请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：行业研究 /深度 研究 轻工制造行业 轻工行业 2018年中期策略 看好 大家居决定走多远，渠道实力和定价能力决定走多快 维持 报告原因：策略研究 2018 年 7 月 6 日 行业研究 /深度 研究 行业与沪深 300 走势比较 投资要点： 回顾：板块分化，业绩为王。 2018 年年初至今（截至 2018 年 6 月25 日）， 轻工制造板块上半年跑输大盘，整体指数下跌 18.19%。 从子板块来看， 家具板块抗跌性相对较强，截至 6 月 25 日，家具板块跌幅为 11.48%；其次，包装印刷、造纸板块分别下跌 19.02%、 19.39%。市场风格回归价值，超额收益多出现在业绩确定、高速增长的龙头白马股。 多重动力抵御地产“寒冬”，逆周期成长仍然可期 。 （ 1）三四线城市成新房销售主力，家居企业将受益于渠道下沉。 （ 2）存量房时代已来临，旧房翻新需求巨大；精装修 +租售同权政策驱动下，全装修未来大势所趋。我们估算到 2020 年，存量房二次装修套数为 885万套、占比 38.5%。（ 3）全装修政策驱动下，工程渠道发力显著。 大宗业务成为 行业 18 年新增长点，利好 家居 龙头 。 大家居是未来方向，赢全屋者赢天下： “ 大家居 ”真正 解决 家装 消费者痛点 ，构成长期竞争力，赢大家居者赢天下 。 地产红利消退，渠道实力愈发重要： 龙头把握更多优质资源，单店盈利能力至关重要； 数字化门店拥抱新零售，线上线下走向融合。 价格敏感度初现，成本效率管控 +溢价能力构成护城河 ：随着定制家具的价格敏感度显现，加强信息化建设、提升成本效率管控能力显得至关重要；用户体验值千金，设计 +服务形成溢价能力。 两项 实力 均需时间和资源的沉淀，构成中短期竞争壁垒。 投资建议： 优选龙头，以及业绩增长确定、核心竞争力突出品种，维持行业“看好”评级。 我们认为 2018 年仍应以业绩为王，精选个股。家具板块，重点推荐尚品宅配、欧派家居、 美克 家居。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险； 定制家具市场竞争加剧； 市场推广不达预期；原材料价格上涨等。 分析师 平海庆 执业证书编号： S0760511010003 Tel： 010-83496341 Email： pinghaiqingsxzq 研究助理 杨晶晶 Tel： 010-83496308 Email： yangjingjingsxzq 地址： 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 -20%-10%0%10%20%30%40%17-05 17-09 18-01 18-05轻工制造 (申万 ) 沪深 300行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 目 录 1. 2018 上半年 回顾：板块分化，业绩为王 ······························· 6 1.1 整体走势：轻工板块上半年下跌 18% ········································ 6 1.2 家具板块抗跌性较强，龙头股业绩亮眼 ····································· 7 1.3 白马龙头表现优异，市场风格延续价值 ····································· 9 2. 多重动力抵 御地产 “寒冬 ”，逆周期成长仍然可期 ·················· 10 2.1 房地产销售持续下行，滞后性影响略有体现 ····························· 10 2.2 三四线城市成新房销售主力，行业受益于渠道下沉 ····················· 12 2.3 存量房 +全装修：空间广阔，大有可为 ····································· 14 2.3.1 存量房时代已来临，旧房翻新需求巨大 ············································ 14 2.3.2 全装修政策驱动下，工程渠道发力显著 ············································ 16 3.大家 居决定走多远，渠道实力和定价能力决定走多快 ············· 20 3.1 大家居是未来方向，赢全屋者赢天下 ······································ 20 3.2 地产红利 消退，渠道实力愈发重要 ········································· 21 3.2.1 龙头把握更多优质资源，单店盈利能力至关重要 ································ 21 3.2.2 拥抱新零售，门店更加前置、多元 ················································· 22 3.3 价格 敏感度初现，成本效率管控 +溢价能力构成护城河 ················ 25 3.3.1 加强信息化建设，提升成本效率管控能力 ········································· 26 3.3.2 用户体验值千金：设计 +服务形成溢价能力 ······································· 28 4.