请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料 Table_IndustryInfo 2018 年下半年投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 7 月 5 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 穿越周期优中选优，享受稳定增长的长牛溢价 经历 过去 2-3 年行业板块轮动上涨的行情后 ，板块整体估值已基本回归 合理水平，在当前市场风险偏好较低、下半年宏观经济基本面存在不确定性的背景下，应重点关注并提前布局兼具业绩稳定性、中长期成长空间和产品渠道竞争优势 的 公司，核心在于寻找兼具盈利能力与质量、现金流水平 良好以及仍有估值空间的标的 ， 在下半年估值切换中获 稳健收益。 酒类：白酒景气延续 ，次高端 扩容明确，啤酒拐点 机会突显 白酒 ： 白酒景气周期延续， 旺季临近望释放业绩， 当前仍为布局良机。高端白酒 龙头企业优势明显， 茅台发货平稳，价格管控 到位，供需紧平衡下 增长稳健，五粮液渠道改善预期强，近期停货后续批价存恢复潜力， 系列酒高 增亦拉升收入 ；洋河 、老窖产品结构 升级并陆续 提价， 省外市场占比提升，增长提速确定性强 ， 次高端行业扩容及消费升级长期潜力，核心品类 量价齐升带动业绩 高增，下半年估值切换行情值得关注 ； 地产酒受益区域 内 低线城市消费 活力 ，今世缘、口子窖、古井 产品 结构 升级 加速、省内外深耕 维持良性 发展。未来 坚定看好 次高端 价位段 白酒 扩容 空间， 外资 偏好影响 增强 ， 白酒基本面稳健、估值修复空间 值得重视。 啤酒 ： 行业产量持续复苏， 18 年 前 4 月产量累计同比增长 2.4%， 年初提价效果正逐步落实，各品牌推 中高端新品抬升主流产品价位体系、满足消费者品质追求，趋利目标下产品结构升级、区域费用管控逐渐趋于常态，叠加产能优化减亏以及部分企业资产整合预期，有望 长周期下推动净利率、 ROE 及吨酒市值提升。 食品： 持续受益大众消费升级，优选子类稳增龙头 乳业： 随着大众消费 热点频出及 下线城市消费崛起 ， 乳业 龙头多品类创新实力突出持续拉动产品结构升级，有效转移成本端压力 ，费效比提升、高端产品下沉渗透仍有空间 。 另外含乳植物蛋白饮料赛道宽广 、增长空间明确，核心 企业 ROE 净利率行业领先，新品及区域拓张下，未来改善空间预期较强。 调味品 ： 受益于消费升级、餐饮业回暖等因素驱动，行业 长期增速稳健，子类 集中度提升空间大，龙头企业品牌力强、规模及现金流优势突出，未来 品类扩张和产品 升级将 延续 ，高端调味品市场尚属蓝海 具备爆发潜力 。 其他食品 ： 休闲食品、烘焙行业、速冻食品等 细分 领域龙头企业加快新品布局和结构升级，推进渠道下沉，持续收割市场份额， 业绩 稳健增长确定性强。 投资建议 。 结合 行业 发展 空间 及 竞争格局 分析 ，我们认为食品饮料行业下半年在基本面增长稳健推动下仍有充足配置 空间， 结合具体的财务指标对比， 重点推荐 酒类中 洋河股份、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、五粮液、 泸州老窖、舍得酒业、 重庆啤酒 。食品类 重点推荐养元饮品、安琪酵母、安井食品、海天味业、 千禾味业、 伊利股份 、好想你 。 风险因素：宏观经济波动风险；成本波动风险；食品安全风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017 2018E 2017 2018E 002304 洋河股份 买入 131.60 1,983 4.4 5.47 29.9 24.1 600809 山西汾酒 买入 62.89 545 1.09 1.82 57.7 34.6 603369 今世缘 买入 22.83 286 0.71 0.87 32.2 26.2 000596 古井贡酒 买入 88.78 448 2.28 2.99 38.9 29.7 600519 贵州茅台 买入 731.46 