请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策 略- 策略专 题 】 一 文看破 估值 那回 事 ，当 前 位置 究 竟是 “ 黄金 ”还 是“坑”？ 2018 年 07 月 03 日 投资要点 分 析 师 ：朱 俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱：zhujunchunlxsec 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：Liaozongkuilxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 【联讯策略- 策略专题】 贬值不是新事物， 也非坏事2018-06-28 【 联 讯 策 略 周 报 】 低 点 过 后 看 反 弹 2018-07-01 最近市场情绪持续低迷，一路指数不断新低，谈论市场估值的文章非常多。 最为著名的应该有两个： 一是当前位置估值和历史著名底部相比， 相差不多 甚至更低；二是和世界著名股市美股等做比较，竟然有相当大的优势。 对于股市的整体估值， 我方此前也做过多次论述。 但是本篇报告希望通过结 构分析，对 A 股估值有一个更全面、或许也是崭新的认识。 我 们 的 发现 包括 ： 1 ） A 股整体估值只有 12 倍的 重要 原因 ， 在于 低估 值的 公司 比例 提升 了， 并 且超低估值公司的盈利占比实在太大了。 2 ）标普 500 整体估值靠近 25 倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不 高以 外，盈利在各类估值区间的分布较为平均是更加重要的一个原因。 小结为：A 股 2638 点黄 金 坑两 年半 之后 ， 整体 估值 虽然 回到 坑底 ， 但是 结 构上已经发生的一 些变化。而和美股等主要指数相比我 们现在有明显优势， 和 估 值 分布 、尤 其是 盈利 分布 不同 有重 要关 系。 A 股 是否 回到 了黄 金坑 时代 ？为 了 回答 这个 问题 ， 除了 估值 分布 变化 ， 我们 必须 问问 ， 为什 么超 低估 值 的公 司变 多了 ， 合理 估值 、 偏高 估值 的公 司基 本 没变 ， 而亏 损公 司、 超高 估值 的公 司变 少了 ？我 们 举几 个典 型行 业的 上市 公 司 便 可 一观 。 行业景气即过去两 年业绩的大幅增长， 带来煤炭、 钢铁等行业估值的被 动下 降。 煤炭 、 钢铁 以及 有色 等周 期行 业业 绩大 幅好 转 ， 亏损 企业 基本 消失 ， 伴 随着业绩的持续好转个股估值水平大幅下降。 同为周期的地产行业， 销售数 据依 旧亮 眼， 特别 是龙 头企 业业 绩增 速很 快， 但是 股价 涨幅 有限 ， 整体 估值 大幅下降。 行业景气也可以带 来估值水平的主动提升，比如食品、 白酒、医药、保险。 食品饮料行业在行业景气度高、龙头企业量价齐升等推动下估值水平提升。 医药行业龙头个股估值提升明显， 除了行业景气向上， 也可能包含了部分稀 缺性溢价。保险行业持续景气催生其业绩高速增长，估值主动上升。 也有部分行业估值 出现被动上升 ， 比如 电力 行业 由于 煤炭 景气 挤压 火电 盈利 水平，券商行业告别牛时候各分项业务近两年整体下滑，估值被动上升 。 我们有个最终结论： 在食品饮料医 药生物等消费股身上， 根本看不到黄金坑 的影 子， 而在 煤炭 钢铁 包括 银行 地产 股身 上， 我们 看到 了明 显的 坑， 但是 却 不敢 说是 黄金 。 只有 等到 导致 这些 大盘 蓝筹 今年 杀跌 的原 因明 显消 褪， 才可 以 真 正 称得 上遍 地黄 金。 风 险 提 示： 投资 有风 险， 入市 需谨 慎 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 目 录 一、当前位置究竟是“黄金”还是“坑”？ . 3 （一）当前市场在估值讨论中的两个著名认识 . 3 （二）A 股当前位置和 2638 点的估值分布比较 . 3 二、主要行业估值与 2016 年初 “ 黄金坑 ” 的全面对比 . 6 图表目录 图表 1 ： 沪深 300 市盈 率无 限接 近 2638 黄金坑水平 . 3 图表 2 ： 全球股市各大指数 PE 横向比较 . 3 图表 3 ： 全部 A 股中 2018 年低估值区间公司数量占比上升. 3 图表 4 ： 沪深 300 中 10-25PE 公司数量占比上升 . 4 图表 5 ： 沪深 300 中 5-10PE 个股盈利水平占非常高比例. 