投资建议：优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种 ···· 29 41 尚品宅配：全屋定制 +渠道优势突出，整装业务蓄势待发 ·············· 30 4.2 欧派家居：定制家具龙头品牌，大家居步入收获期 ····················· 31 4.3 美克家居 ： 多品牌矩阵开始发力 ， 高端成品家具 “巨匠 ”再迎高速增长··························································································· 32 行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 图 目 录 图 1 ： 2018 上半 年轻工制造行业表现弱于市场 . 6 图 2 ：轻工板块目前估值略低于历史均值 . 6 图 3 ： 2018 上半 年轻工板块涨跌幅排名第 16 位 . 6 图 4 ： 2018 上半 年轻工 制造 各子版块涨跌幅 . 7 图 5 ：家 用轻工板块 营业收入 及增速 . 7 图 6 ：家具 轻工板块归母净利润及增速 . 7 图 7 ：家具板块 二季度跑赢 大盘 . 8 图 8 ： 2018 上半 年家具板块估值在历史均值附近波动 . 8 图 9 ： 家居 行业成长性比较 -主要上市公司营业收入同比增速 . 8 图 10 ： 家居 行业成长性比较 -主要上市公司归母净利润同比增速 . 8 图 11 ：主要公司涨幅与 净利润增速呈正相关关系 . 9 图 12 ：不同涨跌幅分组下的平均业绩增速（剔除次新股） . 9 图 13 ：涨幅居前 公司市值多在 100 亿元以上 . 10 图 14 ：不同市值分组下的平均收益率统计（剔除次新股） . 10 图 15 ：家具行业与地产销售的滞后相关性 . 11 图 16 ： 2016 年 4 月以来 房地产销售 持续下行 . 11 图 17 ：家具 制造业 营业收入 及增速 . 11 图 18 ：家具 制造业 利润 总额及增速 . 11 图 19 ： 各线城市住宅房屋新开工面积累计同比增长率 . 13 图 20 ： 各线城市商品房住宅销售面积累计同比增长率 . 13 图 21 ： 50 大中城市房价收入比 . 13 图 22 ：索菲亚的渠道下沉格局 . 14 图 23 ：深圳二手房住宅成交套数高于新房 . 14 图 24 ：北京二手房住宅成交套数高于新房 . 14 图 25 ：海外国家二手房和租房市场份额远高于我国 . 15 图 26 ： 全国消费者 房屋装修结构 统计 . 16 图 27 ：索菲亚 2017 年客户房屋装修结构 . 16 图 28 ： 房地产行业集中度逐年提升 . 19 图 29 ：大家居一站式购买解决四大家装烦恼 . 20 图 30 ： 美克家居大家居布局情况 . 21 图 31 ： 曲美家居大家居布局情况 . 21 图 32 ： 定制家具上市公司经销商单店提货额 . 22 图 33 ： 京东·曲美家居时尚生活体验馆的智能 AI 系统 . 22 图 34 ：索菲亚衣柜天猫用户评价 . 23 图 35 ： 尚品宅配加盟渠道购物中心店单店收入最高（万元） . 24 图 36 ： 尚品宅配上海首家 C 店 . 25 图 37 ：司米橱柜终端提价导致业绩不达预期 . 25 行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 图 38 ：圆方软件设计销售系统 . 27 图 39 ：服务型制造企业的微笑曲线 . 28 图 40 ： 家居设计需求的五个层次 . 29 图 41 ：各品牌橱柜平均售价、毛利率和市占率统计 . 29 行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 表 目 录 表 1 ： 2017 年至今轻工行业涨幅居前公司概览 . 9 表 2 ：家具上市公司 2017 年前三季度营收环比增速（ %） . 12 表 3 ：全国城镇存量房再装修市场空间测算 . 15 表 4 ：我国精装修房重大政策梳理 . 17 表 5 ：各地全装修政策实施时间轴线 . 17 表 6 ：家具上市公司 工程渠道布局情况 . 18 表 7 ：家居行业上市公司 2017 年大宗业务收入统计 . 18 表 8 ：大宗业务的平均销售周期相对最长 . 19 表 9 ：定制家具上市公司产品品类及其收入比例（ 2017 年报） . 20 表 10 ：定制家具上市公司单位成本及价格变动幅度 . 26 行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 6 1.2018 上半 年回顾：板块分化，业绩为王 1.1 整体走势：轻工板块 上半 年下跌 18% 2018 年年初至今（ 截至 2018 年 6 月 25 日 ，下同）， A 股市场震荡 下 行，上证综指 下跌 12.62%，创业板指下跌 11.58%，沪深 300 指数 下跌 10.46%。 受市场整体表现影响， A 股 28 个行业板块（申万分类）中仅 3 个板块呈现正收益。