1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道 3024号航空大厦 29楼 公司网址： avicsec 联系电话： 0755-83689524 传真： 0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师 薄晓旭 证券执业证书号 S0640513070004 研究助理 刘琛 证券执业证书号 S0640118040009 电话： 010-64818327 邮箱： liuchenavicsec 2018年 07月 05日 行业 缓慢复苏，关注新零售和可选消费 商业贸易 行业 2018 年 中期 策略报告 行业分类：商业贸易 股市有风险 入市须谨慎 商 业贸易 行业评级 增持 子行业评级 百货 增持 超市 增持 连锁 增持 商业物业经营 中性 贸易 中性 基础数据 上证指数 2733.88 申万 行业指数 3491.16 总市值（亿元） 8,808.47 流通 A 股市值（亿元） 6381.71 PE 20.73 PB 1.63 ROE（ 2017） 7.01% 资产负债率（ 2017） 53.75% 近一年行业表现 投资要点： 截止 6月 29日， 申万 商贸指数 今年累计 下跌 16.45%，板块跑 输 上 证 2.55个百分点，跑输沪深 300 指数 3.55 个百分点 。 子板块中，受苏宁易购影响，连锁板块表现最好， 个股中， 积极践行新零售战略的企业、国企改革受益股及电商龙头 表现相对较好。 行业 缓慢复苏 。 从行业 结构数据来看， 2017 年以来行业均处于缓慢复苏阶段， 5 月份受节假日以及消费滞后影响，数据略低于预期； 从行业整体以及各子板块的经营数据来看， 2018 年一季度开端良好， 除了商业物业经营板块营收出现下滑之后， 百货、超市、连锁 收入端均改善，百货、超市作为行业的核心子板块，业绩增速动力依旧，行业整体仍在复苏当中 。 持续关注新零售和可选消费。 新零售步伐继续加快 ， 移动互联网以及社交 的快速发展 推动消费者成为 消费 行为 的 核心， 未来新零售仍然会是驱动行业快速发展的动力，但从新零售出现到业务突破和稳定贡献收益，还有漫长的路要走，行业有望在新零售推动下突破瓶颈，迎来新的成长机会。 三四线消费崛起 和 渠道下沉驱使可选消费品需求增长 ， 从消费升级的经验来看，当人均 GDP 超过 1 万美元之后，可选消费如化妆品 、黄金珠宝等品类将迎来快速增长期。 投资策略上，建议 把握三条主线：一是 关注区域生鲜超市龙头， 如家家悦、永辉超市等，这类企业更易推进新零售战略，挖掘技术进步、数字化带来的红利，随着渠道的加速整合和技术进步，进一步打开成长空间；二是关注黄金珠宝龙头企业，如老凤祥、潮宏基等，这类企业品牌优势明显，能够在需求驱动下满足多元化消费需求，进一步提升市场占有率和盈利能力；三是继续关注国企改革受益标的， 如 王府井、重庆百货等，随着混改的加速推进，这类企业可以通过引入战略投资者、股权激励或员工持股计划激发员工活力，有效提升经营 效率。 风险提示：行业 复苏不及预期 、新零售进展低于预期。 2 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、行情回顾 . 4 1、行业与大盘走势 . 4 2、子行业表现 . 5 3、个股行情 . 5 二、行业龙头缓慢复苏 . 8 1、行业数据 . 8 社会消费品零售总额 . 8 百家 &50 家大型零售企业零售额数据 . 9 2、子板块经营数据 . 10 百货：行业持续复苏 . 10 超市：龙头优势凸显 . 11 连锁：家电连锁盈利改善，黄金珠宝景气度高 . 11 商业物业经营：企业经营承压 . 12 三、持续关注新零售和可选消费 . 12 1、新零售：继续推动行业变革 . 12 2、可选消费：渠道下沉，竞争优势凸显 . 16 四、投资策略 . 19 1、关注区域生鲜龙头 . 19 2、关注黄金珠宝龙头企业 . 21 3、继续关注国企改革受益标的 . 22 3 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1： 2018 年以来行业指数和上证指数、沪深 300 涨幅对比 . 4 图表 2： 2018 年以来各行业涨幅对比 . 4 图表 3： 2018 年各子行业涨跌（总市值加权平均） . 5 图表 4： 2018 年以来重点公司涨跌幅 . 6 图表 5：社会消费品零售总额当月值及同比增速 . 8 图表 6：限额以上单位消费品零售总额当月值及同比增速 . 8 图表 7：限额以上单位商品零售额结构数据 . 8 图表 8：全国百家大型零售企业零售 额同比增速 . 9 图表 9：全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增速 . 