此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 在 当下时点看水泥行情演绎 2018 年 06 月 29日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 建筑材料 -10.12 -17.28 -16.28 沪深 300 -7.70 -9.84 -4.30 龙靓 分析师 执业证书编号： S0530516040001 longliangcfzq 0731-84403365 陈日健 研究助理 chenrjcfzq 0731-89955748 相关报告 1 建筑材料：水泥价格持续上行，有望上演“淡季不淡” -建材行业 5 月跟踪报告 2018-06-07 2 建筑材料：建材行业 4 月跟踪报告：水泥价格逐步回升，玻璃继续承压 2018-05-09 3 建筑材料：建材行业 3 月跟踪报告 水泥价格重回上行通道，玻璃持续去库存 2018-04-11 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 海螺水泥 2.99 11.20 3.95 8.48 4.26 7.86 推荐 塔牌集团 0.76 15.05 1.05 10.90 1.18 9.69 谨慎推荐 华新水泥 1.39 10.81 1.95 7.71 2.21 6.80 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 供需关系是水泥行情演绎的核心。 从近 10 年历史来看，水泥价格曾在2010年底达到历史高点，分析其原因 逃不过价格变化的核心：供需关系。 2008年为了应对国际金融危机，我国提出“四万亿计划”刺激经济增长，基建投资叠加房地产投资高增长拉动水泥需求急剧上升，水泥产量在 2009 年和 2010 年迅速增加，增速达 17.9%、 15.5%。 2010年下半年，为了完成“十一五”节能减排目标，全国多地开始对水泥行业在内的高能耗、高排放行业拉闸限电，直接导致了水泥供给收缩，在需求急剧增加的背景下水泥价格大幅上涨。从 2016年年初至今，水泥价格重新步入上行通道，行业景气度提升， 与 2010年水泥行情不同，此轮行情需求端较为稳定， 主要来自于供给端收缩的超预期。 需求端整体面临下行压力，华东、中南地区仍是主要动力。 从目前房地产投资来看，整体保持较高增速，超市场预期，主要由于去年房地产销售情况较好，开发商存在补库存动力。从基建投资来看， 2018年1-5月基建投资完成 额增速大幅低于去年同期，主要是前期基数较大，受政府债务因素制约，基建总体规模有所控制 。我们认为后续房地产投资增速或将有所回落，基建投资增速或将有所回暖 ， 水泥需求总体以稳为主 ，需求端面临一定下行压力。 分区域来看，华中、中南仍是水泥需求的主要动力。 供给端或将持续收缩。 在产能供给收缩的背景下，考虑到环保因素，各省出台了大量全面推行错峰生产的政策，企业为了稳价也自发性的实行错峰生产，企业自律协同越发明显。随着水泥市场需求淡季来临，全国各地水泥企业陆续发布夏秋错峰生产计划，相比 2017 年，各省2018年错峰生产政策更加具体明确，预计对水泥市场供给端的收缩将进一步加大。 龙头企业有望持续发展 。 从行业发展角度来看 ， 水泥行业未来大体趋势为 ： 整合上下游 ， 打通全产业链 ；并购整合，继续提升市场集中度 ；参与水泥窑协同处置危废，拓宽业务领域。 我们认为 2018年水泥行业盈利中枢仍将维持高位 ，在行业发展大趋势下， 龙头企业将持续受益，推荐关注海螺水泥、华新水泥。 风险提示： 房地产投资不及预期；基建投资不及预期。 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2017-06 2017-10 2018-02建筑材料 沪深 300行业深度 建筑材料 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 水泥产业链介绍 . 4 1.1 水泥生产工艺 . 4 1.2 水泥上游原材料分析 . 4 1.3 水泥下游需求分析 . 5 2 水泥行业现状分析 . 6 2.1 从历史角度看水泥行情演绎 . 6 2.2 需求端整体面临下行压力，华东、中南地区仍是主要动力 . 8 2.3 供给端或将持续收缩 . 10 3 水泥行业发展趋势 . 12 3.1 整合上下游，打通全产业链 . 12 3.2 并购整合，提升市场集中度 . 13 3.3 水泥窑协同处置危废，拓宽业务领域 . 15 4 行业核心观点 . 17 图表目录 图 1：水泥工艺生产过程 . 4 图 2：海螺水泥 2017 年水泥熟料综合成本占比 . 5 图 3：水泥下游需求情况 . 5 图 4：全国水泥历年产销量数据 . 5 图 5：水泥产量与房地产投资、基建投资紧密相关 . 6 图 6：全国水泥价格近年来走势 . 6 图 7：全国各区域水泥价格 . 