行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属 2018 年 07 月 02 日 看好三季度钴价企稳回升，碳酸锂价格底部 10 万 /吨 看好 万国电车系列报告之八 相关研究 “美联储加息靴子落地， 6-7 月重点配置钴和铜！ 有 色 金 属 一 周 回 顾（ 2018/6/82018/6/15） “ 2018年 6 月 21 日 “信用收缩金属价格差强人意，新能源行业景气曲折上行 2018 下半年有色金属行业投资策略 “ 2018 年 6 月 21 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 xurxswsresearch 研究支持 王宏为 A0230117080005 wanghwswsresearch 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghwswsresearch 本期投资提示： 远景预期 下 钴资源紧缺，锂资源均衡，镍资源富裕。 远景预期 2028 年全球约 50%汽车销量为新能源汽车 ， 其中三元全部采用 NCM811orNCA 电池 ， 则 2028 年对应的钴年需求为 49.1 万吨 ， 相比 2017 年钴需求增长 3 倍，全球储量 710 万吨 /49.1 万吨 =14 年 ； 2028年碳酸锂当量需求为 296 万吨 ， 相比 2017 年需求增长 12 倍 ， 全球储量 7648 万吨 /296万吨 =26 年 ； 2028 年镍需求为 543 万吨 ， 相比 2017 年需求增长 1.4 倍 ， 全球储量 7.4亿吨 /543 万吨 =142 年 。 2018 下游多出变化利好钴锂镍需求 。 2018 年比亚迪开始全面采用三元电池替代磷酸铁锂 ， 每替换两万辆乘用车增加 294 吨钴需求 ；新 补贴政策推动高续航进程加快 ， 传统车型普遍加电量 10kwh， 单车用钴量上升 ；新能源汽车量变到质变，高性价比车型层出不穷将激发非限牌城市需求。 量化分析钴锂负面担忧影响，均不影响钴长期短缺格局 。 3C 领域仅充电宝及部分电动工具的钴酸锂电池可被 NCM811+锰酸锂替代 ， 假设 2020 年替代比例 40%则充电宝及电动工具造成钴需求减少 3922 吨 。 3C 出货量方面预计 2018 年全球手机出货量同比 -2%，中国出货量下降由于部分产能结构性转移至东南亚，同时 4、 5 月手机出货量已经逐渐复苏，同时 3C 高续航化也将带动钴需求增长 ， 对冲部分充电宝及电动工具被替代需求 。 动力电池高镍化预计在 2020 年开始大规模应用 ， 2020 年全球 524 万辆新能源汽车产量及40%NCM 电池采用 811 则动力电池用钴量为 5.04 万吨 ，相比 2017 年增加 3.73 万吨 ；钴锂回收方面，预计 2020 年钴回收量增加 0.38 万吨 ， 碳酸锂回收量增加 1 万吨；预计嘉能可 KCC 及欧亚资源 RTR2018-2020 年钴总供给分别为 0.7 万吨 、 1.6 万吨 、 2.5 万吨 。 看好三季度钴价格企稳回升 ，涨价大概率开始于 8 月，锂价格持续弱势，碳酸锂价格底部区域 10 万元 /吨。 2018 年下半年 新能源汽车需求快速增长极 3C 需求转暖 ，预计三季度钴月度供需重回紧缺，钴价格将企稳回升。锂由于新增供给较多预计价格持续弱势，但碳酸锂价格底部区域 10 万元 /吨。 寒锐钴业作为钴行业龙头将显著收益钴价格上涨 ，预计公司 2017-2019 年钴产品销量折合金属量分别为 3953 吨 、 8000 吨 、 11000 吨 ，充分受益钴价格上涨，在 2018-2019 年68 万 /吨和 71 万 /吨电解钴均价假设下寒锐钴业 2018-2019 年归母净利润分别为 17.01亿 、 22.48 亿 ，对应 PE 分别为 14.5 倍 、 11 倍 ，对比钴行业平均估值明显低估。 风险提示 ： 新能源汽车销量低预期 ， 钴供应超预期增加 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.远景预期：钴紧缺、锂均衡、镍富裕 . 5 2.钴锂下游积极变化分析 . 6 2.1 比亚迪三元替代磷酸铁锂，利好钴锂镍需求 . 