1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台 。 美团点评是中国领先的生活服务电子商务平台，提供服务以满足人们日常“吃”的需求，并进一步扩展至多种生活和旅游服务。 2017 年美团平台上完成交易笔数超过 58 亿，交易金额高达 3570 亿元（招股书）。 目前已经发展成为涵盖到家、到店、旅行、出行四大 LBS 场景的企业 。 美团 点评 背靠在线生活服务行业， 行业 预计年复合增速 10.2%（招股书）， 目前在餐饮外卖 领域 位列第一 （ 2018Q1 市占率 58.1%） ，酒店服务位列第二 （仅次于 携程 ） ， 超级平台效应 逐步显现 ，美团业务规模迅速壮大 ， 三年内实现营收增长 7 倍，亏损减半 。其中 美团外卖由 14 年后起之秀，后来居上至 17 年市场领导者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为公司业绩，形成收入增长的有力支撑。 拼多多进击 ： 社交电商的“跃进史” 。 拼多多 作为社交电商的主要代表， 采用独特的“游戏社交”的方式尽可能多地为买家提供在价格上具有足够吸引力的可选择性商品， 构建社交 +电商场景模式 。 其中 拼多多的渗透率从 16 年底至 17 年底已涨 15 倍，远超过淘宝和手机京东的增长率，一举成为第三大综合电商应用。 根据极光大数据，截止 2017年 12 月，拼多多在整一年中渗透率同比增长了 1507.6%，远超过渗透增长排名在第二的京东为 33.8%。 根据 公司招股书， 公司成立 3 年来一直处于快速 发展阶段 ，目前 暂处亏损状态， 2018 年 Q1 净利润 -2.01 亿元，净亏损率 -14.52%，公司净亏损率逐步收窄。 新电商时代：从美团 &拼多多两大巨头看消费电商模式。 美团和拼多多都是目前“新电商”的重要代表，其中美团代表的是“生活服务电商”、拼多多即“社交电商”，这两家开启的上市之路，也意味着“新电商时代”正在逐步开启。而这两大类的“新电商”的崛起与壮大，新在模式端的创新与独特。 消费端 ： 风起升 /分级，抓住机会窗口期 （一二线 vs 三四线城市） 。新电商的出发起点 源于消费变迁，业务发展路径映射消费者消费习惯， 如 美团打造的生活社交圈 以及 拼多多 主抓 三四线城市 30-40 岁女性群体（招股书） ， 抓住消费分级的机会窗口期。 模式端 ： 平台内含特有气质，探秘致胜基因 。 美团点评 定位于 综合生活服务电商， 通过 产业纵深、 2C+2B 赋能，生态闭环增强客户粘性 ； 而拼多多 依托微信平台，拼团拉新裂变微信生态，攫取流量红利。 流量红利 +支付便捷 +小程序交易闭环的实现，是社交电商的主要成功秘笈。 运营端 ： 用户价值的再挖掘与获客效率提升 。 美团 点评 构建 的 “吃住行游购娱”全场景 ,相对而言效果更显著，且平台本身有更高的Tabl e_Title 2018 年 07 月 05 日 新电商 时代： 从美团 &拼多多两大巨头看消费电商 新 模式 变化 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 锁定象牙塔，升学之道 !教育行业全阶段系列之 k12培训（北京篇下） 2018-07-04 三年计划重拳出击，蓝天保卫战纵深推进 2018-07-04 新三板日报（新三板挂牌企业离“不差钱”还有点远） 2018-07-04 苏轴股份：贯彻行业“十三五”规划，全方位拓宽公司规模 2018-07-03 新三板日报（五部委发文推动新三板发展） 2018-07-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 运营成本，规模化价值更高 ， 运营关键在于实现综合性平台的协同效应 。 拼多多 通过 微信强大的流量势能 +红利把握，电商生态快速形成 ， 相较于传统线上获客的方式， 拼多多获客成本 （ 2018Q1 为23.4 元 /人 ） 远低于 一般电商 。 拼多多未来的重点在于客户留存和客单价的提升 。 美团和拼多多分别作为“生活服务电商”和“社交电商”的代表，两大类的“新电商”的崛起与壮大， 新在模式端的创新与独特、新在抓住用户需求实现流量留存，未来重点在于实现用户的量变走向质变。 消费在路上 ： 垂直电商云集，或孕育独角兽 。 新三板市场中垂直电商云集，其中涉及 3C、综合平台、酒类、服装、母婴、服务、旅游等多领域，不乏孩子王、壹玖壹玖这样的行业龙头和迷你独角兽。