本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 高盈利持续较久 环保及焦炭端为变量 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 中期策略 所属行业 金属材料 /钢铁 行业评级 增持 评级 报告 时间 2018/6/29 分析师 陈雳 证书编号： S11000517060001 010-66495651 chenlicczq 联系人 许惠敏 证书编号： S1100117120001 021-68595156 xuhuimincczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 2018 年 钢铁行业 中期策略 核心观点 二季度钢铁盈利或创新高 ，但长期预期谨慎 房地产赶工叠加制造业弱复苏， 2018 年 上半年 钢铁需求呈现 1%-2%增长。需求支撑下，二季度 钢铁行业利润继续攀高， 行业单季度盈利预计将 刷新 2017 年Q4 单季度高点。 板块经充分调整，钢铁行业动态 PE 处于近 2 年低位 。目前钢铁板块 PE（ ttm）为 9.02 倍，钢铁在周期行业中 具备估值优势 。 今年一直萦绕 的 宏观和 钢铁 基本面分化 二季度 开始继续发酵 。钢铁短期需求依然强劲 ， 但 贸易战 、 资金偏紧等问题 反复 冲击市场情绪。叠加 6 月底有关棚改货币化收紧的消息，市场对钢铁长期预期转向悲观。 变量之一： 供应环保常态化 供应端来看，今年最大的特征在于环保 落地趋严 。在经历 2017 年中频炉去产能“一刀切”之后， 2018 年 表现 出更 多常态化限产。 2018 年的环保执行呈现2 个明显特征： 一是，供应端环保范围明显扩大。 2017 年环保集中“ 26+2”城市，而 今 年的范围增加了汾渭平原 11 城市和长三角地区。二是，环保限产时间常态化。 2017年高炉环保限产时间集中取暖季期间，但 2018 年以来 高炉 环保限产从未间断。截止 6 月底，第一轮环保“回头看”已经暂告一段路，后面关注 8 月初和 11 月初两个关键 时间 节点 。 变量之二：焦化行业去产能 同样的环保趋严背景下，焦化行业今年潜在的环保去产能动能强于钢铁。我们以 环保升级其中一种 干熄焦改造 方式 为例，国内年产 100 万吨且工艺为湿熄焦的 焦化 产能为 8000 万吨， 这部分产能不具备工艺改造的经济性，目前 占全国焦化总产能 14.5%。 一旦 焦化 超低排放值落地，将会带来 14.5%左右的潜在产能退出。同时， 今年首次提出的 “汾渭 11 城市” 概念 主要集中在山西、陕西等焦化主产区，下半年焦化环保 新政或冲击钢厂利润 。 静待 情绪 缓和 给予 钢铁板块 增持 评级 短期 需求 韧性十足， 但长期预期 谨慎 ，给予钢铁板块 增持 评级。 钢材供需紧平衡，钢厂二、三季度将维持高盈利。综合区域供需和个股估值， 建议关注钢铁板块，相关标的为： 华菱钢铁（ 000932）、三钢闽光（ 002110）、方大特钢（ 600507） 、 南钢股份（ 600282） 和 新兴铸管（ 000778）。 风险提示 ： 环保 政策 变化；需求超预期下滑 ；焦炭 环保政策 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/19 正文 目录 一、上半年钢铁板块波幅较大 . 4 1.1. 2018 年以来钢 铁板块波幅较大 . 4 1.2. 二季度钢铁板块业绩或创新高 . 4 1.3. 钢铁板块估值优势明显 . 6 二、 2018 年中期策略：高盈利持续较 久 环保及焦炭端为变量 . 8 2.1. 需求暂无近忧，远虑加深 . 8 2.2. 多城市即将执行超低排放值 . 13 三、变量之二：焦化行业去产 能 . 15 风险提示 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/19 图表目录 图 1： 2018 年钢铁指数及部分钢铁股票表现 . 4 图 2： 钢铁行业历史估值比较 . 7 图 3： 钢铁与其他周期类行业估值比较 . 7 图 4： 公司估值（ TTM）比较 . 8 图 5： 钢铁行业季度盈利预估（量 *价） . 9 图 6： 全品种库存季节性（厂库 +社库） . 10 图 7： 建筑钢材成交量 . 10 图 8： 水泥磨机开工率季节性 . 10 图 9： 35/132 城市建材库存占比 . 10 图 10： 房屋销售与新开工面积增速 . 11 图 11： 房屋销售分城市 . 11 图 12： 制造业投资增速 . 11 图 13： 中厚板 -热卷价差 . 11 图 14： 房价环比分城市 . 12 图 15： 房屋待售面积增速 . 12 图 16： 基建投资增速 . 13 图 17： 全国公共财政收入与支出同比 . 13 图 18： 高炉铁水与中 /电工艺成本差 . 13 图 19： 中 /电工艺产量占全国粗钢比例变化 . 13 图 20： 全国电炉开工率 . 14 图 21： 高炉开工率 . 14 图 22： 焦化产能分炉型（ 2017） . 16 图 23： 焦化产能分干熄 /湿熄工艺（ 2017） . 