9,189 21.56 29.06 33.9 25.2 000858 五粮液 买入 76.00 2,950 2.55 3.35 29.8 22.7 000568 泸州老窖 买入 60.86 891 1.75 2.45 34.8 24.8 600702 舍得酒业 买入 36.09 122 0.43 1.25 83.9 28.9 000858 五粮液 买入 76.00 2,950 2.55 3.35 29.8 22.7 600132 重庆啤酒 买入 27.69 134 0.68 0.84 40.7 33.0 603156 养元饮品 买入 62.06 467 4.67 3.72 13.3 16.7 600298 安琪酵母 买入 35.68 294 1.03 1.4 34.6 25.5 603345 安井食品 买入 35.00 76 0.98 1.27 35.7 27.6 603288 海天味业 买入 73.64 1,989 1.31 1.63 56.2 45.2 603027 千禾味业 买入 22.66 74 0.44 0.78 51.5 29.1 600887 伊利股份 买入 27.90 1,696 0.99 1.28 28.2 21.8 002582 好想你 买入 10.87 56 0.41 0.6 26.5 18.1 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 消费升级系列报告：掘金消费 4.0：寻找国信消费升级 50（下） 2017-11-21 消费升级系列报告：掘金消费 4.0：寻找国信消费升级 50（中） 2017-11-21 消费升级系列报告：掘金消费 4.0：寻找国信消费升级 50（上篇） 2017-11-20 食品饮料行业 2017 年三季报总结：行业回暖势头起，消费升级意正浓 2017-11-03 消费升级系列报告之一：消费 4.0：掘金新升级，三品享红利 2017-10-24 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6D/16 F/17 A/17 J/17 A/17 O/17上证综指 食品饮料请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 投资摘要 . 5 一 . 行业赛道解析：白酒稳健依旧，食品获益升级 . 6 白酒：消费力增强拉升产品结构，均价不断提升 . 6 啤酒：产品结构升级提价，盈利增长空间巨大 . 10 乳业：高端健康品类扩容 ，多线城市空间广阔 . 12 调味品： 高端化持续升级，健康新品获溢价 . 15 休闲食品：受益消费升级，休闲食品大跨步发展 . 17 保健品：规模逐年提升，品牌聚焦效应明显 . 20 其他食品：不可忽视的烘焙及速冻行业 . 21 二、核心指标筛选：关注盈利质量及现金流表现 . 26 白酒：盈利能力龙头强者恒强，次高端净利提升显著 . 26 啤酒：盈利能力仍有提升空间，向重啤、青啤等优质企业集中 . 30 食品：子类龙头优势明显，盈利质量及现金流突出 . 31 三 . 公司优中选优：量价景气延续，兼具产品渠道竞争力 . 32 酒类：看好白酒量价景气延续，啤酒具备拐点性投资机会 . 33 食品类：关注龙头稳定成长，多元品类寻找优势赛道 . 41 投资建议 . 45 国信证券投资评级 . 46 分析师承诺 . 46 风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明 . 47 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：中国高净值人群数量提升 . 6 图 2：中国白酒行业规模（单位：亿）及未来 5 年 CAGR(%) . 6 图 3：高端白酒市场份额占比情况 . 7 图 4： 2016 年中国次高端白酒市场竞争格局 . 8 图 5：安徽省白酒年产量及同比增速 . 9 图 6：安徽省常住人口及同比增速 . 9 图 7：自 2014 年啤酒产量增长缓慢 . 10 图 8：啤酒行业集中度上升， CR5 接近 75% . 