请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 发行制度 渐变 对券商投行业务影响分析 报告摘要 ： Table_Summary 2015 年 IPO 第九次暂停到再次重启，累积的 IPO 排队企业超过 800家，到刘士余主席履新之时，疏导 IPO 堰塞湖为工作重点， IPO 审核开始加速。而到 2018 年 IPO 放行速度再度放缓，除了 IPO 堰塞湖已经较大幅度纾解外，我们认为一方面在于新的发审委上任、审核趋严，保证过会企业的数量和质量；另一方面则是为了统筹控制整体上 市节奏，从而为新经济企业在资本市场融资预留空间。 2017 年 2 月再融资新规出台后，再融资规模显著收缩，但经过一年多时间的消化再融资规模下降趋势已趋于平缓，且测算结果显示增发收入占投行收入的比重相对较小，预计未来对投行业务收入的进一步边际影响将比较有限。 今年以来创新企业上市制度逐步落实，将为券商投行业务带来新的业务增量。目前境外红筹企业中符合 CDR 试点条件的公司有 5 家，总市值约 7.5 万亿元。另国内符合 CDR 试点要求的独角兽企业有 31家，市值规模约 3 万亿。这将为投行业务带来持续增量。 IPO 放缓、 再融资规模下滑和 CDR 带来增量业务所带来的“两减一增”业务形势必然对投行业务收入产生扰动。根据我们的测算，“两减一增”下投行业务 2018 年将减少 12.7-26.0 亿，同比减少2.5%-5.1%。考虑到 IPO 放缓及定增下滑对投行业务的边际影响已充分体现，未来几年有望维持当前规模，因此从未来三年累计来看，投行业务预计会有 36.3 亿元增量。 投资建议： CDR 落地后的业务增量现阶段将主要体现在头部券商的业务结构中，因此对头部券商产生较为明显的盈利贡献。建议关注具有良好新经济业务布局和投行业务能力领先的中信证券、广 发证券和华泰证券。 风险提示： 政策落地不及预期； CDR 发行规模不及预期；证券行业相关政策出现重大调整变化； 国内外证券市场系统性风险 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中信证券 16.02 0.86 0.94 1.07 18.63 17.04 14.97 增持 广发证券 13.18 1.05 1.13 1.19 12.55 11.66 11.08 中性 华泰证券 14.17 0.88 1.30 1.13 16.10 10.90 12.54 中性 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -31%-21%-11%-1%9%19%2017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/6证券 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -11.18% -17.97% -26.99% 相对收益 -1.60% -6.24% -20.38% Table_IndustryMarket 行业数 据 成分股数量（只） 38 总市值（亿） 18408 流通市值（亿） 13347 市盈率（倍） 13.22 市净率（倍） 0.98 成分股总营收（亿） 3161 成分股总净利润（亿） 1010 成分股资产负债率（ %） 74.22 Table_Report 相关报告 分级 基金退出下券商股潜在卖盘有多大 2018-06-22 东北证券 2018 年 5 月上市券商月报点评：交投清淡自营边际改善 2018-06-07 东北证券非银金融行业周度观点：长端利率下行空间有限预 期改善 2018-05-28 Table_Author 证券 分析师 ： 戴 绍文 执业 证书编号： S0550517050002 18209145152 daiswnesc 联系人 ：李 森蔓 执业 证书编号： S0550118030026 18521953685 lismnesc 证券 /非银金融 发布时间： 2018-07-06 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 目 录 1. 从 IPO 加速到审核趋严，原因是什么？ . 4 1.1. 新证监会主席上任初期，疏导 IPO 堰塞湖为工作重点 .4 1.2. 更专业的发审委与支持新经济背景下的统筹考量 .4 2. 再融资新规对投行业务冲击影响怎样？ . 6 2.1. 一年多时间消化下再融资规模下降幅度已趋缓 .6 2.2. 增发业务收入占券商投行收入低，边际影响进一步下降 .6 3. 资本市场支持新经济背景下，会给投行业务带来多大增量？ . 7 3.1. 