HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 报告起因 18 年是 直播行业资本化元年，虎牙、映客相继上市，斗鱼、花椒蓄势待发。 这篇报告探讨 ， 1）从直播行业 发展历史，看其发展必然性； 2）从产业链格局，看主播、用户、公会及平台之间的 博弈与共赢； 3）从财务指标，看其稳定状态的盈利情况； 4）从不同阶段的估值水平，探索直播公司 估值方法和定价锚。 核心观点 随着 4G 技术和娱乐需求双驱动，以直播为载体的娱乐形式得以蓬勃发展 。移动直播月活跃用户数达 1.76 亿，互联网渗透率约 23.4%，其中游戏直播移动月活用户数 1.29 亿 ，渗透率约 23.3%（以手游用户 5.5 亿计）， 未来仍有较大增长空间。 直播以 UGC 制造为主，满足了娱乐需求激增带来的供给短期匮乏，伴随着互联网流量和时间红利而进入下半场。 无论是礼物收入还是弹幕人气，前五大直播平台占据着寡头地位 ， CR 5 接近 80%。 直播平台链接海量的主播和用户，上下游较为分散，尽管 公会掌握着大量头部主播，但公会与平台绑定较为明显，平台具有较强 议价能力 。根据我们自设公式测算，直播平台付费用户的月度复购率在 30%-60%之间，具有较高黏性。此外，主播和公会变现开始多元化，进入到短视频、综艺等更多领域，但我们认为，直播平台仍是其重要互动窗口，三者之间相互依存。 行业现阶段， 营收 /月活增长是核心指标，公司净利润率趋稳。 泛娱乐直播月活放缓 ，游戏直播月活稳步提升。 直播平台主要成本为主播、内容成本及 宽带费用，均属于 变动成本，经营杠杆效应不明显。 经过百播大战后，头部平台 管 销费 率有所 改善， 净利率趋稳，差异体现平台流量获取和议价能力。 我们从市场空间、平台比较、估值方法三个维度思考直播行业的发展变化和投资价值。 1）边界，长视频、短视频、直播同属于视频类娱乐消费，存在相互渗透与竞争的特点，但我们认为直播具有实时互动、无限供给的特点，亦将受益于短视频爆发； 2）平台比较，我们认为游戏直播更多集中于电竞游戏，且集中度高，用户观看出于兴趣，而泛娱乐直播则聚焦于陪伴， 较为分散， 通过我们分析，游 戏直播用户更为年轻、活跃度更高，但盈利能力上略低于泛娱乐直播； 3）估 值方法，通过研究，我们认为萌芽期采用 单用户市值 ，成长期采用 市销率法 ，成熟期采用 市盈率法 较为合理。 投资 建议与投资标的 直播行业作为 需求与技术双驱动形成的新娱乐内容制造和传播方式 ，未来具有广阔 市场空间，尤其是在游戏直播领域。我们从两条主线看好国内直播公司： 1） 具有天然流量的直播平台 ：直播行业壁垒主要体现在 平台的规模和品牌带来的用户流量 ，并且这些流量的调性与直播形式相符合。建议关注：如陌陌（ MOMO，未评级）、 bilibili（ BILI，未评级）等； 2） 游戏直播 ：中国拥有海量手游用户，目前游戏直播的渗透率较低。并且电竞赛事和头部主播共同构建游戏直播壁垒，龙头效应显著。建议关注：虎牙（ HUYA，未评级）等 风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧、行业监管趋严 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 传媒行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 07 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqianorientsec 执业证书编号： S0860517020003 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowenorientsec 相关报告 N、 B 站对比研究：从 N 站看日本二次元弹幕网站发展 2018-06-14 从哔哩哔哩看中国 Z 世代兴趣社区发展 2018-05-14 -26%-13%0%13%26%17/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 2 目 录 行业角度：泛娱乐供给爆发，推动直播行业发展 . 5 技术和需求双驱动，迎来 UGC娱乐时代 . 5 非强制“打赏”模式为主，产业链扁平化 . 6 直播平台进入后半场，寡头垄断明显 . 8 产业链角度：上下游分散，平台具备议价力 . 10 主播收入 &流量集中度低，收入波动性较大 . 10 鲸鱼用户集中度较低，打赏较为集中 . 11 头部公会实力雄厚，直播平台作为重要流量入口 . 13 财务角度：打赏分成制约，盈利能力稳定 . 14 营业收入：直播公司分 化加剧，游戏直播发力 . 14 营业成本：可变成本为主，毛利率相对固定 . 