11 图 9：中国淡啤市场产品结构（ 2011-2016） . 11 图 10：美国淡啤市场产品结构（ 2011-2016） . 11 图 11： 2016 年各国啤酒平均零售价格（美元 /升） . 12 图 12：乳制品行业进入稳定增长期 . 12 图 13：全国乳制品产量 . 13 图 14：全国液体乳产量 . 13 图 15：乳制品行业平均价格加速上涨 . 14 图 16：我国液态奶市场规模及增速 . 14 图 17： 2016 年国内主要乳企收入规模（亿元） . 15 图 18：国内乳业梯队层次情况 . 15 图 19：愿意溢价购买健康属性食品 . 15 图 20：消费者偏好购买牛奶特征 . 15 图 21：城镇人均可支配收入稳定增长 . 16 图 22：我国人均调味品年支出稳定提升 . 16 图 23：高端酱油增速及渗透率更高 . 16 图 24：高端酱油占比、消费者数量提高 . 16 图 25：调味品行业零售端 CR6 从 20.7%上升至 22.6% . 16 图 26：海天产品结构升级，低中高端结构分布从 3:6:1 到 2:6:2 . 16 图 27： 2010-2017 年国内调味品单价 CAGR 远超国际水平 . 17 图 28：对标国际 2018 年酱油零售价（ USD/litre） . 17 图 29：中国休闲食品行业规模（亿）及增速（ %） . 17 图 30：休闲食品各子品类规模（亿）及 CAGR（ %） . 17 图 31： 2015 年中国休闲食品子板块市场份额占比一览 . 18 图 32： 17 年淘宝和天猫总销售额（百万）及增速（ %） . 19 图 33：休闲食品线上品牌市场份额占比一览（ %） . 19 图 34：线下休闲食品子行业 CR5 市占率一览（ %） . 19 图 35： 05 年 -11 年连锁店模式占比情况（ %） . 19 图 36： 20182022 年中国保健品行业规模预测 . 20 图 37：中国保健品市场集中度 . 20 图 38：保健食品行业各品类销售额及增速 . 21 图 39：保健食品销售额产地分布 . 21 图 40：烘焙行业规模符合双位数增长 . 21 图 41：中国人均速冻消费量仅为发达国家的 20%-50% . 22 图 42： 速冻火锅料制品销量及交易金额 . 23 图 43： 速冻肉制品和鱼糜制品的销售占比 . 23 图 44：中国餐饮市场不同品类占比 . 23 图 45：速冻火锅厂家销量分布 . 23 图 46：全国 小龙虾养殖产量（单位：万吨） . 24 图 47：植物蛋白饮料行业收入（亿元）及同比增速 . 25 图 48：植物蛋白饮料行业收入增速快于软饮料整体行业收入增速 . 25 图 49：植物蛋白饮料市场前十市场份额情况 . 25 图 50：高端酒企毛利率（ %） . 26 图 51： 次高端酒企毛利率（ %） . 26 图 52：高端酒企 ROE（ %） . 27 图 53： 次 高端酒企 ROE（ %） . 27 图 54：高端酒企 ROIC（ %） . 28 图 55： 次高端酒企 ROIC（ %） . 28 图 56： 2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒毛利率对比一览（ %） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57： 2013A-2017A 舍得酒业和酒鬼酒净利率对比一览（ %） . 37 图 58：口子窖中高端白酒占比 . 38 图 59：迎驾贡酒中高端白酒占比 . 38 图 60：国内外主要啤酒公司毛利率（ 20082017） . 39 图 61：国内外主要啤酒公司 EBITDA 利润率（ 20082017） . 39 表 1：中国白酒市场主要价格带分类一览 . 7 表 2：中国啤酒市场产品结构变化（ 2011-2016） . 11 表 3：线下休闲食品各子行业重点品牌市占率（ %） . 19 表 4： 2017 年国内保健品细分市场规模情况 . 20 表 5：中国小龙虾供需平衡表 2014-2016（单位：吨） . 