16 表格 1. 2017-2018Q1 分季度归属于上市公司股东的净利润 . 5 表格 2. 钢铁行业超低排放值要求 -河北 . 14 表格 3. 钢铁行业超低排放值要求 -河南 . 15 表格 4. 焦化各工艺环节污染源 . 16 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/19 一、上半年钢铁板块 波幅较大 1.1. 2018 年以来钢铁板块波幅较大 2018 年 一季度，市场提前炒作旺季行情，钢铁板块 1 月 -2 月表现强于大盘。春节后需求启动偏慢以及“ 26+2”供应端限产效果不佳，钢铁板块 3 月份整体回调。 4 月份， 钢材去库存速度创近年最快水平 ，需求表现超预期，同时 供给端环保限产常态化趋势蔓延，粗钢供应端呈现刚 性 ，钢铁供需局面持续好转，钢铁板块表现强于大盘。 5 月以来，钢铁需求季节性转稳叠加 钢厂生产逐渐步入正轨 ， 钢铁供需紧张局面有所缓和 ，同时中美贸易摩擦出现反复影响市场情绪，板块表现不尽人意。 图 1： 2018 年钢铁指数及部分钢铁股票表现 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.2. 二季度钢铁板块业绩或创新高 钢企业绩夯实，整体盈利向好 。 从钢企 2018 年一季度业绩 来看， 钢企业绩夯实 ， 普遍实现同比大幅增长； 季度利润同比增速最高的为 华菱钢铁 、韶钢松山、 柳钢股份 、太钢不锈，同比增幅均超 3 倍；单体企业盈利最高的仍是宝钢股份， 一季度实现归属于上市公司股东的净利润 50.21 亿元。 根据我们以产量和吨钢利润所做的高频利润测算， 2018 年二季度钢铁行业利润预计同比增长 90%，单季度利润或再创新高。 - 30 %- 2 0 %- 10 %0%10 %2 0 %30 %沪深 300 钢铁指数 华菱钢铁 宝钢股份川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/19 吨钢利润 仍处高位 ，支撑钢企业绩。 2018 年以来 钢材价格 处于 同比高位 ，其中 螺纹、线材、热卷、中板和冷板的均价分别报 4064、 4263、 4121、 4250 和4777 元 /吨， 同比 变动分别为 12.46%、 14.68%、 17.86%、 21.95%、 9.75%。 螺纹 、线材、热卷、冷板和中板的测算加权利润分别为 727、 842、 614、 748 和684 元 /吨，同 比分别变动 67.58%、 80.04%、 358.63%、 74.60%、 576.64%。 吨钢利润仍处高位，有力支撑钢企业绩。整年来看， 需求相对平稳 ， 环保 限产常态化压制 粗钢供应 ， 钢铁供需紧平衡状态有望维持，钢 企高盈利持续性或超预期 。 表格 1. 2017-2018Q1 分季度归属于上市公司股东的净利润 证券代码 证券简称 2017 2018 2018Q1 环比 2018Q1 同比 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 % % 601969.SH 海南矿业 0.50 (0.19) 0.01 0.13 (1.09) - - 000629.SZ *ST 钒钛 2.22 1.94 2.54 1.93 4.68 142.32% 110.61% 000655.SZ *ST 金岭 0.20 0.38 0.39 (4.12) 0.15 - -26.23% 000709.SZ 河钢股份 6.49 6.02 9.44 (3.78) 3.73 - -42.57% 000717.SZ 韶钢松山 1.68 4.81 11.01 7.66 8.58 12.01% 410.42% 000761.SZ 本钢板材 3.03 2.21 8.11 2.66 3.51 31.91% 15.85% 000778.SZ 新兴铸管 2.31 2.70 3.07 2.85 3.78 32.54% 63.75% 000898.SZ 鞍钢股份 10.69 7.54 14.62 23.20 15.90 -31.47% 48.74% 000932.SZ 华菱钢铁 3.08 6.49 16.15 15.49 15.34 -1.00% 398.74% 000959.SZ 首钢股份 4.97 4.52 8.14 4.48 5.05 12.56% 1.60% 002075.SZ 沙钢股份 1.07 0.82 1.81 3.35 2.55 -23.97% 138.88% 002110.SZ 三钢闽光 4.08 6.73 13.96 15.13 9.66 -36.19% 136.91% 600010.SH 包钢股份 1.98 3.90 8.19 6.55 6.37 -2.71% 222.19% 600019.SH 宝钢股份 37.86 23.83 54.99 75.02 50.21 -33.08% 32.60% 600022.SH 山东钢铁 4.53 1.43 4.77 8.52 6.21 -27.04% 37.32% 600126.SH 杭钢股份 2.07 1.49 8.33 6.07 5.03 -17.08% 143.33% 