对于电商平台而言，新模式、用户留存以及效率提升（供应链、物流体系）。新三板 电商中 建议 关注壹玖壹玖 和傲基 电商。 风险提示： 新业务竞争加剧风险、现金流管控风险 、 行业竞争加剧 风险 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 美团点评上市：底气充足，打造综合生活服务平台 . 5 1.1. 打通“吃住行游购娱”全场景，定位综合生活服务电商 . 5 1.2. 背靠在线生活服务行业，预计年复合增速 10.2% . 6 1.3. 超级平台效 应，美团业务规模迅速壮大 . 6 1.4. 市场红利转变为公司业绩，盈利性向好 . 8 2. 拼多多进击：社交电商的“跃进史” . 10 2.1. 以“拼 单”起家，成为社交电商平台“黑马” . 10 2.2. 渗透率提升，拼多多成为综合第三大电商平台 . 11 2.3. 2B+2C 并行，赋能拼多多 . 11 2.4. 平台模式下，亏损区间收窄 . 12 3. 新电商时代：从 美团 &拼多多两大巨头看消费电商模式 . 14 3.1. 消费端 :风起升 /分级，抓住机会窗口期 . 14 3.2. 模式端 :平台内含特有气质，探秘致胜基因 . 15 3.2.1. 美团点评：综合生活服务电商，打通 2B+2C 闭环 . 16 3.2.2. 拼多多：社交电商拼团分享，拉新裂变构建流量矩阵 . 17 3.3. 运营端 :用户价值的再挖掘与获客效率提升 . 18 3.3.1. 美团点评 :赋能商家 ,增强用户粘性 . 18 3.3.2. 拼多多 :依托微信生态 ,收获流量势能（对比京东、阿里） . 19 4. 消费在路上：垂直电商云集，或孕育独角兽 . 22 图表目录 图 1：美团业务拓展阶段 . 5 图 2：美团四大 LBS 场景 . 5 图 3：生活服务行业发展推动因素 . 6 图 4：生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率 . 6 图 5： 2018Q1 年餐饮外卖市场竞争格局 . 7 图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局 . 7 图 7：年度交易用户数（百万） . 8 图 8：年度交易金额（人民币十亿元） . 8 图 9：每位交易用户平均每 年交易笔数 . 8 图 10：美团点评月度活跃用户数（百万） . 8 图 11：营业收入（亿元） . 8 图 12：年内亏损（亿元） . 8 图 13：经调整亏损净额（亿元） . 9 图 14：研发支出（亿元） . 9 图 15：三大业务营业收入占比 . 9 图 16：三大业务毛利率对比 . 9 图 17：拼多多股权结构 . 10 图 18： 2017 至 2018 年季度积极买家数量呈现指数型增长 . 11 图 19： GMV 规模高速增长且增长率在 17 年四季度最高 . 11 图 20： 17 年拼多多渗透率同比增长 15 倍 . 11 图 21：渗透率整年攀升幅度较大成为所有应用中的第一 . 11 图 22：拼多多发展历程图 . 12 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：收入增长趋势整体向上 . 13 图 24： 2017Q1-2018Q1 季度净利润（亿元） . 13 图 25：营销费用维持高比例 . 13 图 26：毛利率转正 . 13 图 27：美团迎合消费者多元需求 . 14 图 28：美团 2C+2B 策略 . 14 图 29：拼多多核心需求在于价格优势 &分享拼单 . 15 图 30：二线 城市以下的用户数量占比大为 92.44% . 15 图 31：京东 app 各线城市的用户数量的分布比较均匀 . 15 图 32：美团生活服务 O2O 向长尾市场靠近 . 16 图 33：拼多多“ 拼单模式” . 17 图 34： 2018 年 3 月电商 appDAU 均值（百万） . 17 图 35：微信流量 +微信支付下，美团及其全资子公司摩拜有望持续获支持 . 19 图 36：三大电商 GMV 对比（万亿） . 20 图 37：三大电商年活跃用户数量（亿人） . 20 图 38：拼多多获客成本 . 20 图 39：京东获客成本 . 20 图 40：三大平台 2017 年每个活跃买家年度支出（元） . 21 图 41：三大平台 2017 年营收增速 . 21 表 1：美团移动应用 . 6 表 2：美团最新业务规模 . 