4 图表 6 ： 沪深 300 中 15PE 以下个股占比多于标普 500 . 5 图表 7 ： 标普 500 中个 股盈 利水 平 在 5-25PE 分布较均匀. 5 图表 8 ： 煤炭行业市盈率被动下降 . 6 图表 9 ： 钢铁行业市盈率 被动下降 . 6 图表 10 ： 有色金属行业市盈率被动下降 . 6 图表 11 ： 地产行业市盈率被动下降 . 6 图表 12 ： 食品行业市盈 率主动上升 . 7 图表 13 ： 白酒行业市盈率主动上升 . 7 图表 14 ： 医药生物行业市盈率主动上升 . 7 图表 15 ： 保险行业市盈率主动上升 . 7 图表 16 ： 电力行业市盈率被动上升 . 7 图表 17 ： 券商行业市盈率被动上升 . 7 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 一、当 前位 置究 竟 是“ 黄金 ”还 是“ 坑” ？ （一） 当前 市场 在估 值讨 论中 的两 个著 名认 识 一是 当前 沪深 300 市盈率 和历史著名底部“2638 点”黄金坑的估值非常相近。 二是全球各大股市的大盘蓝筹指数中，沪深 300、上证综指 是典型的估值洼地 。 图表1 ： 沪深 300 市盈率 无限接近 2638 黄金坑水平 图表2 ： 全 球 股 市各 大指 数 PE 横向比较 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 众所周知，2016 年初的 2638 点，是著名的黄金坑。接下来我们对全 A 、沪深 300 指数，进行当前位置和黄金坑的估值分布比较， 而非简单的整体估值对比。 （二）A 股 当前 位置 和 2638 点的 估 值分 布比 较 全部 A 股， 估值 50 倍 PE 以上估值 公司 占比 下降 明显 ，5-35 倍估值区间公司数量 非常明显 的增长 ，另外上市公司亏损比例有所下降。 沪深 300 的估值分布变化类似于全部 A 股 ， 区别在于 5-10 倍 PE 的 公司数量没有 明 显变化 反而略微减少 ， 10-25 倍 的公司数量 则 显著增加， 25-50 倍的公司数量没有明显变 化，50 倍 以上 的公司 明显减少， 亏损公司数量 也大幅 减少 。 图表3 ： 全部 A 股 中 2018 年 低估值区间 公司 数量 占比上升 -510152025301,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500 上证综指 沪深300PE （ 右） 2012-2014 三年构 筑的2000 大底 2638黄金坑-5.010.015.020.025.030.035.0 PE （TTM) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2018 年占比 2016 年占比 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 资料来源：wind 、联讯证券 研究院 图表4 ： 沪深 300 中 10-25PE 公司 数量 占比 上 升 资料来源：wind 、联讯证券 研究院 从估值分布变化图， 我们得到 了 更多 信息 ， 那么 低估 值、 合理 估值 公司 的数 量提 升， 高估值、亏损公司的数量减少，是否就意味着 A 股再次成为黄金坑呢？ 整体 估值较低的主要原因是 5-10 倍 估值 的个股盈利占比 非常 高， 导致 沪 深 300 等指 数的市盈率为 5-15 倍的公司主导，当前 12 倍的 PE 也就不足为怪了。 图表5 ： 沪深 300 中 5-10PE 个股 盈 利水 平占非常高 比例 资料来源：wind 、联讯证券 研究院 为了考虑 A 股的国际估值比较，我们考察了沪深 300VS 标普 500 的估值分布。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2018 年6 月底 2016 年2 月初 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 市盈率家数占比 净利润占比 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 沪深 300 在超低估值部分，也就是 5-15 倍 PE 的公司比例上，明显领先标普 500 ； 而在 15-25 倍 PE 的公司比例上，标普 500 反过来领先沪深 300 。在高估值领域，沪深 300 不弱于标普 500 ；而在超高估值（微利）和亏损公司方面，标普 500 明显超过沪深 300 。 