其中， 轻工制造板块 上半 年跑输大盘，整体指数下跌 18.19%，涨跌幅排名第16 位，目前平均市盈率（ TTM，整体法）为 23.63，略低于历史均值。 图 1： 2018 上半 年轻工制造行业表现弱于市场 图 2：轻工板块目前估值略低于历史均值 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 图 3： 2018 上半 年轻工板块涨跌幅排名第 16 位 资料来源：山西证券研究所、 wind 从子板块来看， 2018 上半 年 轻工制造各板块的表现出现了明显的分化。受益于消费升级趋势和全屋定制的推广普及，家具板块抗跌性相对较强， 截至 6月 25 日 ， 家具板块跌幅为 11.48%；其次， 包装印刷、 造纸 板块 分别下跌 19.02%、-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06轻工制造 (申万 ) 沪深 3000.0020.0040.0060.0080.00100.00May-10 Nov-11 May-13 Nov-14 May-16 Nov-17市盈率 (历史 TTM_整体法 )-18.19-35-30-25-20-15-10-5051015休闲服务(申万)食品饮料(申万)医药生物(申万)家用电器(申万)银行(申万)钢铁(申万)计算机(申万)交通运输(申万)房地产(申万)化工(申万)建筑材料(申万)商业贸易(申万)农林牧渔(申万)纺织服装(申万)汽车(申万)轻工制造(申万)采掘(申万)非银金融(申万)公用事业(申万)建筑装饰(申万)传媒(申万)有色金属(申万)电子(申万)机械设备(申万)国防军工(申万)电气设备(申万)通信(申万)综合(申万)行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 7 19.39%；而文娱用品、珠宝首饰板块 跌幅 均超过 20%，整体指数分别下跌21.02%、 26.36%。 图 4： 2018 上半 年轻工 制造 各子版块涨跌幅 资料来源：山西证券研 究所、 wind 1.2 家具板块抗跌性较强，龙头股业绩亮眼 受益于 16 年房地产市场销售的高景气 ， 2017年 家具板块实现营业收入 805亿元，同比增长 85.20%， 实现归母净利润 79 亿元，同比增长 82.41%，双双创下近五年最高增速。 受 到 17 年房地产市场销售 下行的影响 ， 2018 年一 季度 行业 增速整体有所放缓。 2018Q1 家具板块 实现营收 180 亿元，同比增长 21.62%，实现归母净利润 11 亿元，同比增长 7.81%。 图 5： SW 家具 板块 营业收入 及增速 图 6： SW 家具 板块归母净利润及增速 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 受益于消费升级趋势和全屋定制的推广普及， 家具板块 表现出一定的抗跌性 ，今年二季度超越大盘，实现小幅超额收益，年初至今板块整体涨跌幅为-11.48%-19.02% -19.39%-21.02%-26.36%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%SW家具 SW包装印刷 SW造纸 SW珠宝首饰 SW文娱用品4.66%45.03%85.20%21.62%0%20%40%60%80%100%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002015 2016 2017 2018Q1营业收入（亿元） 同比增长28.50%58.62%82.41%-7.80%-20%0%20%40%60%80%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.002015 2016 2017 2018Q1归母净利润（亿元） 同比增长行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 8 -11.48%，目前平均市盈率（ TTM，整体法）为 32.24， 略 低于历史均值。 图 7：家具板块 二季度跑赢 大盘 图 8： 2018 上半 年家具板块估值在历史均值附近波动 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 其中， 定制家具 依然 是家具板块 增长 最快的细分领域， 2017 年， 8 家 定制家具 上市公司营收增速均在 30%以上， 2018Q1，志邦股份、尚品宅配 营收增速接近 40%， 欧派家居、索菲亚和好莱客依然保持 30%+的收入增速 。 另一方面，以顾家家居、喜临门等为代表的软体家具 也有出色的业绩 ， 顾家家居 2017、2018Q1 分别实现营收增速 39.02%和 34.22%，喜临门 2017、 2018Q1 分别实现营收增速 43.7%和 83.57%。 成品家具 领域，美克家居业绩亮眼， 2018Q1 营收、净利润分别同比增长 32.16%、 32.75%，创下近三年的最高增速 。 