16 净利润：费用率持续改善，但规模效应有限 . 17 思考：边界、初心和估值 . 18 直播的边界 “视频四杰”对比分析 . 18 兴趣与陪伴 游戏与泛娱乐直播比较 . 20 估值方法 用户、变现和增长 . 22 投资建议与投资标的 . 25 风险提示 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 3 图表目录 图 1：中国直播行业发展历程 . 5 图 2：中国直播月活用户数及渗透率（百万） . 6 图 3：中国直播 行业市场规模（百万人民币） . 6 图 4： 2017 年直播行业市场规模划分（亿） . 6 图 5： 2017 年各互联网公司变现情况（元 /月 /月活用户） . 6 图 6： 2017 年四季度直播平台付费率 . 7 图 7： 2017 年直 播平台付费用户 ARPU 值（元 /月） . 7 图 8：中国直播行业产业链图谱 . 7 图 9：直播平台礼物收入占比（ 2018 年 6 月 6 日数据） . 8 图 10：直播平台弹幕条数占比（ 2018 年 6 月 6 日数据） . 8 图 11： 2017 年各平台月活跃主播人数（百万） . 8 图 12： 2017 年各平台每月付费用户人数（百万） . 8 图 13：直播 APP 用户竞品重合度（ 2016 年 5 月） . 9 图 14：移动视频 APP 用户竞品重合度（ 2017 年 5 月） . 9 图 15：游戏直播月活增长与重量级电竞游戏相关性 . 9 表 1： 各直播平台礼物收入及弹幕数 TOP 50 集中度 . 10 图 16：斗鱼 TOP 50 主播礼物收入占比分布 . 10 图 17： YY TOP 50 主播礼物收入占比分布 . 10 图 18： 5 月斗鱼某知名主播单日礼物收入 . 11 图 19： 5 月斗 鱼某知名主播单日打赏人数 . 11 图 20： TOP 50 土豪礼物打赏集中度 . 11 图 21： 6 月 20 日打赏最多土豪 30 日打赏数据 . 12 图 22： 6 月 20 日打赏第二土豪 30 日打赏数据 . 12 图 23： 2017 年平均月度、季度付费用户数及复购率 . 12 表 2：直播公会及经纪公司汇总 . 13 图 24：知名斗鱼主播冯提莫代言东南汽车 . 14 图 25：部分知名斗鱼主播直播广告植入报价单 . 14 图 26：直 播平台月活用户数（万） . 14 图 27：各直播平台营业收入（亿） . 14 图 28： 2017 年各直播平台收入构成 . 15 图 29： 18Q1 虎牙直播及广告业务营收（亿） . 15 图 30：斗鱼 APP 开屏广告 . 15 图 31：斗鱼 APP 游戏中心 . 15 图 32： 2017 年各直播平台毛利率 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 4 图 33： 2017 年各平台成本构成（ /营业收入） . 16 图 34： 2017 年各直播平台主播分成比率 . 16 图 35： 2017 年各直播 /视频平台单用户宽带费用（元 /月） . 16 图 36：各直播平台销售费用率 . 17 图 37：各直播平台管理 费用率（含研发费用） . 17 图 38： 2017 年各直播平台调整净利润（亿）及经营活动现金流（亿） . 17 图 39： 2018 年 3 月中国移动互联网二级细分热门行业总使用时长 . 18 图 40：在线视频与网络直播时段用户数比例（ 2016.5） . 19 图 41：在线视频与网络直播时段使用次数比例（ 2016.5） . 19 表 3：视频类娱乐消费对比 . 19 表 4：视频类跨界举例 . 20 图 42： Twitch 2014 年播放量分布 . 20 图 43：全球电子竞技观众人数（百万） . 20 图 44：游戏直播平台年龄分布 . 21 图 45：泛娱乐直播平台年龄分布 . 21 图 46：各直播平台收 入占比 /弹幕数占比 . 21 表 5：各直播平台 TOP 50 收入与弹幕主播重合度 . 22 图 47：中国各互联网公司单用户市值（数据来自 6 月 15 日） . 22 表 6：陌陌历史经营情况及估值（亿美元） . 23 图 48：陌陌价 格区间基于 LTM P/E 和 P/S . 23 表 7：欢聚时代（ YY）历史经营情况及估值（亿人民币） . 24 图 49：欢瑞世纪价格区间基于 LTM P/E 和 P/S . 