请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 国防军工 Table_IndustryInfo 国防军工 2018 年中期投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 06 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 改革性政策落地预期增强 ， 聚焦题材不可忽视安全边际 回顾上半年的板块行情，在市场对于业绩 预期比较充分的情况下，行业政策和事件性题材对于板块表现影响较大 现在来回顾二月中旬至 四月底的这一轮行情，其实可以分为三个阶段，这轮行情有一个前提就是在军改结束以后市场对于板块的业绩信心的增强 提供了安全边际 ，在两会之前是板块的反弹，两会宣布军费 8.1%增长超出市场预期对板块形成刺激导致板块继续上行，而之后的中美贸易战导致的局势紧张则使板块上行至顶点。而五月份以来事件性题材缺乏则导致板块回到了上一轮行情启动前的位置。回顾自去年以来的板块表现，板块受到政策和题材性事件的刺激影响较大。 改革的实质性推进导致政策性题 材增多 ， 市场对于军品定价机制改革和院所改制的实质性推进预期较强 在旧有定价机制下军工行业的国有企业净利率水平普遍在 5%以下，造成这个现象的原因主要是旧有机制采用成本加成的计算方式，虽然压低了采购价格，但是也降低了企业自身的积极性。 如果实行新的定价机制 ， 企业的净利率水平有望提高到 7-9%左右，行业业绩的提升有望使得行业业绩出现大幅的提升。在核心资产证券化率十分低的现阶段，院所改制后进行证券化进入上市公司是贯穿始终的行业投资主线，现在距离首批 41 家院所改制名单公布已经接近两年，随着时间的发展，院所改制转企的预期 也可能增强。 建议选择有安全边际且受可能到来的政策性事件影响较大的标的 从题材的角度来讲 ， 改革性的题材对于总装类和核心配套类企业影响最为直接 ，所以在标的的选择上应尽量选处于产业链下游的企业 。 但考虑到市场波动的风险 ， 企业业绩的确定性较强以至于能提供足够的安全边际也是必要的 。 因此建议选择军工集团下属的总装与核心配套类标的 。 风险提示：企业业绩增长 可能 低于预期 ，相关 政策落地进度可能不达预期 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600967 内蒙一机 买入 12.57 21238 0.39 0.48 32.29 26.09 600760 中航沈飞 买入 37.84 52871 0.59 0.71 64.49 53.03 000768 002013 600562 中航飞机 中航机电 国睿科技 买入 买入 买入 15.89 8.02 17.20 43994 28941 10704 0.20 0.24 0.37 0.24 0.29 0.46 79.37 32.84 46.89 65.61 27.25 37.29 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国防军工 2018 年二季度投资策略：军改影响结束基本面向好，行业周期特点催生新三年行情起点 2018-04-16 军工行业 17 年年报前瞻：业绩向好，盈利能力有望持续提升 2018-02-13 国防军工行业周报：板块下行接近底部，战略配置可考虑布局 2017-12-27 国防军工行业周报：朝鲜半岛局势缓和，美国提高军费开支保证装备领先优势 2017-12-19 国防军工行业周报：军民融合深度发展推进，朝鲜半岛冲突风险牵动市场情绪 2017-12-11 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiweiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 国防军工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 在接下来的时间里如果考虑配置，要对市场比较期待的重大政策性题材有所把握（因为我们几乎无法预期突发性事件），更重要的是要考虑有一定的安全边际，建议选择自身有盈利能力 可以提供安全边际 的核心军工资产的企业或者上市公司自身又部分核心军工资产的同时体外又有可能受到院所改制影响的优质核心资产的企业。 核心假设或逻辑 我们将军工板块的投资逻辑的变化分为三个时期。 第一个时期是 2014 年以前，这个时期没有明确的行业主线，市场认为核心军工资产进入上市公司几乎不可能，同时上市公司自身又缺乏核心资产。 