7 表 3：美团点评投资领域 . 18 表 4：新三板垂直电商公司一览 . 22 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 美团点评上市：底气充足， 打造综合生活服务平台 1.1. 打通“吃住行游购娱”全场景 ，定位 综合生活服务电商 帮大家吃得更好，生活更好 。 2017 年 ，美团平台上完成交易笔数超过 58 亿 ，交易金额高达3570 亿元 （ 招股书 ） 。经过 8 年 ，美团从最初的团购网站，发展成为涵盖到家、到店、旅行、出行四大 LBS 场景的 企业。 图 1： 美团业务拓展阶段 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 图 2： 美团四大 LBS 场景 资料来源：财看见 -腾讯财经 ， 安信证券研究中心 三大业务板块，八款移动应用 。 美团提供的业务范围可分为餐饮外卖、到店酒店及旅游、新业务及其他业务三大板块。 在 所有垂直领域后，总会在某个用户群体形成交集。而就餐、点餐、看电影、旅游、租车的用户，基本上就是同一 消费群体。 目前美团提供以下八款移动应用，可供消费者选择。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：美团移动应用 移动应用名称 移动应用用途 美团 生活服务在线交易平台 大众点评 生活信息在线探索平台 美团外卖 提供实时配送服务 摩拜单车 提供共享单车服务 美团跑腿 同城速递服务平台 小象生鲜 通过线下门店及移动应用提供生鲜杂货 榛果民宿 提供民宿短租预订服务 美团打车 提供试点网约车服务 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2. 背靠 在线生活服务行业 ，预计年复合增速 10.2% 多项因素共同推动中国生活服务行业的发展 ， 2023 年规模 预计 可达到 33.1 万亿元。 中国城镇化进程加快，根据统计局数据显示， 2016 年末我国常住人口城镇化率已经达到 57.4%，比 2012 年末提高 4.8 个百分点。城镇化进程加快有助于推动生活服务行业发展。 除此之外消费升级带来消费支出逐渐转向提高人们生活质量的生活服务行业 ， 根据艾瑞 咨询， 生活服务行业规模从 2017 年人民币 18.4 万亿元增长至 2023 年的人民币 33.1 万亿元，预计年复合增长率为 10.2%。 图 3： 生活服务行业发展推动因素 图 4： 生活服务行业规模（十亿元）及在线渗透率 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 整理制图 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 1.3. 超级平台效应， 美团业务规模 迅速壮大 美团业务增长迅速 ，各大业务稳居行业前列。 根据 艾瑞 咨询，公司运营的移动应用美团 按 2017年交易金额排名，为中国领先的生活服务在线交易平台；大众点评 按 2017 年月度活跃用户数排名，为中国领先的生活信息在线探索平台。此外，美团外卖、摩拜单车等，按 2017 年月度活跃用户数计算，均位于中国最受 欢迎 的服务业电子商务移动应用之列。美团点评在年度交易用户数、每位交易用户平均每年交易笔数等方面均有大幅提升，业绩增长迅速。 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%050001000015000200002500030000350002013 2017 （ 2021）预测 生活服务行业市场规模 生活服务行业在线渗透率 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：美团最新业务规模 2017 年年度交易用户数 3.1 亿 2017 年年度活跃商家 440 万 2017 年度人民币交易金额 3570 亿元 2017 年年度交易笔数 58 亿 2017 年 4 季度日均餐饮外卖交易笔数 1470 万 2017 年 12 月月度活跃用户数 2.89 亿 2017 年国内酒店间夜量 2.05 亿 2017 年 4 季度日均活跃配送骑手数 53.1 万 截至 2017 年覆盖中国市县数 2800 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 餐饮外卖位列第一，酒店服务位列第二。 