1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 子板块亮点突出，关注大众食品崛起机遇 食品饮料行业 2018 年 中期策略 投资要点： 半年回顾，食品饮料涨幅靠前 年初食品饮料板块中由于白酒板块受到龙头贵州茅台预收账款不及预期等因素的影响，投资者信心回落，整个白酒板块处于下跌趋势中，而白酒板块的市值占食品饮料板块较重，因此指数走势也不容乐观。但是与沪深300相比较，食品饮料走势与沪深 300走势比较吻合。 2018年一季度之后，食品饮料板块走出独立行情，从 2018/1/1到 2018/5/31统计，行业涨跌幅前三分别是休闲服务、医药生物和食品饮料，食品饮料涨幅 7.42%，上半年表现良好 。 主线一：以长期视角看待白酒板块，持续买入 本轮白酒周期中，消费结构更加良性，价格更贴合 实际消费能力，渠道加库存现象不再存在，酒企对经销商的把控更加严格，以消费品的视角来看，白酒业绩稳健增长， MSCI落地后估值水平会有进一步的提高。高端白酒成长空间仍优，供不应求的局面将长期存在。次高端白酒的全国化路径尚未走完，除本土市场之外，其他核心市场的市场占有率并不高，因此业绩高成长性具备可持续性。此外，区域二线酒企受益本省白酒消费价格带升级具备良好的成长空间，推荐安徽和江苏两大省内价格带提升明显的本地优质酒企。 主线二：通货膨胀为表，优良的竞争格局是超额利润率的来源 大众食品层面，调味品具备良好的行业竞 争格局和成长空间，优良的竞争格局和行业壁垒带来了每轮涨价的良好消化 ，消费粘性的天然壁垒带来了高品牌溢价与高利润率 。 调味品的量价空间主要在于餐饮渠道和家庭渠道。餐饮行业的复苏与大众餐饮的兴起使得调味品的质与量均有提升，调味品对于菜品的提升作用非常显著，大众餐饮兴起背景下调味品的甄选更加重质重量。而家庭渠道端消费者乐于尝试新事物，除了传统调味品之外，饮食多样化带来的复合调味品的需求不断加大，同时消费者对于高价的接受度更强，产品升级下的价格提升幅度更高。 主线三：重视边际利润改善下的行业破局之路 自 2014年啤酒产量见顶后，我国啤酒行业一直处于产量和销量萎缩的境地，背后原因在于国内低端工业啤酒已经无法满足消费者对高品质的要求。当下啤酒行业产销增速由负转正，行业竞争稍缓，国内啤酒厂商转变了原先积极扩产来夺取市场份额的增量思维，推进产能布局的优化，边际利润率率先出现改善，涨价行情下业绩有望得到明显修复。 风险提示 食品安全问题、增速不及预期、宏观经济下滑风险 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 06 月 26 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号： S0590515040001 电话： 0510-85613752 邮箱： qjglsc Table_First|Table_Contacter 王映雪 研究助理 电话： 0510-85630532 邮箱： wangyingxueglsc Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、食品饮料板块逆市上扬，关注大众食品 食品饮料 2018.06.05 2、白酒行业周期仍在路上，啤酒利润诉求强化 食品饮料 2018.05.30 3、名酒加速复苏，大众食品精选细分龙头 食品饮料 2018.05.22 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 0%10%20%30%40%50%60%2017-06-15 2017-10-15 2018-02-15食品饮料 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1. 开局良好，全年可期 . 5 1.1. 食品饮料一季度有所回调，半年涨幅仍靠前 . 5 1.2. 业绩为王，收益稳定性与成长性是投资者长期追求目标 . 5 2. 主线一：以长期视角看待白酒板块，持续买入 . 7 2.1. 如何看待白酒板块的高估值是否合理 . 7 2.2. 次高端 白酒的全国化之路带来的高成长 . 9 2.3. 省内消费升级下的区域性名酒的机会 . 9 3. 主线二：通货膨胀为表，优良的竞争格局是超额利润率的来源 . 11 3.1. 调味品的高毛利来自于核心优势：消费粘性 . 11 3.2. 涨价通知背后的定价权来源于优良的竞争格局 . 11 3.3. 调味品的量价成长空间在何方 . 13 4. 主线三：重视边际利润改善下的行业破局之路 . 16 4.1. 行业多年僵局下管理层的思想转变 . 16 4.2. 提价为契机，供需格局的改善有利于行业的长期发展 . 18 4.3. 边际利润率先出现改善，收入平稳下利润的提升空间仍大 . 20 5. 主线四：食综整体表现向好，优选细分行业龙头 . 22 5.1. 休闲食品受益于消费升级量价齐升 . 22 5.2. 休闲卤制品成长性突出 . 23 5.3. 坚果异军突起， 抢夺线上线下全渠道 . 25 5.4. 速冻食品 . 