24 表 6： 17 家酒企上市公司净利率一览（ %） . 26 表 7： 17 家酒企上市公司毛利率一览（ %） . 27 表 8： 17 家酒企上市公司 ROE 一览（ %） . 28 表 9： 17 家酒企上市公司 ROIC 一览（ %） . 28 表 10： 17 家酒企上市公司 2018Q1 现金流情况排名 . 29 表 11： 17 家酒企上市公司销售收入现金流及增速一览（亿元） . 29 表 12： 7 家啤酒业上市公司 2018Q1 盈利能力排名（按毛利率降序） . 30 表 13： 17 家啤酒业上市公司 2017 年盈利质量排名（按 ROE 降序） . 30 表 14：食品 2017 年 ROE>10%标的排序及 ROIC 水平 . 31 表 15：食品 2017 年及 2018 年 Q1 现金流及盈利水平 . 32 表 16：地产酒重点公司财务情况 . 37 表 17：养元饮品按季度收到现金及现金流量净额情况（亿元） . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 投资摘要 根据巴菲特滚雪球理念：只要进入的是一个足够长的雪道，核心业务这个 “球心 ”足够坚实，雪球就会越滚越大。 在此时点， 市场风险偏好较紧，对于行业发展空间和长期需求稳定性的关注度在提升，我们基于 各 食饮 子行业 的空间规模和竞争格局 进行解析后，结合 ROE、 ROIC、现金流等指标优选行业核心公司进行重点推荐，挖掘 2018 年下半年的投资机会。 白酒 景气延续 ，次高端 受益明确，啤酒仍存拐点机会 。 我们认为， 2017-18 年白酒行业步入成熟期，一方面，茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒的增长具备长期持续性；另一方面，次高端白酒性价比逐渐凸显，有望紧随高端白酒受益。预计 下半年 在中秋、国庆双节和糖酒会的多重驱动下，白酒板块高增速将继续保持。 推荐 具有强确定性且兼具 ROE、现金流优势 的优质个股： 洋河股份 、山西汾酒 、今世缘、古井贡酒、 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 、舍得酒业 。啤酒企业在趋利目标下产品结构升级、区域费用管控逐渐趋于常态，叠加产能优化减亏以及部分企业资产整合预期，有望长周期下推动 盈利水平和市场 提升，关注产品升级领先、外资加持的重庆啤酒和品牌力强、改善空间大的青岛啤酒。 乳制品需求回暖， 植物蛋白饮料空间宽广 。 在经历近 2 年的调整期后，现阶段乳制品行业供需逐步恢复均衡，行业回暖趋势明显，主要受到三四线城市消费升级驱动，三四线城乡液态奶零售额同增 9%高于行业平均 2pcts，且未来仍有较大上升空间。随着二胎政策红利的逐步释放，叠加消费升级带来的产品结构升级趋势，行业未来增长有望进一步超预期。 含乳植物蛋白饮料空间明确，赛道宽广，有龙头 ROE 净利率行业领先，新品及区域拓张下，未来改善空间预期较强。 重点推荐伊利股份 、养元饮品 。 调味品成本上涨压力已完全消化，消费升级驱动业绩释放。 调味品行业受益于消费升级、餐饮业回暖等因素驱动，增速回弹明显。我们认为，随着调味品行业性提价基本完成，前期成本上涨的压力已消化完全，且目前提价未对终端销售造成显著压力，预计未来产品结构 升级将继续主导，在产品品质、口感、包装等方面的不断升级。目前中高端调味品市场尚属蓝海，龙头企业品牌优势明显。重点推荐兼具 ROE 和现金流 优势的海天味业、 千禾味业 、安琪酵母。 其他食品需求回暖复苏，细分龙头优先受益。 随着消费升级的深入，各细分领域龙头企业加快新品布局和结构升级，推进渠道下沉，持续收割市场份额。我们认为，在食品消费需求整体回暖的背景下，业绩增长有望继续加速，而且在历史。关注 安井食品、 好想你的发展空间。 投资建议。 基于对食品饮料各子板行业 未来空间、竞争格局的分析后，我们认为在经历了近三年相对大盘强势行情后，食品饮料行业下半年在基本面增长稳健推动下仍有充足配置空间，从板块内部而言，核心在于寻找兼具盈利能力与质量、现金流水平良好以及仍有估值空间的企业。