7 图 8：固定资产投资完成额及增速 . 9 图 9：房地产累计开发投资完成额及增速 . 9 图 10：房屋新开工面积及增速 . 9 图 11：房屋施工面积及增速 . 9 图 12：土地购置面积及增速 . 9 图 13：基础设施建设累计投资额及增速 . 9 图 14： 2017 年各地区水泥产量占比 . 10 图 15： 2017 年各地区 GDP 占比 . 10 图 16：全国新干法熟料产能变化情况 .11 图 17：水泥行业上市公司固定资产变化情况 .11 图 18：各区域水泥熟料产能分布情况 . 12 图 19： 2017 年全国各省水泥熟料产能分布情况 . 12 图 20： 海螺水泥华东 “T”型发展战略 . 13 图 21：海螺生产模式示意图 . 13 图 22： 2006-2017 全国商品混凝土产量情况 . 13 图 23： 2016 年商品混凝土 CR10 市场份额 . 13 图 24：水泥 熟料产能利用率 . 14 图 25： 2017 年中国水泥熟料产能十强 . 14 图 26：海螺水泥产能及营收变化趋势 . 14 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 27： 20112015 年我国危险废物产生情况 . 16 图 28： 水泥窑协同处置危废一般工艺技术 . 16 表 1： 2017-2018 年全国水泥错峰生产情况 . 7 表 2：今年以来全国各地水泥行业已出台停窑限产计划汇总 .11 表 3：近三年水泥行业典型并购案例 . 15 表 4：全国危废持证水泥企业 . 16 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 水泥 产业链介绍 1.1 水泥生产工艺 水泥是一种水硬性胶凝材料，其种类很多，目前产量最大、应用最广泛的品种为硅酸盐水泥，简称水泥；水泥普遍用于住所、高层建筑物及基建项目（如水利发电站、堤坝、桥梁、港口、机场及道路）等建筑工程。 水泥生产过程 大致可以 分为三个阶段，即石灰 石 原料 经破碎 后加上 少量的 辅 原料，按一定比例 配料计量、磨细， 制备为成分合适、质量均匀的生料，称之为：生料粉磨；然后将生料加入水泥 回转 窑中 ，同时加入煤粉 煅烧至部分熔融，得到以硅酸钙为主要成分的水泥熟料，称之为：熟料煅烧；熟料 经冷却机冷却后 加入适量的石膏， 两者 共同磨细为水泥， 称之为 ：水泥粉磨。所以 我们 习惯把水泥生产过程简称为“两磨一烧”。 图 1： 水泥工艺生产过程 资料来源： 中国水泥网， 财富证券 1.2 水泥 上游原材料分析 水泥行业属资源、能源消耗性行业，其主要原材料和能源为 石灰石、 煤炭 和 电力，辅助原材料为粘土（砂岩）、石膏（模）、粉煤灰、铁粉等。其中，石灰石是生产水泥消耗量最大的原材料，生产 1 吨水泥熟料约需石灰石 1.21 吨；煤炭单位价值高，占成本比重最大，电力次之。 以海螺水泥为例， 2017 年 水泥熟料综合成本占比 中燃料及动力占比达 61.79%，其次原材料占比为 17.42%。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 2： 海螺水泥 2017年水泥熟料综合成本 占比 资料来源： 海螺水泥年报， 财富证券 1.3 水泥 下游需求 分析 根据行业经验，全国水泥需求端大致包括房地产、基建和农村市场三部分，分别占比约 35%、 35%和 30%。农村水泥市场需求缺乏数据支持，难以深入研究，但考虑到农村市场一般比较稳定，我们在对水泥需求端分析 的时候往往只把握房地产投资和基建投资两个方面，因此也往往将房地产投资和基建投资作为水泥需求的预测指标。 由于水泥难以长期储存，从历年数据来看，水泥销量和产量大致相近，水泥产销率一直稳定在 99%附近，因此我们可以认为水泥产量基本反映了水泥市场需求状况，即可以将水泥产量作为衡量水泥需求的指标。 图 3： 水泥下游需求情况 图 4： 全国 水泥历年产销量数据 资料来源：财富证券 资料来源： wind， 财富证券 原材料 , 17.42%燃料及动力 , 61.79%折旧费用 , 7.84%人工成本及其他 , 12.96%此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 水泥 行业现状分析 2.1 从历史 角度 看水泥行情演绎 水泥行业与全社会固定资产投资规模，尤其是 国家基础设施建设和房地产行业的发展状况紧密相关，且因其需求和供给均缺乏弹性，易受宏观经济波动影响，是典型的周期性行业。经济发展的周期在一定程度上决定了水泥工业的发展周期，并主要体现水泥价格的起落，以及行业盈亏率的变化上。 从近 10 年历史来看， 水泥价格曾在 2010 年底达到历史高点， 分析其原因 逃不过价格变化的核心：供需关系。 2008 年为了应对国际金融危机 ，我国提出“四万亿 计划”刺激经济增长，主要是 刺激基建投资和房地产投资， 2009 年基建投资增速高达 42.16%， 2010年仍有 18.47%的增幅，房地产投资 2010 年增速达 33.2%。