本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业 2018 年 07 月 17 日 优质电力资产价值有望重估 天然气大市场启动在即 看好 公用事业 2018 年下半年投资策略 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 叶旭晨 A0230515030001 yexcswsresearch 王璐 A0230516080007 wangluswsresearch 研究支持 查浩 A0230117070007 zhahaoswsresearch 联系人 查浩 (8621)23297818×转 zhahaoswsresearch 投资提示 ： 电力供需持续向好 ， 年初至今用电维持高增长 ，新增装机增速下降 。 2016 年以来我国用电持续高速增长， 2018 年 1-5 月全国用 电量同比增长 9.7%，增速创近年新高。供给方面，煤电供给侧改革有效压减 火电 新增装机规模， 火电 比上年同期少投产 350 万千瓦 。 1-5 月火电发电 增速 8.1%，同比提高 7.5 个 百分点 ， 燃煤 机组 利用 小时同比 提升 99h。 风电新政强调解决消纳问题，三北地区新增装机有限，光伏新政暂不规划 2018 年普通光伏建设规模， 预计 风光装机增速短期面临调整 。 随着 电力需求的持续回暖以及新增装机 增速的放缓，我们判断未来几年电力供需持续好转。 信用风险上行，优质资产有望重估。 信用违约事件 频发的 背景下， 现金流充沛、业绩稳健的优质电力公司具备较高 安全边际，供需格局扭转有望推动价值重估 。 水电： 18 年 1-5月 全国水电发电量同比增长 2.7%，水电 龙头 公司 稳定高分红兼具装机增长潜力 ； 风电：弃风限电持续改善， 18Q1 全国弃风率 8.5%，同比减少 7.92ppt， 2020 年前后风电全面迎来平价上网 &竞价上网新时期，龙头 公司 受益； 核电： 三代 核电 技术 首堆 先后 核准装料，下半年商运在即； 中俄签订核能大单， 核电建设全面提速。 天然气 需求高速增长 ， 价格机制理顺利在长远 。 我 国能源消费 结构逐步向 清洁化转型 ， “十三五”规划 到 2020 年，天然气在一次能源消费中的占比由 2016 年的 6.4%提升至 10%左右。我们判断后续天然气消费 主要驱 动力为“煤改气”带来的工业、居民用气增长，以及 燃气发电和交运 用气需求增长。预计 2020 年天然气消费量将达到 3506 亿立方米，2018-2020 年年均用气增速约 13.9%。 与此同时，气价市场化改革稳步推进 ， 改革核心为“ 管住 中间，放开两头” 。 目前长途管输价格已经核定完毕，省网 、城市管网 输配价预计 于今 年底前完成 。 今 年 6 月起 居民门站价上浮 并 与 非居民 气 价 并轨 ， 气价机制 逐步理顺，我们判断气价并轨 短期中性 ， 长期 利 好 。 燃气 供需缺口主要依靠进口 LNG，接收站存在套利空间， 储气调峰建设提速 。 短期内天然气产量无法大幅跃升、进口 PNG 受管道限制增量弹性较小，天然气供需缺口主要由进口LNG 补足 ，预计 2018-2020 年进口 LNG 年均增速将达到 24.28%。 我国接收站 资源主要由“三桶油”垄断，接收站为 稀缺 资产 。另一方面，我国天然气消费呈现明显季节性差异，冬夏季平均峰谷差高达 1.71，调峰能力匮乏系“气荒”症结所在 。 当前我国储气能力大幅低于全球平均水平，国家规划 到 2020 年 储气能力将达到全国天然气消费量的 15%， 我们判断 新增储气设施将主要由 LNG 储罐构成， 未来 3 年 LNG 储罐建设规模有望超过 300亿方，总市场规模超过 1800 亿元。 投资建议 ： 目前防风险、去杠杆背景下，我国流动性全面收缩， 以优质水电、风电、核电上市公司为代表的清洁能源发电龙头，现金流充沛、受益供需改善盈利不断提升，资产价值有望获得重估， 重点 推荐水电：长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源； 风电 ： 福能股份、龙源电力 、 华能新能源 ； 核电 ： 中国核电 、 中广核电力 。 天然气方面， LNG 接收站资源极度稀缺， 建议 重点关注近期有望投产 LNG 接收站的上市公司深圳燃气、广汇能源 ，进军上游煤层气开采的新天然气 。 