酒类重点推荐洋河股份、 山西汾酒、今世缘、古井贡酒 、贵州茅台、五粮液 、泸州老窖、舍得酒业、重庆啤酒。食品类重点推荐养元饮品 、安琪酵母、安井食品、海天味业、千禾味业、伊利股份、好想你。 风险因素： 行业景气下降、消费升级不达预期、国企改革趋缓。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 一 . 行业赛道解析 ：白酒稳健依旧，食品获益升级 白酒：消费力增强拉升产品结构，均价不断提升 受益于人均收入水平的增长，中国高收入人群比重提升，中产阶层稳步壮大，由此形成的高端白酒消费基础稳固。自 2014 年中国人均 GDP 步入世界银行定义的中高收入国家之列后，中国人均收入持续提高，至 2016 年城镇居民人均年可支配收入已达 33616 元，同增 8%。人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大，经济学人杂志亦指出：中国家庭年收入 8 万到 30 万元之间的中产阶层有 2.25 亿人，占比 18%；到 2020 年，使中等收入劳动者总数增加到2.7 亿，加上其赡养人口近 4 亿，占人口总数 28%以上，上层中产及富裕家庭将较 2015 年翻番，达到 1 亿户规模。增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军，高端白酒消费潜力可观。 图 1：中国高净值人群数量提升 资料来源 :招商银行，国信证券经济研究所整理 兼具凡伯伦属性与投资属性，推动高端白酒发展。 由于在社交中具有身份、社会地位认证的功能，高端白酒具有凡伯伦商品属性，消费者之间礼尚往来的行为将进一步释放高端白酒消费空间并推高产品价值。另外，由于国人对白酒还有收藏的偏好，认为保存时间越长、口感品质越佳，这种收藏行为也为白酒赋予了增值价值，突显高端白酒投资属性，刺激了白酒高端化趋势发展。 中国的白酒市场从 2010 年的 2422 亿增长到 2016 年的 6349 亿， 6 年复合增长率为 17.42%，预计到 2020 年中国白酒市场规模将突破 10000 亿。受益于消费升级及高净值人群扩大，高端及次高端白酒将继续保持较高速度发展 。预计到2020年高端白酒市场规模有望突破 1800亿，未来 5年高端酒 CAGR为 19.66%;次高端白酒将达到 900 多亿 ,未来 5 年 CAGR 为 31.99%。 图 2：中国白酒行业规模（单位：亿）及未来 5 年 CAGR(%) 1829 3041505971841041261581870204060801001201401601802002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国高净值人群数量（万人）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 资料来源 : 糖酒资讯，中国产业信息网 ,国信证券经济研究所整理 行业竞争格局：高端稳定，次高端处于蓝海。白酒行业比较分散，我们以 600元作为划分高端白酒和非高端白酒的分界线，以 300 元作为划分次高端和中低端分界线，以 100 元作为划分低端和中端分界线。 表 1：中国白酒市场主要价格带分类一览 高端酒市场 以 600 元作为划分高端白酒的分界线，主要由茅台、五粮液、梦之蓝和国窖 1573 占据，而茅台、五粮液两大巨头占据 80-85%的高端市场，梦之蓝和国窖 1573 抢占剩下不到 20%的份额； 稳固的寡头垄断格局，茅五泸定在 250-300 元的价格差距，其他高端酒式微； “消费升级 ”趋势下高端白酒需求增长持续性较强，具备提价权。 次高端酒市场 竞争较为激烈、波动较大，各企业泛全国化品牌渠道扩张形成了垄断竞争格局； 次高端白酒的比拼，加强渠道和组织上的建设是重中之重； 整顿系列酒产品和销售政策，每个价区上保留 2-3 支代表性产品，保证价格不重合。系列酒价格体系错开，避免品牌之间相互挤压市场份额。 中低端酒市场 中低端酒品牌大多占据区域性市场，面对低收入人群； 中端酒名酒系列与省级龙头长期共存，低端酒市场持续收缩； 中端向次高端跃迁、