27 6. 主线五：乳制品供需改善，新周期整装待发 . 28 6.1. 农村地区成为此轮复苏主要动力 . 28 6.2. 产品结构优化驱动价格提升 . 30 6.3. 成本上行，中小乳企竞争趋缓 . 30 7. 投资策略 . 31 图表目录 图表 1：食品饮料指数与沪深 300的变动 . 5 图表 2：年初至 2018/5/31的各行业板块涨跌幅排序 . 5 图表 3：白酒板块单季收入增速 . 6 图表 4：白酒板块单季利润增速 . 6 图表 5：调味品行业收入与增速 . 6 图表 6：调味品行业利润与增速 . 6 图表 7：啤酒行业上市公司收入增速 . 7 图表 8：啤酒行业上市公司利润增速 . 7 图表 9：白酒板块 PE（ TTM）变化 . 7 图表 10：水井坊、酒鬼酒 、舍得酒业的收入增速 . 9 图表 11：水井坊、酒鬼酒、舍得酒业的利润增速 . 9 图表 12：古井贡酒收入利润（亿元）及增速 . 10 图表 13：口子窖产品结构 . 10 图表 14：洋河股份收入和利润（亿元）及增速 . 10 图表 15：今 世缘产品结构销售收入（亿元） . 10 图表 16：调味品行业的提价政策 . 12 图表 17：调味品市场构成结构 . 12 图表 18：中国调味品使用渗透率 . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 19：中国酱油行业市场份额 . 13 图表 20：中国食醋行业市 场份额 . 13 图表 21： 2016年美团数据的消费额和消费人数比例 . 14 图表 22： 2016年大众点评的消费额和消费人数比例 . 14 图表 23： 2016年美团数据的订单家和消费频次 . 14 图表 24： 2016年大众点评数据的订单家和消费频次 . 14 图表 25：食品与调味品的 CPI（上年同月 =100） . 15 图表 26：大豆全国市场价（元 /吨） . 15 图表 27：白糖经销价（元 /吨） . 15 图表 28：传统调味品（酱油）的品类升级 . 16 图表 29：龟甲万复合调味酱的品类多元化升级 . 16 图表 30：高中低端啤酒销量占比变化 . 16 图表 31：高中低端啤酒市场份额占比变化 . 16 图表 32：啤酒产量自 2014起下滑 . 17 图表 33：国内啤酒行业集中度提高 . 17 图表 34： 2016年中国啤酒行业集中度 . 18 图表 35：啤酒企业的关厂事件 . 19 图表 36：啤酒行业的提价 . 19 图表 37：啤酒行业亏损面扩大 . 20 图表 38：规模以上啤酒企业的销售收入和利润总额 . 20 图表 39：啤酒企业与工厂数量下降 . 20 图表 40：啤酒企业营业收 入增速（ %） . 21 图表 41：啤酒企业净利润（亿元） . 21 图表 42：啤酒厂商毛利率（ %） . 21 图表 43：啤酒厂商净利率（ %） . 21 图表 44：各大啤酒厂商吨价 . 22 图表 45：各大啤酒厂商毛利率 . 22 图表 46：国内啤酒厂商的中高端啤酒产品线 . 22 图表 47：休闲食品预计未来增速稳定在 12% . 23 图表 48：休闲食品电商呈快速发展趋势（亿元） . 23 图表 49：休闲食品子行业中休闲卤制品增速最快（十亿元） . 24 图表 50：休闲卤制品行业集中度低 . 24 图表 51：品牌与非品牌零售额（十亿元） . 24 图表 52：三家卤制品企业毛利率对比（ %） . 25 图表 53：三家卤制品企业期间费用率对比（ %） . 25 图表 54： 2007-2017中国坚果炒货行业销售规模 . 26 图表 55：休闲食品电商发展趋势 . 26 图表 56： 2017年天 猫坚果炒货 CR6销售额走势 . 26 图表 57： 2004-2016速冻食品行业收入快速增长 . 27 图表 58：我国餐饮市场规模变化（亿元） . 27 图表 59：不同类型餐饮企业市场规模（亿元） . 27 图表 60：乳 制品行业收入变化 . 28 图表 61：乳制品近几年销量增速下降到个位数 . 28 图表 62：中国人均液态奶消费量潜力巨大（ kg/人） . 28 图表 63：农村人均收入增速超过城镇（ %） . 29 图表 64：低线城市量价齐升 . 29 图表 65：农村乳制品消费量较 全国潜力较大（千克） . 29 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 66： 我国城市和农村液态奶渗透率 . 29 图表 67：产品结构升级驱动行业增长 . 30 图表 68：我国生鲜乳价格变化 . 30 图表 69：恒天然奶价变化趋势 . 30 图表 70：中小乳企销售费用率 下降明显 . 31 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1. 开局良好，全年可期 1.1. 食品饮料一季度有所回调，半年涨幅仍靠前 年初食品饮料板块中由于白酒板块受到龙头贵州茅台预收账款不及预期等因素的影响，投资者信心回落，整个白酒板块处于下跌趋势中，而白酒板块的市值占食品饮料板块较重，因此指数走势也不容乐观。