第二个时期是 2014 年以军民融合战略的提出和成飞集成重组（虽然最后失败了）为开始标志，到所有军工集团资产证券化率达到 50%以上（净资产口径）、大部分院所资产完成了事业单位转企并注入上市公司的这段时间，考虑到改革的艰巨性和资产的规模，这个时期可能持续到 2020 年以后，如果进展比较顺利，预计在 2023 年这个时期就结束了。这个时期的主要逻辑是资产的证券化进程和核心资产的改革，但由于 在这个时期中，核心的企业资产进入上市公司给予了上市公司一定程度的基本面支撑，相比于之前业绩大幅好转。因此诞生了一批既有优质核心军工资产又有大规模的体外资产注入预期的标的，这些标的成为了板块的龙头标的。这是一个承前启后的关键时期，也是一二级市场投资机会均比较多的时期。 第三个时期简单来讲就是现阶段的改革完成之后的时期，军工资产证券化率已经达到了相当高的水平，大部分优质资产已经进入了上市公司的阶段。这个时期上市公司自身的业绩情况的好坏和行业的基本面情况会成为行业的投资主线，但事件性题材将会继续对板块形成刺激。而 由于世界安全环境前景的不确定性，反恐形势恶化、地区冲突、高科技条件下的局部战争爆发的风险增加，如果这些事情发生，那么板块将会受到很大的影 响 。 与市场预期不同之处 我们认为 超出市场预期的事件性题材的密集爆发是上半年板块表现较好的主要原因 ， 改革性题材能否兑现将对下半年板块行情影响较大 。 虽然 年初军改结束导致市场对于板块的预期开始偏向乐观，但是从上半年走势来看这并没有直接造成板块的上涨，板块反而在二月随着其他指数一起见了一季度的底。而进入三月以后的时间里，从军费增长 8.1%到中美贸易战白热化等超出市场预期的事件性题材的密集爆发对于板块形成了很强的催化作用，所以我们认为在市场已经对军改结束后的业绩情况有较为准确的预期的情况下，事件性题材密集爆发是上一轮行情的主要原因。而进入五月，随着贸易战缓和及事件性题材的减少板块又开始出现大幅的回调。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 上半年板块行情回顾与分析 . 5 军工板块的投资逻辑在大体上要分为三个时期 . 5 改革的实质性推进可能产生较强刺激 . 8 现有军品定价机制形成过程 回顾 . 8 军品定价机制改革对板块业绩的影响 . 9 从定价机制改革的历史看改革的阻力 . 9 聚焦题材不可忽视安全边际 . 12 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1 2016 年 1 月至 2018 年 6 月军工板块走势 . 5 图 2 2018 年上半年（至 7 月 3 日）军工板块走势 . 6 图 3 军品定价机制时间轴 . 8 表 1 军工板块及各子行业估值情况 . 5 表 2 3 月、 4 月突发性事件总结 . 6 表 3 美国军工上市公司净利率与毛利率 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 上半年板块行情回顾与分析 军工板块上半年的行情回顾一下基本可以概括为自一月开始至二月中旬下跌至底部 ， 紧接着是二月至四月 底 左右的一轮上涨行情 ， 自五月初到现在又进入了回调的阶段 。 从位置上看 ， 已经回调到了两年以来的最低点 ， 如果再向前看长一些 ， 基本上已经将上一轮牛市的涨幅都消化掉了 ， 跌到了 2014 年的水平。 军工板块的投资逻辑在大体上要分为三个时期 第一个时期是 2014 年以前，这个时期没有明确的行业主线，市场认为核心军工资产进入上市公司几乎不可能，同时上市公司自身又缺乏核心资产。 第二个时期是 2014 年以军民融合战略的提出和成飞集成重组（虽然最后失败了）为开始标志，到所有军工集团资产证券化率达到 50%以上（净资产口径）、大部分院所资产完成了事业单位转企并注入上市公司的这段时间，考虑到改革的艰巨性和资产的规模，这个时期可能持续到 2020 年以后，如果进展比较顺利，预计在 2023 年这个时期就结束了。这个时期的主要逻辑是资产的证券化进程和核心资产的改革，但由于 在这个时期中，核心的企业资产进入上市公司给予了上市公司一定程度的基本面支撑，相比于之前业绩大幅好转。因此诞生了一批既有优质核心军工资产又有大规模的体外资产注入预期的标的，这些标的成为了板块的龙头标的。这是一个承前启后的关键时期，也是一二级市场投资机会均比较多的时期。 第三个时期简单来讲就是现阶段的改革完成之后的时期，军工资产证券化率已经达到了相当高的水平，大部分优质资产已经进入了上市公司的阶段。这个时期上市公司自身的业绩情况的好坏和行业的基本面情况会成为行业的投资主线，但事件性题材将会继续对板块形成刺激。 而由于世界安全环境前景的不确定性，反恐形势恶化、地区冲突、高科技条件下的局部战争爆发的风险增加，如果这些事情发生，那么板块将会受到很大的影响。 