600231.SH 凌钢股份 1.67 2.38 5.91 2.11 2.55 20.94% 53.01% 600282.SH 南钢股份 5.49 6.59 8.38 11.54 10.08 -12.64% 83.62% 600307.SH 酒钢宏兴 2.23 1.27 3.14 (2.44) 1.23 - -45.06% 600532.SH 宏达矿业 (0.10) (0.15) (0.22) (0.32) (0.15) - - 600569.SH 安阳钢铁 (2.01) 2.28 9.49 6.24 1.29 -79.36% - 600581.SH 八一钢铁 2.73 1.29 4.64 3.03 1.44 -52.36% -47.12% 600782.SH 新钢股份 2.72 3.00 8.03 17.35 8.70 -49.88% 219.74% 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/19 600808.SH 马钢股份 9.02 7.42 10.96 13.89 14.18 2.08% 57.25% 601003.SH 柳钢股份 2.03 1.93 8.60 13.91 10.46 -24.80% 416.29% 601005.SH 重庆钢铁 (5.94) (4.05) 1.16 12.02 3.50 -70.85% - 000708.SZ 大冶特钢 0.65 1.24 0.89 1.16 0.91 -22.19% 38.72% 000825.SZ 太钢不锈 3.22 4.18 14.18 24.64 14.61 -40.72% 353.99% 603878.SH 武进不锈 0.09 0.51 0.33 0.35 0.32 -7.45% 269.82% 002423.SZ 中原特钢 (0.38) 0.51 (0.47) (1.11) (0.33) - - 002756.SZ 永兴特钢 0.65 0.51 0.94 0.91 0.92 0.53% 40.95% 300034.SZ 钢研高纳 0.19 0.51 0.04 0.15 0.20 33.18% 5.67% 600117.SH 西宁特钢 0.11 0.51 (1.72) 2.21 0.11 -94.91% 3.88% 600507.SH 方大特钢 2.85 0.51 8.35 10.00 5.57 -44.25% 95.68% 000906.SZ 浙商中拓 0.45 0.51 0.38 0.49 0.57 16.31% 26.55% 600058.SH 五矿发展 0.09 0.51 0.19 (0.04) 0.23 - 144.73% 002711.SZ 欧浦智网 0.48 0.51 0.44 (0.70) 1.67 - 249.58% 601028.SH 玉龙股份 0.01 0.51 0.74 0.06 0.04 -40.88% 299.50% 002318.SZ 久立特材 0.24 0.51 0.41 0.26 0.48 86.81% 98.34% 002443.SZ 金洲管道 0.07 0.51 0.68 0.56 0.10 -82.67% 47.42% 002478.SZ 常宝股份 0.21 0.51 0.33 0.48 0.47 -2.46% 125.87% 资料来源： wind，川财证券研究所 ；单位：亿元 1.3. 钢铁板块估值 优势明显 板块经充分调整 ，钢铁 行业动态 PE 偏低 。 目前钢铁板块 PE（ ttm）为 9.02倍， 处于近 2 年低位。 对比其他周期类行业， 煤炭板块 PE（ ttm） 为 10.42 倍， 有色金属板块 PE（ ttm）为 27.54 倍，石油化工板块 PE（ ttm）为 23.92 倍，建材板块 PE（ ttm）为 13.91 倍，钢铁在周期行业中 也 有一定估值优势。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/19 图 2： 钢铁 行业 历史 估值 比较 资料来源： wind， 川财证券研究所 图 3： 钢铁与 其他 周期类 行业估值比较 资料来源： wind， 川财证券研究所 板块 内多家板材 钢企公司 估值水平处于低位 。 钢铁板块中上市钢企 PE（ ttm）低于 8 倍的有 13 家： 三钢闽光 、 新钢股份 、 安阳钢铁 、南钢股份、方大特钢 、 华菱钢铁 、 韶钢松山、 马钢股份 、 八一钢铁 、 鞍钢股份 、 太钢不锈 、 柳钢股份 、 凌钢股份 ，低估值钢企以板材钢企为主。 25002700290031003300350037005101520253035PE 指数点位（右）6 9 10 11 13 14 15 17 22 24 25 28 32 35 0510152025303540川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/19 图 4： 公司估值 （ ttm） 比较 资料来源： wind， 川财证券研究所 二、 2018 年 中期 策略： 高盈利持续较久 环保及焦炭端为变量 房地产赶工叠加制造业弱复苏， 2018 年钢铁需求呈现 1%-2%增长。