9 图表 10：网上商品和服务零售额累计同比 . 10 图表 11：实 物商品网上零售额累计同比 . 10 图表 12：商业贸易板块单季度营收及同比增速 . 10 图表 13：商业贸易板块单季度营业利润及同比增速 . 10 图表 14：百货单季度营收及同比增速 .11 图表 15：百货单季度营业利润及同比增速 .11 图表 16：超市单季度营收及同比增速 .11 图表 17：超市单季度营业利润及同比增速 .11 图表 18：连锁单季度营收及同比增速 . 12 图表 19：连锁单季度营业利润及同比增速 . 12 图表 20：商业物业经营单季度营收及同比增速 . 12 图表 21：商业物业经营单季度营业利润及同比增速 . 12 图表 22： 2017 年以来阿里的新零售布局 . 13 图表 23：腾讯智慧零售布局 . 14 图表 24：中国核心“化妆品人口” . 16 图表 25：重点大型零售企业化妆品零售额同比增速 . 16 图表 26： 国内大日化市场各国家品牌占比 . 17 图表 27：化妆品关税变动 . 17 图表 28：金银珠宝类零售额当月值及当月同比 . 18 图表 29：全国 50 家大型零售企业金银珠宝类零售额当月同比 . 18 图表 30：家家悦营业收入及同比增速 . 19 图表 31：家家悦营业利润及同比增速 . 19 图表 32：永辉超市营业收入及同比增速 . 20 图表 33：永辉超市营业利润及同比增速 . 20 图表 34：老凤祥营业收入及同比增速 . 21 图表 35：老凤祥营业利润及同比增速 . 21 图表 36：重庆百货营业收入及同比增速 . 22 图表 37：重庆百货营业利润及同比增速 . 22 4 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 行情回顾 1、 行业与大盘走势 截止到 6月 29日 ， 上证综指收于 2847.42，今年以来下跌 13.90 %， 沪深 300收于 3510.98，下跌 12.90 %，申万 商贸指数 收于 3697.86，年初以来下跌 16.45%，板块跑 输 上 证 2.55 个百分点，跑输沪深 300 指数 3.55个百分点 。 图表 1： 2018 年以来 行业指数和上证指数、沪深 300 涨幅对比 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 图表 2： 2018 年以来 各 行业 涨幅 对比 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 5 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸 板块 涨跌幅 在全部行业中排名第 11，表现并不算优秀，但与以往行情相比，也有可圈可点之处，我们认为主要原因有以下三个 ： 一是行业缓慢复苏。尽管社会消费品零售总额增速仍不如人意，但结构数据来看，限额以上单位消费品零售额增速回升，加上各类新业态的出现，新零售等概念的提出，线下零售价值被再度挖掘，线上平台也积极布局线上线下的渠道融合，行业出现新的机会。 二是 新零售催化。 自 新零售从 2016 年末提出至今， 整个行业变化加剧 ，以阿里、腾讯为首的互联网巨头纷纷进行多渠道、 全覆盖的新零售布局，实体零售在新零售浪潮下逐步回暖，并积极拥抱线上平台，随着未来线上线下合作更加深入，会出现更多创新业态，带动行业 内企业 加速 转型 。 三是国企改革受益板块。商贸零售行业作为完全竞争的行业，是国企改革的排头兵，随着国企改革的进一步推进，这些企业可以通过引入战略投资者、混合所有制等方式完善企业机制、提升效率、降低成本，增强市场竞争力。 2、 子行业表现 从子行业的表现来看， 截止 6 月 29 日， 连锁、百货、超市、商业物业经营、贸易板块跌幅分别为 5.52%、16.85%、 21.41%、 21.74%和 23.39%。连锁跌幅较小主要是因为家电连锁中市值较大的苏宁易购迎来业绩拐点，今年以来表现较好；百货 、超市 板块去年在新零售催化下表现相对较好，今年 板块业绩仍在好转，但受大盘拖累 ， 整体表现一般。 图表 3： 2018 年各子行业涨跌（总市值加权平均） 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 3、 个股行情 从行业内个股的表现来看，涨幅领先的公司可以分为三类： 一类是 积极践行新零售战略， 推进线上线下融合的企业， 如 天虹股份、苏宁易购 等。二是 国企改革受益股 ，如 重庆百货 、王府井 等。 第三类 是电商6 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 龙头 ，如快乐购、南极电商等。 