千亿储气设施建设市场即将启动， 建议重点关注 LNG 储气设备龙头中集安瑞科、富瑞特装、深冷股份和厚普股份 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 今年来水稳中向好 ；弃风限电 继续 改善 ； 2018-2020 年天然气需求年均增速约 13.9%； 2018-2020 年 LNG 进口年均 增速约 24.28%； 2018-2020 年合计新增 LNG 储气调峰能力 300 亿立方米； 有别于大众的认识 电力供需格局稳步向好，实际改善幅度超过预期。 2016 年以来我国用电需求持续回暖，新增装机增速下滑， 单位装机利用小时数较低的新能源发电成新增装机主力。经测算 2017 年全国等效火电装机增速仅为 5.8%，较上年减少 1.9ppt。 煤电 供给侧改革背景下， 后续新增装机仍将以风光为主， 电力供需进一步改善 。 供需格局改善提升资产 盈利 水平，信用风险上行背景下凸显优质电力资产价值，资产 价值 有望 获得 重估。 防风险、降杠杆大背景下，流动性持续收缩，近期信用风险持续上行。优质电力资产现金流稳定，收益质量高，融资渠道强，整体安全边际较高。从宏观背景看，信用风险上行彰显优质电力资产价值；从行业背景看，供需改善优质电力资产 ROE 稳中有升。我们判断站在当前时点优质电力资产有望迎来价值重估 。 “气荒”不改能源清洁化趋势， LNG 成为后续天然气保供主力 ， LNG 储气设施建设提速在即 。 经 测算，“煤改气” 推动未来三年天然气消费增速保持 2 位数以上的 高增长 。由于国产天然气和 进口 管道气 难以在短时间内快速提升供给，后续天然气消费供需缺口主要 由进口 LNG 保障 ， 我们预计 2018-2020 年我国进口 LNG 年均增速将达到 24.28%。2017-2018 年冬季“气荒”现象 暴露 我国 调峰储气能力 偏低 的 问题 ，我们判断后续新增储气设施将主要由 LNG 储罐为主 ， 测算 2018-2020 年 LNG 储罐建设规模有望超过 300亿方，总市场规模超过 1800 亿元， LNG 储气设施建设市场启动在即。 核心假设风险 水电 来水偏枯 ； 弃风限电率恶化； 天然气消费量增速 回落 ；储气设施建设进度低 预期 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 电力供需逐步扭转 优质资产价值有望重估 . 6 1.1 供需格局扭转 +信用风险上行 优质资产价值凸显 . 6 1.2 水电：发电量同比提升 低估值高股息值得配置 . 10 1.3 风电：弃风限电改善 竞价上网长期利好运营龙头 . 12 1.4 核电：利用小时触底反弹 核准重启在即打开成长通 道 . 14 2 天然气： LNG 高增长确定 储气调峰建设提速 . 17 2.1 需求端：能源清洁化趋势未改 天然气需求景气无忧 . 17 2.2 供给端：进口 LNG 成为保供主力 接收站稀缺性凸显 . 18 2.3 进口 LNG 长期具备价格优势 民营接收站大有 可为 . 21 2.4 气价改革持续推进 降低用气成本理顺市场机制 . 22 2.5 政策落地加快储气建设 千亿储气建设市场即将启动 . 24 3附表 . 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国用电需求触底反弹、持续回暖 . 6 图 2： 18 年 1-5 月各产业对全社会用电量增长贡献 . 6 图 3：全国等效火电装机增速 . 8 图 4：近年分电源利用小时数变动情 况（单位： h） . 8 图 5： 2014 年以来我国社会融资规模同比增速 . 9 图 6： 2017 年以来全国水电发电量当年累计同比增速 . 10 图 7： 2018 年初至今三峡电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） . 10 图 8： 2018 年初至今龙滩电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） . 10 图 9：水电行业平均分红比例 . 11 图 10： 2013 年以来全国弃风率情况 . 13 图 11： 2020 年全社会用电量中非水电可再生能源电力消纳量比重指标 . 13 图 12： 近年核电利用小时数情况（单位： h） . 