本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 / 其他休闲服务 2018 年 07 月 06 日 连锁早教龙头开启证券化，精细管理决胜千里 看好 十三五教育升级系列报告之早教篇 相关研究 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxtswsresearch 联系人 马晓天 (8621)23297818×7545 maxtswsresearch 本期投资提示： 早教行业聚焦 0-6 岁的婴幼儿市场 ，永不降级的消费细分领域 。早教机构为纯民办的商业企业，跟幼儿园不同，有以下几个特点： 1）商业化运营，无需教育相关许可证也无需使用教育用地； 2）早教中心一般家长陪同上课，按次计费，不含食宿，安全事故出现概率极低；幼托中心则包含全托或半托服务。 3） 85 后、 90 后父母逐渐占据主流，现代化的教育理念深入人心，另专业早教中心更受欢迎。 行业保持 CAGR16.1%增长，快速突破 2000 亿元大关。 0-6 岁总人口稳定在一亿人左右，新生儿出生稳定在 1700 万人 /年。如有政策刺激，或有超预期表现。行业规模 在 2016年达到 1286 亿元人民币左右 ，参培率为 17%左右 。 Frost&Sullivan 预测早教行业的市场规模将以 16.1%左右的增速增长，并在 2021 年达到 2710 亿元左右。 商业模式为直营 +加盟的连锁经营。直营店以学费为直接收入来源，同时也销售部分配套的数据、教具。加盟店则是向总部缴纳加盟费和权益金，同时采购教具。成本端，租金、人力为两大固定成本，早教中 心一般选址在人流较多的商业综合体，需聘请较高素质的教职员工为一线服务质量提供保障。稳定经营情况下，净利率可达 30%左右。 国外品牌舶来受到追捧，地产商逐步进入成为新玩家。行业的主要玩家金宝贝、美吉姆、悦宝园、小小运动馆均 起源于美国，授权在中国得到蓬勃发展。红黄蓝、东方爱婴等为国内自有的品牌早幼教公司。目前以大型旗舰店为主的龙头公司，可拥有门店 350-400 家左右。以小型社区店为主的龙头公司，可拥有门店数接近 1000 家。 按照门店数计算， CR(5)低于 5%。 地产 +早教成为新的商业模式，港股上市公司绿城服务在其服务的住宅小区开设早幼教中心，融创中国也有相关投资，万达在其自有商业综合体建立万达宝贝。住宅、商业地产和相关物业服务公司纷纷进入，成为新兴玩家。 标准化 连锁 管理、 内部培训、课程研发更新能力、品牌知名度为早教中心的核心竞争力。目前一线城市早教竞争相对激烈，低线城市较为匮乏。长远来看具有品牌知名度，且在扩张中品控良好，尤其对加盟店管理较好的公司可在市场竞争中胜出。 看好行业未来发展，向高品质精细化管理的龙头集中。推荐 A 股公司三垒股份。其他相关标的美股 Bright Horizon、红黄蓝，新三板爱乐祺等。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 推荐 A 股公司三垒股份。其他相关标的 为 美股 Bright Horizon、红黄蓝，新三板爱乐祺等。三垒股份作价 33 亿元收购早教龙头美吉姆旗下的加盟业务，承诺 2018 年、 2019 年、 2020 年实际实现的净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、 2.38 亿元、2.90 亿元。 原因及逻辑 行业看好，原因如下： 1）新生人口稳定，未来或有政策刺激 带来 新生人口增长；2） 2017 年， 0-6 岁人口中早教参培率 约 为 17%。早教中心在低线城市逐步渗透，参培率有望提升至 30%以上，行业规模超过 2500 亿； 3） 85 后、 90 后父母居多，现代化教育理念逐步渗透； 4）受制于跨区经营和 管理半径 ， 早教行业 目前集中度较低，龙头公司深耕标准化运营和管理，同时借助资本并购，未来集中度有望进一步提升。 国内龙头公司中，仅仅美吉姆通过 与 三垒股份 并购重组 实现上市，港股没有相关标的，美股也仅仅只有红黄蓝。美吉姆为 A 股早教证券化第一股，稀缺性强。 有别于大众的认识 大众认为新生人口堪忧；一线城市早教中心竞争激烈，差异化程度低，管理难度大。 我们认为在没有较大政策利好下，新生人口每年基本维持在 1700 万，该容量和天花板足够高，可以支撑目前早教行业的发展。如果有政策刺激新生人口增长，行业将加速 增长 。 一线城市核心区域目前早教中心饱和度较高，但是在一线城市郊区和中西部三线及以下城市，质量好的早教中心仍比较稀缺，呈现供不应求、报课爆满的现象。下沉是产业发展的必然趋势，同时也伴随着较高难度的跨区域标准化运营。我们认为经营多年、品控较好的大品牌优势明显。同时大品牌 拥 有较强的课程研 发团队，实时更新内容，保持其内容的差异性和竞争力。综上所述，我们认为龙头早教公司未来将大有可为。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 早教是为幼儿园做补充的民办教育服务机构，规模将突破 2000 亿 . 