跌幅居前的公司，一类 是公司经营一般，业绩较差的公司 ，如 商业城、南宁百货 等，二是 受宏观经济和行业影响较大，主业承压，转型不尽人意的企业 ，如 海宁皮城 等。 图表 4： 2018 年 以来重点公司涨跌幅 代码 公司名称 今年以来涨跌幅（截止到6 月 29 日） 涨跌原因 002419.SZ 天虹股份 46.90% 在新零售背景下，深度发展供应链、数字化、体验式业务，截止2018 年一季度营收与净利均有较大幅度增长 600729.SH 重庆百货 33.50% 公司将实施混合所有制改革，并且对旗下马上金融平台增资，助力 业务快速扩张 002024.SZ 苏宁易购 14.56% 加速线下全场景业态布局（零售云、苏宁小店等），积极布局县镇 市场，出售阿里股票 603708.SH 家家悦 11.73% 线上发展微型智慧超市，线下门店拓展加速，所在地山东市场消费 容量全国领先，公司扩张业务空间较大 600280.SH 中央商场 10.80% 积极布局新零售，牵手银泰共同设立新零售发展公司，出售地产业 务，通过罗森、乐友拓展了新业务 601828.SH 美凯龙 5.94% 搭建线上平台，线上线下全链条打通，驱动公司成长；公司自持51 家经营性物业并将继续投建新的自持物业，利润增长空间较大 600859.SH 王府井 5.83% 百货、超市多业态覆盖，并且公司主力门店区域华北和西南地区业 绩增长较快，对于营收和利润贡献较大 002336.SZ 人人乐 1.92% 公司实施线上线下融合的战略转型，同时提升物流配送水平，但 新店 培育期过长，出现经营亏损的情况，公司整体业绩 承压 600738.SH 兰州民百 1.91% 在新零售背景下通过大数据对原有零售产业进行升级，并且已完 成对杭州环北丝绸服装城的收购，业务覆盖区域进一步扩大 600694.SH 大商股份 -0.95% 积极布局线上线下全渠道和百货、超市等多业态 ， 公司拥有超过161 家线下门店，物业价值的提升带动公司整体发展 600785.SH 新华百货 -3.86% 宁夏最大的商业零售企业，立足宁夏、 辐射周边，未来随着经营业态丰富和线下新设门店的运营，营收将逐步改善 002264.SZ 新华都 -11.31% 传统业务 同店增速 为负 ，但在阿里入股后，公司将在零售业态及供应链等多方面展开合作，推动公司整体业务发展 600858.SH 银座股份 -11.48% 山东地区零售行业龙头，截至 2018 年一季度，公司线下门店达到129 家，但由于山东地区零售市场竞争不断加剧，短期内公司 承压 600612.SH 老凤祥 -12.68% 受益于国企改革，股权结构有望进一步优化， 今年 公司各项费用同比去年都有增加，对公司盈利端产生了一定影响 000882.SZ 华联股份 -13.77% 公司购物中心、影院和保理业务三大主业 对外投资业务增加，覆盖区域、经营规模不断扩大，运营压力也随之增加 600790.SH 轻纺城 -14.31% 租金 收入 整体下滑，影响公司业绩表现，但公司控股股东开发经营集团已将两大市场注入公司上市平台 002187.SZ 广百股份 -16.44% 毛利率下滑 ，但随着新零售的高速发展，公司 在积极进行业态整合升级和新门店的线下扩张 7 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 600697.SH 欧亚集团 -17.22% 扩张速度 加快 ，但新门店 培育 可能 影响 公司业绩 002345.SZ 潮宏基 -19.12% 公司拟收购思妍丽剩余股权，进一步向高端美容市场发展，受行业 影响，收入、净利润增速放缓 002561.SZ 徐家汇 -20.21% 受行业影响， 公司业绩 承压 002277.SZ 友阿股份 -20.68% 公司布局社区零售，同时启动友阿微店，但利息支出增加导致零售 业务毛利率下降 000501.SZ 鄂武商 A -23.00% 股东减持，市场悲观情绪下放大了利空效应，但公司目前积极开展 国企改革、实施股权激励，进一步探索新零售业态下的全渠道场景 601933.SH 永辉超市 -23.11% 公司持续强化生鲜供应链的整合，新门店处于加速扩张期， 对应 各项费用有所提升 601116.SH 三江购物 -23.27% 阿里赋能， 进一步扩大销售渠道和提升经营效率，但部分线下门 店效益不佳关闭和剥离香烟经营业务导致营收同比有所下降 600361.SH 华联综超 -23.49% 2017 年出售全资子公司华联精品导致经营门店数量减少，但公司计划在优势地区加密网点并积极布局社区零售中心等创新业态 002416.SZ 爱施德 -23.75% 公司分销业务增大了对大客户的销售规模 ,应收账款提升明显 002697.SZ 红旗连锁 -23.88% 公司与永辉超市联手展开多方合作，强化新零售业态下的生鲜供应 