14 图 13：近年核电装机增长情况 . 14 图 14： 我国核电机组上网电价定价机制 . 15 图 15： 近年来 我国核电机组开工和核准情况（单位：台） . 15 图 16： 2018-2020 年新增用气量各行业占比 . 17 图 17： 2014-2020 年天然气需求变化（单位：亿方） . 17 图 18： 2017 年我国天然气供给结构 . 19 图 19：我国天然气进 口依存度逐年提升 . 19 图 20：我国 LNG 进口量预测（单位：亿立方米） . 19 图 21： 2020 年天然气保供量各部分占比 . 19 图 22：我国 LNG 接收站产能预测（单位：万吨 /年） . 20 图 23：不同接收站利用率情景下我国接收站产能短缺缺口预测（单位：亿立方米） 20 图 24： LNG 终端价与管道燃气价格（单位：元 /方） . 21 图 25：国内外 LNG 价格情况（元 /立方米） . 21 图 26： 目前我国管道天然气输送体系及定价机制 . 22 图 27： 目前 我国管道天然气输送体系及定价机制 . 24 图 28：我国天然气消费季节性差异明显（单位：亿方） . 25 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 29：各国储气调峰气量在天然气消费中占比情况 . 25 表 1：煤电供给侧改革相关政策梳理 . 6 表 2： 2018 年风电、光伏新政落地 . 7 表 3： 2016-2025 国内电源结构预测表 . 8 表 4：清洁能源上市公司经营现金流情况（单位：亿元） . 9 表 5：国内水电上市公司龙头装机成长性（单位：万千瓦） . 11 表 6：水电上市公司股息率预测 . 12 表 7：主要风电运营商投产、核 准以及储备项目情况 . 13 表 8：三代核电技术首堆项目进展 . 16 表 9：三家核电运营商在运、在建核电装机汇总 . 16 表 10：电力板块重点标的估值表（单位：元 /股） . 16 表 11： 天然气需求预测（单位：亿立方米） . 18 表 12：我国分气源天然气供给预测（单位：亿立方米） . 19 表 13：接收站成本测算 . 21 表 14：民营 LNG 接收站运营、建设及规划情况 . 22 表 15：目前 已发布的各省城镇燃气配气价格政策梳理 . 23 表 16： 2020 年我国储气情况预测 . 25 表 17：各类型 LNG 储罐用途及成本预算 . 26 表 18：燃气板块重点标的估值表 . 26 表 20：关键假设表之天然 气表观消费量增速（ %） . 28 表 21：关键假设表之全国发电设备累计平均利用小时（ h） . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 电力供需逐步扭转 优质资产价值有望重估 1.1 供需格局扭转 +信用风险上行 优质资产价值凸显 实体 经济 逐步 回暖， 用电需求 持续 改善 。 2016、 2017 年 我国 全社会 用电量增速分别为5%、 6.6%， 较 2015 年 实现大幅回升。 受高温天气影响， 今年 全国多地区提前入夏 ， 2018年 1-5 月全国 用 电量累计增速 9.7%， 较上年同期提高 3.3 个百分点 ， 创近年新高， 其中 第一产业、第二产业、第三产业和城乡居民累计用电分别同比增长 10.6%、 7.7%、 15.1%和 13.9%，较上年同期分别提高 4.5、 1.4、 6.1和 9.8个百分点 。 今年 1-5月全国发电量同比增长 8.5%，增速同比提高 2.1 个百分点，环比今年 1-4 月增加 0.8 个百分点。 后续伴随着迎峰度夏到来，以及工业用电需求复苏，全国电力需求有望维持高增长。 图 1：我国用电需求触底反弹、持续回暖 图 2： 18 年 1-5 月 各产业 对全社会用电量增长 贡献 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源：中电联 ， 申万宏源研究 煤电 供给侧改革 持续推进，严控新增从严淘汰，全国装机增速放缓。 2017年 两会期间提出煤电供给侧改革， 煤电系 2017年政府工作报告中供给侧改革唯一新增行业； 2017年 全国已 淘汰 、停建、缓建煤电装机合计 6500 万 kW， 2017 年全国 装机增速 仅为 8%，较上年减少 1.2个 百分点 ， 其中火电装机增速仅为 4.95%。 