图 1 2016 年 1 月至 2018 年 6 月军工板块走势 资料来源： Wind,国信证券经济研究所整理 表 1 军工板块及各子行业估值情况 板块名称 PE ROE PS 国防军工（申万） 70.56 0.47% 2.30 航天装备 67.60 0.87% 2.69 航空装备 59.23 0.15% 2.54 地面兵装 62.10 0.43% 2.58 船舶制造 120.74 0.66% 1.73 资料来源： Wind,国信证券经济研究所整理 超出市场预期的事件性题材的密集爆发是上半年板块表现较好的主要原因 。 虽然 年初军改结束导致市场对于板块的预期开始偏向乐观，但是从上半年走势来-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%国防军工 (申万 ) 上证指数 深证成指 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 看这并没有直接造成板块的上涨，板块反而在二月随着其他指数一起见了一季度的底。而进入三月以后的时间里，从军费增长 8.1%到中美贸易战白热化等超出市场预期的事件性题材的密集爆发对于板块形成了很强的催化作用，所以我们认为在市场已经对军改结束后的业绩情况有较为准确的预期的情况下，事件性题材密集爆发是上一轮行情的主要原因。而进入五月，随着贸易战缓和及事件性题材的减少板块又开始出现大幅的回调。 所以在接下来的时间里如果考虑配置，要对市场比较期待的重大政策性题材有所把握（因为我们几乎无法预期突发性事件），更重要的是要考虑有一定的安全边际。 图 2 2018 年上半年 （至 7 月 3 日） 军工板块走势 资料来源： Wind,国信证券经济研究所整理 表 2 3 月、 4 月突发性事件总结 时间 事件描述 2018 年 3 月 5 日 财政部发布了关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告指出， 2018年中国国防预算增长 8.1%，达到 11069.51 亿元人民币。 2017 年国防支出为 10226 亿元人民币 2018 年 3 月 9 日 美国对进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税 2018 年 3 月 22 日 美国对因知识产权侵权问题对中国商品征收 500 亿美元关税 2018 年 3 月 23 日 商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，其中计划对价值 30 亿美元的美国产水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管和另外 100多种商品征收关税 2018 年 4 月 2 日 中国对原产于美国的 7 类 128 项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税 2018 年 4 月 4 日 美国对我国出口美国的 1333 项 500 亿美元的商品加征 25%的关税 我国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14 类 106 项商品加征 25%的关税 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-0118-0118-0118-0118-0118-0218-0218-0218-0218-0318-0318-0318-0318-0418-0418-0418-0418-0518-0518-0518-0518-0518-0618-0618-0618-06国防军工 (申万 ) 上证指数 深证成指 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 2018 年 4 月 5 日 依据“ 301 调查”，美国额外对 1000 亿美元中国进口商品加征关税。 