不过 ，今年一直萦绕的宏观和钢铁基本面分化二季度以来仍在升级。钢铁短期需求依然强劲，但贸易战、资金偏紧等问题反复冲击市场情绪。叠加 6 月底有关棚改货币化收紧的消息，市场对钢铁长期预期转向悲观。 供应端来看，今年最大的特征在于环保落地趋严。在经历 2017 年中频炉去产能“一刀切”之后， 2018 年展现出更多常态化限产。 2018 年的环保执行呈现 2 个明显特征：一是，供应端环保范围明显扩大 。 2017 年环保集中“ 26+2”城市，而今年的范围增加了汾渭平原 11 城市和长三角地区。二是，环保限产时间常态化。 2017 年高炉环保限产时间集中取暖季期间，但2018 年以来高炉环保限产消息从未间断。截止 6 月底，第一轮环保“回头看”已经暂告一段路，后面关注 8 月初和 11 月初两个关键 节点 。 2.1. 需求暂无近忧，远虑加深 我们以行业量 *价模拟测算钢铁行业季度盈利情况。 2018 年 Q1 行业盈利（毛利） 2260 亿元， 2018 年 Q2 行业盈利 2500 亿元， 较去年同期同比增长90%，环比 Q1 增长 11%， 整体盈利水平 维持 在高位。 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 9 10 10 10 11 12 15 17 17 0123456789101112131415161718三钢闽光 新钢股份 安阳钢铁 南钢股份 方大特钢 华菱钢铁 韶钢松山 马钢股份 八一钢铁 鞍钢股份 太钢不锈 柳钢股份 凌钢股份 杭钢股份 宝钢股份 本钢板材 首钢股份 大冶特钢 山东钢铁 方大炭素 新兴铸管 河钢股份 永兴特钢川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/19 图 5： 钢铁 行业季度盈利预估（量 *价） 资料来源： wind， 川财证券研究所 ，单位： 亿 元 三四线赶工需求支撑 螺纹需求 上半年 钢材库存 变化 再度证明 2018 年终端需求并不差。截至 6 月 底 ，全国钢材库存总量已低于去年同期 89 万吨。 1-5 月份全国粗钢产量同比增长5.4%，但 水泥产量同比下降 0.76%。侧面印证出 ，基建需求弱稳，但房地产需求略超预期。 由于钢材 成交量包含终端成交和贸易商成交两部分。贸易商成交多是基于投机情绪下的倒货空转，并不能反应终端真实需求情况。 Mysteel 建材库存分为两个口径， 35 城市（大中型城市， 贸易商集中地）和 132 城市（包括这35 城市和其他三四线）。我们以 Mysteel35 城市库存 /132 城市建材库存作为终端需求印证指标。这一比例上升， 印证建材成交中以大贸易商囤货为主；这一比例不变或者下降，印证建材成交以终端真实需求为主。 图 8 所示， 上半年 以来，成交量 维持高位 ， 35/132 城市比 小幅盘整后 5 月份开始下降 。三四线城市去库存速度好于一二线主流贸易商，钢市交投更多源自终端需求支撑。 - 1 0 0 0- 5 0 0050010001500200025003000Q1 Q2 Q3 Q42015 2016 2017 2018川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/19 图 6： 全品种库存季节性（厂库 +社库） 图 7： 建筑钢材成交量 资料来源： wind， Mysteel， 川财证券研究所 ；单位 ：万吨 资料来源： wind， Mysteel， 川财证券研究所 ；单位：吨 图 8： 水泥磨机开工率季节性 图 9： 35/132 城市建材库存占比 资料来源： wind， Mysteel， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 钢市 终端源自三四线城市赶工需求支撑。 根据我们房地产行业研究，目前一二线城市与三四线成交呈现较大分化。一二线城市在限购、限价等政策压制下交投疲弱，三四线成交交投依然较为强劲。 我们认为，只要三四线房价不出现明显松动，当前地产的赶工需求就仍能持续。 10001200140016001800200022002400260028002 0 1 5 - 2 0 1 6 2 0 1 6 - 2 0 1 7 2 0 1 7 - 2 0 1 8050000100000150000200000250000W-10W-8W-6W-4W-2 WW+2W+4W+6W+8W+10W+12W+14W+16W+18W+20W+22W+24W+26W+28W+30W+32W+34W+36W+382 0 1 5 - 2 0 1 6 2 0 1 6 - 2 0 1 7 2 0 1 7 - 2 0 1 80%10%20%30%40%50%60%70%80%W-8W-6W-4W-2 WW+2W+4W+6W+8W+10W+12W+14W+16W+18W+20W+22W+24W+26W+28W+30W+32W+34W+36W+38W+40W+422015 2016 2017 20180 . 5 50 . 5 70 . 5 90 . 6 10 . 6 30 . 6 50 . 6 70 . 6 90 . 7 10 . 7 32 0 1 7 2 0 1 8