2018年煤电供给侧改革继续推进， 2018年 能源工作指导意见 要求 淘汰高污染、高能耗的煤电机组 约 400 万 kW， 淘汰规模与 17年 持平 。 2018年 1-5月全国装机容量同比增速约 6.1%，火电装机增速下降至 3.7%，供给侧改革作用效果显著，预计后续煤电装机增速将持续放缓。 表 1：煤电供给侧改革相关政策梳理 日期 政策 发布部门 政策内容 2017.3.16 2017年政府工作报告 国务院 2017 年要要淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率。 2017.8.14 关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见 国家发改委等16部委 “十三五”期间全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿 kW，淘汰落后产能 0.2亿 kW以上，到 2020年全国煤电装机规模控制在 11亿 kW 以内。 2018.3.9 2018年能源工作指导 意见 国家能源局 2018年淘汰高污染、高能耗的煤电机组约 400 万千瓦。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%全社会用电量增速 规模以上装机增速第一产业1%第二产业56%第三产业 23%城乡居民生活20%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2018.3.22 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿） 国家发改委 拟全面清理违法违规燃煤自备电厂，未核先建、违规核准、批建不符、开工手续不全等在建燃煤自备电厂一律停止建设；中发 9号文件出台后未经批准或未列入规划的新建燃煤自备电厂一律停建停运；原则上不再新（扩）建燃煤自备电厂。 2018.5.14 2021年煤电规划建设风险预警 国家能源局 基于各地电力系统备用率，将全国山东、冀北等 17 个省区装机充裕度划分为红色预警，辽宁、河南、四川和广东为橙色预警，通知要求上述地区暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目。 资料来源：国家发改委、国家能源局，申万宏源研究 风电、光伏新政出台，装机增速短期内面临调整。 2018 年 5 月，国家能源局发文，要求新增风电项目以落实消纳条件为前提，从 19年起各省新增核准的集中式陆上、海上风电项目全部竞价上网。受益于新政对风电消纳的强调，后续三北地区风电新增装机规模有限；竞价上网政策预计将压低风电上网电价水平，倒逼风电建设各环节成本下降（路条、设备、工程建设等）。 2018年 5月光伏新政出台，政策指出 暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模；自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低 0.05 元。 我们判断，规划指标减少短期内对于光伏新增装机影响较大 ， 补贴下调 也 将倒逼 光伏 继续 成本下降 。 表 2： 2018 年风电、光伏新政落地 政策文件 政策要求 具体内容 关于 2018年度风电建设管理有关要求的通知 严格落实规划和预警要求 预警为红色和橙色的地区不得在“十三五”规划中期评估中调增规划规模 将消纳工作作为首要条件 各省要向国家能源局报送 2018年可再生能源电力消纳工作方案，对未报送的省停止该地区指导意见中风电新增建设规模的实施。 严格落实电力送出和消纳条件 新列入年度建设方案的风电项目确保达到最低保障收购年利用小时数 推行竞争方式配置风电项目 从 19年起，各省新增核准的集中式陆上、海上风电项目全部竞价上网 优化风电建设投资环境 完善风电工程土地利用规划，优先选择未利用土地建设风电工程。 积极推进就近全额消纳风电项目 支持风能资源丰富地区结合当地大型工业企业和产业园区用电需求建设风电项目，在国家相关政策支持下力争实现不需要补贴发展。 关于 2018年光伏发电有关事项的通知 合理把握发展节奏 暂不安排 2018 年普通光伏电站建设规模。 