基建投资叠加房地产投资高增长拉动水泥需求急剧上升，水泥产量在 2009年和 2010年 迅速增加，增速达 17.9%、 15.5%。2010 年下半年 ， 为了完成“十一五”节能减排目标，全国多地开始对水泥行业在内的高能耗、高排放行业拉闸限电，直接导致了水泥供给收缩，在需求急剧增加的背景下水泥价格大幅上涨 ，后续 企业 自主协调使供需关系维持较好态势，水泥价格维持高位 震荡，持续到 2011 年 6 月左右。 2011 年 7 月之后水泥价格开始下滑，主要原因是：随着“四万亿计划”到期，基建投资增速下滑， 2010 年以后房地产调控加快，房地产增速也逐渐下行，水泥市场需求开始回落；同时 ，“四万亿”投资也带来了产能的快速扩张， 2009、 2010 年新增熟料产能25%、 27%。在需求回落、产能扩张背景下，企业协同被打破，供大于求，水泥价格逐步下行。 图 5： 水泥产量与房地产投资、基建投资紧密相关 图 6： 全国水泥价格近年来走势 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 从 2016 年 年初至今 ，水泥价格重新步入上行通道，行业景气度提升， 2017 年年底 全国 P.O42.5 散装水泥 价格一度涨至 430 元 /吨 ， 同比增长 28.6%， 达到 2010 年历史高点，截至 目前 ， 水泥价格仍保持在高位。 分区域 来看，华东、中南地区水泥价格一度创下历史新高，达到 529 元 /吨 、 467 元 /吨 。 200.0250.0300.0350.0400.0450.02008-01-112009-01-112010-01-112011-01-112012-01-112013-01-112014-01-112015-01-112016-01-112017-01-112018-01-11此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 7： 全国各区域水泥价格 资料来源： wind， 财富证券 此轮水泥价格上行、维持高位的核心仍然来自于供需关系的改善，主要 来自于供给端收缩的超预期。 尤其是 2017 年受环保因素影响， 水泥错峰生产 从 京津冀及周边地区“ 2+26”城市 扩大到全国范围， 水泥停窑限产的时间也较以往更长，执行更加严格， 直接导致供给端收缩超预期，水泥价格大幅上涨。 表 1： 2017-2018年全国水泥错峰生产情况 区域 地区 时间 错峰生产 范围 华北 河北 2017/11/15-2018/3/15 衡水市水泥（含特种水泥，不含粉磨站） 2017/10/12-2018/3/15 唐山 市水泥（含特种水泥，不含粉磨站） 西北 北京 内蒙古 山西 新疆 宁夏 甘肃 青海 2017/11/15-2018/2/15 采暖季 采暖季 2017/11/15-2018/3/15 2017/11/1-2018/3/31 2017/12/1-2018/3/1 2017/11/16-2018/3/16 2017/11/1-2018/4/1 2017/11/1-2018/5/16 2017/11/1-2018/4/16 2017/12/10-2018/3/20 2017/11/1-2018/3/15 2017/12/1-2018/11/30 石家庄 水泥等大气污染排放重点行业 邢台市 20 家水泥企业（含粉磨站），沙河市双基水泥和邢台金隅咏宁水泥两家企业以量定产 水泥（含特种水泥，不含粉磨站），水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产 自治区境内所有水泥熟料生产线，包括利用电石渣生产水泥的熟料线，必须确保停够四个月 太原市水泥（含特种水泥，不含粉磨站） 和田市 所有水泥生产企业（含兵团） 喀什、克州 所有水泥生产企业（含兵团） 阿克苏、巴州 所有水泥生产企业（含兵团） 乌鲁木齐、昌吉、吐鲁番、石河子传统水泥生产企业 其他地州市 所有水泥生产企业（含兵团） 所有水泥熟料生产线（包括利用电石渣生产水泥的生产线） 全省 所有水泥熟料生产线 全省 12 户水泥企业 20 条生产线 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 东北 华东 中南 西南 辽宁 吉林 黑龙江 山东 福建 河南 湖南 广东 贵州 四川 2017/11/15-2018/3/31 2017/11/1-2018/3/31 2017/11/1-2018/3/31 2017/11/1-2018/3/31 2017/11/15-2018/3/15 2017/11/15-2018/3/15 2018 年春节期间及酷暑伏天 2017/11/15-2018/3/15 2017/10/16-2018/3/15 2018 年全年计划错峰生产停窑 40 天 /窑 2017-2018 年冬春季和高温、雨季 ， 