敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 煤炭 行业 “稳中求进 寻找确定性”专题一 2018年 07月 13 日 看好 /维持 煤炭 深 度 报告 投资摘要： 作为东兴煤炭稳中求进 寻找确定性专题系列的开篇，我们从产量增量在各区域的分布，以及运力 提升带来 费用下降两个角度 为大家 提供投资线索，结论是陕西是我们最看好的区域。 一、 量增：增量在陕蒙，而非晋。 从煤炭生产来看，在全国产能规模相对稳定的情况下，产量若能实现逆势增长就显得尤其珍贵，我们通过对 当前生产形势、新增产能和在建产能三方面深入分析，认为全国煤炭 未来增量将 集中在陕蒙地区，山西增量极其有限。 生产形势： 陕西原煤产量保持两位数增长，增速高于全国水平 11.3 个百分点，总量占比也显著提升，提升了 3 个百分点至 16.6%； 新增产能： 受益于产业布局的优化，战略布局整体西移，新核增产能进一步向陕蒙倾斜，两地合计新增占比达到 54%，而山西仅为 8%； 在建产能： 联合试运转和新建矿井这两类有效在建产能占比陕蒙遥遥领先，而山西则以资源整合矿井为主，未来产量释放十分缓慢。 二、费降：陕西定成最大赢家。 去产能导致区 域供需矛盾加剧，华中地区尤其鄂湘赣供需缺口进一步加大，对运力提出巨大挑战。蒙华铁路的 建成将极大缓解鄂湘赣地区供应的紧张程度，压缩运输费用，陕西因此受益最为明显。 供需错配，运力受压： 随着供给侧改革 持续推进，部分资源禀赋差、开采成本高 、安全系数低 的小型煤矿加速被淘汰，鄂湘赣成为重灾区 。根据测算，鄂湘赣地区 2017 年原煤产量较 2015 年下降 67 个百分点， 90%的煤炭需要外调， 产能错配现象 愈发严重，对原本就不宽松的运力提出了更大的挑战。 车马喧而独厚陕： 在鄂湘赣既有运输格局下， 由于缺乏直接运输通道，北煤南运的运输 费用很高 且跨省调运有限 ，内蒙和陕西地区 最为严重 。 未来随着蒙华铁路的建成运营将为“三西”地区的煤炭向鄂湘赣地区外运提供更完善的通道，尤其是湖北、湖南地区煤炭供应的紧张程度将得到极大缓解。 根据测算，湖北、湖南两省占蒙华铁路疏运量的 87%，有且仅有陕西运至上述两省的费用均有 4050 元 /吨降幅，受益显著。 投资策略： 以“量增、费降”为主线，重点关注陕西省内煤炭企业“独子”陕西煤业以及在陕西、内蒙均拥有优质资源和重点布局的中国神华。 风险提示 ： 煤价大幅下跌，蒙华铁路建设进度不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 陕西煤业 1.04 1.11 1.19 7.81 7.37 6.92 1.73 推荐 中国神华 2.26 2.40 2.46 10.23 8.29 8.11 1.26 推荐 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 行业基本资料 占比 % 股票家数 36 1.02% 重点公司家数 - - 行业市值 8490.4 亿元 1.52% 流通市值 7020.33 亿元 1.77% 行业平均市盈率 9.84 / 市场平均市盈率 15.98 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、煤炭行业报告：冬去夏又至 供难增 价易涨2018-07-02 2、煤炭行业报告：同样的事件、不同的时点 历史恐难重演！ 2018-06-13 -19.8%0.2%20.2%40.2%7/14 9/14 11/14 1/14 3/14 5/14沪深 300 煤炭 P2 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 有理有据谈增量 . 4 1.1 生产形势：陕西原煤产量一骑绝尘 . 4 1.2 新增产能：煤炭整体布局进一步向陕蒙集中 . 5 1.3 在建产能：陕蒙是未来产量增长主力区域 . 7 2. 供给侧结构性改革加剧区域供需矛盾 .10 2.1 供给端 “产能错配 ”.10 2.2 鄂湘赣成为重灾区 .13 3. 车马喧而独厚陕 .15 3.1 蒙华铁路疏运量受 “两湖 ”主导 .15 3.2 蒙华铁路主力陕西腾飞 .17 3.2.1 鄂湘赣地区既有运 输格局 .17 3.2.2 蒙华铁路开通致使陕西运费全面下降 .19 4. 投资建议 .19 4.1 投资策略 .19 4.2 重点公司 .19 4.2.1 陕西煤业 .19 4.2.2 中国神华 .20 5. 风险提示 .20 插图目录 图 1:晋陕蒙原煤产量累计增速 . 4 图 2:陕西省原煤产量占比显著提升 . 5 图 3:新核增产能各省份 占比 . 6 图 4:晋陕蒙在建产能中联合试运转占比情况 . 