未来 在行业分化过程中 有望 实现强者 恒强。 从行情复盘 来看， 纺服板块中龙头个股年初至今 也 走出了一波独立的行情， 综合 业绩及估值，未来仍建议坚定布局细分板块龙头 。 子行业 分析： 建议重点关注 休闲服、 日化 、女装 以及 家纺板块 从 品牌服饰 子行业 轮动的角度 ， 目前行业复苏正在逐步由一 线 高端 消费向 二线 大众消费行业扩散， 细分 行业龙头有望 集中受益 。 大众 品类中， 休闲服饰：存货压力逐渐释实现轻装上阵，产品升级 +供应链提效 +渠道优化下，龙头基本面已经 迎来拐点 ；日化行业：年轻化趋势和低线消费崛起继续推升大众美妆需求，电商和单品牌店渠道并进下，本土化妆品迎来高速 发展 ； 中高端 品类中， 中高端女装：在渠道调整到位下主品牌店效不断提升，多品牌矩阵完善迎来内生外延双轮驱动；家纺行业：线上和低线 城市渠道增速靓丽，集中度 进入 加速提升节点 ；此外重关注 棉纺 龙头 ：在棉价 上涨以及人民币下跌背景下，优质 制造龙头将 充分 受益。 投资策略 ： 行业进入 分化时代，坚守 板块 优质 龙头 综合来看 ， 行业基本面全年仍有望在低线市场崛起以及新零售赋能推动下实现稳步增长。并且，经历了行业低谷期洗礼的龙头公司，通过几年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设后，自身经营质量显著提升，内生增长动力充足，未来在行业分化过程中有望实现强者恒强。下半年 我们建议重点关注占据 优质细分赛道并在所属行业内初具 龙头优势 且 业绩 具备 良好 支撑 的企业：休闲服饰 板块中 重点 看好太平鸟 、 森马 服饰、比音勒芬、海澜之家。日化 板块： 珀莱雅、御家汇以及上海家化。中高端女装 ： 歌力思 以及 安正时尚 。家纺 板块：水星家 纺 以及罗莱生活。优质纺织制造龙头 ： 华孚时尚 &百隆东方 以及 开润股份 等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 603365 水星家纺 买入 22.27 5,939 1.28 1.63 17.4 13.7 603605 珀莱雅 买入 45.30 9,060 1.29 1.57 35.1 28.9 603808 歌力思 买入 21.01 7080 1.11 1.39 18.9 15.1 603877 太平鸟 买入 31.06 14,938 1.34 1.75 23.2 17.7 002832 比音勒芬 增持 35.28 6,398 2.34 3.04 15.1 11.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业重大事件快评：个税调整利好大众消费，板块龙头有望显著受益 2018-06-21 纺织服装行业 6 月策略暨行业专题：板块回调迎配置良机，兼顾现金流稳健公司 2018-06-15 纺织服装行业周观点：品牌服饰行情升温，棉 价 上 行 关 注 优 质 棉 纺 龙 头 2018-05-22 纺服日化年报及一季报总结：板块景气度升温，积极布局优质品牌龙头 2018-05-09 纺织服装行业 4 月投资策略：行业复苏逻辑持续验证，积极布局成长龙头 2018-04-16 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 行业自 17 年开始呈现弱复苏的局面，从社零数据来看， 18 年 1-5 月限上服装鞋帽针纺织品和化妆品零售额分别同增 9.1%和 14.80%，比去年同期分别提升了 1.9 和 4.7 个百分点。此外，行业 基本面 也自 17 年 以来 呈现出 一定复苏迹象，并在今年 Q1 有所加速。全年 来 看仍有望在 三四线 市场消费崛起 以及 品牌 服饰企业电商化 推动下 实现 稳步增长。 同时 行业 内部逐步 开启 分化， 2012-2017 年，服装家纺板块上市公司排名前 10%的公司营收总和 业绩总和占比分别提升了 20.89 和 18.30 个百分点，龙头化趋势显现。 从长期来看，经历 了 行业低谷 期洗礼的龙头公司，通过几年的渠道优化，供应链提效以及品牌建设后 ，自身 经营质量 显著提升，内生增长动力 充足，未来 在行业分化过程中 有望 实现强者 恒强。 基于上述的分析， 半年我们建议重点关注占据优质细分赛道并在所属行业内初具龙头优势且业绩具备良好支撑的企业。 重点推荐：太平鸟、 比音勒芬、歌力思 、 珀莱雅 、 森马服饰、 水星家纺 等。 核心假设或逻辑 1、 行业整体在 电商化及低线消费 升级 推动下仍有望实现稳步复苏 ； 2、 行业格局 不断优化，龙头 经营 管理能力持续提升，表现更优于行业整体 。 