新经济企业成融资重点，绿色通道缩短发行周期 .7 3.2. CDR 落地在即，潜在回归企业及国内独角兽融资规模可观 .8 4. 券商投行业务弹性测算 . 9 4.1. “两减一增”下投行业务规模预估 .9 4.2. 从业务获取能力角度推荐投行业务弹性最优标的组合 .10 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图表目录 图 1： 2015-2018 年每月 IPO 家数 . 4 图 2： 2015-2018 年 IPO 上会企业统计 . 4 图 3： 2015-2018 年每月 IPO 上会排队企业家数 . 4 图 4： 2015-2018 年 IPO 上会企业平均排队天数 . 4 图 5： IPO 每月通过家数及通过率 . 6 图 6： 2010-2018 年 IPO 否决率 . 6 图 7： 2010-2018 年我国股权融资规模 . 6 图 8： 2016-2018 每月再融资规模 (亿元 ) . 6 图 9： 10 大券商增发收入占主承销及投行收入比重 . 7 图 10： 10 家主保荐机构 IPO 收入及市场份额 .11 图 11： 10 家主保荐机构 IPO 收入占投行收入比重 .11 表 1： 17 届发审委工作单位分布情况 . 5 表 2： 18 年关于创新企业上市的相关会议及文件时间表 . 7 表 3：试点企业选取标准 . 8 表 4：有望发行 CDR 的红筹公司 . 9 表 5：符合 CDR 试点企业条件的国内独角兽 . 9 表 6： CDR 发行规模测算 . 10 表 7： CDR 承销收入测算 . 10 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 1. 从 IPO 加速到审核趋严，原因是什么？ 1.1. 新证监会主席上任初期，疏导 IPO 堰塞湖为工作重点 2015 年 7 月 由于股灾因素， IPO 第九次暂停，直到 4 个月后才再次重启，但放行家数明显下降。到 2016 年 2 月刘士余主席履新之时， IPO 上会排队企业高达 850 家，当时疏导 IPO 堰塞湖必然成为工作重点。 因此从 2016 年 3 月开始， IPO 审核的步伐明显加快。 2016 年 4 月 到 2017 年 9 月 期间 ， 证监会 累计 IPO 审核 538 家 ， 平均每月 30 家 ， 最高一个月 达到 63 家。 同时， 上会企业平均排队时间显著缩短， 由 2015年 4 月份 的 757 天 下降至 17 年 9 月份的 457 天 。 在这种审核加速的背景下， IPO排队数量 下降至目前 的 300 家。 图 1： 2015-2018 年每月 IPO 家数 图 2： 2015-2018 年 IPO 上会企业 统计 01020304050600102030405060702015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05通过 未通过 其他情况数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 图 3： 2015-2018 年 每月 IPO 上会排队企业家数 图 4： 2015-2018 年 IPO 上会企业平均排队天数 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 08 0 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05数据来源： Choice，东北证券 数据来源： Choice，东北证券 1.2. 更专业的 发审委与支持新经济背景下的统筹考量 在经历 2016、 2017 IPO 加速后，到 2018 年 IPO 放行速度再度放缓。除了 IPO 堰塞湖已经较大幅度纾解外， 我们认为在于新 的 发审委 上任、 审核趋严 也是影响因素 。新一任发审委 于 2017 年 10 月上任 ， 较上一届增加人员 38 名 。 63 名 新发审委委员中 有 32 位成员 来自证监会系统，其他成员分别来自律师 事务所、会计师事务所、证券公司、基金公司、保险资管、科研院所等 ，且其中 60%的专职委员来自会计背景 。 