6 2.2 新能源 汽车高续航进程快于高镍化 . 7 2.3 高性价比新能源车型层出不穷 . 8 3.钴锂下游负面担忧分析 . 10 3.1 NCM811+锰酸锂替代钴酸锂 . 10 3.2 3C 出货量下滑？ . 11 3.3 动力电池高镍化进程 . 13 3.4 钴锂回收情况 . 15 3.5 嘉能可 KCC 复产及欧亚资源 RTR 项目进度 . 16 4. 看好三季度钴价，锂价底部区域 10 万元 /吨 . 17 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：钴锂镍价格 . 5 图 2：比亚迪新能源乘用车产量（辆） . 6 图 3：上汽光之翼充满现代感的外形 . 9 图 4：上汽光之翼充满科技感的内饰 . 9 图 5：全球充电宝及电动工具用钴量（吨） . 10 图 6：中国手机出货量（亿部） . 11 图 7：全球手机、平板电脑、笔 记本电脑用钴量（吨） . 12 图 8：三种高镍化假设下动力电池用钴量（万吨） . 14 图 9：三种高镍化假设下氢氧化锂供需（万吨） . 14 图 10： 2020 年 NCM 中 40%811 占比下电池级硫酸镍折合捏紧数量需求（万吨）. 15 图 11：全球电池用钴量 . 16 图 12：钴回收量（万 吨） . 16 图 13：全球电池用锂量 . 16 图 14：锂回收量（万吨） . 16 图 15：嘉能可 KCC 及欧亚资源 RTR 钴产量 . 17 图 16：钴月度供需及价格判断 . 17 图 17：锂月度供需及价格判断 . 18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 1：远景 2028 年钴锂镍需求量巨大 . 5 表 2：高镍化影响（比亚迪秦 EV 为例） . 6 表 3：新能源乘用车补 贴标准变化 . 7 表 4：新能源乘用车行业平均变化 . 8 表 5：造车新势力车型上市时间 . 8 表 6：特斯拉 model3 产量 . 9 表 7：特斯拉单车钴、锂、镍用量 . 10 表 8：全球 3C 电池出货量 . 12 表 9： NCM811 主要厂商进展 . 13 表 10：高镍化影响（比亚 迪秦 EV 为例） . 13 表 11：钴锂重点公司估值表（洛阳钼业、盛屯矿业来自 WIND 一致预期） . 19 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.远景预期： 钴紧缺、锂均衡、镍富裕 远景预期 下 钴资源紧缺，锂资源均衡，镍资源富裕。 远景预期 2028 年全球约 50%汽车销量为新能源汽车 ， 其中三元全部采用 NCM811orNCA 电池 ， 则 2028 年对应的钴年需求为 49.1 万吨 ， 相比 2017 年钴需求增长 3 倍， 全球储量 710 万吨 /49.1 万吨 =14 年 ； 2028年碳酸锂当量需求为 296 万吨 ， 相比 2017 年需求增长 12 倍 ， 全球储量 7648 万吨 /296万吨 =26 年 ； 2028 年镍需求为 543 万吨 ， 相比 2017 年需求增长 1.4 倍 ， 全球储量 7.4 亿吨 /543 万吨 =142 年 。 表 1：远景 2028 年钴锂镍需求量巨大 2017 需求 2018E 需求 2020E 需求 2028E 需求 储量 新能源汽车产量（万辆） 130 198 524 4888 三元中 811 占比 10% 40% 100% 钴（万吨） 12.1 13.2 17.2 49.1 710 碳酸锂（万吨） 23.2 27.0 46.8 296.0 7648 镍（万吨） 228 241 259 543 74000 资料来源：美国地质调查局、申万宏源研究 2018 年 6月 28日国内电解钴现货价格 55.15 万元 /吨， 2018 年最高价格为 69 万 /吨，历史最高价 88 万 /吨； 2018 年 6 月 28 日国内电池级碳酸锂价格 12.25 万元 /吨，历史最高价 17.6 万 /吨； 2018 年 6 月 28 日国内电解镍价格 11.67 万 /吨， 历史最高价 45.3 万 /吨。 