但是与沪深 300 相比较，食品饮料走势与沪深 300 走势比较吻合。 2018 年一季度之后，食品饮料板块走出独立行情，从 2018/1/1到 2018/5/31 统计，行业涨跌幅前三分别是休闲服务、医药生物和食品饮料，食品饮料涨幅 7.42%，上半年表现良好。 1.2. 业绩为王，收益稳定性与成长性是投资者长期追求目标 食品饮料板块的回温离不开一季报给予的投资者信心，在中美贸易战不确定性增强以及 “入摩 ”的背景下 ， 投资者对于业绩稳定 、 成长性稍欠缺的消费板块偏好性增强 ，愿意给予更高的估值溢价。而食品饮料板块中，白酒的行业高景气度持续时间有望更长，大众食品受益于低线城市复苏和品牌化趋势，行业集中度有所提升，同时部分二线食品尚处于品类红利期，成长空间较大，因此板块机会较大。 从最新的一季报业绩来看，白酒盈利能力增强，行业收入与利润增速上行，高端和次高端表现 靓丽 。 2018 年 Q1 白酒行业上市公司实现营业收入 649.96 亿元，相较去年同 期（ 2017 年 Q1 收入 508.79 亿元）同比增长 27.75%，实现净利润 232.94 亿元，相较去年同期（ 2017 年 Q1 净利润 167.95 亿元）同比增长 38.70%。从收入增速来看，高端白酒（ 33%） >次高端白酒（ 29%） >三线白酒（ 4%），次高端白酒中山西汾酒（ 49%）、水井坊（ 88%）和酒鬼酒（ 46%）的增速较快，区域次高端白酒如口子窖（ 21%）、今世缘（ 31%）增速稍弱。 图表 1：食品饮料指数与沪深 300的变动 图表 2：年初至 2018/5/31的各行业板块涨跌幅排序 来源： wind 国联证券研究所 来源： wind 国联证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02食品饮料 (申万 ) 沪深 300(25)(20)(15)(10)(5)05101520休闲服务(申万)医药生物(申万)食品饮料(申万)计算机(申万)商业贸易(申万)家用电器(申万)纺织服装(申万)农林牧渔（申万）化工(申万)交通运输(申万)银行(申万)轻工制造(申万)建筑材料(申万)汽车(申万)房地产(申万)公用事业(申万)传媒(申万)钢铁(申万)通信(申万)非银金融(申万)有色金属(申万)电子(申万)机械设备(申万)电气设备(申万)国防军工(申万)建筑装饰(申万)采掘(申万)综合(申万)6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 调味品行业中剔除莲花健康、星湖科技、佳隆股份这三家公司， 2018 年 Q1 调味品行业上市公司实现营业收入 92.34 亿元，同比增长 16.14%；实现净利润 20.23 亿元，同比增长 30.60%。 2018Q1 调味品行业的毛利率为 42.58%，同比提高 1.68pct。2017 年中炬高新、安琪酵母、涪陵榨菜、千禾味业的毛利率均有 2pct 以上的增长水平，其中安琪酵母受益于国内外糖蜜价格的下行，成本端改善明显，毛利率同比增加了 5.01pct。 2018Q1 涪陵榨菜毛利率同比提高了 7.06pct，海天味业、安琪酵母和千禾味业的毛利率水平分别提升了 2.02pct， 1.58pct 和 2.57pct。受益于提价政策和餐饮复苏，调味品行业稳中有升。 2018Q1 啤酒行业上市公司实现营业收入 124.22 亿元，同比增长 3.56%；实现净利润 8.72 亿元，同比增长 16.73%。 2017 年除了青岛啤酒、珠江啤酒和西藏发展收入实现正增速外，其它啤酒企业收入依旧是负增长，但 2018Q1 受益于全行业的提价政策以及中高端产品线的占比提升，重庆啤酒收入实现 10%以上的正增长，青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒收入均有不同幅度的提升。从利润增速上来看，啤酒行业从求份额向求利润方向转变，利润增速高于收入增速。 2017 年青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒的利润增速均高于 20%。 图表 3：白酒板块单季收入增速 图表 4：白酒板块单季利润增速 来源： wind 国联证券研究所 来源： wind 国联证券研究所 图表 5：调味品行业收入与增速 图表 6：调味品行业利润与增速 来源： wind 国联证券研究所 来源： wind 国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1营业收入 YOY0%20%40%60%80%100%0501001502002502017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1净利润 YOY0%5%10%15%20%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业总收入 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018Q1净利润 YOY7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2. 