降低补贴强度 自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低 0.05元 发挥市场配置资源决定性作用，进一步加大市场化配置项目力度 所有普通光伏电站均须通过竞争性招标方式确定项目业主，并以上网电价作为重要竞争优选条件。招标确定的价格不得高于降价后的标杆上网电价。 资料来源：国家能源局 ，申万宏源研究 2017 年新增装机中 新能源 占比 提升 ，等效火电 装机增速 低于实际装机增速。 2017 年全国风电 、光伏新增装机占全部新增装机 54.51%， 较上年提升 11.73 个百分点 。 然而 由于天气、调度 等 因素， 清洁能源不能全天候 发 电 ，风电光伏 的实际发电能力低于同容量火电。我们 以火电、水电、风电、核电和光伏利用小时分别为 4500、 3600、 2300、 7000、 1300小时为基准，将各类电源装机换算为等发电量 下的火电装机容量，则 2017 年全国等效火电装机增速仅为 5.8%，较上年减少 1.9 个 百分点 ，较全国实际装机增速低 2.2 个 百分点 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 29 页 简单金融 成就梦想 装机增速放缓驱动存量机组效率稳步提升。 随着电力供需改善， 2017 年全国火电、核电、风电、光伏利用小时数扭转近年下跌趋势，分别同比增加 23h、 48h、 203h、 74h，水电受 17H1 来水偏枯影响，同比减少 42h； 2018 年 1-5 月除 水电 外 ，全国各类电源利 用小时数均 实现同比 正增长 。当前 宏观经济 形势 向好，用电需求改善 趋势 有望延续 ， 预计后续电力供需格局将会持续改善，优质存量电力资产利用小时有望稳步回升 。 图 3： 全国等效火电 装机增速 图 4： 近年分电源 利用小时数变动 情况 （ 单位 ： h） 资料来源：中电联 ， 申万宏源研究 资料来源：中电联 ， 申万宏源研究 表 3： 2016-2025 国内电源结构预测表 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 总发电量 60248 64179 68592 73348 78525 83541 88475 93423 98443 103745 （亿千瓦时） 同比增速 0.065 0.069 0.069 0.071 0.064 0.059 0.056 0.054 0.054 累计装机容量（亿千瓦） 常规水电 3.05 3.15 3.21 3.26 3.4 3.51 3.64 3.69 3.74 4 抽蓄装机 0.27 0.29 0.32 0.35 0.4 0.46 0.54 0.62 0.72 0.83 核电 0.34 0.36 0.45 0.46 0.48 0.49 0.54 0.59 0.63 0.66 风电 1.49 1.63 1.88 2.15 2.43 2.73 3.03 3.33 3.73 4.13 太阳能发电 0.76 1.28 1.63 2.03 2.48 2.98 3.48 3.93 4.38 4.83 煤电 9.46 9.8 10.05 10.35 10.65 11.1 11.45 11.75 12.05 12.35 天然气发电 0.7 0.76 0.84 0.93 1.1 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 其他 0.42 0.53 0.6 0.68 0.76 0.8 0.83 0.87 0.9 0.94 新增装机容量（亿千瓦） 常规水电 0.08 0.09 0.06 0.05 0.14 0.11 0.13 0.05 0.05 0.26 核电 0.07 0.02 0.1 0.01 0.01 0.01 0.05 0.05 0.04 0.03 风电 0.19 0.15 0.25 0.27 0.28 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 太阳能发电 0.35 0.52 0.35 0.4 0.45 0.5 0.5 0.45 0.45 0.45 煤电 0.46 0.34 0.25 0.3 0.3 0.45 0.35 0.3 0.3 0.3 利用小时数 常规水电 3579 3550 3550 3500 3500 3500 3500 3500 3500 核电 7108 7300 7400 7400 7600 7600 7700 7700 7700 风电 1948 1900 1950 2000 2100 2100 2100 2100 2100 14.7%11.1%10.3%10.6%9.2%8.4%9.0%9.4%10.4%9.2%8.