图 1： 钴锂镍价格 资料来源： 彭博、百川资讯、 申万宏源研究 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 07 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 09 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 02 0 0 5 - 0 1 - 0 4 2 0 0 7 - 0 9 - 0 4 2 0 1 0 - 0 5 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 5 - 0 9 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 - 0 4电解钴价格 电解镍价格 碳酸锂价格行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2.钴锂下游积极变化分析 2.1 比亚迪三元替代磷酸铁锂 ，利好钴锂镍需求 2018 年比亚迪开始启用三元电池替代磷酸铁锂电池 。 比亚迪是国内第二大动力电池生产商 ，也是第二大新能源乘用车生产商， 2018 年比亚迪 新能源乘用车 将开始全面采用三元电池 ， 以比亚迪秦 EV 系列为例 ， 2018 年升级款秦 EV450 相比于旧款秦 EV300 一个主要变化是磷酸铁锂电池替换为三元电池，同时带电量由 48.5kwh 增加到 60.5kwh， 对应单车消耗钴 、 锂 、 镍均大幅提高 ， 秦 EV450 单车用钴量达到 14.7kg， 旧款秦 EV300 不使用钴 ，秦 EV450 单车消耗碳酸锂 51.2kg， 相比秦 EV300 增加近一倍 ， 秦 EV450 单车消耗六水硫酸镍 163.4kg， 旧款秦 EV300 不使用硫酸镍 。 表 2： 高镍化影响（比亚迪秦 EV 为例） 车型 EV300 EV450 未来升级款 1 未来升级款 2 备注 电池种类 磷酸铁锂 NCM523 NCM622 NCM811 带电量（ kwh） 48.5 60.5 68.5 86 单车带电量提升 能量密度 (wh/kg） 120 141 160 200 续航里程（ km） 300 400 453 569 续航里程不断增加 电池组重量（ kg） 404 429 428 430 单车电池重量不变 汽车除电池部分重量 1500 1500 1500 1500 带电量整车重量比 39 32 28 22 车型能耗将逐渐下降 正极材料重量（ kg） 113 120 120 120 钴用量（ kg） 0.0 14.7 14.6 7.3 811 相比 523、 622 单车用钴量下降 50% 碳酸锂用量（ kg） 26.5 51.2 50.8 50.8 硫酸镍用量（ kg） 0.0 163.4 195.4 260.1 补贴后售价（万） 16.99-18.99 14.99-16.99 资料来源：比亚迪官网、申万宏源研究 比亚迪 2017 年新能源纯电动乘用车产量 3.38 万辆 ， 2018 年 1-5 月比亚迪新能源纯电动乘用车产量 1.65 万辆 ， 比亚迪秦 EV450 单车用钴量为 14.7kg，假设比亚迪 2018 年采用三元电池的纯电动乘用车数量为 2 万辆，则对应钴需求增量 294 吨 。 图 2： 比亚迪新能源乘用车产量（辆） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind、申万宏源研究 2.2 新能源汽车高续航进程快于高镍化 新补贴政策带动乘用车市场高续航进程加快。 2018 年 6 月 12 日起执行新补贴政策 ，乘用车 高 续航里程车型单车补贴将增加 ， 续航里程 300-400 公里及 400 公里以上车型基础补贴 分别上调 2%-14%不等 。 为应对新补贴政策， 终端车企普遍采取加电量方式提高续航里程以获得更多补贴，如比亚迪秦 EV 系列升级带电量由 48.5kwh 增加到 60.5kwh，帝豪EV 系列升级带电量由 41kwh 增加到 51.9kwh，外企新能源车型也在加电量提高续航里程以提高使用性能，如 大众 e-golf 计划将带电量 由 35.8kwh 增加到 48kwh。 