8 图 5:晋陕蒙在建产能中新建矿井占比 . 9 图 6:华中地区产量 缩减最为明显 .12 图 7:分区域供需缺口测算 .13 图 8:鄂湘赣地区煤炭供需缺口（万吨） .14 图 9:鄂湘赣地区电煤价格指数远超全国（元 /吨） .14 图 10:“三西 ”地区受益分解图 .15 图 11:蒙华铁路线路图 .16 图 12:“三西 ”地区煤炭外运既有格局 .18 表格目录 表 1:自 2016年底政策放开后，新批复煤矿明细 . 6 表 2:晋陕蒙在建产能分阶段明细 . 8 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 3:晋陕蒙在建产能分类型明细 .10 表 4:分区域去产能情况 . 11 表 5:分区域供需缺口情况 .12 表 6: 鄂湘赣地区产量变化情况 .13 表 7: 蒙华铁路相关各省 2020年煤炭疏运量（万吨） .17 表 8: 目前 “三西 ”地区至 “两湖一江 ”的运输情况 .18 表 9: 利用蒙华铁路从 “三西 ”地区运输至鄂湘赣的运费预测（元 /吨） .19 P4 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 有理有据谈增量 目前，市场声音一致认为我国煤炭产量将进一步向晋陕蒙集中， 但在煤炭产能扩张受限的供给管制时代， 我们更应关心 晋陕蒙中哪个地区能逆向实现产量扩张 ？为回答该问题，我们 通过对当前生产形势 、新增产能 和在建产能三方面进行深入分析，认为全国煤炭 未来增量 将 集中在 陕蒙 地区 ，山西增量 极其 有限。 生产形势： 陕西原煤产量高速增长，总量占比显著提升； 新增产能 ：战略布局整体西移，新核增产能进一步向陕蒙倾斜； 在建产能： 联合试运转、新建矿井产能占比陕蒙遥遥领先 ，是未来贡献增量的主力区域 。 1.1 生产形势：陕西原煤产量一骑绝尘 陕西煤炭资源开采速度加快 。 2018 年 15 月，全国原煤产量 13.98 亿吨，同比增长4%，前五月原煤生产增量中，陕西贡献最为显著，占原煤增量的 57%，内蒙贡献 38%，山西仅贡献 5%。我们认为这主要 是 陕西 受到政策支持 ， 且 在煤炭质量、区位等方面具有明显优势。 内蒙： 原煤产量 3.73 亿吨，同比增长 5.8%； 山西： 原煤产量 3.46 亿吨，同比增长 0.8%； 陕西： 原煤产量 2.32 亿吨，同比增长 15.3%。 图 1:晋陕蒙原煤产量累计增速 资料来源： wind、 东兴证券研究所 -25-20-15-10-505101520252014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10内蒙 山西 陕西 全国 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES陕西原煤产量 占比显著提升 。 15 月份，晋陕蒙三地原煤产量占比 68%，较 2015 年提高 4 个百分点，其中陕西产量占比提升最为明显，具体而言： 陕西 ： 产量占比由 13.6%升到 16.6%，上升 3 个百分点 ； 内蒙 ： 产量占比由 24.4%升至 26.6%，上升 2.2 个百分点 ； 山西 ： 产量占比由 26.1%降至 24.7%，下滑 1.4 个百分点 。 图 2:陕西省原煤产量占比显著提升 资料来源： wind、 东兴证券研究所 1.2 新增产能 ： 煤炭整体布局进一步向陕蒙集中 我们对近期新批复煤矿项目所在地进行梳理分析， 受益于产业布局优化的影响， 87%的新增产能集中在陕蒙新地区 ， 但由于新疆地理位置的局限性， 未来产量增产 可能远不如预期。因此，我们 判断 煤炭整体布局将进一步向陕蒙集中。 未来增量在陕蒙 。 自 2016 年底重启核准煤矿项目至今，国家发改委，能源局共核准煤矿 44 座，合计产能 20990 万吨，其中： 内蒙： 核准煤矿 6 座，产能 5000 万吨，占比 24%； 陕西： 核准煤矿 14座，产能 6260万吨，占比 30%； 新疆： 核准煤矿 16座，产能 6960万吨，占比 33%； 山西： 核准煤矿 4 座，产能 1650 万吨，占比 8%。 新疆、陕西、内蒙位列新核准产能前三，合计占比 87%， 是未来产量释放的主要区域。 但 新疆地处偏远，煤炭外运困难，自产煤炭主要在省内消化，用于燃煤发电和煤23.44 24.44 24.92 25.50 26.65 25.21 26.09 24.27 24.79 24.73 13.29 13.63 15.21 16.53 16.56 0204060801002014年 2015年 2016年 2017年 2018年前 5月 其他 陕西 山西 内蒙 P6 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES化工项目。