在 更强的专业性 背景 下 ， 新一任发审委 对 IPO 企业 提出 更高的要求 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 表 1： 17 届发审委工作单位分布情况 专职委员工作单位 数量 占比 兼职委员工作单位 数量 占比 证监局 17 40.5% 清华大学 4 19.0% 交易所 12 28.6% 券商 4 19.0% 律师事务所 5 11.9% 投资机构 3 14.3% 会计师事务所 4 9.5% 北京大学 3 14.3% 中证协 2 4.8% 发改委 2 9.5% 证监会 1 2.4% 社保基金 1 4.8% 研究机构 1 2.4% 其他 4 19% 合计 42 100% 21 100% 数据来源： wind，东北证券 表 2： 17 届发审委专业背景 分布情况 专职委员专业背景 数量 占比 兼职委员专业背景 数量 占比 会计 25 59.5% 经济 6 28.6% 法律 7 16.7% 金融 6 28.6% 未知 7 16.7% 会计 3 14.3% 金融 3 7.1% 医学 1 4.8% 法律 1 4.8% 物理 1 4.8% 其他 3 14.3% 合计 42 100% 21 100% 数据来源： wind， 东北证券 我们从审核结果可以瞥见一般 ， 2017 年四季度 的 被否率 为 37.08%，而 之 前三季度仅为 13.42%； 2018 年上半年 IPO 通过审核的只有 64 家， 较 2017 年 同时期的 224家， 大幅下降 71.43%； IPO 月度 通过率在 2018 年 1 月份达到 近期 最 低点 37%。 这样一个下降幅度，不仅仅是审核趋严的结果。结合今年两会政府工作报告对于支持新经济资本市场融资的表述， 我们 认为 当前 IPO 放行速度再度下降，除了 保证过会企业的数量和质量，另一方 面 是为了 统筹控制 整体 上市节奏， 从而 为新经济企业 在资本市场融资 预留空间。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 5： IPO 每月通过家数及通过率 图 6： 2010-2018 年 IPO 否决率 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %01020304050602017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-6首发通过家次 IP O 通过率1 4 . 9 5 %2 1 . 2 4 %1 6 . 8 2 %0 . 0 0 %8 . 2 0 %5 . 5 1 %6 . 6 4 %1 7 . 9 5 %3 8 .1 8 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 H数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 2. 再融资新规对投行业务冲击影响怎样？ 2.1. 一年多时间消化下再融资规模下降幅度已趋缓 2017 年 2 月证监会修订上市公司非公开发行股票细则，一方面限制资本金充裕的上市企业继续募资，鼓励企业脱虚回实，另一方面对定增杂草乱生的现象进一步规范。再融资新规出台后，再融资规模显著收缩 ： 2017 年增发募集资金 12705 亿元，同比减少 25%；但从月度数据来看，去年 2 月至今，再融资规模经过去年年底的回调，下降 趋势 已趋于平缓 ，总体规模接近触底 。 2.2. 增发业务收入占券商投行收入低，边际影响进一步下降 我们 以 10 家大型券商为统计对象， 测算 结果 显示 增发收入占主承销收入的 15.7%，占整体投行收入 5.4%。 因此可以看出 增发业务收入占投行 整体 业务收入比重 较小；加之目前增发业务 规模 下滑趋势平缓， 预计 未来对投行业务收入的 进一步 边际影响将 比较 有限。 图 7： 2010-2018 年我国股权融资规模 图 8： 2016-2018 每月再融资规模 (亿元 ) 04 0 0 08 0 0 01 2 0 0 01 6 0 0 02 0 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 HIP O 募集资金 ( 亿元 ) 增发募集资金 ( 亿元 )配股募集资金 ( 亿元 ) 优先股募集资金 ( 亿元 )可转债募集资金 ( 亿元 ) 可交换债募集资金 ( 亿元 )05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06增发 配股 优先股 可转债 可交换债数据来源： wind，东北证券 数据来源： wind，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 图 9： 10 大券商增发收入占主承销及投行收入比重 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %增发 / 主承销收入 增发 / 投行收入数据来源： Wind，东北证券 3. 资本市场支持新经济背景下，会给投行业务带来多大增量？ 3.1. 