与市场预期不同之处 市场对于下半年消费是否持续复苏存在疑虑，但是我们认为整个行业在三四线城市崛起以及品牌服饰企业电商化的推动下仍然将有不错的增长；此外， 在 本轮 行业复苏 过程中 我们认为 龙头 优势将得到 进一步显现 ， 通过 在 产品、供应链和渠道方面做出 的较大 改善，未来有望实现强者恒强。 股价变化的催化因素 1、 板块龙头 公司 后续 业绩 持续释放 并超预期 表现 ； 2、 线上线下加速融合， 与 大型电商 平台深入 战略合作带动 品牌 纺服企业线下 渠道 价值重估； 3、 行业供给侧改革进一步深化，中小 品牌出清加速 竞争 格局优化 。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 经济 形势恶化， 消费数据 不 达预期 ，行业景气度 下行 ； 2、行业竞争格局 恶化 ，龙头公司业绩 不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业复盘：整体稳步复苏，龙头优势逐步凸显 . 6 行业整体稳步复苏，线上增长及低线消费升级成为主要推动力 . 6 行业轮动：高端类行业复苏加速， 大众类行业拐点已至 . 6 行情复盘：上半年品牌服饰板块行情回温，龙头个股演绎独立行情 . 7 行业展望：低线崛起 &线上赋能，分化时代紧抓龙头 . 11 行业展望一：三四线城市消费崛起，关注低线消费升级趋势 .11 行业展望二：品牌服饰企业与线上的融合进一步加速 . 13 行业展望三：行业进入分化时代，龙头品牌苦练内功有望强者恒强 . 14 子行业分析 : 重点关注休闲、日化、女装及家纺行业 . 19 休闲服饰：调整成效显著，龙头迎来配置良机 . 19 日化行业：大众美妆品牌迎发展机遇，低线市场及电商推动快速增长 . 23 高端女装：渠道调整到位，内生外延多品牌集团化发展迎来高增长 . 27 家纺：短看渠道复苏长看集中度提升，景气度复苏确定性较高 . 29 商务休闲男装：行业稳健增长，多品牌布局进行时 . 32 运动鞋服：产品时尚度提升趋势明显，消费升级持续加速 . 33 上游纺织：棉价上涨 +人民币汇率下跌，关注优质棉纺企业投资机会 . 34 下半年投资策略：分化时代，坚守龙头 . 37 国信证券投资评级 . 40 分析师承诺 . 40 风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：服装类社零消费数据变化情况 . 6 图 2：化妆品类社零消费数据变化情况 . 6 图 3：纺服各子板块 2015 年 Q1-2018 年 Q1 营收增速（ %） . 7 图 4： 2014-2018 年 Q1 各子板块存货周转天数情况 . 7 图 5： 2014-2018 年 Q1 个子板块应收账款周转天数情况 . 7 图 6：年初至 6 月底纺服板块、沪深 300 涨跌幅 . 8 图 7：年初至 6 月底龙头涨跌幅 . 8 图 8： 2008 至今 SW 服装家纺市盈率及行业概述 . 9 图 9：纺服板块市值分布情况 （截至 18 年 7 月 4 日） . 11 图 10： 2008 年 -2017 年 GDP 增速前 100 城市分布状况 . 11 图 11： 2002 年、 2022 年各城市中产阶级比例 . 11 图 12：北京、上海近常住外来人口近两年呈现负增长 . 12 图 13：外出农民工数量增速放缓 ，且慢于本地农民工增速 . 12 图 14：城镇和农村居民人均可支配收入、支出同比增速（ %） . 12 图 15：一二三四线城市所处消费阶段 . 13 图 16： 1-6 月淘数据全网各行业同比增速（ %） . 13 图 17： 鞋服线上零售额占比（ %） . 13 图 18： 2014-2017 年龙头品牌线上营收占比持续提升 . 14 图 19：龙头品牌顺应大势的发展战略 . 15 图 20：中国棉花价格指数： 328（元 /吨） . 15 图 21：粘胶短纤价格（元 /吨） . 15 图 22：消费者品牌忠诚度显著提升 . 17 图 23：商业综合体各业态占比 . 18 图 24： 18 年 6 月底淘宝店铺数量比去年同期大幅减少 . 18 图 25： 2014-2018 年 Q1 营收增速（ %） . 19 图 26： 2014-2018 年 Q1 年归母净利润增速（ %） . 19 图 27： 2012-2018 年 Q1 休闲服饰龙头存货周转天数 . 20 图 28：大众休闲服饰门店数量 . 20 图 29：大众休闲服饰平均店面面积 . 21 图 30：太平鸟购物中心渠道占比（ %） . 21 图 31：休闲服饰品牌线上收入占比（ %） . 21 图 32：太平鸟 TOC 模式示意图 . 22 图 33： 海澜之家新一代门店形象 . 22 图 34：太平鸟和可口可乐合作款 . 22 图 35：化妆品限额以上零售额增速（ %） . 