图 9： 家居 行业成长性比较 -主要上市公司营业收入同比增速 资料来源：山西证券研 究所、 wind 图 10： 家居 行业成长性比较 -主要上市公司归母净利润同比增速 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06家具 (申万 ) 沪深 3000.0020.0040.0060.0080.00100.00May-10 Nov-11 May-13 Nov-14 May-16 Nov-17市盈率 (历史 TTM_整体法 )-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%索菲亚好莱客欧派家居志邦股份金牌厨柜尚品宅配皮阿诺我乐家居喜临门顾家家居梦百合菲林格尔江山欧派曲美家居宜华生活美克家居浙江永强大亚圣象海鸥住工惠达卫浴2017 2018Q1行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 9 资料来源：山西证券研 究所、 wind 1.3 白马龙头表现优异，市场风格 延续 价值 2018 年 以来 ，市场风格 依然以 价值 为首要 ，投资者更青睐业绩 确定 、 竞争力较强 的 绩优 股 ，具有业绩成长性和估值合理的企业产生了较高的超额回报 。与此同时，行业内龙头、竞争优势突出的企业与其它企业的差距正在逐渐拉开。 我们通过统计发现， 2018 上半 年轻工行业涨幅居前的公司 大多是细分领域的龙头企业，或者有业绩释放的优秀企业 ， 主要 来自今年整体表现较好的 家具板块 ，以及受益于消费升级的文娱用品、珠宝首饰板块。 由我们 之前 的统计图表可以看出，公司的涨跌幅与其净利润增速呈 现一定 的正相关关系。 表 1： 2017 年至今轻工行业涨幅居前公司概览 证券代码 证券简称 所属子行业 年涨跌幅 年最大涨跌幅 总市值（亿元） 2018Q1 营业收入同比增速 2018Q1 归母净利润同比增速 603899.SH 晨光文具 文娱用品 29.47% 39.25% 296.52 30.25% 23.22% 300616.SZ 尚品宅配 家具 28.39% 45.93% 222.53 38.76% 29.19% 603816.SH 顾家家居 家具 22.11% 30.83% 304.41 34.22% 42.90% 002867.SZ 周大生 珠宝首饰 18.72% 32.94% 154.25 16.91% 28.74% 603833.SH 欧派家居 家具 17.73% 30.72% 576.39 31.58% 32.48% 002228.SZ 合兴包装 包装印刷 16.36% 19.63% 58.12 76.10% 60.58% 002078.SZ 太阳纸业 造纸 9.07% 38.79% 252.52 14.29% 40.14% 603008.SH 喜临门 家具 2.97% 28.56% 80.00 83.57% 23.63% 资料来源：山西证券研究所、 wind 注： 剔除近一年内上市的新股 图 11：主要公司涨幅与 净利润增速呈正相关关系 图 12：不同涨跌幅分组下的平均业绩增速（剔除次新股） -150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%索菲亚好莱客欧派家居志邦股份金牌厨柜尚品宅配皮阿诺我乐家居喜临门顾家家居梦百合菲林格尔江山欧派曲美家居宜华生活美克家居浙江永强大亚圣象海鸥住工惠达卫浴2017 2018Q1行业研究 /深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 10 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 此外， 轻工板块 还有一个特点： 大市值公司表现 相对 优异，小市值公司跌幅 相对 较大。 根据我们前期的统计，轻工行业 涨幅居前的公司市值大多在 100亿元以上，剔除次新股后，我们统计到 200 亿以上市值的上市公司平均涨幅高达 33.89%，而 50 亿元以下的小市值公司平均跌幅达到 -32.25%。 图 13：涨幅居前 公司市值多在 100 亿元以上 图 14：不同市值分组下的平均收益率统计（剔除次新股） 资料来源：山西证券研究所、 wind 资料来源：山西证券研究所、 wind 2. 多重动力抵御地产“寒冬”，逆周期成长仍然可期 2.1 房地产销售持续下行，滞后性影响略有体现 家具是地产的下游行业，一定程度上随房地产销售的火爆或疲乏而波动。由于家具的购置和装修发生在交房之后，因此家具行业与地产销售具有较显著的滞后相关性，滞后期约 12 个月。从历史数据来看， 2012 年之后，家具行业主营业务收入同比增速保持在 7%-17%之间，波动幅度虽然缩窄，但与地产销0%100%200%300%400%500%600%700%0.00% 50.00% 100.00% 150.00%2017Q1-3归母净利润增速年初至今涨跌幅30% 30% 23%51%2172%94%72% 75%21%0%50%100%150%200%20%以上 10%-20% 0-10% -20%-0 -20%以下平均收入增速平均归母净利润增速线性 (平均归母净利润增速 )0501001502002503003500% 20% 40% 60% 80% 100% 120%市值（亿元）年初至今涨跌幅33.89%-6.86%-14.89%-32.25%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%200亿以上 100-200亿 50-100亿 50亿以下