新经济企业成融资重点，绿色通道缩短发行周期 今年 1 月，证监会在 2018 年工作会议中提出改革发行上市制度， 要 加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度 ； 随后 在 5 月份 发布存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） ， 就存托凭证基本制度向社会征求意见 。 最终于 6 月份发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）等规章及规范性文件，创新企业上市制度 开始 逐步落实，为我国的投行业务带来新的业务 增量 。 表 3： 18 年关于创新企业上市的相关会议及文件 时间表 时间 会议及文件 主要内容 2018 年 1 月 证监会系统 2018 年工作会议 改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术 新产业新业态新模式的支持力度。 2018 年 2 月 深交所发布发展战略规划纲要（ 2018-2020 年） 突出新经济新产业特征，针对创新创业型高新技术企业的盈利和股权特点，推动完善 IPO 发行上市条件，扩大创业板包容性。 2018 年 3 月 中国证监会副主席阎庆民在政协闭幕会期间接受采访 中国存托凭证 (CDR)将很快推出 ,并将选择一批新经济企业。 国务院总理李克强两会答记者问 要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎 “互联网 +”企业回归 A 股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 国务院转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 明确了创新企业境内发行试点的指导思想、试点原则、试点企业、试点方式等。 2018 年 5 月 证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） 就存托凭证基本制度向社会征求意见。 2018 年 6 月 证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）等规章及规范性文件 存托凭证发行与交易管理办法（试行）正式稿发布，并对首次公开发行股票并上市管理办法和首次公开发行股票并在创业板上市管理办法进行相应修改。 数据来源： 公开 资料 ，东北证券 3.2. CDR 落地在即，潜在回归企业及国内独角兽融资规模可观 今年 发布 的 关于开展创新企业境内发行 股票或存托凭证试点的若干意见中明确提出 创新 企业 A 股上市的 相关条件。我们 梳理 了 符合 试点 条件的潜在企业 并预计 发行规模，主要分为 已在 境外上市的 红筹公司和尚未在境外上市的创新企业 。 红筹企业中符合 CDR 试点条件的公司有 5 家 ， 分别为腾讯控股、 阿里巴巴 、 百度 、京东和网易 ，其 总 市值约 7.5 万亿 元 。 另外 据科技部 火炬 中心 统计，我国 2017 年有独角兽企业 164 家，总估值 约 4.2 万亿 元； 其中符合 CDR 试点企业要求的有 31 家，市值规模约 3 万亿 。可以看出 我国独角兽企业储备丰富， 这将 有 利于投行业务增量的持续性。 表 4：试点企业选取标准 定位 1.符合国家战略 2.掌握核心技术 3.市场认可度高 行业 互联网、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 规模 1.已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000 亿人民币 2.尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不 低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同业竞争中处于相对优势地位 评判维度 商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值 数据来源： 公开 资料 ，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 表 5：有望发行 CDR 的红筹公司 股票代码 股票简称 总市值（亿 元） 17 年营收（亿元） 17 年净利润（亿元） PE2018 PB 发行方 式 境外 IPO发行比例 0700.HK 腾讯控股 31053 2380.14 715.1 35.65 10.83 普通股 