23 图 36：护肤品和彩妆零售额增速（ %） . 23 图 37：大众护肤品行业增速情况 . 24 图 38： 2014-2018Q1 年日化板块营收增速 . 25 图 39： 2014-2018Q1 年日化板块业绩增速 . 25 图 40： 13-16 年美妆用户数量及交易规模的订单年龄分布 . 25 图 41：各线市场美妆销售增速 . 26 图 42： 2011-2020E 女装及中高端女装市场零售额及增速（ %） . 28 图 43： 2011-2015 年中高端女装渠道占比情况 . 28 图 44：规模以上家纺企业营收增速（ %） . 30 图 45： 2012-2018 年 Q1 四大家纺品牌营收增速（ %） . 30 图 46： 上市家纺企业库存周转天数不断下降 . 30 图 47：上市家纺企业店铺数量 2017 年开始有所回升 . 30 图 48：企业效益分化指标比较 . 31 图 49： 2008 年 -2016 年上市家纺公司毛利率 . 31 图 50： 2003-2021E 男装市场零售额及增速（ %） . 32 图 51： 2012-2017 年男装市场 CR5、 CR20 . 32 图 52： 2013-2017 年 A 股男装上市男装龙头营收增速（ %） . 32 图 53： 2014-2018Q1 男装品牌存货周转天数（天） . 33 图 54： 2014-2018Q1 男装品牌应收账款周转天数（天） . 33 图 55： 2007-2022E 运动服饰市场零售额及增速（ %） . 34 图 56： 2007-2022E 年运动鞋市场零售额及增速（ %） . 34 图 57： 2012-2017 年运动鞋服品牌营收增速（ %） . 34 图 58： 2012-2017 年运动鞋服品牌业绩增速（ %） . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 59： 郑棉商品指数 . 35 图 60： 储备棉轮出成交率 . 35 图 61： 国储棉库存及抛储数量（万吨） . 35 图 62： 中国棉花供需情况（万吨） . 35 图 63：棉纺龙头 2017 年库存原材料（亿元） . 36 图 64： 16 年初至今服装及纺织纱线出口金额累计同比（ %） . 36 图 65： 17 年初至今美元兑人民币中间价格 . 36 图 66：纺服日化板块下半年选股思路 . 38 表 1：各子板块龙头业绩及估值情况 . 8 表 2： 2018 年一季度基金持仓股行业分布 . 10 表 3： 2012-2017 年服装家纺板块 Top10%及 20%营收和业绩占比变化情况 . 14 表 4：近年环保政策针对纺织行业 . 16 表 5：龙头公司旗下品牌及定位 . 18 表 6：大众服饰品牌店效（ %） . 19 表 7：大众休闲服饰市占率及市占率变化 . 20 表 8：大众护肤品行业 CR20 市占率变化情况 . 24 表 9：中高端女装主品牌门店数量及店效 . 28 表 10： 17 年、 18 年 Q1 中高端服饰公司应收账款和存货周转天数变化 . 29 表 11：女装公司旗下子品牌营收及营收增速（ %） . 29 表 12： 17 年、 18 年 Q1 个家纺品牌线上线下营收增速（ %）及线上营收占比（ %） 31 表 13：各大加工制造企业海外产能以及出口占比情况 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业 复盘 ： 整体稳步复苏 ， 龙头 优势逐步 凸显 行业 整体 稳步 复苏 ， 线上 增长 及低线 消费升级 成为主要推动 力 据 国家统计局数据显示， 2018 年 1-5 月，社零销售总额增长 9.5%， 比去年同期下降了 0.8 个百分点； 限上零售额增长 7.8%，比去年同期下降了 0.7 个百分点。但 我们重点关注的 服装鞋帽针纺织品的零售额同比增长 9.1%，比去年同期提升了 1.9 个百分点 ， 化妆品零售额同比增长 14.80%，比去年同比提升了 4.70个百分点， 因此相对于 其他消费品类，服装及化妆品 行业上半年整体 仍 保持 加速 增长态势 。 具体来看 ， 社零销售总额中 1-5 月 线 上零售额 32691 亿元，增长 30.7%，其中实物商品网上零售额增长 30.0%， 较去年同期提升了 1.8 个百分点， 1-5 月线上渗透率提升至 16.6%，比去年同期提升了 3.4 个百分点 。 此外， 从城镇和乡村来看， 1-5 月累计增速分别为 9.3%和 10.5%。 两者 表明线上 以及 低线 市场 仍是零售 增长的主要推动力 。 虽然从 5 月 单月 来看， 服装及日化社零数据较 1-4 月有所放缓，但预计主要与节日效应 下 高基数及电商 618 大促活动延长影响有关，我们认为，全年 行业 增速在电商和三四线城市崛起的推动下仍将延续。 