每年累计不少于120 天 2017年至 2020年期间每年停窑错峰生产时间不少于100 天 大连 全部水泥熟料生产企业和独立粉磨企业 其他城市 全部水泥熟料生产企业和独立粉磨企业 全省区域内水泥熟料（有水泥窑生产设施的，含特种水泥，不含粉磨站） 所有水泥熟料生产企业 济南市 水泥（含特种水泥、粉磨站） 淄博 11 家水泥企业、 32 家水泥粉磨企业 从春节前至 8 月 30 日，分 2 个阶段， 43 台窑每台窑停60 天，合计将减少 1230 万吨熟料产量 省 72 家水泥企业（含特种水泥，不含粉磨站和 熟料生产企业粉磨工序） 全省所有水泥熟料生产线 全省所有熟料生产线 全省所有水泥熟料生产线 全省所有水泥熟料生产线 资料来源：数字水泥网，财富证券 2.2 需求端 整体 面临下行压力 ，华东、 中南 地区仍是主要动力 从行业需求端 数据 来看，固定资产投资方面， 2018 年 1-5 月全国固定资产投资 21.6万亿元，同比增长 6.1%， 增速低于去年同期 2.5 个百分点， 环比 1-4 月回落 0.9 个百分点 。 房地产投资方面， 2018 年 1-5 月全国房地产投资累计完成 4.14 万亿元，同比增长10.2%， 增速较 1-4 月 下降 0.1 个百分点，高于去年同期 1.4 个百分点。 1-5 月份，房地产开发企业房屋施工面积 68.5 亿平方米，同比增长 2%，增速较 1-4 月份提高 0.4 个百分点；房屋新开工面积同比增长 10.8%，增速较 1-4 月 提高 3.5 个百分点。 1-5 月份，房地产开发企业土地购置面积 7742 万平方米，同比增长 2.1%， 1-4 月份为下降 2.1%。 从基础设施建设投资来看， 2018 年 1-5 月份，全国基础设施投资（不含电力）同比增长 9.4%，增速较 1-4 月份回落 3 个百分点，低于去年同期 11.5 个百分点。其中，水利管理业投资增长 3.9%，增速较 1-4 月份回落 1.9 个百分点；道路运输业投资增长 14.8%，增速较 1-4 月份回落 3.4 个百分点；铁路运输业投资下降 11.4%，降幅较 1-4 月份扩大 2.5个百分点。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 8：固定资产投资完成额及增速 图 9：房地产累计开发投资完成额及增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 10： 房屋新开工面积及增速 图 11： 房屋 施工 面积及增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 图 12： 土地购置 面积 及增速 图 13： 基础设施建设累计投资额及增速 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从 目前 房地产投资来看 ， 整体保持较高增速，超市场预期， 主要由于去年房地产销售情况较好，开发商存在补库存动力。但从 房地产施工面积 以及购置面积来看，整体增速都低于去年同期，表明房地产调控政策已经先影响前期的 施工 和 购置 层面，后期将会逐渐传导至投资，我们认为后续房地产投资增速或将有所 回落 。 从基建投资来看， 2018 年 1-5 月基建投资 完成额 增速大幅低于去年同期，主要是前期基数较大，受政府债务因素制约，基建总体规模有所控制，但我们认为基建投资将依然成为稳增长 的主要动力 ，后续基建投资增速 或 将有所回暖 。因此我们认为， 2018 年我国水泥需求总体 仍以稳为主 ， 但 需求端 仍 面临一定下行压力。 分区域来看 ， 水泥 需求区域差异较大， 2017 年水泥产量区域分布中 ， 华东 、 中南占比 61%， 与各地区 GDP 分布较为相似， 区域水泥需求某种程度上也反映了区域宏观经济景气度 。 我们认为华东、中南地区经济发展迅速，人口流入加快，相对应房地产投资和基建投资需求稳定，未来仍然是水泥市场区域性需求的主要动力。 图 14： 2017 年各地区水泥产量占比 图 15： 2017 年各地区 GDP 占比 资料来源： wind， 财富证券 资料来源： wind， 财富证券 2.3 供给端 或将 持续收缩 从近年来水泥熟料产能情况来看 ， 整体产能虽然还处于增长态势 ， 但同比增速呈逐年下降趋势 ， 2017 年出现负增长。 截止到 2017 年底，全国新型干法水泥生产线累计 1715条，设计熟料产能达 18.2 亿吨， 同比下滑 0.5%。 其中， 2017 年全国新点火水泥熟料生产线共有 13 条，合计年度新点火熟料设计产能 2046 万吨，较 2016 年减少 512 万吨，降幅为 20%， 已连续五年呈递减走势。 从 水泥行业上市公司固定资产变化情况 来看，其变化规律与水泥熟料产能变化趋势大体一致， 2017 年水泥行业固定资产 2086 亿元，同比下滑 1%。 7%4%32%29%19%8%华北 东北 华东 中南 西南 西北