24 表 8：虎牙、陌陌、 YY 预测收入、净利润 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 5 行业角度：泛娱乐供给爆发，推动直播行业发展 从含义上划分，直播有着多层意义和维度，其一，技术维度，直播是指在现场随着事件发生、发展进程同步制作和发布信息，具有双向流通过程的信息网络发布方式，不仅包括传统的体育赛事直播、新闻直播 、 也包括教育直播等；其二， 作为流量获取 方式，通过直播的形式为本身的商业模式增加流量，比较典型的就是淘宝直播；其三， 作为流量变现 方式，通过直播打赏方式进行流量变现，具有非强制性的特点；其四，作为娱乐消费的方式， 通过直播形式，将用户与直播内容交互在一起，用户本身也是内容生产者，实时、互动的 互联网传播形式 ， 包括泛娱乐 直播和游戏直播。本文主要探讨的是作为 互联网娱乐消费和内容传播方式 、 流量变现方式 的直播含义。 技术和需求双驱动，迎来 UGC 娱乐时代 随着 4G 技术和娱乐需求双驱动，以直播为载体的娱乐形式得以蓬勃发展 。纵观中国直播行业发展可以分为 3 个时期： 1） 萌芽期（ 2005-2010 年） ，早期的直播起源于电视， CS、 War3 都开启直播模式，像游戏风云（ 2004）等付费电视频道率先试水部分直播环节，此后游戏语音交流需求激增，玩家自发在 yy（ 2008）等语音通讯工具上进行歌唱等内容表演，语音直播雏形初现； 2） 需求爆发期（ 2011-2014 年） ， Dota 和 LOL 等电子竞技游戏火爆，大量游戏玩家习惯观看大神制作视频，但由于制作视频周期长（一周 2 更左右），无法满足玩家需求， yy 推出电竞直播插件、斗鱼 TV（ 2014）收购 Acfun 的生放送，开启网站直播时代； 3） 移动直播时代（ 2015 年至今） ，随着 4G 和 Wifi 的普及， 移动娱乐填补大量碎片化时间 ，泛娱乐直播 +成趋势，陌陌（ 2011）、映客（ 2015）等加入。 图 1：中国直播行业发展历程 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 6 从直播类型上看，主要分为游戏直播和泛娱乐直播 ，游戏直播主要内容就是观看主播玩游戏讲攻略或实时解说，泛娱乐直播则包括美女直播（唱歌、跳舞等）、户外、体育、综艺等。 2017 年，移动直播月活跃用户数达 1.76 亿，互联网渗透率约 23.4%，其中游戏直播移动月活用户数 1.29 亿，渗透率约 23.3%（以手游用户 5.5 亿计） ，未来仍有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文预测，直播行业市场规模 250 亿，其中泛娱乐直播 195 亿，占比 78%，未来 5 年复合增速 28%，游戏直播56 亿，占比 22%， 未来 5 年复合增速 40%。 图 2：中国直播月活用户数及渗透率（百万） 资料来源： 弗若斯特沙利文，东方证券研究所 图 3：中国直播行业市场规模（百万人民币） 资料来源： 弗若斯特沙利文，东方证券研究所 非强制“打赏”模式为主，产业链扁平化 直播 盈利 以打赏为主，其他还包括广告、增值服务、游戏联运等 。从宏观方面看， 2017 年直播打赏收入 235 亿，占比 91.4%，广告收入 22 亿，占比 8.6%； 从微观方面看（如图 5）， 2017 年陌陌（打赏为主）单用户收入 7.53 元 /月，虎牙单用户收入 2.18 元 /月， 与其他变现方式效率相近。 图 4： 2017 年直播行业市场规模划分（亿） 资料来源： 弗若斯特沙利文，东方证券研究所 图 5： 2017 年各互联网公司变现情况（元 /月 /月活用户 ） 资料来源： 彭博，东方证券研究所 17612923.40%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %010 020 030 040 050 060 020 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22移动直播活跃用户 游戏直播移动月活 移动直播渗透率19 ,470 5,56 5 020 , 0 0040 , 0 0060 , 0 0080 , 0 0010 0,00012 0,00020 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22泛娱乐 游戏 其他23522打赏等广告2.187.5 33.633.071.71012345678虎牙（打赏）陌陌（打赏）爱奇艺（广告+会员）B站（游戏）微博（广告）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 7 通过研究分析， 打赏模式的付费率较低， ARPU 值较高，较大程度依赖鲸鱼用户付费 。直播的付费结构与游戏的道具收费模式相似，平台整体付费率位于 1%-3%之间，略低于 4%左右的游戏平均付费率；付费用户 ARPU 值从 153 至 674 元 /月，其中鲸鱼用户的充值金额可达数十万。 