而由于火电企业盈利状况一般，且近年来煤化工投资和投产规模已经较大，未来整体对煤炭需求有限，因此该地未来产量增产存在较大不确定性。 图 3:新核增产能各省份占比 资料来源： 国家能源局、国家发改委 、 东兴证券研究所 表 1:自 2016 年底政策放开后，新批复煤矿 明细 序号 省份 矿井 规模（万吨） 批复部门 1 内蒙古 白音华四号露天矿二期工程 500 发改委 2 内蒙古 贺斯格乌拉矿区南露天煤矿 1500 发改委 3 内蒙古 纳林河矿区纳林河二号井 800 发改委 4 内蒙古 呼吉尔特矿区母杜柴登矿井 600 发改委 5 内蒙古 霍林河矿区达来胡硕（霍林河二号）煤矿 600 发改委 6 内蒙古 呼吉尔特矿区石拉乌素煤矿 1000 发改委 7 陕西 彬长矿区文家坡煤矿 400 能源局 8 陕西 彬长矿区雅店煤矿 400 能源局 9 陕西 神矿区三期规划区隆德煤矿 500 能源局 10 陕西 榆神矿区一期规划区千树塔煤矿 120 能源局 11 陕西 榆神矿区一期规划区郝家梁煤矿 120 能源局 12 陕西 榆神矿区一期规划区大梁湾煤矿 120 能源局 13 陕西 榆神矿区一期规划区神树畔煤矿 120 能源局 14 陕西 榆神矿区一期规划区双山煤矿 120 能源局 15 陕西 永陇矿区招贤煤矿 240 能源局 16 陕西 哈孤矿区沙梁煤矿 120 能源局 17 陕西 榆神矿区小保当二号煤矿 1300 发改委 18 陕西 榆神矿区曹家滩煤矿 1500 发改委 19 陕西 彬长矿区小庄煤矿 600 发改委 内蒙 24% 陕西 30% 新疆 33% 山西 8% 其他 5% 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES20 陕西 彬长矿区孟村煤矿 600 发改委 21 新疆 阿艾矿区大平滩煤矿 240 能源局 22 新疆 将军戈壁二号露天煤矿 1000 发改委 23 新疆 大南湖矿区西区大南湖七号煤矿一期工程 600 发改委 24 新疆 和什托洛盖矿区沙吉海一号煤矿 500 发改委 25 新疆 伊宁矿区北区伊犁四号煤矿 600 发改委 26 新疆 准东五彩湾矿区一号露天煤矿一期 700 发改委 27 新疆 大南湖矿区西区二号露天煤矿一期 600 发改委 28 新疆 伊宁矿区北区二号露天煤矿一期 400 能源局 29 新疆 巴里坤矿区别斯库都克露天煤矿一期 200 能源局 30 新疆 拜城矿区阿尔格敏露天煤矿项目 120 能源局 31 新疆 巴里坤矿区吉郎德露天煤矿一期工程 200 能源局 32 新疆 淖毛湖矿区兴盛露天煤矿一期 300 能源局 33 新疆 三道岭矿区砂墩子煤矿一期 300 能源局 34 新疆 黑山矿区黑山露天煤矿一期工程 400 能源局 35 新疆 准东西黑山矿区西黑山露天煤矿一期 400 能源局 36 新疆 大南湖矿区西区大南湖五号煤矿 400 能源局 37 山西 乡宁矿区谭坪煤矿一期工程 400 能源局 38 山西 离柳矿区三交一号煤矿 600 发改委 39 山西 霍东矿区中峪煤矿 500 发改委 40 山西 晋城矿区车寨煤矿项目 150 能源局 41 贵州 盘江矿区南区马依西一井 240 能源局 42 甘肃 甜水堡二号煤矿 240 能源局 43 宁夏 积家井矿区银星一井煤矿 400 能源局 44 河南 平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目 240 能源局 合计 20990 资料来源：国家发改委、国家能源局、东兴证券研究所 1.3 在建产能 ：陕蒙是未来产量增长主力区域 山西在建产能虽然位居第一，但以资源整合矿井为主，且多数 还 未进入联合试运转阶段， 未来 产量释放十分缓慢。反观陕蒙地区，在建产能以新建矿井为主，且超半数已进入联合试运转阶段，是未来产量释放的主力区域。 陕蒙“双高”决定 未来增量 一高： 陕蒙地区进入联合试运转 阶段的 产能占比高于山西 。 我们对国家能源局公告中2017 年底在建产能的数据 分建设进度 进行梳理统计 ： 山西：在建产能 2.97 亿吨，其中 处于联合试运转阶段产能 占比 23%； P8 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 内蒙：在建产能 2.71 亿吨，其中 处于联合试运转阶段产能 占比 51%； 陕西：在建产能 1.84 亿吨，其中 处于联合试运转阶段产能 占比 61%。 山西在建产能虽然最多，但进入联合试运转阶段的产能占比仅 23%，这极大的限制了山西未来产量的释放。反观之， 陕西、内蒙在建产能虽不及山西，但进入联合试运转阶段的产能占比分别为 57%、 51%，绝对量也遥遥领先山西，是中短期内产量增长的主力区域。 