目前 ，美团点评是中国餐饮外卖行业的领导者， 根据招股书， 其市场份额从 2015 年的 31.7%增至 2018 年一季度的 59.1%，远超过排名第二（饿了么）和第三（百度外卖）的市场份额总和（约 39.8%）。酒店服务业务方面，美团仅次于携程，位居全国第二，主要原因是美团点评在笼络中低端酒店资源方面有突出优势，且面向本地生活服务的钟点房预定较多。 其中 美团点评为第三方平台模式，商家有很强的刷单积极性，且在高星酒店方面与排名第一的携程具有较大差距。其他业务目前仍在不断投入资金中，其中 2018 年 4 月 4 日美团点评花费 27 亿美元以“ 35%股权 +65%现金”方式收购 共享单车巨头之一 摩拜单车。 图 5： 2018Q1 年 餐饮外卖市场竞争格局 图 6： 2017 酒店服务市场竞争格局 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 美团点评的超级平台效应显著， 美团点评的平台用以连接商家与消费者，且逐渐在美团各项业务间形成了显著的平台效应。 平台效应即实现规模效应、 降低边际成本，同时构筑复制壁垒。由于线下商家需要地推与补贴，获取成本高； BAT 一度垄断互联网流量时，线上订单成本高；构建同城实时物流体系，需要大量的人力投入，生活类服务电商平台本身有着更高的运营成本和集聚更多的社会资源，一旦建立起来也更难以复制。美团点评在平台建设上已初具优势， 2017 年美团平台上完成的交易笔数超过 58 亿，交易金额高达人民币 3570 亿元，是目前中国领先的生活服务在线交易平台。 除此之外， 2017 年 12 月月活数量达到 2.89 亿人（招股书）。 0 0.2 0.4 0.6 0.817.20% 5.90% 11.90% 31.30% 33.70% 0 0.1 0.2 0.3 0.48 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 年度交易用户数（百万） 图 8： 年度 交易金额（人民币十亿元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 图 9： 每位交易用户平均每年交易笔数 图 10： 美团点评月度活跃用户数（百万） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 1.4. 市场红利转变为公司业绩， 盈利性向好 三年内 实现 营收增长 7 倍，亏损减半 。 美团点评 2017 年营业收入 339 亿元，同比增长 161%，亏损 189 亿元，经调整亏损净额 28 亿元。 从结构上来看，外卖业务收入增长迅猛， 16 年已反超传统到店、酒旅业务占总收入 54.05%，增速达 2933%， 17 年更占到总收入的 61.99%，成为拉动公司营收增长的重要马车。美团外卖由 14 年后起之秀，后来居上至 17 年市场领导者地位，预计外卖市场增长的红利将有效转化为公司业绩，形成收入增长的有力支撑。 图 11： 营业收入（亿元） 图 12： 年内亏损（亿元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 206 259 310 0501001502002503003502015 2016 2017年度交易用户数（百万） 161 237 357 0501001502002503003504002015 2016 2017交易金额（人民币十亿元） 10.4 12.9 18.8 024681012141618202015 2016 2017每位交易用户平均每年交易笔数 168 200 289 0501001502002503003502015年 12月 2016年 12月 2017年 12月 美团点评月度活跃用户数（百万） 40.18 129.88 339.27 0501001502002503003504002015年度 2016年度 2017年度 营业收入（亿元） -105.19 -57.94 -189.88 -200-180-160-140-120-100-80-60-40-2002015年度 2016年度 2017年度 年内亏损（亿元） 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司 15-17 年分别 亏损 105、 58、 190 亿元，其中 17 年 190 亿亏损主要因为优先股会计调整。