2018 年 4 月 16 日 美国商务部发布公告称，美国政府在未来 7 年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品 2018 年 4 月 17 日 美国对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查（“双反”调查）；美商务部初步裁定从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为 商务部发布 2018 年第 38 号公告，公布对原产于美国的进口高粱反倾销调查的初步裁定 2018 年 4 月 19 日 针对中兴被美国“封杀”的问题，商务部表示，中方密切关注进展，随时准备采取必要措施，维护中国企业合法权益 2018 年 4 月 19 日 商务部发布 2018 年第 39 号公告，公布对原产于美国、欧盟和新加坡的进口卤化丁基橡胶（也称卤代丁基橡胶）反倾销调查的初裁裁定 2018 年 5 月 29 日 美国对含有“重要工业技术”的 500 亿美元商品，其中包括与“中国制造 2025”计划相关的商品加征25%关税 2018 年 6 月 15 日 美国对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%关税，其中对约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税，同时对约 160 亿美元商品加征关税开始征求公众意见 国务院关税税则委员会发布公告决定，对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等 545 项约 340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公告 资料来源 ：澎湃新闻、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 改革的实质性推进可能产生较强刺激 现有军品定价机制形成过程 回顾 建国后到 1953 年 ,兵工厂同战争年代一样 ,实行供给制 ,实报实销。从 1953 年开始，兵工厂实行企业化，由供给制变为经济核算制，生产的武器装备由军队验收付款，武器装备就有了价格，装备价格管理制度也逐步形成。中央直属企业由中央各部委管理价格，地方企业由各省市管理价格。 1962 年 7 月 3 日，国务院批转国家计委“关于改进第三机械工业部装备定价办法的几项规定”，正式下达 172 号文，装备价格管理从此有了一个成型的指导文件。 图 3 军品定价机制时间轴 资料来源：解放军报、空军军通局审价处、国信证券经济研究所整理 1975 年 ，总后勤部向国务院、中央军委提出装备价格管理意见，反映有的部门越权批价，有的价格利润率太高，同一产品价格不同等问题。针对上述情况，由国家计委牵头，由军地双方组成价格调查组对相关问题进行调研，并于 1977年 4 月和 7 月两次进行讨论，主要议题是关于 5%利润率的问题，工企部门提出利润率要增加到 10%，定价五年不变。由于军队和工业部门意见分别歧较大，最终没能形成统一意见。 1981 年 12 月，国家物价总局单方面提出，以 1978 年底利润率 12.9%作为定价的基础，并于 1982 年 9 月向国务院写了报告，但因总参谋部、总后勤后 不同意，未形开一致意见。 建国后到 1953 年 ,兵工厂同战争年代一样 ,实行供给制 ,实报实销 1953 年开始，武器装备由军队验收付款 1962 年 7 月 3 日，国务院正式下达 172 号文 1975 年，由军地双方组成价格调查组对相关问题进行调研 1981年 12月，国家物价总局单方面提出以 1978年底利润率 12.9%作为定价的基础，因总参谋部、总后勤后不同意，未形开一致意见 1985 年 12 月，国家物价总局下发了 436 号文 1991 年 4 月，国务院颁发了关于“加强装备价格管理” 20 号文，由于在利润率、订价基础、军队参与价格管理的权限和地位问题等方面存在分歧，未能形成一致意见 1993 年底，国务院办公会议纪要决定，制定“军品价格管理办法” 1995 年 12 月 12 日，经国务院、中央国委批准，由国家计委、财政部、总参谋部、国防科工委联合下发了军品价格管理办法（即 108 号文） 沿用至今 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 1985 年 12 月 ，国家物价总局下发了 436 号文，规定原材料和配套价格调整后，企业难以消化，老产品实行利润率低于 5%的，一次调价不能高于 20%，调价方案需经过军方审查。 1991 年 4 月，国务院颁发了关于“加强装备价格管理” 20 号文。国家物价总局招集军地双方进行讨论，由于在利润率、订价基础、军队参与价格管理的权限和地位问题等方面存在分歧，未能形成一致意见。 1993 年底，国务院办公会议纪要决定，制定 “军品价格管理办法 ”，国家计委牵头，财政部、总参谋部和国防科工委参加，经过反复征求订货部 门的意见，数次修改，最后于 1995 年 12 月 12 日，经国务院、中央国委批准，由国家计委、财政部、总参谋部、国防科工委联合下发了军品价格管理办法（即 108 号文，下称办法）。