6 2.早教中心以连锁经营为主，精细管理下盈利能力极强 . 11 2.1 加盟 +直营并行发展 . 11 2.2 成熟门店盈利能力强，租金为最大的固定成本 . 14 2.3 海外品牌、国内品牌和房地产商为目前主要玩家 . 15 2.3.1 海外品牌在中国改良传播： . 15 2.3.2 中国自有品牌发展战略： . 16 3.课程开发能力决定差异化内容，服务质量决定体验 . 17 4跨区 域连锁管理和服务水平为做大做强的必备要素 . 22 5.跨板块早教龙头公司一览 . 23 5.1 金宝贝 . 23 5.2 爱乐祺（新三板 831797） . 25 5.3 红黄蓝 (美股 RYB) . 27 5.4 美吉姆（ A 股三垒股份并购） . 29 5.5 海外公司对标 Bright Horizon . 31 6投资建议和估值 . 33 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国早教行业发展 . 6 图 2：我国教育体系概览，早幼教在义务教育之前 . 7 图 3：早教机构参培学生人数逐年增加，到 2021 年预期达到 2730 万人 . 7 图 4：至 2021 年早教培训市场规模有望突破 2500 亿 . 8 图 5： 0-6 岁人口数量走势基本保持稳定 . 8 图 6： 2020 年我国常住人口城市化率预期达到 60% . 9 图 7：全国居民人均可支配收入持续增长 . 10 图 8：我国居民教育文化娱乐支出占比逐渐增加 . 10 图 9：早教中心加盟流程图 . 13 图 10：绿城育华奇妙园门店图例 . 16 图 11：万达宝贝王门店图例 . 16 图 12：金宝贝门店图例 . 23 图 13：金宝贝门店图例 . 23 图 14：金宝贝客户点评 . 23 图 15：金宝贝客户点评 . 23 图 16： 2013-2015 年金宝贝 VIEs 总营收 . 24 图 17： 2013-2015 年金宝贝 VIEs 净利润 . 24 图 18：爱乐祺门店图例 . 25 图 19：爱乐祺门店图例 . 25 图 20： 2014-2017 年爱乐祺总营收 . 26 图 21： 2014-2017 年爱乐祺净利润 . 26 图 22：红黄蓝门店图例 . 27 图 23：红黄蓝门店图例 . 27 图 24：红黄蓝客户点评 . 27 图 25：红黄蓝客户点评 . 27 图 26： 2014-2017 年红黄蓝总营收 . 28 图 27： 2014-2017 年红黄蓝净利润 . 28 图 28：红黄蓝 早教机构逐年增加，预期到 2021 年将开设超过 1700 家门店 . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 29：美吉姆门店图例 . 29 图 30：美吉姆门店图例 . 29 图 31：美吉姆客户点评 . 30 图 32：美吉姆客户点评 . 30 图 33： Bright Horizon 业务概览 . 31 表 1：早教龙头公司概况 . 11 表 2：以直营为主的红黄蓝营收数据分析 . 12 表 3：以直营为 主的爱乐祺营收数据分析 . 12 表 4：直营模式与加盟模式对比 . 13 表 5：加盟店营业收入和主要成本估算 . 15 表 6：国内知名早教中心教学体系 . 17 表 7：国内知名早教中心 R&D 能力分析 . 18 表 8：知名早教中心教学及收费情况市场调查 . 18 表 9：美吉姆课程设置 . 19 表 10：金宝贝课程设置 . 20 表 11：新爱婴课程设置 . 20 表 12：亲亲袋鼠课程设置 . 21 表 13：赢在起点课程设置 . 21 表 14：交易情况核心要点 . 29 表 15：美杰姆财务数据 . 30 表 16： Bright Horizon 财务数据 . 32 表 17： Bright horizon 业绩数据 . 32 表 18：早教行业重点公司估值表 . 33 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 早教是为幼儿园做补充的民办教育服务机构，规模 将 突破 2000 亿 早教指为 0-6 岁儿童提供的学前教育服务，一般更聚焦于 0-3 岁。 早教行业的主体主要包括了托育机构、幼儿园、早教中心和兴趣培训班等，早教机构一般指早教中心，又可称为亲子园，即以课时为单位、有针对性地为幼儿提供早期教育服务的机构。与幼儿园全日制的学习模式有所区别，早教机构的课程 以课时计 ，每课时课程大约持续 45分钟 1 小时，通常可以由家长陪同孩子一起参加 ，多数时间集中在双休日 。目前也有部分早教机构正积极拓展“早教 +幼托”业务，为繁忙的双职工家长提供便捷的托儿服务。本报告将集中分析 0-3 岁阶段的早教市场。 0-3 岁的早教机构均为民办企业，公办机构不在此范围内。 图 1：我国早教行业发展 资料来源：大连三垒机器股份有限公司重大资产购买预案 心理学家认为， 3 岁前是幼儿大脑发育最快的时间段 ，大约 80%的脑细胞形成于儿童 3 周岁之前。