公司 15-17 年经营调整亏损分别为 59、 54、 29 亿元。 17 年的主要亏损来自于优先股转换公允价值的会计调整。正常业务角度，虽然综合毛利率由于外卖业务占比提升而下降，但是销售费用率下降幅度更快，公司亏损率已慢慢扭转，存在盈利的可能性。 图 13： 经调整亏损净额（亿元） 图 14： 研发支出（亿元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 拆分公司毛利率可见，传统到店、酒旅业务贡献了毛利率大头。 外卖业务 由于 巨头竞争态势已平稳，毛利 17 年由负转正，且随着美团外卖平台商家规模效应形成，议价能力提升，叠加到家其他业务扩充，毛利率上行空间仍然 存在 。 酒旅业务上，酒店预定成为全国仅次于携程第二大平台，叠加三四线长尾市场渗透与服务本地消费者闭环生态的打造，预期未来到店、酒旅业务的毛利空间远未止于此。 图 15： 三大业务营业收入占比 图 16： 三大业务毛利率对比 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 -59.14 -53.53 -28.53 -70-60-50-40-30-20-1002015年度 2016年度 2017年度 经调整亏损净额（亿元） 12.4 23.7 36.5 05101520253035402015年度 2016年度 2017年度 研发支出（亿元） 62% 32% 6% 餐饮外卖 到店、酒店及旅游 新业务及其他业务 -123.7% -7.7% 8.1% 80.4% 84.6% 88.3% -53.0% 61.1% 46.0% -150%-100%-50%0%50%100%2015年 2016年 2017年 餐饮外卖 到店、酒旅 新业务及其他 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 拼多多进击 ： 社交电商的“跃进史” 2.1. 以“拼单”起家，成为 社交电商平台 “黑马” 拼多多 的成立时间是 2015 年 的 9 月份 ， 项目 具体 是 上海寻梦公司内部孵化出来 ， 主要致力打造一个结合 供应商和物流 一起 加盟合作的平台运作模式。 在该项目 未孵化 之前 ， 2015 年的 4 月份 成立的拼好货主要是以生鲜水果自营的方式，形成了产品供应保质量 、 购物享受舒适的社交电商。 就在 2015 年 的 9 月中旬 ，拼多多和 拼好货 正式合并 ， 拼好货继续在拼多多的 基础上 将品牌进行大力推广并 协调 后端的仓配， 将仓配 紧密地 对 供应商等卖家进行开放，大大提高了 水果电商 的 品质。同时 ， 拼 多多在正式上线后，平台采用 拼团 模式 且 产品并未局限于水果而是覆盖了各类 品种 的商品 。 拼 多多 公司的 创办人为黄 峥 ，目前持股比例为 50.7%。 黄峥 作为拼 多多公司 董事长 兼首席执行官持股比例最大， 为 50.7%，持股数量在股东中最多 ， 为 2074 百万股 ；其次是腾讯，占股比例为 18.50%；高榕资本和红杉资本分别占股为 10.10%和 7.40%。 图 17： 拼多多 股权结构 资料来源： 拼多多 招股书， 安信证券研究中心 采用社交 +电商 ， 迅速 产生品牌效应并建立 市场地位。 作为市场上快速发展的新型电子商务平台，拼多多采用独特的“游戏社交”的方式尽可能多地为买家提供在价格上具有足够吸引力的可选择性商品，从而使得更多的买家能够参与到一个动态的社会购物体验之中。 社交互动方式便利，创造低成本有机交通，促进买家指数型增长。 新买家作为平台的新用户将引入拼多多平台，活跃在更加广泛的社交网或之中从而达到吸引更多的新用户到这个平台的目的。从 2017 年一季度买家数量仅为 67.7 百万，直至 2018 年一季度，买家数量达到 294.9百万，共增加了 272.7 百万且年增长率为 335.6%，呈现出飞速的指数型增长态势 （招股书） 。 具有吸引力的价格加之多样的具有可选择性的商品在平台上被提供以及宣传和营销方式的独特， GMV 高速增长。 GMV 衡量的是拼多多平台上的成交金额，既包括了付款和未付款的所有订单之和。拼多多引入大量低价商品满足了买家需要， GMV 从 2017 年年初的 200.9 亿到年底已经远超过 1000 亿达到 1412 亿，而从最新 2018 年一季度来看， GMV 继续增长至接近 2000 亿的规模，成为中国上升势头迅猛的电商平台。 51% 19% 10% 7% 13% 黄峥 腾讯 高榕资本 红杉资本 其他股东