表 3：新能源乘用车补贴标准变化 2018 年纯电动乘用车补贴标准（国家补贴） 续航里程 2017 年补贴金额 过渡期补贴金额 2018 年补贴金额 100km R<150km 2 万元 1.4 万元 0 150km R<200km 3.6 万元 2.52 万元 1.5 万元 200km R<250km 2.4 万元 250km R<300km 4.4 万元 3.08 万元 3.4 万元 300km R<400km 4.5 万元 R 400km 5 万元 2018 年插电混动车补贴标准（国家补贴） R 50km 2.4 万元 1.68 万元 2.2 万元 资料来源：财政部、工信部、申万宏源研究 高续航带动单车用钴量上升 ， 单车带电量提高 9kwh 对应单车用钴量提高 2.2kg 左右 。2018H1 新能源乘用车单车带电量在 25kwh 左右 ，下半年随着车型升级及高续航车型销量占比提升，预计单车带电量将提升至 34kwh，对应单车用钴量提高约 2.2kg。 同时根据根据主流电池厂及整车厂计划 ， NCM811 正式大规模应用最快要在 2020 年 ， 预计 2019 年主流三元电池仍然为 523 和 622， 对应单车用钴量将至少维持稳定 ， 高续航带动甚至单车478474449356259351941113142151337891650401000020000300004000050000600002015 2016 2017 2018 （ 1 - 5 ）产量（混动） 产量 ( 纯电 )行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 用钴量仍将继续提高 。 2020 年 NCM811 电池批量应用后单车用钴量预计将下降 ， 811 电池能量密度更高预计单车带电量将提高对冲部分钴用量下降影响 ， 综合带电量提升与 811用钴量下降预计 2020 年开始 811 车型单车用钴量相比 2018 年将下降 50%左右 。 表 4： 新能源乘用车行业平均变化 2018H1 2018H2 2019E 2020E 电池种类 NCM523 NCM523 NCM622 NCM811 带电量（ kwh） 25 34 39 49 能量密度 (wh/kg） 140 140 160 200 续航里程（ km） 200 300 344 432 电池组重量（ kg） 179 243 244 245 正极材料重量（ kg） 50 68 68 69 钴用量（ kg） 6.1 8.3 8.3 4.2 资料来源：高工锂电、申万宏源研究 2.3 高性价比 新能源 车型 层出不穷 2018 是 新能源汽车性价比质变之年。 2018 年出现较多高性价比车型 ， 如 威马 EX5 的400km 续航里程车型补贴后售价仅 12.48 万元 ，比亚迪秦 EV450 续航里程 400km 补贴后售价 14.99-16.99 万元 。 400km 续航里程完全满足中短途需要 ， 新能源汽车从性能角度已经具备与传统燃油车竞争的资本 ， 预计二三线非限牌城市需求将逐渐被激活 。 2018 年是 造车新势力集中进入市场的一年， 拥有现代感的车型，科技感的内饰，智能化的驾驶体验 。 蔚来汽车、拜腾、小鹏汽车、威马汽车等造车新势力为汽车市场注入了活力，随着各家新势力融资完成，新车型将逐渐进入市场。 表 5：造车新势力车型上市时间 融资时间 轮次 金额 估值 生产时间 上市时间 蔚来汽车 2015 年 6 月 A 轮 亿元级 - - 2018 年 6 月 2015 年 9 月 B 轮 5 亿美元 - 2016 年 6 月 B+轮 数亿美元 - 2017 年 3 月 战略融资 6 亿美元 200 亿元 2017 年 11 月 D 轮 10 亿美元 330 亿元 拜腾 2017 年 8 月 A 轮 2.4 亿美元 7.5 亿美元 2019 年上半年 2019 年第四季度 2018 年 4 月 B 轮 4-5 亿美元 10-20 亿美元 小鹏汽车 2015 年 4 月 天使轮 数千万元 - 2017 年 10 月 2018 年春季 2016 年 3 月 Pre-A 轮 4200 万美元 28 亿元 2017 年 6 月 A 轮 22 亿元 35 亿元 2017 年 12 月 A+轮 - 50 亿元 2018 年 1 月 B 轮 22 亿元 - 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 威马汽车 2016 年 3 月 - - - 2018 年 3 月 28 日 2018 年 4 月 20 日 2016 年 8 月 A 轮 10 亿美元 - 2017 年 11 月 - - - 2017 年 12 月 B 轮 10 亿美元 - 2017 年 12 月 B+轮 - 50 亿美元 资料来源：各公司官网、申万宏源汽车组整理 国产中高端新能源汽车值得期待。 