美国心理学家布鲁姆认为，如果在 17 岁时达到的智力水平算作 100%，那么孩子 4 岁时智力水平就能达到 50%。因此，学前教育时期是孩子智力水平、性格特征、心理健康水平等成型的关键时期。 早教机构的介入早于幼儿园，同时是对幼儿园教育的合理补充。 早教机构提供个性化教学方案，开设专项培训课程，有助于有针对性地培养并挖掘潜能。包含特定内容的早教课程，如音乐课程、算数课程、英语课程等，则有助于培养幼儿对学习的兴趣，为未来的学校课程打下良好的基础。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 2：我国教育体系概览 ， 早幼教在义务教育之前 资料来源： 红黄蓝招股说明书 政策端驱动我国民办教育市场发展。 近年来我国出台了一系列支持 和鼓励 民办教育的法案，包括民办教育促进法、国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见等 。面对公办教育体系资源不足、公办学校入学困难等问题，民办教育的市场潜力巨大。另外，相关部门亦出台了一系列支持教育培训行业的法案，如国家中长期人才发展规划纲要（ 2010-2020 年、国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020 年） 等。作为民办教育体系中重要的一环，早教培训行业是充满前景的朝阳产业，在政策利好的条件下，早教市场规模具有很大的增长空间。 预计中国早教中心参 培 人数将在 2021 年达到 2730 万人，早教机构市场规模将突破 2500 亿元。 根据 Frost&Sullivan 提供的数据， 2016 年早教中心的 参培人数 约 1580万人， 2011 年至 2016 年间复合 年均 增长率在 10.7%左右，预计 2017 年开始，早教中心参培人数的复合年 均增长率 将 达到 11.5%，到 2021 年这个数值将达到 2730 万人。我国早教机构的市场规模在 2011 年至 2016 年间 复合 年平均 增长率为 19.2%，在 2016年达到 1286 亿元人民币左右。 Frost&Sullivan 预测早教行业的市场规模将以 16.1%左右的增速增长，并在 2021 年达到 2710 亿元左右。 图 3：早教机构参培学生人数逐年增加，到 2021 年预期达到 2730 万人 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 海外咨询公司 Frost&Sullivan 图 4：至 2021 年早教培训市场规模有望突破 2500 亿 资料来源： 海外咨询公司 Frost&Sullivan 新生人口稳定，未来或可受政策刺激增长 ，助力早教行业发展。 随着 2016 年二胎政策的放开，我国新出生人口 数量 迅速增长，在政策实施的第二年，新出生人口数量有所回落，但是较政策实施前仍有所增长。有观点认为全 面二孩政策仅仅是释放了原有的生育意愿，并且由于育龄女性数量减少与年轻人生育意愿的 降低， 2017 年第一胎新生儿的数量不增反减。为了刺激人口增长，大概率下政府会进一步出台刺激生育意愿的政策，预期新生儿数量将会保持平稳增长。而根据 BBC、彭博社、路透社、泰晤士报等外媒的报道，我国政府可能会全面放开生育政策，若消息属实 ，新生儿人口数或有希望进一步提高。 按照近 六年出生人 口数量 估算， 2017 年年末我国 0-6 岁儿童约 1.01 亿，占总人口的 7.3%。 如果 18 年 生育政策全面放开，我们假设 2018 年新生人口增长率 和 17 年持平， 19、 20 年 分别 恢复到 1%和 1.5%。由此估算 2020 年 我国 0-6 岁 人口可能达到1.02 亿人。 人口增减趋势一旦形成需要一段时间才会扭转，同时需要配合各种环境和政策的变化。 图 5： 0-6 岁人口数量走势 基本保持稳定 10101110124013901580177019802200245027309 . 9 0 %1 1 . 7 1 %1 2 . 1 0 %1 3 . 6 7 %1 2 . 0 3 % 1 1 . 8 6 %1 1 . 1 1 % 1 1 . 3 6 %1 1 . 4 3 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E学生数量（万人） 增长率6167308851069128615071757 2040 2360 2710 1 8 . 5 1 %2 1 . 2 3 % 2 0 . 7 9 %2 0 . 3 0 %1 7 . 1 9 %1 6 . 5 9 %1 6 . 1 1 %1 5 . 6 9 %1 4 . 8 3 %0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E市场规模（亿元） 增长率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 国家统计局，申万宏源研究 城市化进程加速推动早教市场的潜在客户群体不断扩张。 