图 6： 2017 年四季度直播平台付费率 资料来源： 公司财报，东方证券研究所 图 7： 2017 年直播平台付费用户 ARPU 值（元 /月） 资料来源： 公司财报，东方证券研究所 从直播产业链上看，主要包括主播、公会或经纪公司、直播平台及其他辅助机构（支付、数据等） 。主播是 UGC 内容的提供方，直播平台则是搭接用户和主播的传播媒介。公会是整个产业链较为特殊的组成，承担着艺人招聘、管理、培训等职责，实际上是 人力外包和责任隔离 的产物，同时也有一部分头部主播与平台直接签约。 此外，苹果设备上打赏需要支付 30%渠道抽成，而安卓端并不需要，但多 数 平台 会 采用淘宝渠道销售充值券的方式规避了分成 。 图 8：中国直播行业产业链图谱 资料来源：东方证券研究所 2.59%3.23%0.9 3%2.83%0.0 0%0.5 0%1.0 0%1.5 0%2.0 0%2.5 0%3.0 0%3.5 0%映客 虎牙 陌陌 YY317153674353010 020 030 040 050 060 070 080 0映客 虎牙 陌陌 YY软硬件研发 宽带 / 服务器 赛事等版权直播平台个人主播明星 /K OL 签约主播经纪 （ 公 会 ）观众广告电商游戏分发自办赛事广告 / 电商 / 商业活动 / 自媒体设备采购研发费用提供内容培训管理运营成本技术支持授权费提供内容签约费用打赏分成 传输内容充值打赏有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 8 直播平台进入后半场，寡头垄断明显 无论是礼物收入还是弹幕人气，前五大直播平台占据着寡头地位 。根据小葫芦数据选取的 28 个直播平台数据 （未含陌陌）显示 ，我们随机选取两天平台数据（ 6 月 6 日、 7 月 1 日），其中 YY、火山、虎牙、斗鱼、映客位列平台礼物收入 TOP 5，合计占据份额 77.6%、 78.2%；弹幕数占比TOP 5，合计占据市场份额 77.1%、 74.2%。 图 9：直播平台礼物收入占比（ 2018 年 6 月 6 日数据） 资料来源： 小葫芦数据，东方证券研究所 图 10：直播平台弹幕条数占比（ 2018 年 6 月 6 日数据） 资料来源： 小葫芦数据，东方证券研究所 根据映客招股说明书披露， 2017 年头部直播平台具有海量的直播人数和付费用户数。其中映客年活跃直播人数达 250 万，位列各直播平台之首， 整体上泛娱乐直播平台直播人数高于游戏直播平台；付费用户人数上，泛娱乐直播亦 略 高于游戏直播 。 图 11： 2017 年各平台月活跃主播人数（百万） 资料来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 图 12： 2017 年各平台每月付费用户人数（百万） 资料来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所 25.96%16.58%15.63%11.48%7.95%22 .40 %YY火山虎牙斗鱼映客其他24.60%23.07%12.64%11.96%4.80%22.93%虎牙斗鱼火山YY熊猫其他游戏直播泛娱乐直播游戏直播有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 直播行业系列报告之一：直播框架总论，直播平台的边界、初心和估值探讨 9 值得关注的是， 通过研究，我们发现 直播平台之间的竞争是排他性的 。通常来看，内容平台之间的竞争是非排他的，比如视频网站之间，用户竞品重合度较高， 根据极光大数据 ， 51.7%的腾讯视频用户同时使用爱奇艺， 30.4%会使用优酷。相比之下，直播平台之间的用户竞品重合度仅在5%-20%，排他性比较明显。我们认为，这主要 是 由于 PGC 和 UGC 内容差异所决定 ， PGC 内容具有普适、口碑、明星效应，易于辨认，具有较高的集中度，用户会为 PGC 内容而选择不同的平台； UGC 内容平台更符合用户品位的多样性，而用户并没有转换平台的动机。 图 13：直播 APP 用户竞品重合度（ 2016 年 5 月） 资料来源： Questmobile，东方证券研究所 图 14：移动视频 APP 用户竞品重合度（ 2017 年 5 月） 资料来源： 极光大数据，东方证券研究所 直播以 UGC 制造为主，满足了娱乐需求激增带来的短期匮乏 ，呈现出蓬勃发展。 游戏 （尤其是电竞 类游戏 ） 与游戏直播具有天然的联系和互动， 目前游戏直播用户渗透率仅为 23%（以手游用户5.5 亿计）， 约 70%是 Z 时代用户，未来存在着较大增长空间，以打赏为主的变现模式也有望多样化。随着百团大战结束，直播平台步入寡头垄断格局，未来将逐步加码 PGC 内容（综艺、电竞等） ，夯实自身壁垒和护城河 。 图 15：游戏直