主线一：以长期视角看待白酒板块，持续买入 2.1. 如何看待白酒板块的高估值是否合理 上轮白酒板块的估值周期演绎。 从上一轮白酒周期中可以看出， 2008-2010 年白酒板块的整体估值水平较高，其中高端白酒的估值在 20-40 倍之间，次高端白酒估值均在 40 倍以上，高业绩与高估值并行的戴维斯双击助推了白酒行业的牛市。 白酒行业的高估值主要来源于量价齐升的高成长，同时 4 万亿的投资促进了地方政府资源项目的公关需求，因此不少地产酒也依靠政务消费需求得到大幅增长，在此期间增速较快的白酒有洋河股份、古井贡酒、山西汾酒和金种子酒。 2012 年之后，由于三公消费的影响白酒板块的需求泡沫破灭，相较于业绩的下降程度，估值水平的下降更为明显，投资者对于白酒行业的预期发生改变。 图表 9：白酒板块 PE（ TTM）变化 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 贵州茅台 23 36 37 27 17 10 15 17 25 36 五粮液 29 48 30 21 12 6 15 18 20 35 泸州老窖 18 38 29 20 13 7 14 40 28 40 古井贡酒 49 140 80 42 23 17 31 29 29 32 老白干酒 30 174 112 54 39 41 129 149 101 94 舍得酒业 40 122 105 51 27 41 606 685 131 130 水井坊 18 48 38 31 22 91 -15 -30 56 72 山西汾酒 15 45 56 41 27 13 115 52 36 51 洋河股份 - 47 53 32 17 8 19 21 19 26 酒鬼酒 85 55 82 72 19 80 -36 147 72 56 顺鑫农业 21 45 38 19 46 39 33 33 37 25 伊力特 18 48 58 26 25 16 18 29 23 34 金种子酒 80 90 84 24 21 14 -78 79 214 357 图表 7：啤酒行业上市公司收入增速 图表 8：啤酒行业上市公司利润增速 来源： wind 国联证券研究所 来源： wind 国联证券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业收入 yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018Q1净利润 yoy8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源： wind 国联证券研究所 2015 年之后的新一轮白酒行业的景气周期更长。 自 2012 年之后白酒的需求泡沫破灭，渠道端积累的泡沫导致行业步入了 3 年的去产能周期。 2015 年起，高端白酒的低价突出了性价比卡位了大众消费需求，渠道和消费在经历深度压抑后得到反弹，动销能力增强，高端白酒率先获得复苏。 2015 年之后，高端白酒的需求端由以往的政务消费主导转变为商务和民间消费为主导，真实消费能力旺盛，因此白酒板块的估值有所回升，同时高端白酒的量价齐升演绎了周期逻辑。但我们认为此轮白酒行业周期与上轮不同，行业景气度更高且延续时间有望更长。 需求良性与渠道管控加严为白酒行业的景气长周期保驾护航。 在上轮白酒周期中，除了需求泡沫外，渠道泡沫也促使了 2011 年其繁荣景气高点的盛况。当时酒企对渠道的管控没有那么严格，经销商渠道的高额利润率吸引了大量业外经销商进入，渠道囤货现象累积了行业泡沫。 2015 年以后酒企意识到对渠道管控 的重要性以及消费者的真实购买力，因此行业领导者茅台一直在加强对价格体系的梳理，并且通过云商平台等手段加强对经销商的管控，防止终端价的过度上涨。同时 2017 年茅台的放量政策也是为了在稳价的同时清理社会库存，茅台销量与开瓶率基本吻合，行业真实需求旺盛。 白酒的周期属性减弱，向消费品属性回归。 白酒行业过往由于其特有的投资属性的存在，因此行业波动偏向于周期品。在当下价格稳定、大众消费占比较高的背景下，白酒行业的风格将由周期品逐渐向消费品转变。从国内和国外的消费品公司来看，龙头白马企业的稳健成长是对投资的吸引力，尤 其是拥有的行业的定价权。 A 股纳入 MSCI 指数后，食品饮料这类的传统消费品的估值体系将会面临重构，境外资金对于业绩增长的稳健性要求更高，对市占率更为看中，而对成长性的要求会降低，稳健增长的优秀企业会获得估值水平的提升。 从长期视角看待高端白酒的量价增长潜力仍存。 2018 年年初以来，由于茅台的发货量增速放缓，预收账款回落，投资者对白酒板块的信心不足。对高端白酒的担忧主要在量价两个层面，一是茅台的稳价政策的持续性导致后期对提价的预期信心不足，其二是产能瓶颈下对于茅台酒的放量有所担忧。 2018 年初发改委召开了白 酒价格告诫会，随后茅台召开市场工作会议，并在春