行业轮动：高端类行业复苏加速，大众类行业拐点已 至 从 品牌服饰 子行业 轮动的角度 ， 目前行业复苏正在逐步由一 线 高端 消费向 二线大众消费行业扩散， 各细分 行业龙头有望 集中受益 。 1） 从各个子行业的营收增速情况来看， 中高端女装是复苏的最早也是最为明显的一个子行业，其从 2016 年 Q3 开始复苏，并且开始呈现逐季加速的态势 ；中高端家纺从 2016 年 Q4 开始复苏， 同样呈现 逐季加速态势 ；商务休闲男装同样从 2016 年 Q4 开始复苏，但 整体 复苏趋势 相对较弱；时尚女鞋目前仍处于产品和渠道的转型阵痛期，但 在 2017 年 Q1 营收开始止住下滑的趋势，并开启了弱复苏的局面，但板块的营收增速不到 10%；最后，大众休闲服饰在 2018 年 Q1出现了明显的拐点，营收增速为 15 年 Q2 以来最高水平。 图 1： 服装类 社零消费数据变化情况 图 2： 化妆品类 社零消费数据变化情况 资料来源： Wind 资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind 资讯、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 纺服各子板块 2015 年 Q1-2018 年 Q1 营收增速（ %） 资料来源 :， Wind 资讯 、 国信证券经济研究所整理 2） 从 各 板块的运营情况来看 ： 17 年中高端女装板块存货周转天数同比下降 93.6天，达到 14 年以来的最低水平，同时，也是存货周转天数下降最明显的子行业，18 年 Q1，存货周转天数继续同比下降 38.5 天，这显示随着 16 年 Q3 复苏以来，中高端女装的存货逐渐出清； 17 年家纺的存货周转天数同比下降了 22.8天至 158.6 天，达到 14 年以来的最低水平，此外， 18 年 Q1 继续延续下降的态势； 而 从商务休闲男装板块来看，其存货周转天数和应收账款周转天数分别从 14、 15 年便开始下滑。最后，大众休闲服饰板块的的存货周转天数和应收账款周转天数均在 17 年开始下降， 18 年 Q1 下降幅度加大。 我们认为 存在 库存 出清力度 的 进一步加大， 表明 行业 内公司渠道 调整也将 接近尾声，未来有望进入单店增长以及开店 共同 推动下的加速复苏阶段。 行情复盘 ： 上半年品牌服饰 板块 行情 回温， 龙头个股演绎 独立行情 年初至 6 月 29 日， SW 纺织服装板块下跌 11.63%，沪深 300 下跌 11.12%，其中 SW 纺织制造板块下跌 20.48%，跑输大盘 9.36 个百分点， SW 服装家纺板块下跌 8.13%，跑赢大盘 2.99 个百分点。 其中 我们也看到， 纺服板块中品牌服饰 龙头个股年初至今走出了一波独立的行情 ，其中森马服饰、海澜之家和太平鸟年初至 6 月底分别上涨 85.55%、 36.03%和 22.94%。 图 4： 2014-2018 年 Q1 各子板块存货周转天数 情况 图 5： 2014-2018 年 Q1 个子板块应收账款周转天数 情况 资料来源： Wind 资讯、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind 资讯、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 我们 早在一季度 投资 策略中就已 提示板块龙头企业的 投资性价比 已经开始显现。首先，与其他消费行业来看， 2017 年纺织服装板块跌幅居于首位，其中服装家纺板块下跌 22.69%，此前的悲观预期已经充分释放。行业整体估值在近两年的调整下， 已经步入 合理区间 ，其次 ，从基本面角度来 看 ， 一方面 ， 在 经济回暖，终端 零售复苏 下 ， 纺织服装行业 整体销售数据自 17Q4 不断好转 ， 另一方面 ，龙头 品牌公司在 经历 过去几年的行业 洗牌 ， 通过 自身 的 渠道 优化 ，供应链 提效以及品牌建设 有望 在本轮复苏 中 取得高于行业平均的增 长 ， 两方面 原因均具有持续性， 相关 龙头品牌公司未来 1-2 年 的业绩增速具备较高的确定性 。 表 1：各子板块 龙头业绩及估值情况 细分板块 证券简称 总市值（亿元） 截至 7.06 动态 PE 业绩增速 18 年PEG 2018E 2019（ E） 2017 2018E 2019E 家纺行业 罗莱生活 100.32 18.20 14.97 34.85 28.50 22.30 0.64 水星家纺 55.76 16.34 12.83 30.17 33.10 26.80 0.49 富安娜 84.50 14