图 4:晋陕蒙在建产能中联合试运转占比情况 资料来源： 国家能源局、 东兴证券研究所 表 2:晋陕蒙在建产能分阶段明细 地区 建设煤矿产能 联合试运转阶段 建设阶段 产能（万吨） 占比 产能（万吨） 占比 山西 29749 6770 23% 22979 77% 内蒙 27060 13900 51% 13160 49% 陕西 18432 10445 57% 7987 43% 宁夏 5300 3220 61% 2080 39% 云南 4239 327 8% 3912 92% 黑龙江 3212 390 12% 2822 88% 贵州 2772 390 14% 2382 86% 河南 2490 105 4% 2385 96% 新疆 2365 2365 100% 甘肃 2095 120 6% 1975 94% 四川 1887 252 13% 1635 87% 河北 1221 1221 100% 安徽 1145 1145 100% 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES青海 1123 1123 100% 福建 771 48 6% 723 94% 山东 405 135 33% 270 67% 湖北 387 63 16% 324 84% 广西 324 9 3% 315 97% 吉林 315 165 52% 150 48% 辽宁 300 255 85% 45 15% 重庆 196 196 100% 湖南 144 144 100% 江苏 45 45 100% 江西 18 18 100% 合计 105995 36594 35% 69401 65% 资料来源：国家能源局、东兴证券研究所 二高： 陕蒙地区 新建煤矿的 产能占比高于山西 。 我们对国家能源局公告中 2017 年底在建产能的数据 分建设类型 进行梳理统计 ： 山西：在建产能 2.97 亿吨，其中资源整合 产能 占比 89%，新建 产能 占比 7%； 内蒙：在建产能 2.71 亿吨，其中资源整合 产能 占比 8%，新建 产能 占比 65%； 陕西：在建产能 1.84 亿吨，其中资源整合 产能 占比 37%，新建 产能 占比 48%。 从在建产能中不同的类型占比可以看出，山西在建产能中资源整合占比高达 89%，而资源整合矿井由于 资源枯竭、资金匮乏的问题较为普遍，使得投产进程缓慢，因此产能释放十分缓慢，未来产量增量十分有限。 内蒙、陕西的建设煤矿中均已新建矿井为主，分别占比 65%、 48%，是中 长期产量最具增长潜力的区域。 图 5:晋陕蒙在建产能中新建矿井占比 资料来源： 国家能源局、 东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 煤炭 行业： 量有余且路阡陌 车马喧而独厚陕 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 3:晋陕蒙在建产能分类型明细 地区 在建产能 资源整合 改扩建 技术改造 新建 建设 规模 占比 建设 规模 占比 建设 规模 占比 建设 规模 占比 山西 29749 26535 89% 1154 4% 2060 7% 内蒙 27060 2150 8% 3300 12% 4020 15% 17590 65% 陕西 18432 6762 37% 600 3% 2170 12% 8900 48% 宁夏 5300 255 5% 720 14% 190 4% 4135 78% 云南 4239 2709 64% 1530 36% 黑龙江 3212 957 30% 390 12% 0% 1865 58% 贵州 2772 2250 81% 522 19% 河南 2490 45 2% 135 5% 1380 55% 930 37% 新疆 2365 750 32% 195 8% 1420 60% 甘肃 2095 30 1% 195 9% 1870 89% 四川 1887 753 40% 585 31% 9 0% 540 29% 河北 1221 1161 95% 60 5% 安徽 1145 1145 100% 青海 1123 15 1% 460 41% 648 58% 福建 771 336 44% 315 41% 120 16% 山东 405 45 11% 360 89% 湖北 387 357 92% 30 8% 广西 324 153 47% 126 39% 45 14% 吉林 315 150 48% 105 33% 60 19% 辽宁 300 45 15% 105 35% 150 50% 重庆 196 36 18% 45 23% 115 59% 湖南 144 54 38% 30 21% 60 42% 江苏 45 45 100%