链 600827.SH 百联股份 -24.39% 公司未来将持续对百货、奥莱等业态进 行改善，整体调整升级进程延续 000759.SZ 中百集团 -24.80% 公司关闭了持续亏损的部分门店，并 对 部门线下门店进行改造和升级， 目前公司业绩依然承压 002574.SZ 明牌珠宝 -25.18% 收入端回暖，黄金等饰品需求复苏 ，公司积极强化品牌影响力，进一步提升竞争力，但估值水平较高 600415.SH 小商品城 -25.43% 18 年房产收入预计大幅下降，公司转型正在稳步推进 000417.SZ 合肥百货 -26.90% 消费金融与国企改革受益标的， 但公司内部管理欠佳 000061.SZ 农产品 -28.86% 深圳国企改革受益标的，继续推进流通网络建设 ，但行业竞争激烈，业绩承压 000587.SZ 金洲慈航 -29.14% 深耕黄金产业链， 黄金租赁 双轮驱动， 后续产融结合效果有待市场验证 603900.SH 莱绅通灵 -29.70% 调整门店、取消会员折扣等因素 影响业绩 ，但公司未来区域扩张加快 ， 产品、营销全面升级 002251.SZ 步步高 -36.95% 展店成本拉低业绩增幅， 但京东腾讯赋能，公司经营状况向好 002344.SZ 海宁皮城 -37.34% 公司新项目仍在成长期， 短期来看营业成本及费用投入较大 002721.SZ 金一文化 -43.81% 受 拓展渠道商和品牌加盟 影响 ， 资本支出压力 较大 ，应收账款规模不断扩大，短期债务负担 较重 600712.SH 南宁百货 -45.79% 行业竞争加剧，公司经营压力大，持续推进新零售转型 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 8 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 二 、 行业 龙头 缓慢复苏 1、 行业数据 社会消费品零售总额 2017 年 ，社会消费品零售总额 366,262 亿元，同比增长 10.2%， 增速 比 上 年 下降 0.2 个百分点；其中，1-6 月累计增长 10.4%，较 上 年同期提高 0.1 个百分点， 7-12 月累计增长 10.2%，增速 放缓， 较 上年 同期下降 0.5 个百分点。限额以上单位消费品零售额 160,613 亿元，增长 8.1%。 2018 年 1-5 月份，社会消费品零售总额 149176 亿元，同比增长 9.5%，增速比去年同期下降 0.8 个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额 57518 亿元， 同比 增长 7.8%，增速比去年同期下降 0.6 个百分点。2018 年 5 月份，社会消费品零售总额 30359 亿元，同比名义增 长 8.5%（扣除价格因素实际 增长 6.8%），增速较去年同期下降 2.2 个百分点，其中，限额以上单位消 费品零售额 11477 亿元，增长 5.5%，增速比去年同期下降 3.7 个百分点 。 5 月份零售数据较差，一方面是由于去年端午节在 5 月份，今年则在 6 月份，节日滞后对零售数据有一定影响，另一方面， 7 月起包括汽车、化妆品等在内的多种产品关税调降，压制了一部分消费 。 图表 5： 社会消费品零售总额当月值及同比增速 图表 6：限额以上 单位消费品 零售总额当月值及同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 从限额 以上单位 商品零售额结构数据来看， 2018 年 5 月，与百货、超市关联性较高的品类中，除了金银珠宝类零售额同比增速与 4 月相比上升 0.8 个百分点，其他细分品类 5 月增速较 4 月都有所回落：粮油食品类同比增速下降 0.7 个百分点，饮料类同比增速下降 3.3 个百分点，烟酒类同比增速下降 4.7 个百分点，服装纺织同比增速下降 2.6 个百分点，化妆品同比增速下降 4.8 个百分点，日用品同比增速下降 1.7个百分点。 图表 7：限额以上单位商品零售额结构数据 指标名称 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.1 2017.11 2017.12 2018.2 2018.3 2018.4 2018.5 粮油、食品类 14.40% 10.90% 10.70% 8.50% 8.00% 10.10% 7.50% 9.70% 9.70% 11.20% 8.00% 7.30% 饮料类 14.20% 10.60% 12.50% 7.60% 6.10% 7.20% 6.80% 9.60% 8.20% 11.30% 10.40% 7.10% 9 