25%（香港2.5%,国际22.5%） BABA.N 阿里巴巴 32260 2502.66 640.93 40.71 8.72 ADR 5.9% BIDU.O 百度 5904 848.09 183.01 29.34 4.59 ADR 12.5% JD.O 京东 3788 3623.32 -1.52 198.21 6.76 ADR 6.1% NTES.O 网易 2172 541.02 107.08 20.79 4.72 ADR 14.9% 数据来源： Wind，东北证券 表 6：符合 CDR 试点企业条件的国内独角兽 排名 企业名称 2017 估值（亿人民 币） 排名 企业名称 2017 估值（亿人民 币） 1 蚂蚁金服 5025 17 平安好医生 362 2 滴滴出行 3752 18 威马汽车 335 3 小米 3082 19 联影医疗 335 4 阿里云 2613 20 蔚来汽车 335 5 美团点评 2010 21 爱奇艺 308 6 宁德时代 1340 22 北汽新能源 288 7 今日头条 1340 23 优必选科技 268 8 菜鸟网络 1340 24 聚宝 匯 268 9 陆金所 1240 25 神州专车 238 10 借贷宝 722 26 腾讯云 221 11 微众银行 618 27 易商 214 12 平安医保科技 590 28 瓜子二手车 214 13 口碑 536 29 猫眼电影 214 14 金融壹帐通 536 30 复宏汉霖 213 15 京东金融 515 31 自如 206 16 饿了么 369 数据来源： 科技部 火炬 中心 ，东北证券 4. 券 商投行业务弹性测算 4.1. “两减 一增” 下投行业务规模预估 IPO 放缓、 再融资 规模下滑和 CDR 带来 增量业务 所带来的“两减一增” 业务 形势 必然对 投行业务 收入 产生扰动 。 我们 预计 2018 年下半年 IPO 募集资金情况延续上半年的形势，假设募资总额为 1845 亿，同比下滑 25%； 发行费率 设定 为 5%， 则 18请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 13 Table_PageTop 证券 /行业深度报告 年 全年 投行业务收入 将 减少 28.8 亿。经过一年多的 出清 ， 2018 年定增规模下滑已趋缓， 因此 假设 2018 年定增规模下降 5%， 设定 定增费率 1.32%， 则 18 年定增业务收入 将 减少 8.4 亿 。 “两减” 合计 将 减少 2018 年 投行收入 37.2 亿元 。 首批 CDR 试点目标企业规模预计达 10.5 万亿元。 其中 假设腾讯控股、阿里巴巴 市值较大，按照 A 股过往最大 IPO 规模来看，预计 发行比例 约为 2%-5%；而 百度、京东、网易及国内独角兽企业的发行比例 预计 为 5%-10%； 按 照在未来 三年 完成 发行 来 测算 ，每年 CDR 发行规模约 1120 亿 -2451 亿，为 2017 年 IPO 募资规模的49%-107%。 表 7： CDR 发行规模测算 境外上市巨头 总市值（亿元） 发行比例 腾讯控股 31053 2% 5% 阿里巴巴 32260 百度 5904 5% 10% 京东 3788 网易 2172 国内独角兽企业 30000 5% 10% 合计发行规模 105177 3359 7352 分三年发行 35059 1120 2451 占总市值比重 6.21% 0.20% 0.43% 占 2017 年 IPO 募集资金比重 49% 107% 假设 CDR 业务的承销费率为 1%-2%， 则 CDR 业务每年 可为 投行 贡献 收入 11.2-24.5亿元，三年 累计 可贡献 33.6-73.5 亿元 。“两减一增” 下投行业务 2018 年将减少12.7-26.0 亿，同比 减 少 2.5%-5.1%。考虑到 IPO 放缓及定增下滑对投行业务的边际影响 已充分体现 ， 未来几年有望维持当前规模 ， 因此从未来三年累计来看， 投行业务 预计 会有 36.3 亿元增量。 表 8： CDR 承销 收入 测算 承销费率 1% 2% 每年发行规模 (亿元） 1120 2451 每年主承销收入 (亿元） 11.2 24.5 占 2017 年投行收入 2.2% 4.8% 占 2017 年营业收 入 0.36% 0.79% 4.2. 从业务获取能力角度推荐投行业务弹性最优标的组合 虽然“两减一增”变化下将为投行业务带来一定增量收入 ，但并不是平分到各家机构，增量将集中在业务获取能力较强的券商。今年 6 月 ，监管层确立 10 家券商为创新企业境内上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。该 10