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%总装机增速 等效火电装机增速-400-300-200-1000100200300综合 火电 水电 风电 核电2016 2017 2018年 1-5月本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 29 页 简单金融 成就梦想 太阳能发电 1204 1300 1300 1300 1400 1400 1400 1400 1450 火电 4202 4273 4368 4480 4479 4507 4549 4608 4634 资料来源：中电联，申万宏源研究 防风险、降杠杆大背景下，全社会流动性持续收缩 ， 信用风险持续上行。 今年 4 月资管新规出台后对于资管业务监管趋严，流动性偏紧的现象对民营企业影响尤为突出。年初以来， 全国 已合计爆发 20 余起债券违约事件，涉及资金超过 176 亿元 ，全社会信用风险持续上行。 图 5： 2014 年以来我国社会融资规模同比增速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 优质电力资产现金流充沛、融资渠道通畅， 价值有望重估值。 2015 年以来长江电力主营业务回款比率均在 70%以上；国投电力、桂冠电力、中国核电主营业务回款比率也在 50%以上 ， 在当前形势下具备较高的安全边际。 供需格局改善提升资产 ROE 水平，信用风险上行背景下凸显优质电力资产价值， 优质电力资产价值有望重估。 表 4：清洁能源上市公司经营现金流情况（单位：亿元） 证券简称 2015 2016 2017 经营现金流 经营现金流 /营收 经营现金流 经营现金流 /营收 经营现金流 经营现金流 /营收 长江电力 177 73% 390 80% 397 79% 川投能源 6 54% 4 37% 5 62% 国投电力 229 73% 191 65% 181 57% 桂冠电力 80 77% 57 66% 59 68% 中国核电 170 65% 185 62% 199 59% 中广核电力 108 47% 168 52% 268 60% 资料来源： Wind，申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.2 水电 ： 发电量同比提升 低估值高股息值得配置 1-5 月 受益于来水持续向好，水电发电量大增。 2018 年 1-5 月全国水电发电量同比增长 2.7%，较去年同期提升 0.9 个百分点； 5 月份，全国平均降水量 69.7 毫米，比去年同期多 17.3%，单月水电发电量由上月同比下降 2.6%转为增长 6.9%。上市公司层面， 2018Q1长江电力、桂冠电力、黔源电力水电发电量分别同比增长 5.09%、 42.64%和 26.47%，2018H1 长江电力发电量与去年基本持平， 黔源电力发电量同比大幅增长 38.32%。 假设2018 年各公司水电发电量增长 10%，由此带来的长江电力、桂冠电力、黔源电力归母净利润增长分别为 19%、 24%和 39%。 图 6： 2017 年以来全国水电发电量当年累计同比增速 资料来源： 中电联 ， 申万宏源研究 汛期 以来 来水 持续 向好 ，水电公司 18 年上半年乃至全年业绩有望保持高增长。 2018年 年初至今尤其 5 月 来水保持向好态势，以 长江流域的 三峡电站和 珠江流域的 龙滩电站入库流量为例， 5 月 份入库流量均达到近 5 年新高， 7 月初流量继续攀升，入库流量峰值达去年同期两倍， 雅砻江流域来水 也呈现 稳中向好 趋势， 为 18 年 全年水电发电量保持较好水平打下坚实基础 。 图 7： 2018 年初至今三峡电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） 图 8： 2018 年初至今龙滩电站入库流量与往年比较（立方米 /秒） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05