根据国家统计局的数据，截至 2017 年年末，我国人口城镇化率达到 58.52%，较上年末增加了 1.17%。 2011 年到 2017 年间，我国城镇化人口从 6.91 亿增长到 8.13 亿，城镇化率增加了 7.25 个百分点。根据国务院印发的国家人口发展规划 (2016 2030 年 )， 2020 年我国常住人口城镇化率将会超过 60%。一方面，早教机构主要分布于城镇间，城市人口的增加无疑扩充了 早教市场的 目标客户群体。另一方面，城市化进程也有利于带动我国经济结构的调整，伴随着第二、第三产业的发展，人们对高质量教育的需求也会不断增加。 早教中心一般建于城镇的商业综合体，与城镇化程度紧密相关。 图 6： 2020 年我国常住人口城市化率预期达到 60% 资料来源： 国家统计局， 国家人口发展规划 (2016 2030 年 ) 新兴中产阶级对教育重视程度更高，人均可支配收入增加推动消费升级。 2011 年到 2017 年我国人均可支配收入的年平均增长率为 10.14%， 2017 年达到了 25974 元。随着可支配收入的增长，人均文教娱乐支出也不断增长，于 2017 年达到了 2086 元；文教育支出占总支出比重达到了 11.4%，较 2013 年增长了 0.83 个百分点。居民收入增长也体现了新兴中产阶级的崛起。 2018 中国新兴中产阶层财富白皮书数据显示，中国新兴中产阶层整体偏向年轻化，以从事脑力劳动为主，主要靠工资及奖金谋生，具有1604 1635 1640 1687 1655 1786 1723 1662 1679 1704 9581 9631 9676 9755 979510007 10126 10153 10192 10209 0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %0200040006000800010000120002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E我国新出生人口数量（万人） 0 - 6 岁人口数量（万人） 0 - 6 岁人口增长率5 1 . 2 7 %5 2 . 5 7 %5 3 . 7 3 %5 4 . 7 7 %5 6 . 1 0 %57 . 35 %5 8 . 5 2 %60%45%50%55%60%65%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E城镇化率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 较高学历，接受过专业化训练 ，知识资本为其带来更多的财富和社会地位，其中 80 后占比 78%，本科及以上学历占 71%。 80 后、 90 后对早教的认识程度更高 -根据 2018年早教蓝皮书的资料 ， 2535 岁的父母更愿意在孩子的早期教育上做更大的经济投入。以 80 后为主体的新兴中产阶级既有支付能力，也有支付意愿，是早教机构的主要目标客户群体。 图 7：全国居民人均可支配收入持续增长 资料来源：国家统计年鉴 图 8：我国居民教育文化娱乐支出占比逐渐增加 资料来源：国家统计年鉴 我国大多数家庭早教开支集中在 5001000 元 /月 之间，早教市场需求旺盛，仍有待进一步开发。 2018 年早教蓝皮书数据显示，我国父母在孩子的早期教育上所付开支随孩子年龄的增长而递增，其中早教支出在每月 5001000 元的家庭占比最高，达到 41.3%。据 Frost&Sullivan 的数据显示， 2016 年早教机构参培学生数量在 1580 万人，而按照前文的估算， 2016 年 06 岁儿童数量约 1.0007 亿人，由此估计 16 年 早教机构的参培率在 15.79%左右。而早教机构的课程价格在每课时 100300 左右，以每周一课时计算，每月早教机构支出在 4001200 元左右。综合考虑早教课时的收费水平和我国家庭在早期教育上花费的开支数额，我们估计有早教培训支付意愿的家庭数量占比1 . 4 6 1 . 6 5 1 . 8 3 2 . 0 2 2 . 2 0 2 . 3 8 2 . 6 0 13. 46%1 0 . 9 1 %1 0 . 1 4 %8 . 9 2 %8 . 4 4 %9 . 0 4 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国居民人均可支配收入（万元） 增长率1398 1536 1723 1915 2086 13220 14491 15712 17111 18322 1 0 . 5 7 % 1 0 . 6 0 %1 0 . 9 7 %1 1 . 2 0 %1 1 . 4 0 %10%11%12%05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02013 2014 2015 2016 2017教育文化娱乐支出（元） 人均总支出（元） 人均教育文化娱乐支出占比