而 标普 500 整体 估值 靠近 25 倍的重要原因，除了超低估值的公司比例不高以外， 盈利在各类估值区间的分布较为平均是更加重要的一个原因。 图表6 ： 沪深 300 中 15PE 以下 个股占比多于标普 500 资料来源：wind 、联讯证券 研究院 图表7 ： 标普 500 中个股 盈利水平在 5-25PE 分布较均匀 资料来源：wind 、联讯证券 研究院 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 100 沪深300 标普500 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 市盈率家数占比 净利润占比 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 二 、 主要 行业 估值 与 2016 年初 “黄金 坑 ”的 全面对比 我们现在基本明白了 A 股 2638 点黄金坑两年半之后，整体估值虽然回到坑底，但 是结构上已经发生的一些变化。而和美 股等主要指数相比我们现 在有明显优势，和估值 分布、尤其是盈利分布不同有重要关系。 那么再问自己，A 股现在可算回到了黄金坑时代？为了回答这个问题，除了估值分 布的变化，我们必须问问，为什么超低 估值的公司变多了，合理 估值、偏高估值的公司 基本没变，而亏损公司、超高估值的公司变少了？ 我们举几个典型行业的上市公司便可一观。 煤炭 、 钢铁 以及 有色等周期行业业绩 大幅好转，亏损企业 基 本消 失，伴随着业绩的 持续好转个股估值水平大幅下降。 同为周期的地产 行业 ，销售 数据 依旧 亮眼 ， 特别 是龙 头企 业 业绩 增速 很快 ， 但是股 价涨幅有限， 整体估值 大幅 下降。 图表8 ： 煤炭 行 业市 盈率 被动 下降 图表9 ： 钢铁 行 业市 盈率 被动 下降 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 图表10 ： 有色金属 行业市盈率 被动 下降 图表11 ： 地产 行 业市 盈率被动 下降 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 食品饮料 行业在行业景气度高、龙头企业量价齐升等推动下估值水平提升。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 图表12 ： 食品 行 业市 盈率 主动 上升 图表13 ： 白酒 行 业市 盈率 主动 上升 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 保险 行业持续景气催生其业绩 高速 增长 ， 估值 主动 上升； 医药 行业 龙头个股估值提升 明显 ，主要是个股 的稀缺性溢价。 图表14 ： 医药生物 行业市盈率 主动上升 图表15 ： 保 险 行 业市 盈率 主动 上升 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 电力 行业由于煤炭景气挤压火电盈利水平，估值呈现被动 上升 。 券商行业 伴随着各分项 业务的整体下滑，盈利水平 整体 下滑 ， 估值被动上升。 图表16 ： 电力 行 业市 盈率 被动 上升 图表17 ： 券商 行 业市 盈率 被动 上升 资料来源：wind ，联讯证券 资料来源：wind ，联讯证券 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分 析 师 简介 朱俊春： 复旦经济学硕士，浙大工学学士。2008 年进入证券行业，近十年策略研究经验。曾在长城证券、国信证券研 究部门负责策略研究，现为联讯证券首席策略分析师，专注于中国 A 股二级市场投资机会挖掘 。 廖宗魁：策略分析师，北京师范大学硕士，于 2016 年 3 月加入联讯证券。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于 2017 年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正 ，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可 能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和 信息， 独立做出投资决策并自行承担相 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