上汽荣威光之翼 6 月 29 日 开启预售， 最大续航里程为 500km，快充模式下充入 80%电量 仅 需要 40 分钟 ，补贴后售价分三档： 30 万 、 36 万 、46 万 。荣威光之翼拥有充满现代感的外形以及科技感十足的内饰，并且 搭载 AI PILOT 驾驶辅助系统 ，拥有自主巡航、自动泊车等功能。 图 3： 上汽光之翼充满现代感的外形 图 4： 上汽光之翼充满科技感的内饰 资料来源： 上汽荣威官网 、 申万宏源研究 资料来源： 上期荣威官网 、 申万宏源研究 海外新能源爆款车 特斯拉 Model3 产量快速爬坡 。 Model3 由于电池产能等问题导致实际产量一直低于预期 ， 随着马斯克集中精力处理 Model3 产能问题 ， 目前 Model3周产量快速攀升 ， 6 月初已经实现 3500 辆周产量 ， 并且目标在 6 月底实现 5000 辆 /周，三季度实现 6000 辆 /周，并在未来实现 1 万辆 /周的产量 。 表 6：特斯拉 model3 产量 时间 产量 2017 年 8 月 100 辆 2017 年四季度最后一周 793 辆周 2018 年 3 月份 2000 辆周 2018 年 4 月份 2270 辆周 2018 年 6 月份初 3500 辆周 2018 年 6 月底目标 5000 辆 /周 2018 年三季度 6000 辆 /周 资料来源：特斯拉公告、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 特斯拉 Model3单车用钴量为 6.9kg， 单车用氢氧化锂 33kg， 单车用六水硫酸镍 164kg，按照目前产量情况预计 2018 年 Model3 产量为 20 万辆左右 ， 对应钴需求量 1380 吨 ， 氢氧化锂需求量 6600 吨 ， 六水硫酸镍需求量 3.28 万吨 。 表 7： 特斯拉单车钴、锂、镍用量 Model3 （ 20700 电池） Models （ 18650 电池） 电池能量密度（ wh/kg） 220 180 单车电池容量（ kwh) 55 80 单车电池重量（ kg） 250 444 单车正极材料重量（ kg） 75 133 单车需要钴重量（ kg） 6.9 12.2 单车需要氢氧化锂重量（ kg） 33 58 单车需要硫酸镍重量（ kg） 164 291 资料来源：特斯拉公告、申万宏源研究 3.钴锂下游 负面担忧分析 3.1 NCM811+锰酸锂替代钴酸锂 充电宝及电动工具可以使用 NCM811+锰酸锂混合正极材料 ， 手机 、 平板电脑 、 笔记本电脑等功率较高产品无法使用高镍低钴电池 。 3C 产品普遍采用钴酸锂电池 ， 3C 钴酸锂电池是否可替换为 NCM811 主要指标在于工作环境温度情况 ， 由于手机 、 平板电脑 、 笔记本电脑工作功率较高 且需要长时间待机工作，很容易产生高温环境，使用 NCM811 电池风险较大 ，因此手机、平板电脑、笔记本电脑目前无法使用 NCM811 电池 。 工作功率较低及不需要长时间待机工作的充电宝及部分电动工具可以尝试使用 NCM811+锰酸锂混合正极材料代替钴酸锂 ， 目前部分小厂商开始使用 NCM811+锰酸锂替代钴酸锂 。 我们预计目前充电宝及电动工具中约 15%使用 NCM523 电池 ， 2017 年全球充电宝装机量为 13.28gwh，全球电动工具电池装机量为 3.63gwh，假设 2018-2020 年 NCM811+锰酸锂电池占比分别达到 5%、 20%、 40%， NCM523 电池占比分别为 15%、 15%、 10%，则 2017-2020 年充电宝及电动工具用钴量分别为 20366 吨 、 20744 吨 、 18830 吨 、 16444吨 。 图 5： 全球充电宝及电动工具用钴量（吨）