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 烟 酒类 11.30% 9.50% 7.60% 4.20% 7.90% 9.00% 4.50% 3.90% 9.50% 8.60% 9.50% 4.80% 服装纺织类 8.00% 7.30% 6.40% 8.90% 6.20% 8.00% 9.50% 9.70% 7.70% 14.80% 9.20% 6.60% 化妆品类 12.90% 17.00% 12.70% 14.70% 13.40% 16.10% 21.40% 13.80% 12.50% 22.70% 15.10% 10.30% 金银珠宝类 9.60% 6.30% 2.60% 6.40% 5.30% 2.50% 4.40% 0.40% 3.00% 20.40% 5.90% 6.70% 日用品类 8.70% 11.20% 7.10% 7.00% 7.80% 7.40% 7.90% 5.40% 10.10% 16.90% 12.00% 10.30% 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 百家 &50 家大型零售企业零售额数据 对行业来讲更具代表性的是百家及 50 家重点大型零售企业零售额数据。根据中华全国商业信息中心的数据， 2018 年一季度 ， 全国百家重点大 型零售企业商品零售额同比增长 3.3%，增速比去年同期提高 0.6个百分点。 全国 50 家重点大型零售企业零售额累计同比增长 2.6%，增速高于上年同期 0.6 个百分点，其中， 粮油、食品类零售额同比增长 1.9%，增速高于上年同期 3.6 个百分点；服装类零售额同比增长 6.5%，增速大幅高于上年同期 6.7 个百分点；化妆品类 是一季度商品市场的亮点， 零售额累计增长 11.0%； 日用品类零售额同比下降 0.2%； 金银珠宝类和家用电器类市场零售额均为同比下降，且降幅超过上年同期水平。 5 月 份， 全国百家重点大型零售企业零售额同比下降 2.5%，增速 较 2017 年同期 下降 7.8 个百分点，且降幅相比上月也有所扩大 ，环比下降 2.1 个百分点 。 2018 年 5 月份全国 50 家重点大型零售企业零售额继续同比下降，降幅为 3.4%，增速低于上年同期 7.5 个百分点。其中， 5 月份实现零售额同比正增长的企业有 12 家，相比 4 月份减少了 8 家 ；从 5 月份数据来看，除金银珠宝类零售额同比上升 0.8 个百分点以外，其余主要品类零售额均实现一定程度下滑，且除日用品类其余品类增速均低于上年同月水平。 图表 8：全国百家大型零售企业零售额同比增速 图表 9：全国 50 家重点大型零售企业零售额同比增速 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 线上 零售 增速维持高位 。 随着新零售的 持续推进 ，线上线下 进一步 融合， 全国网上零售额及实物商品网上零售额累计同比已连续多月在 30%以上 。 虽然今年 3 月之后，同比增速数据下滑，但与社消总额增速等数据相比，线上零售仍然表现亮眼。 2018 年 1-5 月份，全国网上零售额 32691 亿元，同比增长 30.7%，增速比去年同期下 降 1.8 个百分点。其中，实物商品网上零售额 24819 亿元，增长 30.0%，增速比去年同期提升 3.5 个百分点，占社会消费品零售总额的比重为 16.6%。 10 商业贸 易 行业 2018 年 中期 策略报告 中航证券 金融研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 10： 网上商品和服务零售额累计 同比 图表 11： 实物商品网上 零售额 累计 同比 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 数据 来源： Wind，中航证券金融研究所 2、子板块经营数据 2017 年 以来 行业 逐渐 回暖，特别是各区域龙 头企业，从上市公司的经营数据上看，也基本印证了这一点， 2017 年商业贸易板块营收和营业利润分别为 14,924.01 亿元、 602.17 亿元，同比分别增长 20.01%、36.55%（同比增速已进行追溯调整），增速比上 年同期分别提升 19.58 和 3.37 个百分点。 从单季度数据来看， 2017年 Q1-4 商业贸易板块 分别实现营收 3,378.09亿元、 3,577.50亿元、 3,651.85亿元、 4,293.99 亿元，同比分别增长 12.7%、 21.25%、 25.74%、 20.33%，实现营业利润 143.35 亿元、 134.56亿元、 125.03 亿元、 197.93 亿元，同比分别增长 16.78%、 34.62%、 64.15%、 39.8