形成了国务院价格主管部门、工业主管部门和军队装备订货部门、装备承制单位和军事代表室三级管理的装备价格管理体制，并沿用至今。 目前军品审价依据的顶层文件为军品价格管理办法国防科研项目计价管理办法，前者主要适用批产和维修产品，后者主要适用于预研和科研及演示验证项目。 军品定价机制改革对板块业绩的影响 军品定价机制改革的主要方向 是鼓 励企业提高生产效率与生产积极性 。 具体的措施有可能实行基本净利润加上激励净利润的方式 ， 也就是说企业提高生产效率生产成本降低后 ， 将在基本净利润的基础上获得部分激励业绩 ， 这对总装产品 、重大分系统产品及核心配套产品是比较有利的。 预计这些产品的净利率水平将提高 2-4%左右，对于本身净利润水平不超过 5%的军工行业来说，定价机制改革对于行业业绩的利好不言而喻。 从定价机制改革的历史看改革的阻力 军方作为武器装备的直接采购者，定价机制改革对军费的使用和分配无疑将产生直接的影响。 90 年代为了国家经济发展，国家提出“军队要忍耐”，而这个时期也正是世界军事装备水平突飞猛进的时期。而我军正处于全面换装时期，处于既要追赶世界一流装备技术水平，又要补冷战时期的欠账的阶段，装备换装的总规模是空前的。因此军方对于定价机制改革的慎重是可以理解的。定价机制改革的目标无疑是要降低军队的总采购成本，而为了国防科学技术的发展和提高军工企业自身的积极性，让真正有技术壁垒的核心装备获得更多的利润也是必须的，对于可以进行社会化采购的产品和非核心的替代性较强的产品也可能实行社会化的定价的方式。 从根本上讲，军品定价机 制改革是一个利益重新分配的过程，其过程的艰巨不言而喻，因此对于改革的进度是比较难把握的。但是改革的大方向是坚定不移的。 表 3 美国军工上市公司净利率与毛利率 公司名称 毛利率（ %） 净利率（ %） AAR CORP 15.64 3.20 通用动力 19.98 9.40 斯巴顿 18.09 0.33 诺斯罗普 -格鲁曼 (NORTHROP GRUMMAN) 23.07 7.81 穆格 -B 29.29 5.62 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 穆格 -A 29.29 5.62 洛克希德马丁 10.87（ 2017）、11.22（ 2016） 3.92（ 2017）、10.71（ 2016） 罗克韦尔柯林斯 28.64 10.33 联合技术 26.55 8.22 雷神公司 (RAYTHEON) 24.74 7.89 寇蒂斯莱特 36.05 9.46 克瑞拓斯安全防卫 26.24 -5.68 加拿大航空电子设备 29.99 9.11 霍尼韦尔国际 31.97 4.97 亨廷顿英戈尔斯工业 19.12 6.44 赫氏公司 27.96 14.39 海科航空 -A 37.69 13.62 海科航空 37.69 13.62 杜科蒙 18.42 3.60 德事隆 (TEXTRON) 16.92 2.16 创新软件 48.36 27.22 波音 (BOEING) 18.63 8.78 埃斯特林科技 33.24 5.94 阿罗特克 28.00 3.88 VISTA OUTDOOR INC 26.27 -10.78 VECTRUS INC 9.15 5.34 TRIUMPH GROUP 20.81 -13.30 TRANSDIGM GROUP 56.63 17.03 TELEDYNE TECHNOLOGIES 38.08 8.73 TEL INSTRUMENT ELECTRONICS 35.66 -25.39 SYPRIS SOLUTIONS 3.62 -13.15 SPIRIT AEROSYSTEMS HOLDINGS 11.75 5.08 SIFCO INDUSTRIES 11.00 -11.70 ORBITAL ATK 22.36 6.51 NATIONAL PRESTO INDS 26.15 15.87 MICRONET ENERTEC TECHNOLOGIES 23.26 -54.24 MAXAR TECHNOLOGIES 23.09 6.16 L3 TECHNOLOGIES 10.65 7.24 KLX INC 27.40 3.07 KEYW 控股 24.90 -2.48 ENGILITY HOLDINGS INC 14.29 -1.58 EMBRAER 18.25 3.95 ELBIT SYSTEMS 29.54 7.12 CUBIC CORP DE 24.48 -0.75 CPI AEROSTRUCTURES 22.94 7.10 AXON ENTERPRISE 60.24 1.51 ASTROTECH 44.46 -504.98 ASTRONICS CORP 21.96 3.15